泽璟制药-U三抗创新出海管线储备丰富

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u泽璟制药：创新药研发能力强，核心管线步入收获期 5布局肿瘤和自免领域，核心管线稳步推进 7ZG006：具备BIC潜力的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体 9多纳非尼：较为成熟的商业化产品，重点布局一线肝癌适应症 17重组人凝血酶：国内首款获批上市，市场空间较大 23吉卡昔替尼：差异化布局肿瘤和自免适应症 25ZG005：PD-1/TIGIT双抗早期数据优异 29财务分析 34盈利预测 36假设前提 36绝对估值：113.97~130.74元 38绝对估值敏的敏感性分析 38相对估值：111.40~139.25元 38风险提示 40附表：财务预测与估值 41图表目录图泽璟制药发展历程及里程碑事件 5图泽璟制药股权结构及主要子公司 6图泽璟制药在研管线 8图小细胞肺癌的致病机制 10图小细胞肺癌的分类和基因突变 10图ES-SCLC的治疗范式 11图TCE结构和作用机制示意图（以BiTE为例） 11图ZG006结构示意图 13图ZG006治疗的作用机制 13图ZG006临床2期研究的有效性数据 13图ZG006治疗后SCLC病灶总径最大变化百分比 13图ZG006临床2期研究的安全性数据（10mg剂量） 14图ZG006临床2期研究的安全性数据（30mg剂量） 14图Tarlatamab在SCLC适应症中临床2期有效性数据 15图ZL-1310临床有效性数据 16图ZL-1310临床安全性数据 16图2022年全球癌症新发病人数统计 18图2022年全球肺癌新发病人数区域分布 18图信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mPFS数据 20图信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mOS数据 20图卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mOS数据 20图卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mPFS数据 20图多纳非尼和索拉非尼的结构与药代动力学对比 21图多纳非尼的作用机制 21图多纳非尼ZGDH3临床研究有效性数据（FAS集） 21图多纳非尼ZGDH3临床研究生存曲线（FAS集） 21图多纳非尼ZGDD3临床研究有效性数据（ITT集） 22图多纳非尼ZGDD3临床研究无进展生存期数据（ITT集） 22图中国住院病人手术人次（单位：万人次） 23图重组人凝血酶临床有效性数据 24图重组人凝血酶的临床安全性数据 24图JAK-STAT通路参与多种癌症和自免疾病 25图骨髓纤维化致病机制示意图 26图ZG005结构示意图 29图ZG005杀伤肿瘤的机制 29图ZG005临床1/2期方案设计 29图ZG005-001临床II期研究的安全性数据 30图ZG005治疗后靶病灶大小变化情况 30图ZG005治疗宫颈癌患者的无进展生存期（IRC评估） 30图ZG005联用疗法的临床方案 31图ZG005联用疗法最佳靶病灶变化情况 31图ZG005联合贝伐珠单抗的临床2期研究方案 31图AZD2936临床I期有效性数据 32图泽璟制药营业收入及增速（单位：亿元、） 34图泽璟制药单季营业收入及增速（单位：亿元、） 34图泽璟制药归母净利润及增速（单位：亿元、） 34图泽璟制药单季归母净利润及增速（单位：亿元、） 34图泽璟制药销售费用情况 35图泽璟制药研发费用情况 35表泽璟制药核心团队职责及履历 6表小细胞肺癌DLL3靶点免疫类药物的临床进展 12表Tarlatamab开展的临床研究 15表后线小细胞肺癌在研产品临床数据对比 17表晚期HCC一线系统性标准治疗方案 19表NCCN指南推荐的HCC标准治疗方案（Version1.2026） 19表多纳非尼ZGDH3临床研究安全性数据 22表JAK抑制剂在骨髓纤维化治疗中的竞争格局 26表盐酸吉卡昔替尼和芦可替尼临床有效性数据对比 27表盐酸吉卡昔替尼和芦可替尼临床安全性数据对比 28表吉卡昔替尼治疗不同适应症的临床进展 28表PD-1/TIGIT分子竞争格局 32表AZD2936临床3期研究梳理 33表泽璟制药各版块业务拆分 37表公司盈利预测假设条件 37表资本成本假设条件 38表FCFF估值表（单位：百万元） 38表绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率） 38表可比公司估值表 39泽璟制药：创新药研发能力强，核心管线步入收获期/免疫性疾病领域，力争研发出同类最佳（Best-in-class）或同类首创（First-in-class）产品，为临床未满足需求提供更优的解决方案。目前，公司的创新药多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼和注射用人促甲状腺素β已经获批上市。图1：泽璟制药发展历程及里程碑事件公司官网，公司公司股权结构相对稳定，下设多个子公司。公司的实际控制人、一致行动人为董事长盛泽林和董事陆惠萍，分别持有18.85和4.77股份。JACKIEZEGISHENG（盛泽琪）持有公司4.64的股份，曾任公司首席科学官，现任公司高级科学顾问，与董事长盛泽林为兄妹关系。吕彬华博士现任公司联席首席科学官、执行副GENSUN图泽璟制药股权结构及主要子公司2026公司核心团队具备丰富的行业经验。公司董事长盛泽林为药理学博士、中欧国际BMS3030FDA3020表1：泽璟制药核心团队职责及履历姓名 现任职位 个人经历药理学博士，中欧国际工商学院药理学博士，中欧国际工商学院EMBA，曾于美国加州大学圣地亚哥分校（UCSD）从事博士后研究；曾任职盛泽林 公司董事长、总经理于美国施贵宝公司上海赛金生物医药有限公司上海奥纳医药技术有限公司白鹭医药技（上海有限公司等。医学硕士，工商管理硕士；曾任职于上海仁济医院、法玛西亚普强中国有限公司、法玛西亚普强制药公司、吴济生 副总经理、首席医学官美国赛诺菲公司、美国Auxillium公司、美国Graceway制药公司、方达医药技术有限公司、美国医学硕士，工商管理硕士；曾任职于上海仁济医院、法玛西亚普强中国有限公司、法玛西亚普强制药公司、吴济生 副总经理、首席医学官美国赛诺菲公司、美国Auxillium公司、美国Graceway制药公司、方达医药技术有限公司、美国ProsoftClinical公司、上海康德保瑞、上海康德弘翼医学临床研究有限公司等。吕彬华 董事副总经理联席首有机化学博士，曾任职于上海华理生物医药有限公司、白鹭医药技术（上海）有限公司等。席科学官、执行副总裁。。团）有限公司、白鹭医药技术上海有限公司等。