百隆东方海外产能壁垒深厚的色纺龙头迎棉价上行期

百隆东方百隆东方(601339CH)正文目录投资要点 5看点1：全球色纺纱行业渗透率有望提升，“快反+ESG”筑高供应链壁垒 5看点2：海外产能先发布局构筑壁垒，有利于承接国内订单转移 5看点3：短期供需边际收紧推升棉价，常态储备与期现套保护航毛利修复 5我们与市场观点不同之处 5百隆东方：全球色纺纱龙头，深耕色纺纱研产销一体化 6从纺纱代工龙头，到构建“原料纺纱+全球产能”一体化协同新格局 6营收端：深耕色纺纱，海内外双市场协同发力 7营运能力：经营效率处于同业较优水平 8股权结构：股权结构集中，实控人控制力强 9看点1：色纺纱行业壁垒高，公司优势地位稳固 10行业：传统纺纱加速出清，色纺纱双寡头高壁垒行业格局稳定 10公司：“快反+绿色”供应链，筑牢行业优势地位根基 13看点2：越南产能布局占优，成本与关税优势共筑盈利壁垒 17产能：海外产能稳步扩张，越南成为集团盈利支柱 17生产要素成本：低成本红利持续驱动盈利与订单承接能力 18关税与贸易壁垒：越南先发布局增强企业抗风险能力 18看点3：棉价步入上行周期，公司盈利弹性有望持续释放 19棉价：周期性全球供需缩紧推动价格进入上行阶段 19双轮驱动：成本加成与套期保值协同，穿越棉价周期波动 21敏感性分析：棉价上涨若充分传导至售价，毛利水平有望相应提升 22盈利预测与投资建议 23图表目录图表1：百隆东方股价复盘 6图表2：发展进入海外产能主导阶段 6图表3：公司色纺纱和坯纱营收相当 7图表4：国外逐渐成为主要营收来源地区 7图表5：24年起百隆东方利润重回增长 7图表6：百隆东方净利率与毛利率波动较大 7图表7：百隆东方存货周转天数持续优化 8图表8：百隆东方、华孚时尚应收账款周转天数对比 8图表9：百隆东方上市以来经营净现金流 8图表10：百隆东方股权结构集中 9图表历史分红与股利支付率 9图表12：色纺纱产业链图 10百隆东方(601339CH)图表13：2024年国内色纺纱渗透率仅百隆东方(601339CH)图表14：全球色纺纱规模有显著增长空间 10图表15：2025年全球棉纱出口以印度越南为主导 图表16：中国纱线产量供给端收缩 图表17：色纺纱行业壁垒高于其他棉纱品类 12图表18：全球棉纱线制造龙头对比（2025年） 12图表19：百隆东方、华孚时尚营收及增速对比 13图表20：百隆东方、华孚时尚归母净利润及净利率对比 13图表21：百隆东方产能以海外为主 13图表22：华孚时尚产能集中于国内 13图表23：百隆东方客户集中度高 13图表24：百隆东方中下游核心客户产能向越南迁移 14图表25：百隆东方核心客户26FY业绩指引多数积极 14图表26：百隆东方在产品、印染工艺、原料方面具有绿色环保优势 15图表27：百隆东方具有“快反”和“产品丰富”优势 15图表28：百隆东方在供应链和产品矩阵较同行更优 16图表29：热能与电能双驱动的生产环节 16图表30：百隆东方节能举措 16图表31：百隆东方越南产能稳步扩张 17图表32：百隆东方越南营收占比逐步提升 17图表33：百隆东方2017-2025单吨人工成本及单吨净利 17图表34：越南相对国内生产要素优势明显 18图表35：2013年以来中外棉价 19图表36：棉价受宏观供需多重因素影响 19图表37：全球棉花供给格局及供需平衡表 20图表38：棉价再次进入上升周期 21图表39：棉价不同周期的套保策略 21图表40：毛利率与棉花价格同周期变动 21图表41：公允价值变动收益与棉价同周期波动 22图表42：处置交易性金融资产的投资收益与棉价同周期波动 22图表43：棉价变化对百隆东方毛利增量的敏感性分析 22图表44：百隆东方收入及利润预测 23图表45：可比公司估值表 24图表46：百隆东方PE-Bands 24图表47：百隆东方PB-Bands 24百隆东方(601339CH)投资要点百隆东方(601339CH)2004年，是全球中高档色纺纱的领军企业，核心产品聚焦色纺纱与坯纱，5000Nike、Adidas洲国际等代工龙头建立长期战略合作关系。