债市机构行为研究系列之七：银行购债行为的利率反馈从买债逻辑到策略信号

债券策略债券策略目录从资负角看行买债为的链条 4银行机构指可提升市择率 73.2026年银行买债新变化：中小行短端化，大行均衡配置134.风险提示 16债券策略图表目录债券策略图1：银行负债结构以居民企业存款为主、同业负债以及央行借款为辅（1） 5图2：银行负债结构以居民企业存款为主、同业负债以及央行借款为辅（2） 5图3：银行存单净融资压力较大时往往对应资金融出规模回落 5图4：当出现存单量价齐跌、存单价格快速下行、存单持续缩量时，银行买债强度往往抬升 图5：2024年以来，银行对10Y利率债（国债+政金债）买入强度与国债存单利差相关性较高，银行对1Y以内利率债净买入强度与净融出规模相关性较高 图6：基于银行机构行为评分信号的择时策略流程图 9图7：2025年、2026年债市波动较大，银行机构行为多空信号对后续债市指示意义较高 图8：2025年、2026年债市波动较大，结合机构行为后明显跑赢纯动量策略 12图9：2026年中小行对30Y国债买卖策略切换较快，波段操作意图较为明显 13图10：2026年大型银行明显增配中长期限国债 15表1：银行应对负债缺口的流动性管理工具以及操作顺位 4表2：银行机构行为指标与10Y国债收益率相关性表 8表3：动量策略为主策略决定进攻还是防守，银行机构行为设为子策略，决定进攻和防守程度 表4：结合银行机构行为的动量策略在震荡市（2025年全年、2026年上半年）中表现效果较好 表5：2026年中小行明显减配7-10Y利率债（单位：亿元） 14表6：2026年中小行明显增配同业存单（单位：亿元） 14表7：2026年大型银行对10Y及以下期限国债明显增配（单位：亿元） 158：考虑到一级市场发行因素，2026（单位：亿元） 15债券策略年以来银行买债有哪些新变化。研究银行机构行为不仅仅是跟踪，而是为未来债市投资提供指引。债券策略从资负角度看银行买债行为的传导链条银行日间流动性管理策略取决于资负匹配情况。表1：银应负缺的流性理具及作顺位 研究可高频判断银行负债端压力的公开数据较少，同业存单量价值得跟踪。虽然一般性存款是银行最重要的稳定NCD款流失或结构性存款压降等因素导致负债端压力上升时，银行主动拓展负债的诉求也为直接地反映银行补负债意愿和负债成本压力。图（1）注：中资大型银行包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行。数据截至2026年4月

图2：银行负债结构以居民企业存款为主、同业负债以及央行借款为辅（2）2026年4月债券策略若债券策略图3：银存净资力较时往应金出规回落 债券策略债券策略图注：买债强度=最近20个交易日净买入规模之和除以最近20个交易日净买入规模绝对值之和（甚至资产欠配）202410Y（国债+政金债1Y利率债净买入强度与净融出规模相关性较高。债券策略10Y国债1Y债券策略银行机构行指标可提升债市择时胜率指标刻画银行机构行为。1AAA存单收益率变化。包括R001R007使用大型银行不同期限国债、政金债净买入强度刻画资产端配置行为。从相关性结果来看，部分指标与10年国债未来5个交易日收益率变化之间具有较为明确的经济含义和方向指示。债券策略负债端指标中，1YAAA存单收益率过去20个交易日变化与1020个交易日存单累计净融资与收益率变化呈负相关，指示意义可能更高。债券策略资金端指标中，大行逆回购余额与10Y融出资金增加时，资金供给改善，后续利率下行概率提高。大行R001、R007购利差（正回购利率减逆回购利率）与10Y时，常常反映资金面流动性压力较大，对债市偏不利。大行配债指标中，大行7-10年国债买债强度与收益率变化呈负相关，大行对10Y国债买入规模越高，10Y10基于上述结果，我们最终优先筛选表中标绿指标作为构建后续银行行为择时信号的因子。表2：银机行指与10Y国收率相表 银行机构行为刻画维度细分指标相关系数（T-1日的银行机构行为指标vsT日到T+5日的10Y国债收益率变化）存单量过去20日同业存单累计净融资（亿元）-10%存单量过去20日同业存单累计发行量（亿元）-6%存单量过去20日同业存单累计到期量（亿元）2%银行负债端存单期限过去20日同业存单发行加权期限（天）6%存单期限过去20日同业存单到期加权期限（天）12%存单价格1YAAA存单收益率过去20日变化（bp）16%存单资金利差1YAAA存单-DR007（bp）-5%存单资金利差1YAAA存单-DR007（过去20日均值）-4%资金供给能力大行R001+R007净融出金额（亿元）4% 力 资金需求压力逆回购余额（亿元）正回购余额（亿元）-12%-3%资金价格大行R001逆回购加权利率（%）1%资金端资金价格3%资金价格大行R007逆回购加权利率（%）-5%资金价格大行R007正回购加权利率（%）-1% 擦 资金摩擦正回购利率减逆回购利率（bp）正回购利率减逆回购利率（bp）10%7%短端流动性管理大行≦1Y国债净买入_20D买债强度-4%短端流动性管理大行≦1Y政金债净买入_20D买债强度2%短端流动性管理大行≦1Y国债政金债净买入_20D买债强度-5% 端 中长端配置意愿大行7-10Y国债净买入_20D买债强度-3%中长端配置意愿大行7-10Y政金债净买入_20D买债强度8%中长端配置意愿大行7-10Y国债政金债净买入_20D买债强度4%超长端参与情况大行20-30Y国债净买入_20D买债强度0%买债强度=20202022/1/142026/6/10我们以同业存单量价组合为例，对银行机构行为因子打分模型进行拆解。具体来看， 201YAAA债券策略Z0.3+价低+有利于债市。债券策略图6：基于银行机构行为评分信号的择时策略流程图研究注：为了避免异常值，所有Z值被限制在-2到2之间，避免某一天异常值对总得分影响过大资金端和配置端因子同样采用Z值打分方式，并根据经济含义调整方向。7-10Y20D买债强度刻画中10（有杠杆或无杠杆（杠杆率高低10ETF102010日均线/20日均线-1”作为动量指标。当该指标高于0.02%时，动量信号为看多，低于-0.02%时，动量信号为看空，位于-0.02%至0.02%之间时，动量信号为中性。在此基础上，银行机构行为0.3-0.3-0.30.310Y80%至%之间。动量信号 动量信号判定指标 纯动量仓 银行机构行为 银行行为得分判定 动量+银行行为策略动量信号 动量信号判定指标 纯动量仓 银行机构行为 银行行为得分判定 动量+银行行为策略位 信号 仓位看多MA10/MA20-1>0.02%140%利多银行行为得分>0.3140%看多 MA10/MA20-1>0.02% 140% 中性 -0.3≤银行行为得分0.3

