房地产行业2026年中期策略报告：量价修复在途预期切换进行时

目录基本面复盘：量价分化延续，核心城市率先筑底 5总量磨底与分化：全国弱复苏，核心城市“锚效应显现 5二手放量的博弈：刚需支撑二手放量，核心城市以价换量进入尾声 7新房韧性凸显：供应收窄下的“去库存”与好房子效应 12成交结构改善：价段的下移主因房价下滑，置换链条初步启动 16政策复盘：公积金政策接力，额度/覆盖范围仍有余量 18公积金成为应对宏观约束，变相降息激活购房需求的核心工具 18公积金贷款覆盖率提升，实现“变相降息” 20租售比的修复路径：房价挤水分租金韧性，核心区小户型先行跨过资金成本线 22下一轮政策窗口：公积金额度/覆盖范围仍有余量，叠加收储扩围 232026全年展望：销量指标预测与房价二阶导改善 25核心指标预测：预计26商品房销售面积同比-5%/新开工同比-15% 25核心城市房价研判：房价二阶导改善持续性明确 27房企估值逻辑的切换——从“破产清算”回归“正常经营” 30行业PB为何被打到极低水平？——市场隐含的极端假设 30为什么悲观假设正在被证伪？——资产端与负债端的积极变化 32资产端：从必须甩卖到有序处置”，从账面可疑到减值充分” 32负债端：刚性断裂设在被软化 34历史复盘：海内外视角下房价二阶导改善与板块股价的相关性 36投资建议：聚焦三大主线（优质土储+商业+二手，布局价值重估 39风险提示 41图表目录图表1:统计局商品房销面积同比（截至26.04） 5图表2:统计局商品房销金额同比（截至26.04） 5图表3:30大中城市商品成交面积及同比 6图表4:30大中城市其中一线商品房成交面及比 6图表5:30大中城市其中二线商品房成交面及比 6图表6:30大中城市其中三线商品房成交面及比 6图表7:重点20城市月二手房成交面积变化 7图表8:2026年5月全国点20城市二手房成交面积 7图表9:北京二手房成交构（分价段） 7图表10:上海二手房成结构（分价段） 7图表70大中城市分级二手价格指数变（2019年1月=100） 8图表12:分能级二手房格环比变动 8图表13:二手房价格环涨降平城市数量变动 8图表14:分能级二手房格同比变动 9图表15:二手房价格同涨降平城市数量变动 9图表16:冰山上海房价数 10图表17:冰山北京房价数 10图表18:冰山深圳房价数 10图表19:冰山广州房价数 10图表20:上海房价趋势分价段） 图表21:上海房价趋势分面积段） 图表22:50城月度新房宅新增供应面积变化万㎡) 12图表23:50城月度新房宅成交面积变化万㎡) 12图表24:50城5月新房住宅新增供应面积万㎡) 13图表25:50城5月新房住宅成交面积万㎡) 13图表26:80城取证口径存（万㎡） 13图表27:一线4城取证径库存（万㎡） 13图表28:二线27城取证口径库存（万㎡） 14图表29:三线49城取证口径库存（万㎡） 14图表30:分能级取证口库存去化周期（月，MA12） 14图表31:70大中城市分级新房价格指数变（2019年1月=100） 15图表32:新旧规产品去率对比 15图表33:现房住宅库存续走高 15图表34:北京二手房成结构（分价段） 16图表35:北京二手房成结构（分面积） 16图表36:上海二手房成结构（分价段） 16图表37:上海二手房成结构（分面积） 16图表38:深圳二手房成结构（分价段） 17图表39:深圳二手房成结构（分面积） 17图表40:2026年3-4月海二手住宅成交总变化 17图表41:2026年3-4月海二手住宅成交面段化 17图表42:商贷利率6个季度未下降，公积金率整至低位 18图表43:2026以来公积贷款额度调整城市部） 19图表44:个人住房贷款额持续下降 20图表45:实缴公积金职数量持续提升 20图表46:公积金贷款余持续提升 20图表47:公积金全年缴金额持续提升 21图表48:公积金年末缴余额持续提升 21图表49:公积金贷款额提升，覆盖比例大提升 21图表50:核心城市租金数较为平缓 22图表51:核心城市租金益率持续提升 22图表52:核心城市租金益率持续接近公积利率 22图表53:上海老破小先跨过资金成本线(26.03数据) 22图表54:公积金个贷率续下降 23图表55:收储对象从新到二手房深化 24图表56:收储二手房试范围从上海局部快扩散 24图表57:商品房销售面同比变化 25图表58:预计2026商品销售面积同比-5.0% 25图表59:商品房销售额比变化 26图表60:预计2026商品销售额同比-8.0% 26图表61:地产投资同比化 26图表62:预计2026房地开发投资完成额同比-15.2% 26图表63:新开工同比变化 27图表64:预计2026房屋开工面积同比-15.0% 27图表65:上海挂牌去化期已调整至房价下之水平 27图表66:北京挂牌去化期接近房价下滑之水平 27图表67:上海二手议价持续收窄 28图表68:北京二手议价持续收窄 28图表69:上海近五年住总成交稳定在27万套左右 28图表70:北京近五年住总成交稳定在22万套左右 28图表71:沪京房价收入国际对比（Numbeo口径，截至26/6/14） 29图表72:清算逻辑下的产基础假设 30图表73:负债端清算回现金优先级 31图表74:开发商核心标的PB汇总（MRQ2026/6/9收盘价） 31图表75:强制变现折扣极端尾部被有效压缩 32图表76:22家主流房企计存货计提减值规模 33图表77:22家主流房企年存货计提减值占底货比 33图表78:2020年-2025年50家典型房企存货量况 33图表79:2020年-2025年典型房企开发中存货动况 33图表80:一线房价2026来持续企稳 34图表81:白名单阻断债传染机制 34图表82:出险房企债务组进展（截至2026年1底） 35图表83:样本房企历年有息负债规模及增情况 35图表84:保利发展股价VS70大中城市房价环比 37图表85:万科股价VS70大中城市房价环比 37图表86:保利发展股价VS一线城市房价环比 37图表87:万科股价VS一线城市房价环比 37图表88:港股开发龙头价VS香港房价环比 38图表89:日本开发龙头价VS日本房价环比 38图表90:美国开发龙头价VS美国房价环比 38图表91:优质土储开发核心标的估值水平核逻辑 39图表92:商业运营商核标的估值水平及核逻辑 40图表93:二手中介核心的估值水平及核心辑 40图表94:核心标的估值表 40基本面复盘：量价分化延续，核心城市率先筑底②二手总量磨底与分化：全国弱复苏，核心城市“锚效应显现202649.57.14月-10.2%-14.7%图表1:统计商房售积比（至26.04） 图表2:统计商房售额比（至26.04）505050505050500000001--1 -1-1 -2-2 -32023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042023/04-2 -42023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042023/04