我们看好在下游提高供应链标准及美国关税政80%的越南产能及“快反”供应链体系，有望在色纺纱双寡头竞争中持续提升客户份额与经营稳定性。看点EG”筑高供应链壁垒根据纱线网数据，20248%VerifiedMarketReports数据，25552026-33CAGR+6%的增长。一ESG染后纺”工艺天然契合以上需求趋势，可以实现更短的交货周期、复杂色光与立体肌理，50%，有望依靠产品优势实现市场扩张。另一方面，2016-2025年国内纱40%，传统低端纺纱产能加速出清，行业供需格局持续改善。在全球服饰头部品牌加速精简供应商背景下，公司依托“品牌直销”战略与优衣库、Nike及申洲国际等核心客户建立了稳定合作关系，并精准卡位下游代工网络向越南西宁省集聚的趋势，深+I13FIBRETRACE26FY引下，公司供应链生态壁垒有望转化为订单增量。看点2：海外产能先发布局构筑壁垒，有利于承接国内订单转移在当前色纺纱双寡头的格局下，百隆东方凭借前瞻性的海外产能布局构筑了成本壁垒。截至50（占比%3势使获益于当地低人工成本，并有效缓解棉价波动和全球贸易摩擦风险，百隆东25年国内12.9%的水平。2022年6月美国法案正式生效，下游美国品牌对美棉需求提升，百隆东方有望依托越南产能优势实现规模的稳步提升。看点3：短期供需边际收紧推升棉价，常态储备与期现套保护航毛利修复棉花作为大宗农产品，价格呈现明显周期特征。目前全球棉花供给收紧预期持续主导棉花市场定价逻辑，北半球主产国处于春播关键期，美棉主产区旱情持续、国内新疆植棉面积调减预期明确，叠加地缘冲突推升能源与化肥成本，厄尔尼诺天气预期与成本支撑共同为202564%6-10个月的棉花储备，并严格依托场内期货套保有效平抑原料成本风险。短期国内外棉价呈震荡偏强走势，公司有望凭借前期低价库存优势与产品售价顺势传导，推动毛利率稳步改善。我们与市场观点不同之处6-108能有效平滑棉价波动；另一方面，越南基地的生物质燃料替代与国内厂区的光伏全覆盖，有效削弱了外部化石能源涨价对制造费用的冲击，毛利表现预期更具韧性。出清，但在“绿色低碳”与“多元时尚”共振下，色纺纱渗透率将持续攀升，中长期增长动能充足。在全球纺织业绿色转型浪潮下，色纺纱“先染后纺”工艺可大幅节水减排，精ESG可追溯体系与绿色集采需求。百隆东方(601339CH)百隆东方：全球色纺纱龙头，深耕色纺纱研产销一体化百隆东方(601339CH)从纺纱代工龙头，到构建“原料纺纱+全球产能”一体化协同新格局百隆东方（601339.SH）是全球中高档色纺纱领军企业，主营色纺纱研发、生产与销售，BROS国驰名商标、多项生态环保重磅奖项，是国内外知名服饰品牌核心战略合作供应商。初创起步期（-201年：聚焦国内市场，奠定发展基础。4年4月，百隆东1989100万锭。全球化奠基期（-220年：加速国内布局，探索产能出海，构建“国内越南”2012BROS品牌获评中国驰名商标，品牌价值与行2016产能释放与波动期（-至今：海外产能主导，业绩历史新高，推进全球化协同深化。202215.6326.8%，海外基地成为核心盈利引擎。期间完成多期股权激励计划，绑定核心人才，推动精细化管理与20232024图表1：百隆东方股价复盘公司公告、图表2：发展进入海外产能主导阶段公司公告、营收端：深耕色纺纱，海内外双市场协同发力百隆东方核心产品聚焦色纺纱与坯纱两大品类，构建了覆盖全场景的产品矩阵：公司累计5000BROS高端色纺纱及与EcoFRESH®环保坯纱。从营收结构看，2025年色纺纱作为核心主业贡献了%%“差异化色纺+绿色制造”的战略定位高度匹配。图表3：公司色纺纱和坯纱营收相当 图表4：国外逐渐成为主要营收来源地区(亿元）3.73.76.2 4.35.8 4.62.79.84.315.52.825.732.7 34.722.627.833.247.542.448.435.936.340.631.439.680706050403020100