140%看多 MA10/MA20-1>0.02% 140% 利空 银行行为得分<-0.3 120%中性 -0.02%≤MA10/MA20-1≤0.02%

100% 利多 银行行为得分>0.3 110%中性 -0.02%≤MA10/MA20-1≤0.02%

100% 中性 -0.3≤银行行为得分0.3

100%中性 -0.02%≤MA10/MA20-1≤0.02%

100% 利空 银行行为得分<-0.3 90%看空 MA10/MA20-1<-0.02% 80% 利多 银行行为得分>0.3 100%看空 MA10/MA20-1<-0.02% 80% 中性 -0.3≤银行行为得分0.3

80%债券策略看空 MA10/MA20-1<-0.02% 80% 利空 银行行为得分<-0.3 80%债券策略研究注：若仓位大于100%，则将R001作为资金成本，若仓位小于100%，则将R001作为资金收益2025年、2026年债市波动明显加大的阶段，银行机构行为得分对后续债市走势具2024112025110Y2.07%1.66%21031910Y国债收益率由1.63%1.87%附近。20256月中旬指标再度转弱，提示低位利率面临调整风10Y91.89%202646月初至中旬，10Y国债收益率下行至低点后有所反弹，反映银行机构行为信号在震荡市中对拐点识别和仓位降噪具有较高参考价值。债券策略债券策略图7：2025年、2026年债市波动较大，银行机构行为多空信号对后续债市指示意义较高从回测结果看，结合银行机构行为打分的动量策略整体具备收益增强和回撤控制效果，但其作用在不同市场环境中存在差异。2023年和2024年债市趋势性行情较强，纯动量策略已经能够较好捕捉收益率下其中，2023量+1.23%1.19%4.454.50；2024年在强趋势行情中，纯动量策略年化回报达到12.47%，高于叠加银行行为后的11.94%，说明银行行为因子在单边行情中可能会适度降低进攻弹性。2025年和2026202510YETF年化回报为+银行机构行为策略”年化回报提升至0.33%，同时最大回撤由2.35%降至2.22%2026年初至6月10日，债市收益率虽整体下行，但行情更偏低波动、阶段性反复，银行行为因子继续改善策略表现，年化回报由纯动量策略的4.61%提升至4.71%1.38%0.52%8.82提升10.59。202320266.31%6.19%债券策略场或较难持续复制2023年、2024年的单边下行行情，低利率、低波动和阶段性反复可能成为更主要的市场特征，结合银行机构行为的择时框架仍具有较高应用价值。债券策略策略年份年化回报年化波动率夏普比例区间最大回撤卡玛比例策略年份年化回报年化波动率夏普比例区间最大回撤卡玛比例纯动量策略5.48%1.67%3.281.23%4.45动量+银行机构行为策略2023年5.34%1.66%3.221.19%4.504.51满仓持有10Y国债ETF4.40%1.26%3.480.97%中债7-10Y国债财富指数4.97%1.19%4.190.95%5.26纯动量策略12.47%3.11%4.011.80%6.94动量+银行机构行为策略2024年11.94%3.04%3.931.79%6.69满仓持有10Y国债ETF9.40%2.27%4.131.28%7.33中债7-10Y国债财富指数9.92%2.16%4.601.24%7.97纯动量策略2025年0.13%2.36%0.062.35%0.06动量+银行机构行为策略0.33%2.35%0.142.22%0.15满仓持有10Y国债ETF-0.04%2.13%-0.022.27%-0.02中债7-10Y国债财富指数0.36%1.91%0.192.22%0.16纯动量策略2026年4.61%1.38%3.350.52%8.82动量+银行机构行为策略4.71%1.34%3.510.45%10.59满仓持有10Y国债ETF4.15%1.06%3.930.37%11.28中债7-10Y国债财富指数4.63%0.87%5.330.29%15.93纯动量策略2023年-2026年6.31%2.38%2.662.35%2.69动量+银行机构行为策略6.19%2.34%2.642.22%2.79满仓持有10Y国债ETF4.82%1.88%2.572.27%2.12中债7-10Y国债财富指数5.45%1.74%3.142.22%2.45研究注：2026年数据截至2026年6月10日图8：2025年、2026年债市波动较大，结合机构行为后明显跑赢纯动量策略3.2026均衡配置20266127-10Y国债、地方债净买入，大幅增加同YTM1Y以内国债基本同步，但在中小行内部，其定位差异较大。短国债更偏监管流动性资产，可直接计入HQLA（合格优质流动性资产）LCR（覆盖率）优质流动性资产充足率利率债，则更看重其投资收益，而非流动性管理功能。1-3月中小行买债结构+4月以后中小行对长端和超长端利率债转为净卖出，配置行为从“哑铃策略”转向“短端化”。综合来看，20267-10Y30Y国债采取灵活调仓策略。图9：2026中行对30Y国债卖略换，波操意较明显 中小型银行2024年累计净买入国债规模，亿元 中小型银行2025年累计净买入国债规模，亿元

