有色金属行业2026年半年度策略：商品牛市周期在途扰动过后上涨中继可期

目录Catalog一、行业韧性展现，上行逻辑有望逐步修复 5（一）中东冲突引发的宏观与流动性风险，扰动有色金属景气上行 5（二）波动过后，行业景气度有望修复上行 8二、黄金：风波平息后，金价有望重回涨势 10（一）中东冲突扰乱黄金上涨节奏 10（二）中东停战推进，美联储预期边际宽松有望助推金价修复 11（三）全球不确定性放大，黄金长期配置价值增强 13三、铜：供给叙事延续，长周期景气向上不改 16（一）资源端供给约束较强，为铜价提供坚实支撑 16（二）需求保持韧性，新兴领域结构性亮点依旧 21（三）宏观情绪修复，基本面向好有望推动铜价继续上行 27四、铝：全球确定性短缺，铝价有望走强 29（一）国内电解铝产能接近红线，海外电解铝产能缩减 29（二）海外短缺明确，出口景气助力国内需求好转、库存去化 32（三）氧化铝供应预期宽松，电解铝利润有望维持高盈利能力 36五、锂：穿越底部开启新周期 40（一）供给：非洲和国内贡献度逐渐提高 41（二）需求：储能需求最具弹性，动力需求仍占过半 43（三）供需紧平衡，锂价穿越底部迎来新周期 46六、钨：供需长期紧平衡，钨价高位泡沫释放回归基本面 47（一）供给：国内指标收紧，全球增量有限 47（二）需求：传统领域托底，新兴领域打开成长空间 50（三）中长期战略价值凸显，价格中枢有望抬升 54七、投资建议 56八、风险提示 57一、行业韧性展现，上行逻辑有望逐步修复（一）中东冲突引发的宏观与流动性风险，扰动有色金属景气上行截至到5月29日收盘，A股有色金属行业指数2026年年初至今上涨4.01%，而同期上证指数上涨2.51%，沪深300指数上涨5.66%,截至目前跑赢大盘1.5个百分点。在SW31个一级行业中，A股有202610位。从细分子行业的视角看，2026A业二级子行业表现分化，小金属表现最为突出，上涨29%，能源金属、金属新材料板块分别上涨5%、9%，贵金属、工业金属分别下跌1%、3%；在三级子行业中，锡、小金属、锂、铅锌板块表现最为突出，分别上涨51%、24%、19%、17%，白银、磁性材料、稀土、金属新材料板块分别上涨14%、10%、8%、8%，铝、黄金、铜、钴板块则分别下跌1%、3%、7%、11%。图1：A股一级行业指数2026年初至今涨跌幅60%40%20%0%-%建筑材料建筑材料银行计算机食注：截至2026年5月29日图2：A股有色金属二子行业数2026年初至今涨跌幅 图3：A股有色金属三子行业数2026年初至今涨跌幅35%30%25%20%15%10%-%

29%29%9%5%--能源金属 工业金属 小金属 贵金属 金属新材料

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 注：至2026年5月29日 注：至2026年5月29日2026年初，市场对经济复苏和宽松货币政策持乐观预期，叠加AI、储能、新能源等新兴需求持续放量，推动有色金属价格快速上行。但228日美伊冲突升级，战争风险引发了市场对全球能源供应、预期与流动性的不确定性加大，有色金属价格随之回调。随着美伊和谈进程虽磕绊但持续推进，市场已逐步将风险溢价从不可控切换为边际变化,对地缘事件的敏感度逐渐降低。与此同时，全球逆全球化、地缘冲突加剧时代背景下大国战略资源争夺加剧、资源国民族资源注意兴起、资源老化与开发投资不足使供应端的刚性约束开始凸显其支撑作用。铜、铝等工业金属在美伊冲突后并未出现趋势性塌陷，反而在油价冲高、降息预期后移、宏观风险偏好受压的背景下，表现出明显的价格韧性，并在在二季度中下旬市场对中东冲突逐步脱敏下回归基本面定价，价格呈现修复上行。而从细分子行业看，受宏观环境、全球流动性、产业政策以及自身供需基本面分化影响，2026半年有色各品类行情继续显著分化，但绝大多数品种实现年初以来价格上行。工业金属板块涨跌分化，锡涨幅领跑，铜、铝涨势温和；能源金属表现较好，锂大幅收涨、镍次之，仅有钴同比回落；贵金属表现一般，黄金、白银同比微降；稀有及稀土小金属行情较为分化，钼、氧化镨钕涨幅居前，锑、钨则相对落后，与年内A股有色细分板块走势基本匹配。图4：2026年初至今有色金属各品种商品价格涨跌幅60%50%40%30%20%10%0%-0%-0%注：截至2026年5月29日2026年上半年A股有色金属行业指数受中东冲突下宏观与流动性预期改变导致未来行业与金属价格不确定性加剧，行业估值有所回落。目前A股有色金属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比，都处于较为安全的水平。从与大盘估值对比来看，截至5月29日，A股有色金属行业TTM市盈率为21.74x，A股有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率15.05%，较2016年以来的历史平均水平低86.6个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2026年一季报业绩乘以4，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为15.71x，显著低于2016年以来市盈率39.79x，且市盈率处于近10年历史9.56%的估值分位。子行业中，黄金、白银、铜、铝、钴板块市盈率均处于近10年历史的较低估值分位处。图5：A股有色金属行业估值及相对于全体A股的估值溢价A股有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平（右轴）全部A股有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平（右轴）全部A股(左轴）A股有色金属行业（左轴）0图6：A股有色金属业PE估值 图7：A股有色金属业PB估值

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-0%0

432120162017201820192020202120222023202420252026

20162017201820192020202120222023202420252026图8：2026APE估值0（二）波动过后，行业景气度有望修复上行2026年是全球不确定性再度放大的一年，美伊冲突持续扰动市场，霍尔木兹海峡通航不畅、油价冲高，驱动全球成本端通胀上行，高通胀对经济与美联储货币政策的负反馈，宏观与流动性的不确定性中断了有色金属行业的上行势头。若2026年下半年美伊和谈落地，战争缓和后霍尔木兹海峡重新开放，能源成本回落，高油价对制造业、运输业、基建投资的压制会边际减弱，市场对全球制造业的担忧缓解。与此同时，AI投资并没有给美联储考虑加息增加紧迫性，周期性部门可能还需要温和降息才能恢复，通胀回落后，美联储被迫维持高利率甚至讨论加息的必要性下降，风险资产估值与工业品金融属性同步改善。因此，战争结束后的经济预期修复，不只是风险偏好改善，更意味着有色金属重新获得“流动性改善+需求预期改善”的双重驱动。若2026年下半年美伊和谈落地，或市场对相关事件进一步脱敏，百年变局下的全球有色金属行业供应链重塑有望继续推动有色金属价格与有色金属企业的盈利能力提升，延续有色金属行业的景气上行行情。目前估值处于较安全水平的A股有色金属行业在行业业绩带动下有望继续上行。图9：有色金属商品价格 图10：A股有色金属行业业绩增速企向上0