色纺纱 坯纱 其他业务

(亿元)3.73.76.2 4.35.8 4.62.74.32.847.253.428.530.954.335.546.0 46.628.9 27.023.026.918.1 18.019.020.980706050403020100

国内 国外 其他业务2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：2018年后产品分拆为“色纺纱”和“坯纱”，此前统称为“纱线”公司公告、

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告、分地区营收：公司依托国内、越南双生产基地协同供货，国内市场营收底盘稳固，保障基础现金流与成熟客户订单，形成以内销为基本盘、海外营收高增的区域结构；海外受益于越南基地成本、关税优势及产能释放，营收规模持续扩容、收入占比稳步提升，海内外区域互补，平滑单一市场波动，带动整体营收稳健增长。盈利能力：2024年起盈利质效同步提升。2023年度，受海外服装品牌去库存，以及海外归母净利润出现阶段性亏损，公司也快速通过经营调整实现逆势修复。后续依托成本管控持续加码、产品结构不断优化，净利润快速回正并实现稳步攀升，盈利修复态势明朗，体现出公司抵御周期波动、稳住盈利基本面的扎实经营能力，长期主业盈利韧性愈发凸显。图表5：24年起百隆东方利润重回增长 图表6：百隆东方净利率与毛利率波动较大(百万元) 扣非净利润 扣非净利率0200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251Q26

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

30%25%20%15%10%5%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251Q26

销售净利率

销售毛利率百隆东方百隆东方(601339CH)公司公告、 公司公告、利润率：20232024随着行业需求回暖、产能负荷提升，毛利率逐步修复回升，净利率也随之同步改善，两项盈利指标均回归稳步上行通道，整体盈利端修复态势清晰。营运能力：经营效率处于同业较优水平百隆东方与华孚时尚的存货周转天数、应收账款周转天数均随纺织行业周期波动。存货端来看，百隆东方存货周转天数相对高于华孚时尚，两家公司在行业下行阶段周转天数均有所上行，但近三年百隆东方周转天数下降趋势明显，在周期修复时回落更早；应收账款端来看，百隆东方周转天数长期维持在更稳定区间，回款效率波动小于华孚时尚，体现出更稳健的营运管控能力。图表7：百隆东方存货周转天数持续优化 图表8：百隆东方、华孚时尚应收账款周天数对比(天)35030025020015010050

百隆东方 华孚时尚

(天)605040302010

百隆东方 华孚时尚百隆东方百隆东方(601339CH)20082009201020112008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251Q262008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251Q26公司公告、 公司公告、公司现金流呈现显著的脉冲式波动特征，受行业景气度与自身库存策略交替影响。在行业需求回暖或棉价阶段性上行周期，公司订单放量与回款能力增强，叠加库存快速周转，经10业需求疲软或棉价调整阶段，公司面临存货减值压力与现金回笼承压，经营现金流快速回落并阶段性转负，印证了棉价与需求对经营端的直接冲击。整体来看，百隆东方依托前瞻性库存管理，可在行业上行周期充分释放盈利弹性，为公司稳健运营与股东价值提升提供良好的现金流支撑。图表9：百隆东方上市以来经营净现金流(亿元) 经营现金流20151050(5)(10)201220132014201520162017201820192020202120222023202420251Q26公司公告、股权结构：股权结构集中，实控人控制力强202529.73%接持股7.70%70%，对公司经营决策、战略方向拥有绝对主导权。公司股权结构稳定，无重大股权变动计划，实控人控制力持续稳固。图表10：百隆东方股权结构集中近年来整体分红水平处于较高水平，具备突出的高股息特征，既能充分回馈长期投资者，也彰显了管理层对主业经营稳健性的充足信心。图表11：历史分红与股利支付率百隆东方(601339CH)(亿元) 分红总额 股利支付率(右)百隆东方(601339CH)87654321020122013201420152016201720182019202020212022202320242025、

(%)1009080706050403020100看点1：色纺纱行业壁垒高，公司优势地位稳固行业：传统纺纱加速出清，色纺纱双寡头高壁垒行业格局稳定色纺纱是纺织行业中兼具工艺创新与环保优势的高端纱线品类，核心采用先染后纺的独特工艺：先将棉花、化纤等纤维原料染成不同色彩，再将多种有色纤维与本色纤维按配方充分混合，再经多道工序纺制而成。与传统“先纺后染”工艺相比，色纺纱无需对整纱或整50%，符合低碳环保趋势。图表12：色纺纱产业链图注：上游棉花价值占比（2024年）根据服装代工企业原材料成本占比和色纺纱企业棉花成本占比测算新疆维吾尔自治区人民政府官网、国家发改委官网、 、测算市场规模：2025552026-336%成长IndexBox220070820352600861α2025524图表13：2024年国内色纺纱渗透率仅8% 图表14：全球色纺纱规模有显著增长空间涤及混纺纱涤及混纺纱 16%8% 梳纱精梳棉5%粘及粘棉棉普16%

18%

差别化33%

(亿美元8752875254.580

2024 2025 2033E百隆东方百隆东方(601339CH)纱线网：20258纺织品的相关技术探析》VerifiedMarketReports、IndexBox、全球棉纱出口份额高度集中于亚洲，202553.6%。Comtrade数据，202527.0%19.6%，二者7.0%凭借充足的棉花资源、低成本纺纱产能以及对孟加拉等下游服装加工国的地缘优势，持续IndexBox，2025620万吨，位列全球第一，在高端纺纱领域具备技术与品质优势，出口份额第六主要由于中国为全球棉纱消耗大国，生产量仅部分用于出口。图表15：2025年全球棉纱出口以印度越南为主导注：棉纱出口额占比计算包括由HS码为5204、5205、5206、5207的产品。UNComtrade中国纱产量供给端收缩，行业呈现向优质企业集中化趋势。2016-2025年国内纱行业整体20252215.81516.840.64%，202520242.7%。头部品牌持续强化对供应链稳定性、产品品质与交付效率的要求，中小企业加速出清，传统低端纺纱产能逐步淘汰，供需格局持续改善。图表16(万吨)0