副总经理、董事会秘书（集高青平理，公司董事李德毓 小核酸研究所董事总经细胞分子生物学博士，2009年7月至今任职于昆山市工业技术研究院小核酸生物技术研究所有限责任公司高级财会人员专业会计学硕士（EMPAcc），高级会计师、中国注册会计师、注册资产评估师、注册税务师、注册咨询工程（投资曾任职于新疆新新会计师事务所新疆瑞新有限责任会计师事务所上海立信长黄刚 副总经理、财务负责人江会计师事务所有限公司新疆分所新疆新新华通有限责任会计师事务所万隆亚洲会计师事务所新疆分所、，泽璟制药2025年报布局肿瘤和自免领域，核心管线稳步推进公司借助小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发和产业化平台，自主研11/血液疾病及自身免疫性疾病等多个领域。目前，多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼已经获批上市，并纳入国家医保目录；注射用人促甲状腺素β获批上市，用于分化型甲状腺癌患者的术后随访诊断，是我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品；吉ZG005、ZG006ZGGS18图3：泽璟制药在研管线泽璟制药2025年报公司核心产品管线（TKI2021620228展性、局部晚期/转移性分化型碘难治性甲状腺癌(RAIR-DTC)适应症获批上市。2023（202412024盐酸吉卡昔替尼片（曾用名：杰克替尼）JAK2025CSCO2025IIIIIFDA3强直性脊柱炎适应症正处于临床3期研究阶段。ZG006CD3/DLL3/DLL3FDANMPAZG00631/22025ZG0063LSCLC20261ZG0061600010.75ZG005PD-1/TIGITFDANMPA12ZG005ADCTCEZGGS18、2ZG006BICCD3/DLL3/DLL3异性抗体小细胞肺癌恶性程度高，伴随多种基因突变。小细胞肺癌（Smallcelllungcancer，SCLC）在肺癌中约占13-15恶性程度极高中国每年约有16万新发3.3SCLC（neuroendocrine，NE）细胞、未分化的干细胞、Rb1p53NotchMYC图4：小细胞肺癌的致病机制ZsoltMegyesfalvi,CarlGay,et.al,CACancerJClin.2023;73:620–652，小细胞肺癌有多种分型，肿瘤异质性高。SCLCNENE-high、NE-lownon-NENE-highSCLCNE-lowSCLC1/3SCLCASCL1NEUROD1POU2F3SCLC-N（NEUROD1SCLC-P（POU2F3SCLC-I（上述三种转录因子均不高表达三类其中型最为常见约占SCLC的40~50，并可能与较差的预后相关。这些细分的亚型，对应不同的分子标志物，可能与潜在的肿瘤治疗靶点相关，但仍需要进一步的研究和临床验证。图5：小细胞肺癌的分类和基因突变ZsoltMegyesfalvi,CarlGay,et.al,CACancerJClin.2023;73:620–652，小细胞肺癌预后较差，现有疗法的长期获益有限。小细胞肺癌的预后较差，57小细胞肺癌对于初始的放化疗非常敏感但容易对化疗耐药大部分患者因疾病复发而死亡。小细胞肺癌适应症目前的治疗手段以化疗和免疫治疗为主，ES-SCLC1L（PD-1/PD-L1）联合含铂双药化疗，SCLC图6：ES-SCLC的治疗范式InsightTCESCLCT（Tcellengager，TCE）TTCETCETantigens，TAAs），T图7：TCE结构和作用机制示意图（以BiTE为例）ZhouS,LiuM,et.al.BiomarkRes.2021May26;9(1):38DLL3（Delta-likeligand3，DLL3）Notch85的SCLC表面DLL3分子高表达，使DLL3靶点成为开发SCLC药物的理想分子，ADCTCECAR-TADCZL-13103ES-SCLC适应症；TCEtarlatamab(AMG757FDASCLCTCE4103LSCLCClesitamig（4-1BBxCD3xDLL3）1/2Gocatamig（CD3xDLL3xAlbumin）TCE1/2ZG0063期研究，研究进度处于全球第一梯队。表2：小细胞肺癌DLL3靶点免疫类药物的临床进展公司药物药物类型靶点海外临床海外最新进展时间国内临床国内最新进展时间安进/百济神州tarlatamabTCECD3/DLL3批准上市2024-05-16获批上市2026-04-07泽璟制药ZG006TCECD3/DLL3/DLL3ph12024-09-19ph32025-09-23OxfordBioTherapeutics/勃林ObrixtamigTCECD3/DLL3ph32026-03-16ph32026-03-16格殷格翰/中国生物制药恒瑞医药SHR-7787TCECD3/DLL3--ph22025-12-02默沙东制药/HarpoonTherapeutics/第一三共GocatamigTCEAlbumin/CD3/DLL3ph1/22020-07-15ph1/22025-01-17罗氏ClesitamigTCE4-1BB/CD3/DLL3ph12022-11-17--百奥赛图/乐普生物/艾科联生物CMT012TCE4-1BB/CD3/DLL3临床前2025-11-04ph1/22025-09-28复宏汉霖HLX3901TCECD28/CD3/DLL3--ph12026-02-18齐鲁制药QLS31904TCECD3/DLL3--ph12022-07-14信达生物IBI115TCECD3/DLL3--ph12026-04-30再鼎医药/宜联生物ZL-1310ADCDLL3ph32025-10-20ph32025-10-20恒瑞医药SHR-4849ADCDLL3ph1/22025-09-16ph22025-06-12信达生物IBI3009ADCDLL3ph12024-12-30ph12024-12-13百利天恒BL-M14D1ADCDLL3ph12025-07-23IND获批2024-07-11石药集团SYS6040ADCDLL3--ph12025-04-15复旦张江FZ-AD005ADCDLL3--ph12024-05-16艾伯维/StemcentrxSC-002ADCDLL3ph12015-07-17--InsightZG006ZG006DLL3xDLL3xDLL3）2:1TDLL3CD3DLL3DLL3FcZG006TCD3TTIFNγ、IL-2T图结示意图 图治的作机制泽璟制药投资者交流资料 泽璟制药投资者交流资料ZG0062ZG006FDA3202591ZG0062DLL31110mg30mg（21），每两周一次静脉给药，每个周期治2ORRPFSDoROS302025年9月3010mg和30mgcORR分别为533和56.7，DCR分别为73.3和73.3，mPFS分别为7.03个月和5.59个月，mDoR和mOS的数据尚未成熟，6个月的mDoR率分别为71.8和69.5。图临床2期究的效性据 图治后SCLC病总径大变百分比ESMOAsia2025 ESMOAsia2025TRAETRAE（CRS）及实验室检查异常等，且1-2TEAE。