南华有色金属指数2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

A股有色金属行业单季度业绩增速A股有色金属行业单季度业绩增速-100%全球地缘冲突加剧、逆全球化时代背景下大国战略资源争夺加剧、资源国民族资源主义兴起，有色金属资源供应链重塑从供需端支撑价格，关键矿产资源从周期品演变成战略品提升有色金属资源价值的中期逻辑仍在加强。202624日，美国举办首届关键矿产部长级会议，超50国代表参会，计划拉55个国家和地区组建关键矿产优惠贸易集团，推出名为FORGE的合作机制，为关键矿产设置价格下限，并借助关税手段稳定矿产品价格，以此保护本土矿业企业。同时美国同步推出多项资金扶持举措，包括设立1000亿美元矿产贷款额度、120亿美元“金库计划”矿产储备项目，还向本土稀土企业注资，并加大采矿业资金投入，试图搭建独立的关键矿产供应链。当前全球大国竞争持续升级，各国加速布局独立供应链与战略资源储备，催生增量需求，同时依托保价、关税、补贴、联盟采购等方式扶持低经济性矿山投产，推高行业开采成本中枢，矿产定价逻辑也从市场化边际供需，逐步转向以供应链安全为核心的政策导向。一方面各国战略收储带来实物需求增量，有效消化市场供给；另一方面供应链重构与本土高成本矿山的开发，将系统性抬升全球矿产成本曲线,这一趋势将对金属价格形成中长期支撑。与需求国推动安全供应链同步，资源民族主义在主要资源国抬头，资源国也在强化对资源的控制权,资源国通过征收出口关税、禁止出口、设置出口配额等方式扭曲原有供应链，进一步强化供应端刚性。刚果（金）20252月宣布暂停所有钴产品出口，并最终在202510月转为年度出口配额制度；印尼2020年将原镍矿石的出口禁令从此前的阶段性措施升级为永久政策；此外，津巴布韦锂、几内亚铝土矿等，也都体现出资源国通过出口配额、税率调整、审批限制来重新分配资源租金的趋势。这类事件并非孤立，而是当前全球资源治理逻辑变化的缩影。在当前政治与金融环境下，资源民族主义通过系统方式主要内容提高税率或特许权使用费率方式主要内容提高税率或特许权使用费率提高税率或特许权使用费率是新一轮资源民族主义最为常用的方式，对矿企经济利益的负面影响程度相对较轻。在矿产品价格大幅上涨和矿企利润显著上升的情形下，东道国政府提高税率或特许权使用费率，实质上是与国际矿企分享矿产资源价格上涨带来的巨额收益。近年来，许多资源国对本国矿业法进行修订，大多通过设置额外税种和提高税率等方式增加投资者的税收负担。实施征收或资产国有化征收或国有化是资源民族主义最为猛烈的手段。一旦资产被征收或国有化，国际矿企在东道国的矿产权益可能会损失殆尽，不过这类行为较为少见。重新谈判或停止已有合同重新谈判现有合同是资源国提高其矿业利润分配比例的一条重要途径，如提高政府的股权份额、跨国矿企承担更多的基础设施建设义务等。相对于重新谈判，停止执行已有合同的政策更为严厉，跨国矿企面临的损失更大。限制或禁止原矿石出口目前，限制或禁止原矿出口已成为一种国际潮流。为谋求参与全球矿业价值链的下游环节，印尼近年来陆续禁止多种原矿出口，要求金属矿产必须在国内完成高附加值工序后才能出口。资料来源：中国社会科学院世界经济与政治研究所，从周期纬度看，A股周期与有色本质上是上游资源品、工业品价格链条的映射。有色金属作为上游资源品，其价格直接受全球通胀预期与工业品价格周期影响，从历史经验来看，PPI回升往往同步或领先于有色金属价格上涨；同时行业成本端相对刚性，产品价格上行能够迅速转化为盈利改善。我国PPI加速修复，4月PPI环比上涨1.7%（前值1.0%，同比增速已经回正至2.8%。本轮再通胀周期与2009年、2015年及2020年具有一定相似性，均呈现出明显的“供给冲击+上游价格抬升”特征。在PPI快速上行阶段，商品价格抬升，有色行业盈利改善仍有望延续。图11：在PPI快速上行阶段，有色金属商品价格修复斜率通常较快收盘价:商品指数 中国:PPI:当月同比-右轴15502010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01下半年有色金属迎来修复性上涨，催化一方面来自战争扰动减弱、市场对地缘事件进一步脱敏，油价从高位回落；另一方面是美联储的货币政策预期不再继续恶化，市场从“担心加息”逐步回到“不加息”，甚至重新讨论降息。而从更长视角看，有色金属已经进入一个新定价时代，大国竞争推动战略储备与独立供应链建设，资源民族主义推高供给摩擦与政策成本，AI与能源转型则持续创造新增需求。在全球产业链安全重构下的制度演变下，有色金属价格中枢的长期抬升，最终提升有色金属企业盈利能力，推动有色金属行业指数上行。重点关注：1）受中东地缘事件影响的品种：中东地区电解铝产能将关停，存在供应缺口；中东冲突将推动全球能源结构加速转型，新能源、储能产业发展节奏加快，将带动锂的需求增长。2）AI相关需求驱动的品种：2026年AI产业发展确定性较强，AI领域的持续大额支出将带来铜、钨等金属的明确需求增量。二、黄金：风波平息后，金价有望重回涨势（一）中东冲突扰乱黄金上涨节奏2026年1月初美国突袭委瑞内拉、谋求格陵兰岛领土、准备武力干预伊朗，叠加美联储主席鲍威尔受刑事调查影响美联储独立性等一系列风险事件，使市场避险情绪升温加速了金价的上涨。1月金价持续上涨，并一度上涨近30%5598.75/盎司的历史新高。但1月底特朗普提名凯文·沃什这一在候选人中较为“鹰派”的人选为新任美联储主席，市场担忧凯文·沃什“降息缩表”，反对量化宽松的政策理念将动摇“美元信用贬值”这一金价长期上涨的逻辑基础，利空使美元反弹，叠加芝加哥商品交易加强监管追加保证金，使此前金价加速上涨后的高盈利筹码松动，引发1月底金价大幅回调下跌近14%，4402.06/盎司。2月美国对伊朗动武预期升温，推动金价回升至5278.26美元/盎司。但2月底美国发动对伊朗的武装袭击，中东冲突升级，伊朗关闭霍尔木兹海峡，使油价大幅上涨，提升了通胀上行的预期。尤其3月中旬起美伊相互能源设施，市场担忧原油价格有长期高位的风险，加剧对通胀的冲击，欧央行、英国央东冲突升级后市场大幅震荡、美元流动性收紧预期、中东地区汇率波动加大，使黄金成为首选的“吸血包”被流动性兑现以换取股市下跌后的补仓或支撑外汇汇率，这进一步加速了金价的下跌。金价从3月315%4098.25/202512月以来的新低。4月美伊停战和谈，WTI原油价格从117美元/桶下跌至84美元/桶，市场情绪有所修复金价反弹至4837.49美元/盎司。但4月中旬美国通胀数据超预期，加了美联储收紧货币政策的可能，且市场担忧日本财政问题与英国政局竞选变化，使美国、英国、日本的长期国债遭到抛售，长期国债利率大幅上行均创下近些年的新高，并带动实际利率的升高，压制黄金价格，金价在5月初回落至4521.10美元/盎司。而后，美伊停战进展缓慢，且全球原油库存去化，市场担忧油价长期高位下通胀固化引发美联储更为“鹰派”的加息，使金价5月中下旬在4400-4500美元/盎司附近弱势震荡。10图12：2026年上半年黄金价格走势回顾凯文·凯文·沃什被提名新任美联储主席；COMEX追加黄金保证金美联储主席鲍威尔受刑事调查行、美联储转鹰美国、伊朗和谈进展缓慢美国突袭委瑞内拉 美国、以色伊朗内部抗议活动频发， 动军事行动美国威胁对伊朗动武 美国、伊朗暂 美国4月通胀数据高时停战谈判特朗普威胁欧洲盟友 于预期，日、英、美谋求格陵兰岛领土 长期国债利率走高5500