纱产量

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%百隆东方(601339CH)2016201720182019202020212022202320242025百隆东方(601339CH)注：纱包括棉纱、棉混纺纱、纯化纤纱,不包括棉线、代用纤维纱和手工纺纱。国家统计局、竞争格局：双寡头格局稳固，行业进入壁垒高色纺纱生产相较坯纱具有技术和管理难度，后来入局企业短期内难以实现弯道赶超。以百隆东方为例，公司完成全球产能卡位与海外低成本基地落地，深耕色纺领域多年，积累了独家工艺配方与成熟品控体系，绑定国内外头部优质下游品牌，搭建起良好供应链合作关系；同时依托大规模产能体量持续增强成本优势，高标准环保可追溯资质，全方位夯实竞争壁垒。新进入者受限于技术积淀不足、资产投入压力大、客户认证周期长、全球供应链布局缺失等痛点，在产品品质、交付能力和成本盈利水平等方面，均难以对标头部龙头。百隆东方(601339CH)图表17百隆东方(601339CH)行业核心壁垒具体难点供应链柔性运营壁垒色纺纱品类丰富、定制化特征强，全生产链条管控复杂度高；下游头部服饰品牌对交货周期、小单快反、品质一致性标准严苛，行业需要成熟的全球供应链配套与柔性履约能力，新入局者短期难以搭建研发工艺技术壁垒色纺纱配色调色、纤维混纺、色纺成型具备高工艺门槛，核心配方与生产参数依赖长期技术积淀，是保障低色差、高色牢度、稳定良品率的关键，技术突破周期长、难度大资金规模成本壁垒纺锭产能建设、大宗商品原料备货、智能化产线投入重资产属性显著，规模化头部企业可凭借产能体量摊薄单位生产成本，中小新进企业不具备成本竞争优势绿色环保合规壁垒色纺纱前置染色环节存在污染物排放，环保处理设施配套投入、排污资质审核门槛高，环保合规是行业硬性准入条件，前期投入大、审批周期长公司招股书、图表18：全球棉纱线制造龙头对比（2025年）百隆东方华孚时尚天虹国际集团简介成立时间 2004年2000年2004年主业业务 高档色纱和坯纱高档新型坯纱和染色纱坯纱为主，以及坯布、面料销售中国境内、中国香港、中国澳门、越南、柬埔寨、美国、产能布局国内/越南中国东部、新疆墨西哥、尼加拉瓜等产能（万锭）166206426海外产能13029181销量万吨262782市占率（棉纱）1.2%1.2%3.7%平均单价333 盈利能力 营收：亿元7880227归母：亿元71921-25收入CAGR5%-11%3%21-25归母CAGR12%-166%9%销售毛利率%17%7%13%销售净利率%12%0%3%ROE%10%0%9% 营运质量 存货周转天数261167106应收账款周转天数303524应付账款周转天数193344公司公告、国内色纺纱行业已形成双寡头主导的竞争格局。百隆东方与华孚时尚凭借规模化产能、技70%导地位。行业第二梯队中小厂商受限于资金、技术与品控能力，难以进入核心供应链。叠加下游头部品牌对供应商资质、交付能力与可持续性的严苛筛选，中小产能加速出清，寡头格局将进一步稳固，龙头企业份额与盈利中枢有望持续上行。百隆东方当前营收规模仍低于华孚时尚，但公司盈利端展现出显著优势，中长期增长潜力突出。营收层面，两家公司营收均呈现波动调整态势，华孚时尚凭借更广泛的业务布局与产能规模，营收体量始终领先于百隆东方；但百隆东方营收增速连续多年跑赢华孚时尚，显示出更强的增长潜力。盈利层面，百隆东方的净利润表现持续优于华孚时尚，这一差异体现出百隆东方在成本控制、产能效率及高端客户结构上的核心优势，也为公司后续业绩释放奠定了坚实基础。图表19：百隆东方、华孚时尚营收及增速比 图表20：百隆东方、华孚时尚归母净利润净利率对比）百隆东方）百隆东方百隆东方同比华孚时尚华孚时尚同比20,0000

2020 2021 2022 2023 2024 2025

30%20%10%0%-10%-20%-30%

)百隆东方)百隆东方百隆东方净利率华孚时尚华孚时尚净利率0(500)