CRS1-210mg1-2CRS26.7和36.7，30mg剂量组分别为30.0和60.0，其中，30mg剂量组有2名患者发生3级及以上CRS。 ESMOAsia2025 ESMOAsia2025TarlatamabSCLCTCE。DLL3TCETarlatamabFDATCE药物，用于铂类化疗治疗中或治疗后进展的晚期广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）患者。Tarlatamab2LSCLCDeLLphi-3043509TarlatamabmOS出现明显的延长，mOS13.6movs8.3mo（HR=0.60），mPFS4.2movs3.7mo，cORR分别为35.0vs20.0，mDoR分别为6.9movs5.5mo。安全性方面，Tarlatamab和化疗级及以上TRAEs发生率分别为27vs62主要为血液学相关的不良反应治疗相关的严重不良反应发生率分别为28vs31，TRAE导致剂量降低的发生率为19vs55，停药的发生率为3vs6，14Tarataab（n=252）有56的患者发生细胞因子释放综合（CRS），多数为1级或2级，33CRS，CRSTarlatamab的发生率为6名患者出现5级的其12ICANS。图14：Tarlatamab在SCLC适应症中临床2期有效性数据MountziosG,SunLet,al.TarlatamabinSmall-CellLungCancerafterPlatinum-BasedChemotherapy.NEnglJMed.2025Jul24;393(4):349-361TarlatamabSCLCTarlatamabDeLLphi-301Tarlatamab2LSCLCDeLLphi-304TarlatamabFDATarlatamabES-SCLC适应症中开展多项临床研究，逐步向前线疗法推进。DeLLphi-3053在ES-SCLCTarlatamabvs伐利尤单抗的治疗方案；DeLLphi-3123ES-SCLCTarlatamab+度伐利尤单抗+化疗对照度伐利尤单抗+化疗，维Tarlatamab+度伐利尤单抗vs度伐利尤单抗治疗，这两项临床研Tarlatamab表3：Tarlatamab开展的临床研究药品方案适应症临床阶段临床名称计划入组患者临床编号临床开始时间联合AB248ES-SCLCph1DeLLphi-311380NCT070377582025-09-16联合度伐利尤单抗+卡铂+依托泊苷ES-SCLC1Lph3DeLLphi-312330NCT070051282025-08-18联合YL201±PD-L1ES-SCLCph1DeLLphi-310200NCT068989572025-05-16单药SCLCph2DeLLphi-309240NCT067453232025-01-26单药ES-SCLC1Lph1DeLLphi-308220NCT065983062024-10-07Tarlatamab单药SCLC2L+ph2DeLLphi-30732NCT065029772024-08-27联合度伐利尤单抗ES-SCLC1Lph3DeLLphi-305563NCT062110362024-06-05单药LS-SCLCph3DeLLphi-306400NCT061177742024-01-20单药R/RSCLCph3DeLLphi-304509NCT057405662023-05-31联合卡铂+依托泊苷+PD-L1ES-SCLC1Lph1DeLLphi-303184NCT053613952022-08-24抑制剂单药SCLC2L+ph2DeLLphi-301222NCT050600162021-12-01ClinicalDLL3ADCZL-1310DLL3再鼎医药与ZL-1310DLL3ADCSCLC2L3PD-L1SCLC1L1/22026ZL-1310202510ENAZL-131012025年9月15日共入组115名患者其中90.4的患者接受过PD(L)-1治疗的患者至少接受过1次系统性治疗，43.5的患者至少接受过2次系统性治疗，32.2的患者有脑转移。安全性数据显示在所有患者中级以上治疗相关的TEAEs发生率为20.0治疗相关严重的TEAE发生率为7.8名受试者因不良反应导致死亡名患者治71.2mg/gn=2未出现3级以上TRAs、TEE1.6mgkg（n=4，6331.21.6mg/kg2/ILD，均为一级的不良反应。有效性数据显示在可评估的102名患者中为50为6.1个月为5.4个月；接受1.6mg/kg剂量（n=19）治疗的SCLC二线患者ORR为68，脑转移患者（n=32）的ORR为66，展示出初步的有效性。图临有效数据 图临安全数据2025ENA会议 2025ENA会议后线小细胞肺癌在研产品丰富，有望提供新的治疗方案。小细胞肺癌在研药物类ADC、TCETCEDLL3B7-H3DLL3TCETarlatamabFDANMPAMK-6070BIBI-764532TCEB7-H3ADCI-DXd（DS-7300）32显示，高剂量组的42名患者ORR达到54.8，mPFS为5.5个月，mOS为11.8个HS-2009331剂量组的25名患者ORR为50.0，mPFS为7.3个月，mOS暂未达到。表4：后线小细胞肺癌在研产品临床数据对比公司安进泽璟制药默沙东BI第一三共翰森制药再鼎医药/宜联生物产品TarlatamabDLL3xCD32LSCLC获批上市DeLLphi-304ph3TarlaChemtamabZG006HPN328/MK-6070BI-764532I-DXd(DS-7300)HS-20093（GSK5764227)ZL-1310靶点/形态DLL3xDLL3xCD3三抗DLL3xCD3xAlbuminDLL3xCD3双抗B7-H3ADCB7-H3ADCDLL3ADC适应症3L+SCLCSCLC&NETSCLC&epNECs&LCNECES-SCLCES-SCLCES-SCLC项目最高状态ph3ph1/2ph1ph3ph3ph3临床ZG006-002IDeate-Lung01ARTEMIS-001阶段ph2ph1/2ph1ph2ph1ph1治疗方案患者基线入组人数25425560561688856115年龄6466616165中位治疗线数≥2：7222（1-6）2L+（43.5）含铂化疗100100100免疫治疗717151767390.4伊利替康/拓扑替康23有效性数据2L脑转移10mg30mg1mg-12mg/24mgSCLC8mg/kg12mg/kg8.0mg/kg10.0mg/kg0.8/1.6/2.0/2.4mg/kg1.6mg/kg1.2mg/kgALL入组人数254255303028804642312510219155332mFU（mo）13.6-----14.615.3911.1cORR35.020.053.356.739.318.026.154.861.350.0uORR60.066.750.068.053.060.066.0DCR70.763.