伦敦黄金现货价格（美元/盎司）50004500400035002025/12/01 2025/12/21 2026/01/10 2026/01/30 2026/02/19 2026/03/11 2026/03/31 2026/04/20 2026/05/10 2026/05/30（二）中东停战推进，美联储预期边际宽松有望助推金价修复从全球黄金需求的维度看，ETF及类似产品投资是近些年支撑金价上涨的最显著边际需求增量。202589.83ETF804.52026Q179.28ETF及类似产品投资需求环112.93167.93吨，反而成为边际上下滑最多的需求分项，对金价形成了较大的压力。图13：2026Q1全球黄金需求分项环比变化量（吨）0资料来源：世界黄金协会，11历史上看全球黄金ETF基金跟随美联储货币政策周期配置黄金，一般在美联储降息与美元宽松期间，ETF2026年上半年因中东冲突升级，油价大幅上涨带动美国通胀上行，美国4月CPI同比增速为3.8%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.8%，均高于高11于3.7%和2.7%的市场预期。高通胀及新任偏“鹰派”美联储主席沃什的上台，使市场对美联储今年的政策预期由由年初的降息转为加息，使全球黄金ETF20263月中东冲突开启后，全ETF84.2720229月以来的单月最大净出售量。20261-5ETF18.28202566.94吨的购金水平。尤其是2026年2月后全球黄金ETF基金由净购金转为抛售，使黄金价格遭到承压。图14：美国2026年4月通胀据超期 图15：市场对美联储的预由降息转加息8 美国CPI同比（%） 美国核心CPI同比（%）6420资料来源：CME，图16：全球黄金ETF基金单月净购买黄金数量全球黄金ETF基金单月购金量（吨）2001501005002024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/05-100资料来源：世界黄金协会，美国与伊朗在4月起推动停战谈判，虽然谈判进程较为波折，但中东地缘冲突在边际上仍然呈现出边际缓和的趋势。若2026年下半年霍尔木兹海峡逐步放开，油价从高位回落，且能源价格冲击在没有强需求周期共振的情况下，美国一季度后的通胀因油价的反弹更可能是“一次性”而非新一轮通胀的前兆。银河证券宏观团队在《格局重塑，通胀再临—2026年下半年宏观经济展望》中预测2026年美国CPI同比增速均值为3.36%，高点在5-6月出现，核心CPI同比均值为2.65%；如果假定服务和居住成本通胀不出现明显加速，2027年CPI将回落至2.05%，核心CPI降至2.47%左右。银河证券宏观团队判断，在美国财政难以加速扩张、消费和地产建筑逐步下滑、劳动市场表面稳定实际偏弱、通胀大概没有持续性的情况下，2026年美联储在框架仍留有鸽派空间的新主席沃什的领导下，可以进行195-115/桶的区间震荡，那么美联储大概率维持利率不变，但也不会考虑加息。当前市场已对年内美联储一次加息下的金价充分定价。随着2026年下半年霍尔木兹海峡的封锁程度大概率减弱，美国通胀渡过高点边际下行，市场对美联储加息预期的消退，甚至重燃降息预期，有望使全球黄金ETF基金资金流入重新转为购金，支撑黄金价格的上涨。图：基准通胀预测显示6年美国CI均值，但27年2%（%）

图18：不同油价月均值的假设下，除了150美元的情况，其余状况2027年美国CPI均值都将低于3%（%）资料来源：，Fred，BLS， 资料来源：，Fred，BLS图19：需求放缓下，美国动力市场没有明显缺口 图美国频招聘据2026Q2继续走弱资料来源：LinkUp，（三）全球不确定性放大，黄金长期配置价值增强世界百年之未有大变局，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧。继2025年美国加征关税的贸易战后，2026年美国突袭委内瑞拉、威胁欧洲盟友索取格陵兰岛，尤其是美伊中东冲突升级下霍尔木兹海峡遭到封锁，进一步政治经济的不确定性。在全球格局激变，地缘对抗潜在风险加大的形势下，信用与贸易安全要求下，全球央行继续增加黄金在储备资产中的配置。尽管2026年2月底中东冲突升级，为平息外汇波动土耳其与阿塞拜疆分别出售黄金129、21.920263121.842026Q1全球央行仍总计净购入黄金243.6636.026.672026456.7吨。尤其是发展中国家持续成为全球央行购买黄金的主力，其中中国人民银行在20264月净购入黄金8.09吨，以连续18个月增持黄金储备，且4月的购入黄金量创下16个月以来的新高。全球央行的持续购金，能在不利的宏观环境下支撑黄金价格。除去官方机构外，普通个人也在通过购买金条，加大黄金在家庭资产中的配置。据世界黄金协会统计，2026Q1全球金条需求达到397.67吨，环比增加66.42吨，已连续3个季度增长。图21：全球央行黄金净购量（吨） 图22：2026年4月全球央行重新复金净购入500400300200

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全球央行单月购金量（吨）2016/032016/102016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/102024/052024/122025/072026/02

-1002019/012019/062019/112019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/092026/02资料来源：世界黄金协会， 资料来源：世界黄金协会，图23：中国人民银行续18个月增黄金储备 图24：普通个人与家庭增黄金资产置40 中国官方储备资产黄金储备变动量（吨3020100

5004003002001002016/032016/102016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/102024/052024/122025/072026/02