2020 2021 2022 2023

25%20%15%10%5%0%-5%公司公告、 公司公告、百隆东方持续推进海外产能布局，外部贸易风险应对能力优于华孚时尚。百隆东方积极将78%85%左右的高位，且核心产能集中于新疆。这种差异化的产能布局，使得百隆东方在面对原产地溯源及关税壁垒时，展现出更强的抗风险韧性。越南基降低综合物流成本并享受当地政策红利。而华孚时尚由于国内产能占比过高，在类似地缘贸易扰动或供应链限制中面临的潜在风险相对更大，2024年出现亏损。图表21：百隆东方产能以海外为主 图表22：华孚时尚产能集中于国内

国外 国内 其他2020 2021 2022 2023 2024 2025

国外 国内2020 2021 2022 2023 2024 2025百隆东方百隆东方(601339CH)公司公告、 公司公告、绿色”供应链，筑牢行业优势地位根基据公Nike、Adidas、安踏、541.32%。2）中游代工商：百隆东方与纺服代工龙头申洲国际、互太纺织UNIQLO、NIKE、ADIDAS等国际知名品牌，随着品牌供应链集中度提高，龙头代工品牌有望获得订单增量，利好百隆东方。图表23：百隆东方客户集中度高公司公告、百隆东方(601339CH)中游代工厂同区域集聚，提升百隆东方供应链协同效率。百隆东方(601339CH)下游终端品牌产能向越南集中，为百隆东方创造就近服务核心客户拓展市场份额的机遇。据公司公告，2025年耐克/阿迪达斯/PUMA在越采购占比分别高达51%/27%/29%，且上述品牌及优衣库的核心代工网络高密分布于越南西宁省及相邻的胡志明市等地。凭借胡志明市交通枢纽地位，百隆东方西宁基地可辐射范围广，匹配品牌“快反”需求，利于公司提升头部品牌供应链中的份额。图表24：百隆东方中下游核心客户产能向越南迁移注：时间截止2025年公司年报公司公告、VIETNAMBRIEFING、2026据公司阿迪达斯/Lululemon26FY收入高单位数增长销售额高单位数增长/库存总额呈现中个位数增长。尽管耐克等品牌在部分市场仍面临短期压力，但考虑到2026的业绩修复与增长预期较为明确。作为多家头部品牌的长期指定供应商，公司有望直接承接下游需求释放带来的订单增量。图表25：百隆东方核心客户26FY业绩指引多数积极公司名26FY业绩指引（货币单位为财报单位）阿迪达斯预计汇率中性销售额将实现高单位数增长；营业利润预计增加至约23亿欧元；资本支出约5亿欧元彪马26FY预计汇率调整后销售额将出现低至中单位数下降；营业利润指引在-0.5至-1.5亿欧元之间；26FY过渡期后预计接下来几个财年将实现中高个位数增长耐克预计大中华区和Converse业务的负面影响将贯穿整个2026财年；公司正通过产品和品牌行动重塑增长迅销集团计划年度资本投资总额1,263.95亿日圆（其中海外业务占824.13亿）；指引日本国内业务收益与溢利稳健增长李宁收入同比增长高单位数；净利润率将在高单位数区间LULULEMON库存总额将呈现中个位数增长，加大对中国大陆直营门店开设力度各公司公告指引、百隆东方(601339CH)供应链：顺应下游品牌供应链高要求，构筑“快反+百隆东方(601339CH)下游头部品牌明确ESG供应链要求，倒逼上游原材料采购纳入相应标准。据公司公告，NIKE、AdidasPUMA100%BCI/无水染色等绿色工艺，利好上游具备绿色生产能力的头部供应商提高市场份额。百隆东方在绿色原材料、环保工艺及全链追溯体系上构建的可持续供应能力，精准契合下游头部品牌日益严格的ESG采购标准，有望持续深化与核心客户长期合作。1）可持续原材料：公司产品线涵盖良好地球棉花、有机棉系列、再生有机棉系列及循环降解系列等，种植全程无农药污染且实现负碳排放，满足头部品牌对有机棉等环保材料的明确要求。2）生产工艺环节：据公司公告，百隆东方研发低浴比染色、阳离子染色等环保工艺，预计年节约标煤350吨，提升染料利用率约20%。