273.373.371.436.080.490.580.695.5-mDoR（mo）6.95.5NRNR--8.96.1mPFS（mo）35.59--7.35.4mOS（mo）13.68.3NRNR--9.411.89.8NR-数据来源DOI:10.1056/NEJMoa2502099ESMOAsia2025ASCO2024ESMO2024WCLC2024WCLC2024ENA2025MountziosG,SunLet.al，TarlatamabinSmall-CellLungCancerafterPlatinum-BasedChemotherapy.NEnglJMed.2025Jul24;393(4):349-361，各国际学术会议（参见表格最后一行的数据来源）ZG006202611ZG006ZG0061600010.75ZG006ZG006ZG006BICDLL3xDLL3xCD3ZG006多纳非尼：较为成熟的商业化产品，重点布局一线肝癌适应症原发性肝癌（Primarylivercancer，PLC，以下简称肝癌）是全球死亡率较高的肿瘤，根据世界卫生组织统计，2022年全球肝癌新发病人数约为86.6万人，70的新发病患者分布在亚洲2022年中国肝癌新发病人数为36.8万人死亡31.7肝细胞癌患者占比高五年生存率较低肝癌主要分为肝细胞（HepatocellularCarcinoma，HCC）、肝内胆管癌（IntrahepaticCholangiocarcinoma，ICC）和肝细胞胆管混合癌（Combined hepatocellular and intrahepaticcholangiocarcinoma，HCC-ICC混合型三类其中HCC的占比最高，约占肝癌的75-85HCC的诱发因素有多种在我国HCC高危人群主要由于乙型肝炎病毒（HepatitisBvirus，HBV）感染、丙型肝炎病毒（HepatitisCvirus，感染非酒精脂肪性肝炎摄入黄曲霉毒素污染的食物血吸虫病等多种因素引起疾病进展HCC的五年生存率较低北美国家和地区为15-19我国仅为12.1，为全球亟待解决的重大公共卫生问题。图年全球癌症新发病人数统计 图年全球肺癌新发病人数区域分布GLOBOLCAN GLOBOLCAN晚期肝细胞癌的一线疗法从小分子单药发展至免疫联合疗法。肝癌确诊时通常处于疾病晚期阶段，患者不能接受手术、放疗、消融和介入等方式进行局部治疗，全身性的系统治疗是晚期肝癌患者控制肿瘤和提高治疗效果的首选方案。根据我2024HCCI（（PD1单抗+阿帕替尼/贝伐珠单抗，PD-L1/CTLA4）NCCN临床指南中，将阿替利珠单抗+贝伐珠单抗或曲美木单抗+度伐利尤单抗或依匹木单抗+纳武利尤单抗列为优先推荐。表5：晚期HCC一线系统性标准治疗方案分层 I级推荐 II级推多纳非尼(1A类);仑伐替尼(1A类)；索拉非尼(1A类)；奥沙利铂为主的系统化疗(1A类)；Child-PughA卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼(1A或较好的B级(≤7分)阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗(1A类)；信迪利单抗联合贝伐珠单抗(1A类)；度伐利尤单抗联合替西木单抗(tremelimumab)(1A替雷利珠单抗(1A类)淫羊藿素软胶囊(1B类）；Child-PughB具有肝癌适应证的现代中药制剂，如榄香烯注射液/口服

度伐利尤单抗(1A亚砷酸注射液(2A特瑞普利单抗联合贝伐珠单抗(1A类)；菲诺利单抗联合贝伐珠单抗(1A类)；具有肝癌适应证的现代中药制剂，如榄香烯注射液/口服液、消癌平注射液/片剂/糖浆等(2A类)(>7分)和C级2024CSCO

液、消癌平注射液/片剂/糖浆等(2A类)；传统中医中药辨证论治(2A类)；最佳支持治疗(BSC)和姑息治疗(2A类)表6：NCCN指南推荐的HCC标准治疗方案（Version1.2026）一线系统性治疗 优先推荐方案 其他推荐方案一线系统性治疗 优先推荐方案 其他推荐方案阿替利珠单抗+贝伐珠单抗（1）曲美木单抗+度伐利尤单抗（1）依匹木单抗+纳武利尤单抗（1度伐利尤单抗（1）仑伐替尼（1）索拉非尼（1）替雷利珠单抗（1）帕博利珠单抗（2B）卡博替尼（1）瑞戈非尼（1）NCCN指南雷莫西尤单抗（AFP≥400ng/mL）（1）二线系统性治疗 可选方案 其他推荐方案 在某些情况下使用纳武利尤单抗二线系统性治疗 可选方案 其他推荐方案 在某些情况下使用MSI-H/dMMR（2B）RET（2B）NTRK1/2/3HCC信达生物的信迪利单抗（PD-1HCCORIENT-3235712:1随机分为信迪利单抗联合贝伐珠单抗组（n=380）和索拉非尼对照组（n=191）。4.6movs2.8NRvs10.4联用组总生存期得到延长死亡风险降低43次要终点ORR为21vs4（n=172）（P＜0.0001），DCR为72（n=365）vs64（n=172）。安全性3/4TRAE14（vs6）和0（vs12），严重不良反应的发生率分别为32vs19，药物导致死亡的不良事件发生率分别为2vs1。图信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mPFS数据 图信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mOS数据enZ,XuJet.al,LancetOncol.2021Jul;22(7):977-990, RenZ,XuJet.al,LancetOncol.2021Jul;22(7):977-990,HCC（PD-1联（2023HCC2024（2024年版I2024ASCO349323.8movs15.2mo，mPFS为5.6movs3.7mo；次要终点ORR为26.8vs5.9，mDoR为17.5movs9.2mo。安全性上，联用组中TRAE引起治疗终止的发生率分别为17.6（卡瑞利珠单抗）和16.9（阿帕替尼），两个药同时引起治疗终止的比例为4.4，索拉非尼组因TRAE导致治疗终止的比例为4.8，整体安全性良好。图卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mOS数据 图卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mPFS数据2024ASCO 2024ASCO多纳非尼TKI（VEGFR）、血小板源性生长因子受体（PDGFR）RAFMAPK（RAS/RAF/MEK/ERK）信号通路，阻止肿瘤细胞增殖或转移。药物设计方面，通过氘代技术将索拉非尼分子上的一个吡啶酰甲胺取代为吡啶酰三氘代甲胺，形成具有全新专利的药物分子。新药物分子减少有害代谢产物产生，毒副反应降低，更低的剂量即可达到较高的血浆药物暴露，进而提和甲状腺癌(RAIR-DTC)两个适应症获批上市，并被纳入医保目录，获得多个权威诊疗指南和专家共识推荐。