全球金条需求量（吨） 资料来源：中国人民银行， 资料来源：世界黄金协会，美国财政赤字与债务的持续扩大，将加大市场对美国债务与美国信用问题的担忧，促使全球投资者与官方机构多元化其资产，继续加大其长期投资组合中黄金资产的配置比例。截止到2026年6月初，美国联邦政府债务总额已达到39.23万亿美元。而2026年中东冲突以及后续可能增加的国防支出，与IEEPA关税被驳回和相关的退税可能导致收入比预期更低，都将进一步增加美国政府的财政赤字与债务总额。银河证券宏观团队预计202620251.672.05亿美元，2026年美国的财政赤字率将达到6.3%。而2025年美国政府债务净利息支出已达到9699亿美元，超过美国同期的国防支出，占2025年美国财政支出总额的13.84%。而随着此前在疫情期间发行的低利率美国国债的到期，再融资滚动发行将进一步抬高美国政府债务的利息支出。全球地缘冲突加剧背景下，美国债务与信用恶化，“去美元”实质化推进，全球央行、投资机构与个人家庭增加黄金购买量，加大黄金配置比例，这一支撑黄金价格上涨的中期逻辑有望延续。图25：美国债务总额持续大 图26：2026年美国财政赤字率将进一提升50 美国国债总额（万亿美元） 2040 153010205100 0

美国财政赤字率（%）2011/012011/122012/112013/102011/012011/122012/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/042020/032021/022022/012022/122023/112024/102025/09200020022003200520062008200920112012201420152017201820202021202320242026图27：美国财政赤字与黄金价格198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220244.0198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220243.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)

美国财政赤字(万亿美元，左轴) 伦敦黄金现货价格（美元/盎司，右轴）

300025002000150010005000A股黄金板块的动态市盈率14x202525x已有明显的下降。而纵向比较来看，目前A股黄金板块动态市盈率位于近5年7.48%的历史分位，估值仍处于较为安全的水平。目前市场已充分定价下半年美联储一次加息的黄金价格，若下半年中东冲突与霍尔木兹海峡封锁缓解，油价与通胀下行，市场对美联储货币政策边际宽松预期的升温，有望驱动金价重回涨势。而全球秩序、美国债务信用问题的发酵，“去美元”实质化推进全球信用货币体系换锚，推动全球央行、投资机构以及个人家庭加大购金与黄金资产配置这一黄金上涨的长期逻辑延续，将支撑黄金价格的中长期上涨趋势与A股黄金板块估值的提升。建议关注A股黄金板块龙头公司中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、山金国际。表2：A股黄金行业重点关注公司公司市值（亿元）PE（ttm）EPS（元）PEPB20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E山东黄金1208250.942.022.352.66251412114.0中金黄金1076171.021.872.212.3622121093.3赤峰黄金581171.692.612.983.5719121194.2山金国际606161.072.122.683.022010873.7注：以2026年6月5日收盘价进行计算表3：矿山扰动事件频发

三、铜：供给叙事延续，长周期景气向上不改（一）资源端供给约束较强，为铜价提供坚实支撑矿端生产扰动不断，全球主要铜企供应增量有限。今年以来，矿端供应扰动频发：1）Grasberg、Kamoa-Kakula两大世界级铜矿山恢复周期拉长，产能释放节奏不及预期；2）安全事故、劳资纠纷、地缘政治等因素影响下，Mantoverde、Kennecott等铜矿生产扰动不断；3）全球第一大铜矿生产国智利铜矿山老化、矿石品位下滑，第三大铜矿生产国秘鲁5月11日发布能源危机紧急法令，引发市场对该国电力紧缺担忧，全球铜矿供给端不确定性持续加剧。汇总全球主要铜矿企产量数据显示，2026一季度铜产量同比下降3%/8313万吨，全年产量指引增量为-12.6万吨，呈现出明显的趋势性下行。CobrePanama铜矿因当地抗议活动长期停产，202610万吨复产增量保守预估，在现有扰动难以迅速消除的背景下，预计2026年全球铜矿供给或增加12万吨/或0.5%至2324.5万吨，全年铜矿供应紧张态势恐难改变。矿山/项目时间所在地/运营方事件类型/原因2026年影响产量恢复进度Grasberg2025-09印尼/自由港泥石流事故，复产后湿矿比例显著上PTFI40.831.892026H265%，202780%，2027aaa2025-05刚果(金)/艾芬豪因井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，导致卡库拉矿段东区大面积被淹202638-4229-33万吨，中值下修约9万吨202738-42202850ae2026-01智利/Capstone公司与工会之间的谈判破裂，工人罢工产能利用率约为正常水平的75%-eet2026-03美国/力拓一名承包商员工在矿区发生事故后死亡，矿山现场立即暂停生产，以便开展安全审查和调查-2026-04-16地下项目分阶段重启MrI2026-01/厄瓜多尔的政治动荡，阻碍项目推进所需的采矿合同签署进度原定2026年初投产，对应二期10.4万吨铜增量延后-CobrePanama2023-11巴拿马/第一量子当地居民对税收缴纳及其环境影响抗议3526102026477计需长达三个月开始处理库6资料来源：Mysteel、长江铜业网、自由港、艾芬豪公司公告等，表4：全球重点矿企铜产量情况（万吨）企业英文名称2025Q32025Q42026Q120252026E2025年增量2026年增量智利国家铜业CODELCO30.339.727.1133.4133.1-135.70.61.0英美资源oeran18.417.017.069.570-76-7.81.3自由港Freeport41.429.030.0153.5140.6-37.9-12.9嘉能可Gee24.026.820.085.281-87-10.0-3.3南方铜业SouthernCopper23.524.223.195.691.5-1.8-4.1紫金矿业Zjn26.325.525.9108.5120.01.511.5洛阳钼业CMOC19.019.818.874.176-829.24.9五矿资源MMG12.712.112.950.749.3-52.810.70.3第一量子FstamMe10.510.09.739.640.5-47.5-3.54.4力拓RoToC20.424.022.988.380-8718.6-4.8必和必拓BHP49.449.147.7201.4190-2005.5-6.3安托法加斯塔aasa16.217.714.365.465-70-1.02.1泰克Teck10.413.514.045.445.5-530.83.9伦丁矿业nMg8.78.78.033.131.0-33.5-3.8-0.9诺里尔斯克镍业rl11.613.011.749.640.5-42.96.3-8.0淡水河谷ae9.110.810.238.235-383.4-1.7资料来源：智利国家铜业、英美资源、自由港等公司公告，资源贫化、资本开支不足、矿产国政策等因素，显著削弱铜的供给弹性，铜矿有效约束较强。资源端的挑战日益严峻，根据S&PGlobal统计，2019-2023年全球仅有4个矿床被发现，资源储量仅增加420万吨；自2023年起，大型矿企分配至绿地勘探项目的预算有所下降，多数资源正向生产及近矿区项目倾斜。2025年全球铜矿勘探预算小幅增长2%至33亿美元，仅约为2012年的70%。与此同时，资源国政策收紧，获得融资和施工许可证所花费的时间增加，使得铜矿开发周期愈发漫长，新项目的平均开发周期已从20年前的约12.7年大幅延长至近18年，这决定了未来数年新增铜矿项目有限。此外，智利、秘鲁等核心产区的众多主力矿山已步入开采中晚期，老矿的品位自然下滑、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。因此，即便铜价已超过我们测算的1.25万/美元/吨的刺激铜价，矿端增长仍会受制于投资不足、资源贫化、项目投产延迟与存量矿山的品位下降、罢工、恶劣天气条件等多重刚性约束。统计2025-2030年间的大型铜矿增量项目，在考虑生产、开发中断影响后，woodmac预计2025-2030年全球大型铜矿供应总量CAGR仅为1.6%，预计未来几年铜矿供给难有快速增长。图28：铜矿资本开支变化资料来源：S&PGlobal，图29：全球大型铜矿项目资料来源：ICSG，全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足致使铜矿缺口持续存在。据安泰科，2025年国内粗练产能集中释放，新增产能达105万吨，此后产能有所减少，但总量依旧可观，2026年冶炼厂有60万吨的产能释放；除国内外，2026年海外新增粗练产能40万吨铜，在建+拟建粗练产能合计51万吨铜。但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致原料缺口持续存在，预计2026年全球铜精矿供需平衡结果为-50.5万吨，缺口较2025年进一步扩大。18表5：2024-2027年国内铜粗炼分年度实际新增有效产能（万吨/年）项目名称投产时间2024年2025年2026E2027E项目新增产能大冶有色弘盛铜业2022840国兴铜业202368中条山侯马冶炼厂2023710广西南国铜业二期2023201040铜陵有色铜冠分公司扩建2024448威海恒邦20248210富邦铜业2024235金川集团永昌项目2024220830云铜西南铜业搬迁202410515广西金川二期2025201030铜陵有色新建50万吨项目202530101050赤峰金通铜业二期2026151530营口建发一期2026101530合计491056040-资料来源：安泰科，表6：全球铜矿供需平衡表（千吨）20222023202420252026E铜精矿供应21,91122,36822,95823,12523,245增速3.2%2.1%2.6%0.7%0.5%铜精矿需求21,58822,34922,65023,35023,750增速-%2.5%3.5%1.4%3.1%平衡32319308-225-505资料来源：SMM，CRU，废铜成为原料端的关键补充，全球废铜贸易流向重构，国内合规废铜供应紧张。截至5月中旬，国内铜精矿港口库存38.2万吨，月环比增加4.6万吨，同比下降5.2万吨，铜精矿港口库存仍处于历年低位。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。2026年1-4月国内累计进口废铜84万吨，累计同比增长8.1%。中美贸易关系变化正重塑中国再生铜原料进口格局，美国作为传统供应来源的地位显著削弱，进口规模大幅收缩，2026年1-4月自美国进口废铜同比下降96.2%，进口来源明显向日本（同比增长35.9%、泰国（同比增长67.5%）等地区转移。据SMM统计，2025年中东地区主要废铜出口国（阿联酋、沙特阿拉伯、土耳其）合计出口再生铜原料约30万实物吨，占中东整体再生铜原料出口量的90%以上，其中80%流向亚洲市场，受美伊地缘争端波及，相关废铜出口业务或受到明显限制。国内废铜供给方面，“反向开票”政策自2024年实施以来，由于实际执行中企业税负不降反升，导致行业执行意愿普遍较弱。2026年起“反向开票”政策管制愈发严格，含税废铜供应进一步收紧，SMM预计2026年国内废铜供应量287万吨，同比增长6.7%。1919图30：中国废铜进口变化吨） 图31：国内废铜供应量0