降低生产成本的同时契合下游品牌节水减排要求，形成绿色竞争力。3）可追溯循环体系：公司通过FIBRETRACE系统全程追踪棉花来源，并回收成衣废料重新纺纱，实现从原料到成衣的全生命周期循环。增强供应链的可靠性与可持续性，巩固长期合作基础。图表26：百隆东方在产品、印染工艺、原料方面具有绿色环保优势公司ESG报告、202412%AI色彩大数据等数字3超5,500种颜色的标准化色彩库及丰富的功能性纱线产品矩阵，并联合下游休闲品牌商设计具有亲肤感的针织面料，顺应多样化需求。图表27：百隆东方具有“快反”和“产品丰富”优势公司官网、公司公告、百隆东方(601339CH)供应链端，AI色彩大数据实现“1分钟设计、35,500百隆东方(601339CH)（约0种图表28：百隆东方在供应链和产品矩阵较同行更优对比维度百隆东方华孚时尚响应颜色类核心交期1分钟设计，3天交货打样天数与板单交期因客户而异快反模式“小批量、多品种、快交货”越南为东南亚快反基地系统支撑依托AI大数据、在线智配依托ERP/MES/CRM等系统柔性生产原料控时彩点等原料自制，时间绝对可控\色彩数量近百种彩色纤维，5500余种颜色8大系列、2000多种趋势推广提前一年发布两季流行色卡电子色咭，推细分专属色卡主业定位聚焦纯棉色纺纱及部分坯纱“三纱合一”（色纺纱、坯纱、染色纱）特色产品EcoFRESH、植物染、仿山羊绒花纱C-Dry、瑞杰特再生系列、棉莱产品公司官网、公司公告、能源结构优化：能源价格上行致使成本承压，公司依托绿色能源优化经营效率色纺纱生产模式决定了其热能与电能双重驱动的能源消耗结构，具有显著的成本刚性。色纺纱采取“先染后纺”纺纱环节则是电力消耗的核心环节，大量自动化机械的高效运转高度依赖电力保障。2014-2024年，百隆东方的燃料动力费用占总成本比例虽保持相对稳定，但绝对金额随产能扩张呈波动上升趋势。能源单价的上涨可能通过庞大的产能基数被显著放大，进而削弱单位产品的毛利空间与盈利能力。图表29：热能与电能双驱动的生产环节公司公告2026锅炉改造等能源结构优化措施，降低对高波动性化石能源的路径依赖。能源结构的内生变2026图表30：百隆东方节能举措工厂生产车间屋顶太阳能发电全覆盖，以工厂生产车间屋顶太阳能发电全覆盖，以降低生产用电能耗。国内投入2600万元，淘汰50余台老旧染色机，更换为节能型高温高压自助染色机，配备新型机械打饼装置，有效降低了染色浴比，大幅减少了水电汽消耗。越南工厂于2024年底完成锅赖。先的煤用生物质燃料供应，逐步摆脱对煤炭的依越南投入300余万元更换污水处理系统、大功率变频电机和磁悬浮鼓风机，预计节电20-30。持续改进染色工艺和污水处理工艺，投入热交换设施，回收废水预热，以达到节水、省电、减排效果。区域 节能措施公司公告看点2：越南产能布局占优，成本与关税优势共筑盈利壁垒产能：海外产能稳步扩张，越南成为集团盈利支柱百隆越南基地主导格局清晰，扩产节奏稳步推进，同行后发产能短期难以形成有效竞争。2012成成熟的生产体系与供应链配套。随着越南土地及可追溯体系要求等要素成本持续上行，新增产能的资本开支与建设周期明显抬升，后发企业短期内难在规模、成本及协同效率上202513078%，为公司核39项目已逐步落地，公司在越南的持续加码，有助于承接全球订单转移并强化规模优势。图表31：百隆东方越南产能稳步扩张公司公告、2579%，先发优势正逐步转化为稳固的经营与盈利壁垒。越南基地对应的海外业务已成为集团绝对的利润核心，2025亿元，增速为14.48%17.42%2.78%14.64pct。越南基地单体规模较大带来的管理费用与制造费用摊薄效应显著，2025年受越南工资上涨影响小幅提升。20255.77%47.72%，进一步增厚海外利润表现。图表32：百隆东方越南营收占比逐步提升 图表33：百隆东方2017-2025单吨人工成本及单吨净利(百万元)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