中小型银行2025年累计净买入国债规模，亿元

债券策略债券策略表5：2026中行减配7-10Y率债（：亿） 国债 年及以下 年 年 年 年 年以上2022年 -317 335 415 264 881 42023年 -289 -348 -19 132 1432024年 1802025年 3992026年

- 3 203 -304 172112112-842政策性金融债 年及以下 年 年 5地方政府债202

8-1748-17474-24-33-3005

2 562-283-1850 -47-283-185-3019-301-1283债券策略债券策略注：表中数据为中小行二级市场净买入各券种规模，比较日期均为当年1月1日至6月12日中小行二级市场买债规模 2026年 2025年 中小行二级市场买债规模 2026年 2025年 2024年 24962023年 -7522022年 1985政策性金融债-3516-1712-8734-8546-2344中期票据短期/超短期-1504-1170-1224-162-613-1342-1424-2875-3087-2789企业债 地方政府债同业存单资产支持证券 其他 总买债规模-61 -985 20730 -49 -265 6096-73 1067 -16263 -58 87 -21247-200 2311 4945 -25 -925 -4229-20 2282 7992 43 375 -1876-88 3829 2024 12 -272 1743PPN11612日今年大型银行二级市场净卖出债券规模较过去两年明显收敛，由于大型银行承担较多一级债券发行承接和分销的作用，当大型银行二级市场净买入转正时往往意味着其对债券配置已明显加力。与中小行不同，大型银行对10Y以内利率债配置分布较为均匀，并未出现用同业存单代替长期限利率债的现象。从期限来看大行对1-3Y、3-5Y5-7Y、7-10Y国债均从过去净卖转为净买入且净买入规模均在千亿级别但是对于10年以上国债和地方债，大型银行仍然大幅净卖出，一方面有兑现盈利诉求，另一方面受△EVE影响。综合来看大型银行今年配债需求主要来自负债端资金充裕与信贷投放不足但其配债行为并非集中拉长久期而是更多配置1Y以上10Y以内利率债相较部分中小银行此前集中增配超长债大行久期管理更为稳健监管层面对大行久期并未有针对性压降主要约束仍来自△EVE等利率风险指标因此大行对Y 以内各期限利率债配置规模 较为均衡。 图10：2026年型明显配长限债 大型银行2024年累计净买入国债规模，亿元 大型银行2025年累计净买入国债规模，亿元

债券策略债券策略大型银行2025年累计净买入国债规模，亿元地方政府债-1672-1207170-2855-5811年及以下-1416-1895346-1522-891年及以下164-16039630028-1472-722411-3711894-400-429-847-11731783287327年-180-362-19575188-750-1449-1958119年-559-191-917-225316-57年8-7-932-625-235-338-107-84-915-3828-26722253-1