202320232024202520261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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国内废铜供应量（万金属吨）202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E资料来源：SMM，硫酸价格高企，火法铜依靠硫酸利润维持生产，而湿法铜则直接面临断供风险。2026年一季度全球精铜产量729万吨，同比增长3.5%；据Mysteel，1-4月国内电解铜产量为463.5万吨，同比增长6.9%。随着霍尔木兹海峡封锁持续，硫磺与硫酸价格大幅上涨，使得全球精铜供给面临结构性分化。火法铜方面，硫酸从副产品转变为关键盈利来源。在铜精矿加工费（TC）持续下探至-100美元/吨以下的背景下，冶炼企业依靠硫酸副产收益维持生产。湿法铜方面，则承受着直接且严峻的成本压力。刚果（金）与赞比亚约70%的铜产量来自湿法工艺，刚果（金）生产严重依赖外购硫酸/硫磺，单吨湿法铜2-5吨硫酸。目前，受霍尔木兹海峡航运中断影响，刚果（金）CFR1000美元/吨，叠加柴油供应紧张与价格大幅上涨进一步推升其矿山的物流与发电成本，导致无自有矿山的湿法炼厂成本大幅抬升，部分企业已下调生产负荷。同时，智利约20%的铜产量依赖硫酸浸出工艺，约20-25%的硫酸进口依赖中国，中国5月起暂停普通工业硫酸及冶炼副产硫酸出口，物流瓶颈使得区域内难有替代货源，中国出口禁令下硫酸断供风险增加，或影响湿法铜产量。现货TC长单加工费图32：中国铜精矿冶炼加费（美元/） 图33：硫酸价格走势现货TC长单加工费2000-100

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中国::硫酸()元吨2019-012019-072020-012020-072021-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01资料来源：SMM，， 2022 2022 202420252022 2025 2024

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2,6002,4002,2002,0001,800

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，潜在美国铜关税预期引发贸易商避险行为，美国铜虹吸效应继续进行。美国政策不确定性下，2025年COMEX-LME铜价差波动明显加剧，一度扩大至30%，2026Q1，COMEX-LME价差阶段性转负。随着美国对精炼铜的232调查临近2026630日最终期限，市场对电解铜关税的担忧再起，COMEX-LME价差再度拉开，达近5%。贸易商通过套利机制将实物铜资源向COMEX库存集中，截65COMEX58.552%。20261-4计进口57.2万吨，同比增加18万吨。后续若美国232关税等贸易措施进一步加码，或扭曲贸易流向影响全球铜区域平衡，引发结构性紧张。图：ce-e铜价差/美元） 图：主要交易所库存（）15,00013,00011,0009,0007,000

4,000 cmex-lme价差-右轴LME铜价COMEX铜价2,0001,00002023-072023-102023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

600,000 SHFE LME COMEX0（二）需求保持韧性，新兴领域结构性亮点依旧地缘政治扰动下，2026年全球经济增长复苏趋弱，工业用铜增速放缓。2026年5月全球制造业PMI维持52.6%（前值52.6%，连续第10个月位于扩张区间，欧、美、日、韩PMI除法国外，均处于扩张区间，且美国制造业和服务业PMI扩张加速。5月19日，联合国发布《2026年年中世界经济形2026年全球GDP增长率将为2.5%，较1月预测下调0.2个百分点，显著低于疫情前水平；2027年有望温和复苏至2.8%。多重地缘政治风险叠加导致能源价格上涨、运输中断，通胀压力回升，增加全球经济政策不确定性，拖慢整体复苏步伐；劳动力市场稳健与AI驱动的投资形成有限支撑，但不足以抵消宏观脆弱性的上升，工业用铜增长预计放缓。 全球 美国 日本60 欧元区 印585654525048462025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04