越南营收 越南净利越南营收占比(右) 越南净利率(右

(%)9080706050403020100

(元/吨)0

单吨人工成本 单吨净利(右

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019202020212022202320242025

201720182019202020212022202320242025百隆东方百隆东方(601339CH)公司公告、 公司公告、百隆东方(601339CH)生产要素成本：低成本红利持续驱动盈利与订单承接能力百隆东方(601339CH)进口配额差异下，越南棉花采购更具灵活性与成本优势。国内棉花进口实行配额管理，企业在配额内外面临价差与获取不确定性约束，而越南对棉花进口基本不设配额限制，整体进口关税较低，企业可根据国际棉价周期灵活调整采购节奏与来源结构，实现全球范围内的低成本原料配置。百隆东方越南基地目前已全部使用进口棉，依托其越南大规模产能布越南生产要素优势明显，人工和能源成本较国内更低。越南是东南亚人口第三大国，正处15684073.7%1315-2065元，6546图表34：越南相对国内生产要素优势明显世界银行、国家统计局、talentnet、中国价格网、越南税收优惠政策夯实海外盈利能力，未来税收优势或受支柱二影响逐步收敛。越南政府10%的优惠企业所得税率，15年，并叠加“四免九减半”2015年有应税收9202710%的优惠税率。目前百隆仍适用减半优惠税率，短期仍具备税收红利，受支柱二政策影响（支柱二规则要求跨国企业在全球每个15%15%的部分需缴纳补足税未来随着优惠政策到期其税收优势或逐步收敛。关税与贸易壁垒：越南先发布局增强企业抗风险能力美国为全球核心棉花消费市场，且下游终端品牌集中，贸易政策对色纺纱行业影响显著。美国市场在全球服装与运动品牌采购体系中占据重要地位，关税政策与贸易壁垒变化往往等政策约束下进一步加剧出口不确定性。在关税反复的担忧下，部分订单向原产地更清晰、风险更低的地区转移，全球纺织供应链加速重构。“美棉可追溯体系”优势显著提升全球供应链竞争力。近年来，公司根据国内、国外产能布局情况，形成了国内以购买国产棉、进口在关税与贸易壁垒的影响下，越南产能因其更容易承接美棉供应链、满足国际品牌可追溯“越南产能+美棉原料”的组合不仅提升了公司对核心客户的配套能力，也使百隆东方能够更好承接订单转移、分散政策风险，从而增强其在全球供应链重构中的抗风险能力与竞争优势。百隆东方(601339CH)看点3：棉价步入上行周期，公司盈利弹性有望持续释放百隆东方(601339CH)棉价：周期性全球供需缩紧推动价格进入上行阶段棉花作为典型大宗农产品，价格受宏观、政策和供需因素共同驱动，呈现出显著的周期性波动特征。历史来看，棉价通常围绕“供给扩张—供需宽松—价格下行—供给收缩—供需收紧—价格上行”的路径循环演绎，周期特征明显。图表35：2013年以来中外棉价(元/吨) Cotlook:A指数:1%关税 中国棉花价格指数:CCIndex:3128B2008年8月2009年8月2010年8月2011年8月2012年82008年8月2009年8月2010年8月2011年8月2012年8月2013年8月2014年8月2015年8月2016年8月2017年8月2018年8月2019年8月2020年8月2021年8月2022年8月2023年8月2024年8月2025年8月、8-20（快速拉升：阶段高点。下行回调3-22（低位震荡：行业处于供需再平衡阶段，棉价整体维持低位震荡。1-22（复苏上行价再次大幅上行。3-22（下行回调：终端需求走弱与库存压力释放，棉价进入回调阶段。6以后（上行预期：入上行通道。图表36：棉价受宏观供需多重因素影响宏观层面：棉价波动本质上反映了全球需求预期与流动性环境的变化。当全球经济景气改善、终端消费修复以及海外补库周期启动时，纺织服装产业链订单回暖，棉花需求随之增同时，流动性宽松、降息预期升温往往会抬升大宗商品整体估值中枢，并吸引资金流入商品市场，从而放大棉价的上行弹性；若流动性收紧，则会压制商品价格表现。百隆东方(601339CH)进口配额、关税调整及地缘政治扰动会提高原料和纺织品流通成本，扰乱正常贸易节奏，百隆东方(601339CH)供给层面：棉花供给具有明显的周期性和滞后性，价格对种植面积、单产变化以及库存水平高度敏感。当主产区遭遇天气扰动、种植收益下降导致面积收缩，或单产不及预期时，市场容易形成供给收紧预期，推动棉价上行；若产量恢复或供给集中释放，则会对价格形棉价波动也会更加剧烈。图表37：全球棉花供给格局及供需平衡表USDA、复盘历史棉价大幅上行周期，均体现出宏观需求、政策扰动与供给约束三重因素的共振驱动。2008-2011年快速拉升：中国收储政策抬升价格中枢并强化上涨预期，同时主产区减产及低库存放大供需缺口，推动棉价出现历史性上行。2021-2022年复苏上行：疫后消费回暖与补库周期驱动需求快速释放，贸易摩擦及供应链政策扰动影响流通效率，叠加物流瓶颈与库存低位约束供给弹性，三重因素共振推动棉价再度上行。当前棉价再次进入上行周期，内外棉在需求修复与供给约束共振下同步走强，价格中枢呈现抬升趋势。内棉：短期内棉花供需边际改善，消费修复与补库需求共振推动内棉价格延续上行。当前国内棉花库存消费比预计上升，前期去库周期已接近尾声，纺企原料库存处于相对低位，后续补库空间较为充足；随着下游订单回暖、开工率回升，产业链进入新一轮集中补库阶段，对现货价格形成持续支撑。与此同时，地缘冲突扰动全球供应链稳定性，叠加进口端不确定性上升，进一步强化市场对原料供给收紧的预期，推动内棉价格中枢抬升。美棉：全球棉花消费端回暖与补库预期共振，叠加供给端收缩推升美棉涨价预期。巴西减产预期逐步兑现，美国主产区天气扰动持续发酵，均对全球棉花产量预期形成压制；在全球库存消费比仍处于相对低位、补库需求逐步释放的背景下，供给端收紧对价格的边际影响被进一步放大。同时，地缘冲突对国际物流和出口节奏的扰动仍在，市场风险溢价有所抬升，共同推升美棉价格上行。图表38：棉价再次进入上升周期 图表39：棉价不同周期的套保策略(元/吨) Cotlook:A指数:1%关税17,00016,00015,00014,00013,0002025年12025年1月2025年3月