商品房销售额累计同比 商品房销售额当月同比家统计局、 家统计局、核心城市锚定效应30分化性”与领先性。20265月，30城商品房4+18.9%，5月266+0.1，（5+0.2%13.7图表3:30中市品成积及比 图表4:30中市中一品房交积同比0

中国:30大中城市:成交面积:商品房（万㎡） yoy

8060402002020-022020-052020-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

0

中国:30大中城市:一线城市:成交面积:商品房（万㎡）

8060402002020-022020-052020-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05 图表5:30中市中二品房交积同比 图表6:30中市中三品房交积同比2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

:成交面积:商品房（万㎡） yoy

806040200

1

30大中城市:三线城市:成交面积:商品房（万㎡） yoy 二手放量的博弈：刚需支撑二手放量，核心城市以价换量进入尾声二手成交持续放量，20+18%。52016705+12%+4pcts。图表7:重点20市度手交面变化 图表8:2026年5月国点20城市手成面积 而瑞、 而瑞、1-43004.941%，占总58%202586图表9:北京手成结（价段） 图表10:上海手成结（价段）10080604020

北京二手房成交结构（分价段）

804020

上海二手房成交结构（分价段）677677688786823572051742729272230363130373432273237432120242020 2021 2022 2023 2024 2025 2026.1-4

0444447544419333238434550502158182316211562372643042523300万以下 300-500万元 500-800万元800-1000万元1000-2000万元2000万以上