全球经济政策不确定指数美国经济政策不确定指数1997-011998-101997-011998-102000-072002-042004-012005-102007-072009-042011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-042025-01国内铜消费呈现结构性分化，电网投资高增长形成有力支撑，但地产、家电、光伏等用铜领域增速承压。2026年一季度国内GDP同比增长5.0%，处于全年目标区间上沿，彰显经济基本面韧性。但经济呈现显著的“K压力。据Mysteel，2026年1-4月国内电解铜表观需求量达523.6万吨，同比-0.1%。分领域来看：电力端，2026年1-4月中国电网投资完成额累计1864亿元，同比+25%，“十五五”期间，国家电网规划固定资产投资总额达4万亿元，较“十四五”增长40%，重点投向特高压通道建设、配网升级改造、电网数智化转型以及新能源并网消纳等领域，为铜消费提供坚实支撑；1-4月电源投资完成额累计2259亿元，同比+10%；家电端，1-4月空调产量10278万台，同比+1.4%，在去年高基数下，新需求透支、补贴政策刺激减弱，空调产销增速压力较大；地产端，1-4月房屋竣工面积1.2亿平方米，同比-24%，继续拖累用铜需求。新能源方面，1-4月风电新增装机量21.3GW，同比+6.5%，光伏新增装机41.4GW，同比-30.7%，主要市场（中、美、欧）的政策退坡与市场饱和制约光伏整体增长，增量部分转向新兴市场但总量拉动有限；新能源汽车受购置税影响消费前置，产销增速有所放缓，1-4月新能源汽车产量429万辆，同比-3.8%。图40：国内铜消费结构 图41：电解铜表观消费量万吨）电力 家电 交运 建筑 机械电子 其11%

2022 202420258%8% 47%

11013%

14%

601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：SMM， 资料来源：Mysteel，1,000

2022 20242025 2022 20262024202501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022 20242025 2022 202420256,000 3004,000 200 2022 20242025

10002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图46：中国中国房屋竣工积当月值万平方米） 图47：中国建筑业房屋建面积（万方米）0

2022202220252023202620241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2022 2023 2024 2025 2026Q1 Q2 Q3 Q4大规模电网投资、能源加速转型及国防战略需求等驱动下，海外铜需求有望稳步增长。发达经济体输配电网尤为突出,50%的电网基础设施已运行逾20年，人工智能数据中心（AIDC）的爆发式增长、制造业回流以及工业电气化加速背景下，电网现代化投资用铜增加。欧盟于2025年底规划20401.2万亿欧元用于电网升级，美国爱迪生电气协会（EEI）预计美国投资者拥有的电力公司将在2025至2029年期间投资超过1.1万亿美元，以满足日益增长的电力需求。而能源转型持续推进、中东地缘格局动荡，也将使海外加速对“去油气依赖”的新能源电站建设，进一步拉动铜消费需求。此外，国防领域作为国家安全优先产业，因需求刚性高、难以替代，随着各国国防开支增长，将带动装备和基础设施用铜增加，S&PGlobal预计到2040年铜年需求量可能增长至近100万吨，约为目前的3倍。 资料来源：IEA， 资料来源：S&PGlobal，随着全球AI算力投资激增，数据中心建设正成为推动铜需求增长的重引擎。随着ChatGPT、大模型训练等算力需求呈指数级增长，“AI军备竞赛”浪潮让企业竞相争夺领先地位，全球科技企业正大幅增加资本开支以布局AI基础设施。多数北美主要云端服务供应商（CSP）近日再度上修2026年资本支出指引，TrendForce也上调全年美系Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系字节、腾讯、阿里、百度等九大CSP，合计资本支出预估至约8300亿美元，年增率从原本的61%提升至79%。铜在数据中心中的应用涉及配电设备、接线与互联、散热制冷等多方面：从配电设备来看，铜的应用主要集中于数据中心服务器内部的配电板、电缆、连机器及母线；从散热制冷来看，铜主要用来制作铜铝换热冷板应用于数据中心的冷板式液冷技术，将热量传递至冷却液提升散热制冷效率。S&PGlobal研究表明，AI训练场景的高冗余供电、液冷散热与高密度服务器架构，显著推升了数据中心的用铜强度，从企业/租赁数据中心到中国超大规模AI训练/租赁AI数据中心，铜强度范围在32-47吨/MW。另麦肯锡统计，全球已部署的数据中心装机容量2025年或达82GW，随着AI技术的普及与算力需求的爆发式增长，数据中心的AIAI2030年全球数据中心容量预计219GW；AI156GW，70%2026AI58-85203099-146图50：数据中心生态系统及相关铜耗强度资料来源：S&PGlobal，表7：AI数据中心领域铜需求测算（万吨）2025E2026E2027E2028E2029E2030EAI446283102124156AI384045505664总容量（GW）82103128153181219AI131821192231（M)保守323232323232AI用铜需求量（万吨）-保守425867617099（M)乐观474747474747AI用铜需求量（万吨）-乐观61859989103146资料来源：麦肯锡，S&PGlobal，全球储能装机在政策大力推动下进入规模化增长期，储能用铜需求成为重要增量。伴随能源转型持续推进，新能源建设将转向电力消纳，储能作为消纳的关键，将接力成为电气化投资的重点，为日益波动的电网提供储能容量和调度能力。20259月，国家发展改革委、国家能源局联合发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年2025-2027年新型储能全国新增装机容量超过1亿千瓦，推动新型储能规模化建设。此外，美国和欧洲也在积极推进储能项目，EIA披露，2026年美国计划新增86GW公用事业级电源装机，其中电池储能占28%，测算储能新增规模约24GW；SolarPowerEurope数据显示，2025年欧盟新增电池储能27.1GWh（不含英国，同比增长45%；为满足2030年的能源灵活性需求，欧盟须在未来五年内将总容量扩充至750GWh储能系统中，铜主要被用作锂离子电池外壳内部的负极集流体、模组连接，以及外部的变流器、变压器和热管理系统，主要集中在锂电铜箔。近年来铜箔技术不断进步，4.5-5微米铜箔将逐步替代6微米铜箔成为主力，储能电池用铜单耗逐渐从2020年600吨/GWh下降到2026年的500吨/GWh。2026年储能消费预计仍将保持高速增长，中国和全球的出货量有望分别提高到841GWh和907.2GWh，测202645.3612.6表）202320242025E2026E储能中国206335580841YoY58%63%73%45%全球225369630907YoY50%64%71%44%耗铜量中国11183042YoY56%60%67%39%全球12203345YoY47%61%64%38%需求端：美伊停战后，中东局势缓和与能源价格压力缓解，经济与铜消费需求有望边际好转。同时，电网加大现代化投资、能源转型加速、AI算力基础设施加码等因素共同驱动下，铜消费需求保持韧性。此外，中美两国相继强化关键矿产储备政策，铜作为电气化时代的核心金属，需求具有长期增长潜力。2022202320242025E2026E电力670718734775810家电207212220223221交运179193202210213建筑120123120118116机械电子2022202320242025E2026E电力670718734775810家电207212220223221交运179193202210213建筑120123120118116机械电子126127131135139其它154163171178185总计1,4561,5361,5781,6391,684资料来源：EVTank，IRENA，Woodmac，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，表10：全球精铜消费预测表（万吨）2022202320242025E2026E中国新兴领域119224285358342中国1,4561,5361,5781,6391,684海外新兴领域239378455559611海外9809941,0341,0671,088全球2,4362,5312,6122,7012,772资料来源：EVTank，IRENA，Woodmac，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，（注：新兴领域包含新能源汽车、光伏、风电、储能、AI数据中心用铜）（三）宏观情绪修复，基本面向好有望推动铜价继续上行从供需平衡表来看：供给端，Kamoa、Grasberg两大世界级铜矿铜矿复产再度延后，安全事故频发、矿山品位下滑、秘鲁能源危机加剧全球铜矿供应紧张局面。国内政策收紧导致市场含票再生铜供应紧张，原料端整体支撑偏强。此外，美伊冲突影响下霍尔木兹海峡航运受阻，推高原油及硫磺价格，使依赖外购矿石的湿法炼厂成本压力剧增，部分企业已陷入亏损，非洲湿法铜产能受限，全球铜供应偏紧格局短期难改。需求端，美伊停战后，中东局势缓和与能源价格压力缓解，工业用铜铜需求有望边际好转，海内外电网投资规模扩大、能源转型持续推进，叠加AI浪潮下数据中心迅速建设、各国关键矿产竞争加剧，全球铜需求韧性充足。同时当前国内库存已处于历史低位且去库顺畅，反映实体需求有效消化当期产量及进口货源。截至20266月初，中国电解铜社会库存（含保税区）29.53月初高点68.339万吨。整体看，我们预计202692025年过剩减少21万吨。频发的矿山扰动、硫酸紧缺可能引发的湿法产能减产，以及美国政策驱动的库存“虹吸”，全球电解铜紧平衡格局或转向实质性短缺。表11：全球精铜供需平衡表（千吨）2022202320242025E2026E精炼铜供应24,32625,48626,23627,31627,816增速1.%4.%2.%4.%1.%精炼铜需求24,35625,25426,12027,00927,725增速0.%3.%3.%3.%2.%收储00000供需平衡-3023211630791资料来源：CRU，Woodmac，EVTank，IRENA，CPIA，GWEC，SMM，，麦肯锡，S&PGlobal，铜兼具商品属性（大国竞争）和金融属性（秩序重塑，是百年变局加速演进背景下不可或缺的重要战略金属。在传统周期框架中，铜价主要由“经济增长-制造业景气”驱动。然而，在全球能源转型、AI革命与地缘格局重塑的背景下，铜作为电气化与数字化的核心材料，它在新能源、电网、AI算力及国防等领域的需求具备刚性，且资源相对集中和供应链安全使其成为大国博弈的关键矿产，战略储备成为新的需求变量。同时，在旧金融秩序松动、新秩序重构的过渡期，铜的金融属性亦被强化，其价格不仅反映实体供需，更是大国地缘竞争、供应链安全诉求与全球资本在秩序转换期再配置逻辑的综合映射。图51：铜金比处于历史低位 图52：铜价与美元指数负关（美元/全球:制造业MI 铜金-右轴60 85565045 440235201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