图多纳非尼和索拉非尼的结构与药代动力学对比 图多纳非尼的作用机制国家医保局 Ming,Yueetal.MolecularTherapy,Volume32,Issue10,3260-3287多纳非尼延长患者生存期，整体安全性良好。多纳非尼获批上市基于一项开放、3668性治疗、不可切除的肝细胞癌患者，按照1:1随机分组，结果显示，多纳非尼与索拉非尼对比有效延长患者的生存期，mOS分别为12.1movs10.3mo。图多纳非尼ZGDH3临床研究有效性数据（FAS集） 图多纳非尼ZGDH3临床研究生存曲线（FAS集）多纳非尼药品说明书 多纳非尼药品说明书安全性方面，两组药物不良反应发生率没有显著性差异，但多纳非尼组三级及以上的不良反应发生率显著低于索拉非尼组。常见的不良反应中，多纳非尼组常见的AE主要为手足皮肤反应(50.5)腹（29.7血小板计数降（27.9、高血（26.1天门冬氨酸氨基转移酶升（23.4（22.2皮疹（20.4三级以上的不良反应为高血（9.0和手足皮肤反（5.7停药及减量后不良反应发生率为25.2，显著低于索拉非尼组的36.1。表7：多纳非尼ZGDH3临床研究安全性数据不良反应多纳非尼组（N=333）索拉非尼组（N=332）所有级别n（）≥3级n（）所有级别n（） ≥3级n（）所有药物不良反应314（94.3） 125(37.5)321（96.7） 165(49.7)皮肤及皮下组织类疾病手足皮肤反应168（50.5） 19（5.7)222(66.9) 41(12.3）脱发74(22.2) 0111（33.4） 0皮疹68（20.4） 1（0.3)88（26.5） 7(2.1)胃肠系统疾病腹泻99(29.7) 6(1.8)157(47.3） 11（3.3）各类检查血小板计数降低93(27.9) 13(3.9）91（27.4） 5(1.5)天门冬氨酸氮基转移酶升高78(23.4) 8(2.4)90（27.1） 16（4.8）血胆红素升高63(18.9) 4(1.2)66(19.9) 6(1.8)丙氨酸氨基转移酶升高52(15.6) 6(1.8)70(21.1） 9(2.7)尿蛋白检出52(15.6) 2(0.6)65(19.6) 2(0.6)白细胞计数降低44（13.2） 5(1.5)48（14.5） 4(1.2)体重降低35(10.5) 036(10.8） 1（0.3)血磷降低29(8.7) 3(0.9)38(11.4) 10（3.0）血管与淋巴管类疾病高血压87(26.1） 30（9.0）93(28.0) 29(8.7)肾脏及泌尿系统疾病蛋白尿68（20.4） 2(0.6)58（17.5) 1（0.3）代谢及营养类疾病低磷酸血症56(16.8) 11（3.3）62(18.7） 15（4.5）食欲下降40(12.0） 1(0.3)46（13.9) 3(0.9)全身性疾病及给药部位各种反应乏力46(13.8) 060(18.1） 2(0.6)多纳非尼药品说明书多纳非尼显著提高甲状腺癌患者的无进展生存期和客观缓解率。多纳非尼在甲状ZGDD3319114/转移性分化型甲状腺癌患者，与安慰剂对比按照2:1随机分组意向性治疗分析（ITT集中56.0的患者为女性平均年龄58.2岁的患者曾接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗的患者出现远端转移多纳非尼组和安慰剂组分别有28.1和34.9的患者接受过累计放射性碘剂量≥600mCi为12.9movs6.4mo，患者获得更好的客观缓解率，ORR为23.3vs1.7。图多纳非尼ZGDD3临床研究有效性数据（ITT集） 图多纳非尼ZGDD3临床研究无进展生存期数据（ITT集）多纳非尼药品说明书 多纳非尼药品说明书多纳非尼销售额稳健增长。多纳非尼在肝细胞癌和甲状腺癌两个适应症中获批上市，并且被纳入国家医保目录，获得多个肝细胞癌和甲状腺癌治疗领域的指南和共识推荐。自上市以来，公司积极推进多纳非尼的商业化销售，截至2025年12月31日已经覆盖2350多家医院和1000多家药房。多纳非尼在肝癌和甲状腺癌获批上市并被纳入医保目录，有效性和安全性良好，获得多个指南和专家共识推荐，未来将持续为公司贡献销售收入。重组人凝血酶：国内首款获批上市，市场空间较大重组人凝血酶具备较大的临床需求。凝血酶（Thrombin）是一种多功能的丝氨酸蛋白酶，主要用于止血和炎症反应。凝血酶通过水解切割形成纤维蛋白单体，在XIIIa/畜血来源的凝血酶和蛇毒血凝酶等为主的药物止血方法。动物源性和人源性的凝血酶存在一定的安全风险和免疫原性风险，重组人凝血酶因其具有更高的安全性和凝血活性，有助于填补国内市场的空白，以满足临床需求。202520249768.820252020682024年的93亿元年复合增长率为7.9预计2030年的市场规模将以8.4的增速增长至150亿元，2035年将达到191亿元。图29：中国住院病人手术人次（单位：万人次）2018-2025年中国卫生健康统计年鉴国内首款重组人凝血酶产品“泽普凝”上市，止血效果获得临床验证。ZymogeneticsRecothrom3止血率（mITT）与安慰剂组对比达到71.6vs44.0，止血率提升了27.6（校正分层因素后的差值，P＜0.0001），可评价出血点的止血成功率为安慰剂组的2.0362023122024图30：重组人凝血酶临床有效性数据国家医保局泽普凝安全性良好，未见炎症和免疫原性等副作用。泽普凝的两项随机对照临床3131000IU/mL2000IU/mL血酶药物的受试者中，3例（1.0）发生过至少一次不良反应，分别为为纤维蛋白D-二聚体升（1例，0.3血乳酸脱氢酶升高（1例，0.3恶心（1例，0.3），并且上述不良反应均为轻中度，未发生重度及以上的不良反应。图31：重组人凝血酶的临床安全性数据国家医保局官网泽普凝纳入医保目录，与远大生命科学合作推广，有希望成为止血领域销售大单品。凝血酶属于国家基药目录品种，重组人凝血酶为血源性凝血酶的替代升级产2024373/（5000IU/支1049.15泽普凝为国内首个获批上市的重组人凝血酶，安全性良好，通过与合作方共同推进商业化销售，预计未来销售额将快速增长。吉卡昔替尼：差异化布局肿瘤和自免适应症盐酸吉卡昔替尼（曾用名：盐酸杰克替尼）JAK针对免疫炎症疾病和纤维化疾病开展多项临床研究。吉卡昔替尼对JAK、JAK2、JAK3TYK2JAK2TYK2JAK-STAT2022101提交补充材料，202552025CSCO2025IIII图32：JAK-STAT通路参与多种癌症和自免疾病TzengHT,ChyuanIT,LaiJH.BiochemPharmacol.2021Nov;193:114760，国信证券经济研究所（Myelofibrosis，MF）（primaryMF，PMF）和继发性骨髓（secondaryMF，SMF）JAK2V617F、CALRMPLJAK2V617FJAK/STATMF0.5-1.5/1020206.117.32030306.333图33：骨髓纤维化致病机制示意图SchieberM,CrispinoJD,SteinB.BloodCancerJ.2019Sep11;9(9):74，国信证券经济研究所吉卡昔替尼在骨髓纤维化适应症中获批上市。