中国棉花价格指数:CCIndex:3128BCotlook、公司公告、 百隆东方百隆东方(601339CH)2025年5月2025年7月2025年2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1月2026年3月据公司公告，2025年百隆东64%+价格波动成为影响公司营收与盈利能力的关键变量。回顾历史数据，百隆东方毛利率变动与棉花价格变化趋势高度相关。当棉价上涨时，若下游订单需求充足，公司产品售价可顺势提升，由于公司库存为此前较低价格购入，因而毛利率上升。反之，当棉价进入下行周期时，公司当期生产需逐步承接高价采购的棉花库存，成本端被动抬升；而下游需求疲软背景下，产品售价难以同步维持高位，甚至随棉价下行被动下调，成本高企与售价回落的反向剪刀差将导致毛利率承压。图表40中国棉花协会、Cotlook、公司公告、锁定采购成本、平滑业绩波动，公司依托完善的套期保值制度与风控体系，开展棉花期货套期保值业务。公司目前的期货操作主要在纽交所进行，品种为棉花，以做多为主，作为未来远期现货原材料采购的补充，套保盈亏整体可控，为公司经营业绩的稳定提供了重要支撑，体现出成熟的原料价格风险管理能力。公司套保损益与棉价周期高度匹配，公允价值变动收益与投资收益呈现“此消彼长、阶段切换”的特征。在棉价上行阶段，公司多头套保产生浮盈，公允价值变动收益显著为正，同时部分平仓带来投资收益兑现（如2年投资收益高达4百万元；而在棉价回落或波动阶段，前期多头浮盈回吐或空头尚未完全对冲，公允价值变动收益阶段性承压，并伴随投资收益波动。公司通过顺周期调整套保头寸，实现“浮盈体现在公允价值变动、兑现体现在投资收益”的动态切换，在锁定原材料成本的同时平滑盈利波动。图表41：公允价值变动收益与棉价同周期动 图表42：处置交易性金融资产的投资收益棉价同周期波动(百万元)

交易性金融资产交易性金融负债

(元/吨)

(百万元)

(元/吨)100 100 Cotlook：A指数（1%关税）(右)02012201320122013201420152016201720182019202020212022202320242025

20,00010,0000

8000(200)

24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002012201320122013201420152016201720182019202020212022202320242025百隆东方百隆东方(601339CH)Cotlook、公司公告、 Cotlook、公司公告、+传导与波动对冲能力，毛利率有望实现稳中有升。当前棉价步入上行周期，公司依托成熟的期货套保、长单锁价机制有效平滑短期成本波动，同时凭借色纺纱产品的差异化、定制化属性，可通过订单式提价顺畅传导成本压力，保障毛利率韧性；叠加前期低价库存原料敏感性分析：棉价上涨若充分传导至售价，毛利水平有望相应提升基于公司产品定价以“成本加成”方式向下游传导的机制，我们设定美棉和国棉不同幅度的涨跌情景，并在三种棉价成2026上涨有助于毛利增量提升，棉价传导越充分，毛利额变化越大，并且美棉价格变动对毛利润的影响强于国棉。由此可见，百隆东方毛利水平对棉价及其传导效率高度敏感，公司可以通过前瞻性布局和合适的传导效率安排，形成在跨越棉价上涨周期中的成本防御优势。图表43：棉价变化对百隆东方毛利增量的敏感性分析公司公告、测算百隆东方(601339CH)盈利预测与投资建议百隆东方(601339CH)我们预计公司26~28年收入90.1/97.5/102.4亿元，同比增长14.6%/8.2%/5.0%。2025年底国内/36/13039万锭产能仍有一个车间待投产(19万锭左右272H26~1H27826-28134/142/15025H126H126H226-28年国内产3626-28170/178/1868%/4%/3%26/27/28万吨（正常生产条件下，1万锭产能=1500工艺较为成熟，产能转化率略高于行业平均值25Q2225年公司产能利用率（8%、产销比（%）处于高位，全年持续降库，225年末4.1体增量有限，预计后续产销比仍将维持高位，库存量将进一步走低，因此我们预计26-28年产销率106%/104%/102%，对应销量增长7%/2%/1%至27.8/28.3/28.7万吨。单价：25Q2255.7%26年单价25H2在产能紧缺