300万以下 300-400万元 400-800万元800-1000万元1000-2000万元2000万以上指研究院、 指研究院、统计局房价数据：一线房价率先企稳，二手房价连续两个月环比上涨40.40.4%0.7%0.2%和0.3%销售价格环比下降0.2%，降幅与上月相同。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.17016140.6个7.4%5.6%7.9%6.5%5.9%6.3%0.30.1个百图表11:70大中城市分能级二手价格指数变动（2019年1月=100）计局、图表12:分能二房格比动 图表13:二手价环涨降/城市量动-0.5-1.0-1.52019-042019-072019-102020-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-0470大中城市 一线 二线 三线

二手价格环比上涨数量 二手价格环比下降数量 二手价格环比持平数量计局、 计局、房地产/图表14:分能级二手房价格同比变动图表15:二手房价格同比涨/降/平城市数量变动15房地产/图表14:分能级二手房价格同比变动图表15:二手房价格同比涨/降/平城市数量变动151050-5-10-151050-5-10-15计局、东北证券计局、东北证券70大中城市70大中城市一线一线二线二线三线三线二手价格同比上涨数量二手价格同比上涨数量计局、东北证券计局、东北证券二手价格同比下降数量二手价格同比下降数量二手价格同比持平数量二手价格同比持平数量9/439/4320212025202020212025上海“一方面，上海前沪七条“量价齐升图表16:冰山海价数 图表17:冰山京价数冰山上海房价指数 冰山北京房价指数7700067000570004700037000270002015-022015-112016-082015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082026-05

67000620005700052000470004200037000320002015-022015-112016-082015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082026-05山指数、 山指数、图表18:冰山圳价数 图表19:冰山州价数冰山深圳房价指数 冰山广房价数870007700067000570004700037000270002015-022015-112016-082015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082026-05

370003200027000220002015-022015-112016-082015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-082026-05山指数、 山指数、分总价段/面积段来看，上海低总价/微小户型二手房房价率先回暖，前期极端的以低总价160-380（380-1800（180090图表20:上海价势分段） 图表21:上海价势分积） 势动物、 势动物、新房韧性凸显：供应收窄下的“去库存”与好房子效应5506313709543%5月累5395528%5123万平55055013622%3月高点持平。1-5559615%43352156%512%76053887%55%。图表22:50月新住新应面变(万㎡) 图表23:50月度新住成积变(㎡)而瑞、 而瑞、图表24:50城5新住新应面(㎡) 图表25:50城5新住成积(万㎡)而瑞、 而瑞、804.5（80MA12为34.5图表26:80取口库（） 图表27:一线4城证径存万㎡）证口径库存（万㎡） 一线4城取证口径库存（万㎡）2010-012010-082010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10

2010-012010-082010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10而瑞、 而瑞、图表28:二线27取口库万㎡） 图表29:三线49取口库万㎡）而瑞、 而瑞、图表30:分能级取证口径库存去化周期（月，MA12）化周期MA12 一线4城库存去化周期MA12 二线27城库存去化周期MA12 三线49城库存去化周期MA1250454035302520151050而瑞、①稀缺性分化：核心区拥有不可复制的教育、医疗、商业等稀缺资源，对房价形成刚性支撑；非核心区住房本质上是“可替代的”，在调整期首当其冲。在此背景下，核心区好房子通过“稀缺资源+政策引导+产品升级”实现“以质换量”，非核心区旧规产品则因“库存高压+需求不足+“2025-2025H11（23年图表31:70大中城市分能级新房价格指数变动（2019年1月=100）计局、图表32:新旧产去率比 图表33:现房宅存续高中国:商品房待售面积:住宅:累计值（万㎡）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000而瑞、 计局、1.4. 成交结构改善：价段的下移主因房价下滑，置换链条初步启动1-43004.941%，202586从成交面积结构来看，一线城市成交结构较为平稳。1-4月，北京、上海、深圳70平方米以下户型成交占比分别略微提升至38%、42%、32%，总体结构相对平稳。一方图表34:北京手成结（价段） 图表35:北京手成结（面积）1000

北京二手房成交结构（分价段）66776887868235720517427292722303631303734322732374321202420 2022 2023 2024 2025 2026.1-4300万以下 300-500万元 500-800万元800-1000万元1000-2000万元2000万以上

1009080706050403020

北京二手房成交结构（分面积段）79687910108992123232020212125272725262526383534393837382020202120222023202420252026.1-476670㎡以下 70-90㎡ 90-120㎡ 120-140㎡ 140㎡以上766指研究院、 指研究院、图表36:上海手成结（价段） 图表37:上海手成结（面积）806040200