JAKJAK20255JAK2026FedratinibS-BIO表8：JAK抑制剂在骨髓纤维化治疗中的竞争格局药品公司靶点国外临床国外最新进展时间国内临床国内最新进展时间芦可替尼礼来/诺华/Incyte/康哲药业JAK1，JAK2批准上市2011-11-16批准上市2017-03-10吉卡昔替尼泽璟制药ALK2，JAK1，JAK2，JAK3，TYK2ph12022-03-15批准上市2025-05-27罗伐昔替尼正大天晴JAK1，JAK2，ROCK1，ROCK2--批准上市2026-02-25贝泽昔替尼邦顺制药/华东医药JAK2--批准上市2026-04-29Fedratinib赛诺菲/BMS/新基医药/ImpactALK2，JAK1，JAK2批准上市2019-08-16ph32019-03-25帕克替尼S-BIOALK2，CSF1R，FLT3，IRAK1，JAK2批准上市2022-02-28--莫洛替尼吉利德/GSKFLT3，JAK2批准上市2023-09-15--氟诺替尼百灵制药/赜灵生物CDK6，FLT3，JAK2--ph32025-12-24Insight（ruxolitinib）JAKMFJAK1JAK2201120172024CSCOMFI/中危有明显症状或显著脾脏增大、高危/极高危非造血干细胞移植候选者的患者。MFCOMFORT-ICOMFORT-II312芦可替尼的治疗效果更好治疗24周的有效性指标SVR35为47.6最佳脾缓解率为34.7、TSS50为56.1；患病时间超过12个月的患者中，24周有效性指标SVR35为32.9、最佳脾缓解率为28.8、TSS50为39.5。MF2023ASCOEHA一线疗法：3危的MF患者治疗24周后，吉卡昔替尼组的SVR35达到72.3、最佳脾缓解率为80.9TSS50为63.8Hb≥20g/L(非输血依赖患者的比例为39.3，治疗效果优于羟基脲对照组。二线疗法MF2b为43.2、最佳脾缓解率为54.5、TSS50为61.8Hb≥20g/L(非输血依赖患者的比例为41.9Hb≥20g/L(需输血患者）的比例为57.9。二线疗法：MFSVR3532.438.2TSS50为46.4Hb≥20g/L(非输血依赖患者的比例为50.0。表9：盐酸吉卡昔替尼和芦可替尼临床有效性数据对比芦可替尼 吉卡昔替尼临床试验 COMFORT-I&COMFORT-II ph3 ph2b ph2适应症 MF≤12mo MF＞12mo 高危MF 芦可替尼不耐芦可替尼难治受的中高危MF或复发的MF对照组 BAT/PBO（最佳治疗方案/对照组） 羟基脲 - -SVR35 47.6

（24week），（48week）

vs17.4（24week）

32.4TSS50 56.1（24week）TSS50 56.1（24week）（48week），39.5（24week）63.8vs43.561.846.4Hb↑≥20g/L --39.3vs15.441.950.0Hb↑≥20g/L -死亡风险降低率 65----57.9---

（24week），

vs26.138.2 (非输血依赖患者）（需输血患者）芦可替尼药品说明书，泽璟制药投资者交流材料安全性方面吉卡昔替尼治疗后发生3级以上血液相关的TEAEs为贫（25.5、血小板减（17.0白细胞减（2.1中性粒细胞减少（2.1淋巴细胞计数减（2.1非血液相关的1和2级不良反应为呼吸道感（21.3、胆红素升（12.8发（12.8（10.6不良反应导致治疗终止的比例为8.5。表10：盐酸吉卡昔替尼和芦可替尼临床安全性数据对比≥Grade3血液相关的TEAEs 芦可替尼 吉卡昔替尼贫血-25.5vs43.5血小板减少11.617.0vs39.1白细胞减少-2.1vs21.7中性粒细胞减少症-2.1vs21.7淋巴细胞计数减少出血4.7vs3.12.1vs13.0-Grade1&2非血液相关的TEAEs呼吸道感染-21.3vs.21.7胆红素升高-12.8vs.26.1发烧-12.8vs.21.7腹泻-10.6vs.21.7TEAEs导致停止治疗-8.5vs17.4芦可替尼药品说明书，2023ASCO综上所述，盐酸吉卡昔替尼与芦可替尼的非头对头临床数据显示，吉卡昔替尼在重症、芦可替尼不耐受/MF卡昔替尼有效性更佳的同时，还能够改善铁代谢失衡，增加血红蛋白，降低患者贫血发生率，减少对输血的依赖性。吉卡昔替尼凭借疗效和安全性的双重优势，有望抢占一定的市场份额。海外临床方面，吉卡昔替尼正积极开展海外临床2FDA吉卡昔替尼在多个适应症的临床研究处于关键阶段吉卡昔替尼在重症斑秃适应症中获批上市。吉卡昔替尼第二个提交上市申请202663（P＜0.0001）2期数据显示，50mgBID、150mgQD200mgQD（24SALT评分较基线降低达50及以的受试者比率分别为59.263.3和60.0，整体安全性和耐受性良好。3表11：吉卡昔替尼治疗不同适应症的临床进展片剂适应症临床进度重症斑秃获批上市中重度特应性皮炎III期（已达到主要终点）强直性脊柱炎III期（已达到主要终点）特发性肺纤维化II期（已完成）12岁及以上青少年和成人非节段型白瘾风II/III期中重度斑块银屑病II期乳膏剂12岁及以上青少年和成人非节段型白癫风II/III期轻中度特应性皮炎II期轻中度斑秃II期泽璟制药投资者交流资料及公告吉卡昔替尼差异化布局在肿瘤和自免疾病领域，目前在MF和斑秃适应症中获批上市，随着中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症获批上市，将为公司贡献稳定的销售收入。ZG005：PD-1/TIGIT双抗早期数据优异ZG005PD-1TIGITPD-1/TIGITIgG4ADCCTNKTNK机制上，ZG005TIGITCD266TregPD-1图结示意图 图杀肿瘤机制泽制药资者流材料 泽璟药投者交材料ZG005NMPAFDA1/2ZGGS18、吉卡昔替尼、化疗等治疗方案用于肝癌、肺癌、宫颈2图36：ZG005临床1/2期方案设计泽璟制药投资者交流材料20241251展阶段共入组511随机分为10mg/gQW或20mg/gQ3W治疗组两组整体的耐受性和安全性均良好的患者发生绝大多数为1-2级，3级及以上TRAE的发生率为9.1，未发生因TEAE导致的死亡。图37：ZG005-001临床II期研究的安全性数据泽璟制药投资者交流材料mg/kg组（n=22）基于IRC评估的cORR为40.9，DCR为68.2；20mg/kg剂mPFS1120mg/kgZG005图治疗后靶病灶大小变化情况 图治疗宫颈癌患者的无进展生存期（IRC评估）泽制药资者流材料 泽璟药投者交材料ZG005ADC、TCE体瘤中与ZGGS18联用，ZG005多项联用的治疗方案获得临床试验批准。ZG005202542360ZG00510mg/kgZG00520mg/kg估的有效性数据显示，20mg/kg剂量组（n=28）uORR为82.1，DCR为96.4；10mg/kg剂量组（n=26）uORR为65.4，DCR为96.2，两组的mPFS和mDoR均ZG005相关的停药或死亡事件。