美元指数 LME铜价-右

15,00010,0005,0002000-012001-122000-012001-122003-112005-102007-092009-082011-072013-062015-052017-042019-032021-022023-012024-12铜价正从中东冲突的短期影响中修复，回归由供给刚性、需求韧性及AI叙事驱动的基本面逻辑，行业供需向好格局下铜价中枢上移逻辑不改。历史上中东战争对铜价的影响，几乎都在遵循“油价—通胀—美元/利率—增长预期”这条宏观链条，更多体现为短期脉冲、阶段性错杀或错涨，长期趋势最终仍由全球经济周期与铜基本面决定。当前市场对中东冲突的逐步脱敏，在美国伊朗停战谈判的推动下，铜价开始逐步修复。全球龙头铜矿下调产量预期、秘鲁能源危机、国内含税废铜收紧、非洲湿法铜或受困于产硫磺供应，铜矿资源端供应约束较为刚性。国内电解铜库存去化顺畅，印证下游需求韧性，一季度财报后全球AI基建资本开支继续铜AI需求强叙事，铜价仍具备较强的上涨动能。中长期维度，铜正在从传统周期品向战略资源转变，供给端有效约束下，能源转型、电网升级、AI数据中心、储能增长下，铜消费需求增长潜力可观。供需基本面向好，将驱动铜价中枢上抬。建议关注A股铜板块龙头公司紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业。图53：铜价与铜行业估值走势（元/吨）120,000

期货收盘价(活跃合约):阴极铜 W铜PE-TTM-右轴30100,000 2580,000 2060,000 1540,000 1020,000 52022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-0528表12：铜行业重点关注公司盈利预测与估值公司市值（亿元）PE（ttm）EPS（元）PEPB20252026E2027E2028E20252026E2027E2028E紫金矿业7,822131.953.173.754.4159874.0洛阳钼业3,795160.951.61.722.1219111194.7五矿资源1,068270.290.790.870.982610983.5中国有色矿业569180.731.121.261.4517111092.9注：以2026年6月5日收盘价进行计算四、铝：全球确定性短缺，铝价有望走强（一）国内电解铝产能接近红线，海外电解铝产能缩减截止2026年5月底，据ALD统计国内建成电解铝产能已达到4563.2万吨，国内电解铝在产产能约为4528.6万吨左右，已逼近我国电解铝供给侧改革下4554万吨的产能天花板。随着上半年霍煤鸿骏扎铝二期、天山铝业绿色低碳能效提升项目的投产与象屿铝业（原忠旺）的复产，2026年国内大部分电解铝产能增量已然落地；预计2026年下半年国内电解铝新投产能为37万吨，且青海宏森等项目进度不确定性较大，下半年国内电解铝供应压力将边际减轻。图54：国内电解铝建成总能与建成产能增速 图55：国内电解铝运行产与运行产增速460045004400430042004100

.%中国电解铝总产能（万吨）中国电解铝总产能增速.%中国电解铝总产能（万吨）中国电解铝总产能增速.%.%.%.%2022/012022/052022/092023/012023/052023/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01