图联用疗法的临床方案 图联用疗法最佳靶病灶变化情况泽制药资者流材料 泽璟药投者交材料ZG005HCCmPFS。ZG005+贝伐珠单抗对照信HCC2HCCZG00510mg/kg+15mg/kg（A）、ZG00520mg/kg+15mg/kg（B组）200mg+IBI30515mg/kg（C）每三周一次治疗，直至疾病AFP（<400vs400、（vsIRCRECISTv1.1PFS，mREIST评估的PFORR和DC2025112595（An=31，Bn=32）。图42：ZG005联合贝伐珠单抗的临床2期研究方案ASCO2026ABC59.061.561.0分别为87.1、90.6、78.1，BCLCB期患者分别占比29.0、28.1、28.1，Child-Pugh评分A5占比分别为80.6、84.4、84.4，基线AFP≥400ng/mL患者占比54.853.156.3，HBV阳性患者占比74.268.878.1大血管侵犯患者占比16.1、43.8、40.6，肝外转移患者占比58.1、34.4、50.0。2026年5月16ABC8.1m8.5mo和9.6mo，mPFS分别为NRvs11.0movs6.4moAvsC：HR0.4BvsC：HR0.3，IRC按RECISTv1.1评估的ORR分别为38.7vs40.6vs34.4，mRECIST评估的ORR分别为61.3vs53.1vs40.6安全性数据显示三组全部级别的TRAEs发生率为96.8vs93.8vs90.6三级及以上的TRAEs发生率为51.6vs28.1vs28.1，sAE发生率为25.8vs18.8vs9.4。PD-1/TIGITZG005AZD2936，国外临床研究IIIIIIZG005PD-1/TIGIT双特异性抗体，针对实体瘤适应症开展全球多中心临床研究，目前国内临床研究IIBC008-1Aph1表12：PD-1/TIGIT分子竞争格局药品公司靶点适应症国外临床国外最新进展时间国内临床国内最新进展时间Rilvegostomig阿斯利康PD-1，TIGIT胆道癌，nsqNSCLC等ph32023-10-31ph32023-10-31Nilvanstomig泽璟制药PD-1，TIGIT肝细胞癌，胆道癌，实体瘤IND2022-01-21ph22024-08-16BC008-1A REMD/步长生物制药PD-1，TIGIT实体瘤--ph12023-02-02InsightPD-1/TIGITAZD2936PD-L1NSCLC患者中展示出治疗潜力。PD-1/TIGIT2024WCLCAZD293620247796名未经免疫检查点治疗的NSCLC患者，其中16.7患者接受过转移型疾病化疗，13.5的患者出现肝转移，21.9的患者出现脑转移，依据PD-L1表达量分成两个亚组PD-L1TPS1-49（750mg剂量治疗）和PD-L1TPS≥50（750mg和1500mg剂量治疗在PD-L1TPS1-49亚组中基于当地评估的PD-L1TPS患者的cORR为29.0（9/31），基于中心检测的PD-L1TPS患者的cORR为34.8（8/23）。在PD-L1TPS≥50亚组中，95.3的患者依据剂量随机分为两组，750mg剂量治疗组中基于当地评估的PD-L1TPS患者的ORR为61.8（21/34，4名待确认基于中心检测的PD-L1TPS患者的ORR为68.2（15/22，3名待确认）；1500mg剂量治疗组中，基于当地评估的PD-L1TPS患者的ORR为36.7（11/30，2名待确认），基于中心检测的PD-L1TPS患者的cORR为35.7（5/14）。在所有确认缓解的患者中为10.5个月到数据截止日期的患者仍在接受治疗；确认缓解的患者中仍持续缓解安全性上患者整体的耐受性良好很少发生治疗相关停药事（4.2三级及以上治疗相关不良事件的发生率为10.5。图43：AZD2936临床I期有效性数据2024WCLC，国信证券经济研究AZD29363AZD2936NSCLC1LDato-DXd3AZD2936NSCLC1L32027AZD2936ADCAZD2936子宫内膜癌1L联合Enhertu HER2+MSS/pMMR子宫内膜癌1L联合Enhertu HER2+MSS/pMMRDESTINY-Endometrial01联合5-FU+T-DXdHER2+PD-L1CPSARTEMIDE-Gastric01600840NCT069891122025-03-27NCT067648752025-03-01≥1胃癌1L联合化疗HER2+胆道癌1LARTEMIDE-Biliary021100NCT072212532025-12-04联合T-DXdHER2+胆道癌1LDESTINY-BTC01620NCT064673572024-08-12联合化疗胆道癌辅助ARTEMIDE-Biliary01750NCT061097792023-12-04AZD2936 单药 PD-L1TC≥50 ARTEMIDE-Lung04830NCT068682772025-04-10联合化疗 PD-L1TC≥1 ARTEMIDE-Lung03878NCT066276472024-11-27联合化疗 PD-L1TC≥1 ARTEMIDE-Lung02880NCT066927382024-11-18联合Dato-DXdctDNA阳性NSCLC TROPION-Lung12660NCT065648442024-10-15联合Dato-DXd PD-L1TC≥50 TROPION-Lung10675NCT063575332024-04-11药品 方案 适应症 临床名称 计划入组患者临床编号 开始时间联合Tremelimumab 肝细胞癌1L ARTEMIDE-HCC01 1220 NCT069217852025-05-06NSCLC1LnsqNSCLC1LsqNSCLC1L辅助nsqNSCLC1LClinicalZG005财务分析2025年公司实现营收8.10亿（+52.1归母净利润为-1.63亿（去年同期-1.38），扣非归母净利润-1.98（去年同期-1.71）2025年第四季度公司实现营收2.17亿（+45.8归母净利润为-0.70亿（去年同期-0.40扣非归母净利润-0.77（去年同期-0.672026一度现业收入9.05+44.1母利为6.3+238.4，扣非归母净利润6.32亿元（+1362.4）。2026年一季度营收和利润大幅增长，ZG0066.53泽制药业收及增（单：亿、） 泽制药季营收入增速单位亿元） 公司告、 、 公司告、 、制药母净润及速（位：元、） 制药季归净利及增（单：亿、） 公司告、 、 公司告、 、公司产品获批上市，销售费用增加。4MF202552026120266β于2026年1205Biotech11款药物处于临床前和临床研发阶段，持续的研发投入使公司时刻保持创新能力。2025及产业化平台，36BLA/NDA361/2220254.30亿（+10.8因药品的研发进度不断推进仍需要一定的资金投入。