4600440042004000380036003400

10%中国电解铝在产产能（万吨）中国电解铝在产产能增速5%中国电解铝在产产能（万吨）中国电解铝在产产能增速0%2022/012022/052022/092023/012022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01资料来源：ALD， 资料来源：ALD，表13：2025-2026年国内电解铝净新增产能项目（万吨）项目20252026类型2026年投产时间备注云南宏合160产能置换2022年开工，分批建设，山东魏桥转移至云南项目中铝青海10产能置换云南10万吨合规产能指标转移内蒙古鸿骏扎铝二期134新建产能2026Q12025年年底开始投产天山铝业1212新建产能2026Q220万吨合规产能指标投产，4万吨技改能效提升象屿铝业030复产2026Q2原忠旺产能复产内蒙古东山铝业08产能置换2026Q3河南豫港龙泉铝业、河南恒康铝业产能转移山西兆丰铝电010.4产能置换2026Q429.4万吨合规产能置换，净新增产能10.4万吨广西隆林铝业07.5新建产能2026年底新建项目，预计2026年年底投产青海宏森011新建产能2026年底352411合计39113资料来源：爱择咨询，百川盈孚，根据ALD统计，2026年1-5月国内电解铝产量达到1871.26万吨，同比增长2.2%。2026年4月国内电解铝开工率99.24%，国内电解铝产能利用率99.69%，基本已达峰值。2026年5月国内电解铝的周均产量已达到87万吨，已创历史新高，且较国内电解铝产能红线下的周均产量仅少0.6万吨。在当前国内电解铝产能利用率与周均产量接近极值，2026年下半年国内电解铝净新增产能边际减少的情况下，后续国内电解铝的产量增长弹性较小。图56：中国电解铝产量（吨） 图57：中国电解铝产能利率与开工率440390

105%100%95%

中国电解铝产能利用率 中国电解铝开工率340

90%85%290

20212024202120242022202520232026

80%资料来源：ALD， 资料来源：ALD，图58：中国电解铝周均产量接近产能红线要求下的上限90

中国电解铝周均产量（万吨）8580757065602021-09-022022-03-02 2022-09-022023-03-02 2023-09-02 2024-03-02 2024-09-022025-03-02 2025-09-022026-03-02资料来源：Mysteel，2026年1-4月国内电解铝进口量为91.11万吨，同比增长9.20%；国内电解铝净进口量为85.75万吨，同比增长7.22%。因西方制裁与长协刚性，2026年国内电解铝进口仍以俄铝为主，2026年前4月国内进口俄罗斯电解铝占共进口量的83.79%。但在2026年海外电解铝较国内溢价上行的情况下，俄铝或将边际加大转销日本与韩国以赚钱更高利润，这将减轻海外电解铝对国内进口的供应压力。图59：中国电解铝进口量与出口量 中国电解铝进口量（万吨）中国电解铝净进口量（万吨）中国电解铝出口数量（万吨）中国电解铝进口量（万吨）中国电解铝净进口量（万吨）中国电解铝出口数量（万吨）25 2520 2015 1510 105 50 0表14：中东冲突升级后中东电解铝产能大规模减持（万吨）国家或公司原运行产能减产产能备注卡塔尔国家铝业64263331660%6-12巴林铝业16231315、239%；3282026Q1解铝产量34万吨，同比下降17%阿联酋环球铝业1601603月28日旗下塔维拉冶炼厂设施遭到严重破坏，全面停产，官方评估修复要6-12个月伊朗6340美伊开战后伊朗全国电解铝开工率降至30%以下合计449257资料来源：爱择咨询，SMM，除去中东外，非洲第二大电解铝厂莫桑比克Mozal铝厂也因与政府电价谈判无法达成一致全面停产，停产产能56万吨。而中东冲突推升全球原油、天然气等能源价格，显著抬升的电力与冶炼成本或将限制海外电解铝产能的复产规模与节奏。如西班牙SanCiprián铝厂因电力约束将复产时间推迟到了2026年年中。尽管印尼电解铝新建产能逐步投产，但仍无法弥补中东与非洲电解铝产能的减产。根据SMM统计，2026年4月海外电解铝总产量同比下滑10.2%，海外日均产量环比下降10%，已展现出中东电解铝减产对海外供应的影响。而据爱择咨询统计，2026年海外电解铝新增产能约为195万吨，复产产能规模约为41万吨，减产产能约为273万吨，合计净产能变动约为-37万吨。预计2026年海外电解铝产量或将转为负增长。表15：2026年海外电解铝新投、复产、减产产能（万吨）国家项目投产类型2025年净产能变动2026年净产能变动投产/减持/复产时间印尼KAI新建7482026Q1印尼聚万（韦达贝-小岛K）新建14.510.52026Q1印尼先锋（韦达贝-小岛K）新建302026Q3印尼泰景莫罗瓦利-大K岛）新建302026Q2印尼印尼华青铝业扩产12.52025印度Jharsuguda复产52024印度Bao扩产1033.52026Q1越南多农新建152026Q3安哥拉安哥拉华通铝业新建122026Q1马来西亚au复产82025俄罗斯aet复产12.852025西班牙nprán复产6.59.52026Q1挪威Lista复产3.12026Q1新西兰Tait复产13.72025加拿大r置换162026Q1德国emGH复产11.82026Q1德国Essen复产9.252025德国ag复产3.92025美国.y复产5.752026Q3巴林巴林铝业减产-312026Q1卡塔尔卡塔尔国家铝业减产-262026Q1莫桑比克al停产-562026Q1阿联酋阿联酋环球铝业塔维拉冶炼厂停产-1602626Q1冰岛alrrai复产-21.1321.132026Q2合计83-37资料来源：爱泽咨询，Mysteel，（二）海外短缺明确，出口景气助力国内需求好转、库存去化在美伊冲突、霍尔木兹海峡封锁引发中东电解铝产能大规模减产的背景下，2026年海外电解铝产量或将同比减少，供需缺口扩大，供应紧张加剧。进入2026年后，LME铝期货库存持续下行，截止20265LME铝期货库存下降至33.820228月的历史最低。在中东冲突后，欧洲与日本地区的电解铝现货升水持续走高，也展现出海外电解铝现货供应的紧缺。图60：LME期货铝库已下降至历低位 图61：海外主流地区铝锭水（美元/600

LME铝库存量（万吨）4002002010/03/242011/03/242010/03/242011/03/242012/03/242013/03/242014/03/242015/03/242016/03/242017/03/242018/03/242019/03/242020/03/242021/03/242022/03/242023/03/242024/03/242025/03/242026/03/24资料来源：Fastmarkets，据上海钢联统计，2026年1-4月国内电解铝消费量合计1480万吨，同比减少1.75%。从过去两年国内电解铝的终端消费来看，光伏快速增长带动的电力电子用铝消费，以及新能源汽车增长带动的交通用铝消费，抵消了房地产为主的建筑用铝量下滑，支撑国内铝消费平稳增长。但2026年1-4月国内房地产市场依旧疲软，房屋竣工面积累计同比下降24%；而新能源汽车与光伏市场也出现下滑，2026年1-4月国内新能源汽车与光伏组件产量分别同比下降3%、31%，使年初国内铝消费表现不佳，国内电解铝社会库存持续累库至近5年的高点。图62：国内电解铝消费量消费增速 图63：国内房地产市场依低迷中国房屋竣工面积累计同比(%)中国电解铝消费量（万吨）中国电解铝消费增速40中国电解