图泽制药售费情况 图泽制药发费情况 公司告、 、 公司告、 盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：4多纳非尼：2021620228/202513002350院、10002026-20286.78/7.64/8.54重组人凝血酶：2024120242025750同期增长明显。随着临床需求的增加，商业化推广的加速，预计重组人凝血酶2026-20282.74/3.77/5.01吉卡昔替尼：首个国产的治疗骨髓纤维化（MF）的一类新药，获批用于治疗中PMFPPVMF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）适应症。公司积极搭建血液领域专业的商业化团队，加强医学教育和市场推广；除此之外，第二个适应症重症20255202661.71/3.61/5.57注射用人促甲状腺素β：20256ATSAATSAβ20261β在国内获批用于甲状腺癌术2026-20280.20/1.20/2.165.202611ZG0061600010.75ZG0066.54考虑到研发进度、商业合作具有一定的不确定性，预计2026-2028年授权许可费收入7.00/3.36/2.10亿元。表14：泽璟制药各版块业务拆分单位：百万人民币2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E总营收302.31386.44532.95810.481842.971958.972382.25YOY58.827.837.952.1127.46.321.6药品销售额301.67383.56531.53802.641142.691622.682171.94YOY84.927.138.651.042.442.033.8多纳非尼301.67383.56530.00590.73677.61764.39853.71YOY84.914.712.811.7重组人凝血酶1.53161.91274.18376.89500.56YOY10488.169.337.532.8吉卡昔替尼50.00170.90361.40556.75YOY0241.8111.554.1注射用人促甲状腺素β20120216YOY500.080.0医药中间体及原辅料0.632.811.330.270.280.290.31YOY-53.69342.17-52.46-79.501.505.005.00授权许可0.000.000.007.55700.00336.00210.00，预测未来三年业绩预测管理费用：公司正处于快速发展阶段，随着公司规模逐步扩大，管理费用将小幅增加，预计2026-2028年管理费用率分别为8.06/11.37/14.02。研发费用：公司多个在研管线推进至临床后期，且储备数款早研管线，未来将持202642026-2028年研发费用率分别为25.66/25.35/21.89。销售费用：4投入销售费用，因公司营业收入大幅增加，预计2026-2028年销售费用率为40.31/43.50/43.31。表公司盈利预测假设条件2023202420252026E2027E2028E营业收入增长率27.8337.9152.07127.396.2921.61营业成本/营业收入7.566.949.584.866.617.21管理费用/营业收入-2.267.016.868.0611.3714.02研发费用/营业收入128.4472.8053.0425.6625.3521.89销售费用/销售收入64.8250.9357.4240.3143.5043.31营业税及附加/营业收入0.260.271.040.520.610.57所得税税率1.323.062.0911.0011.0011.00股利分配比率-7.60-17.82-16.01000，预测2026-202818.43/19.59/23.82127.4/6.3/21.6的增速增长。绝对估值：113.97~130.74元表16：资本成本假设条件无杠杆Beta0.93T11.00无风险利率2.50Ka8.55股票风险溢价6.50有杠杆Beta0.96公司股价（元）99.58Ke8.76发行在外股数（百万）265E/(D+E)96.21股票市值(E，百万元)26360D/(D+E)3.79债务总额(D，百万元)1040WACC8.60Kd5.30永续增长率（10年后）2.0假设FCFF113.97~130.74元。表17：FCFF估值表（单位：百万元）2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ETVEBIT378.3244.9308.5633.7618.61,221.71,474.31,905.12,917.14,325.0所得税税率11.0011.0011.0011.0011.0012.0012.0012.0012.0012.00EBIT*(1-所得税税率)336.6217.9274.6564.0550.51,075.11,297.41,676.52,567.03,806.0折旧与摊销31.947.657.066.2102.0110.9119.9营运资金的净变动4.6206.269.193.6153.9142.7188.2202.2108.473.1资本性投资(113.3)(130.1)(141.6)(128.3)(133.4)(134.4)(132.0)(133.3)(133.3)(132.9)FCFF259.9341.6259.0595.5646.21,167.51,446.61,847.42,653.13,866.159,713.0PV(FCFF)239.3289.6202.2428.0427.7711.5811.8954.51,262.21,693.626,158.6核心企业价值33,179.1减：净债务926.2股票价值32,252.9每股价值121.84预测绝对估值敏的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表18：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率）18.89.02.6145.29138.59132.36126.55121.132.4140.87134.53128.63123.11117.952.2136.75130.74125.13119.88114.962.0132.89127.18121.84116.84112.141.8129.28123.84118.75113.97109.471.6125.88120.70115.83111.26106.951.4122.68117.73113.08108.70104.56分析相对估值：111.40~139.25元（PS=市值/营业收入进行估值。根据公司的在研产品类型和布局的疾病领域，我们选择迪哲医药、迈威生物和三20266242026PS15x，考虑到泽璟制药在研产品的临床数据、临床进展较为领先，16x~20xP295369111.40~139.25表19：可比公司估值表公司代码公司名称26/6/24股价总市值(亿元)