上海二手房成交结构（分价段）44475444193332384345505021581823162120156237264304232020 2021 2022 2023 2024 2025 2026.1-4300万以下 300-400万元 400-800万元800-1000万元1000-2000万元2000万以上

9060504030100

上海二手房成交结构（分面积段）66766195620577878672020201925252627272526454443403840422020 2021 2022 2023 2024 2025 2026.1-470㎡以下 70-90㎡ 90-120㎡ 120-140㎡ 140㎡以上指研究院、 指研究院、图表38:深圳手成结（价段） 图表39:深圳手成结（面积）80604020

深圳二手房成交结构（分价段）

90807060504030

深圳二手房成交结构（分面积段）68273668273579253866827366827357925386823407925346922335719333467176959225817710610681918192039333331333334323432363231322123202223282002020202120222023202420252026.1-4100300万以下 300-500万元 500-800万元800-1000万元1000-2000万元2000万以上70㎡以下 70-90㎡ 90-120㎡ 120-140㎡ 140㎡以上指研究院、 指研究院、上海二手房成交结构边际上移，二手房“置换链”初步启动中枢"2026347.24%后，445.8%80–100㎡"改2026（2025102026年423.7，且1204200200–30020263400420020263月50.28%449.44%；200-3002026321.26%边421.03%；400-600202639.28%4月的9498001002026年3月164月的2.0。图表40:2026年3-4上二宅成总变化 图表41:2026年3-4上二宅成面段化而瑞、 而瑞、政策复盘：公积金政策接力，额度/覆盖范围仍有余量LPR2.6公积金成为应对宏观约束，变相降息激活购房需求的核心工具2026560图表42:商贷利率6个季度未下降，公积金利率调整至低位中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款中国:个人住房公积金贷款利率:5年以上8765432008-122009-082010-042010-122008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-122025-08国人民银行、200-24020%（LPR2026图表43:2026以来公积金贷款额度调整城市（部分）类别上海杭州宁波青岛贷款额度首套家庭240万元家庭180万元家庭160万元双缴存家庭130万元二套家庭200万元上浮类型首套////多孩家庭上浮20上浮50上浮50上浮30现房///上浮10绿色建筑等上浮15上浮20上浮20上浮30符合条件人才家庭/高层次人才上浮50最高上浮50高层次人才及全日制博士30新市民、青年人家庭/上浮20//符合条件灵活就业人员///上浮10以旧换新/上浮20//最高额度上限324万元306万元360万元240万元最高贷款额与新房套总价中位数的比值4883205203指研究院、公积金贷款覆盖率提升，实现“变相降息”变相降息“”图表44:个人住房贷款余额持续下降中国:个人住房贷款余额（亿元）20042005200420052006200720082009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04202420242025国人民银行、图表45:实缴积职数持提升 图表46:公积贷余持提升中国:实缴职工数:住房公积金（万人） 中国:贷款余额:住房公积金（亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0000

2012201320142015201620172018201920202021202220232024

0

2012201320142015201620172018201920202021202220232024建部、 建部、图表47:公积全缴金持提升 图表48:公积年缴余持提升建部、 建部、变相降息部分城市在主流面积段已达到或接近100%的首付门槛；另一方面，更大比例的贷款得以适用远低于商贷的公积金利率。两者“”图表49:公积金贷款额度提升，覆盖比例大幅提升山指数（二手房价数据截至26/6/14、中指研究院（新房房价数据截至26/531、各地政府官网、东北证券资金成本线“+（2021“下降“”租售比的修复趋势。图表50:核心市金数为缓 图表51:核心市金益持提升280260240200180160140120

中国:上海:二手住宅租金指数中国:北京:二手住宅租金指数 中国:上海:租金回报率:二手住宅中国:北京:租金回报率:二手住中国:深圳:二手住宅租金指数中国:广州:二手住宅租金指数 中国:深圳:租金回报率:二手住宅中国:广州:租金回报率:二手住中国:天津:二手住宅租金指数中国:成都:二手住宅租金指数 中国:成都:租金回报率:二手住宅中国:天津:租金回报率:二手住2017-012017-062017-112018-042017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-032017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03 租金收益率逼近公积金利率，核心城市“老破小”率先跨线。核心城市租金回报自2021（26）（租金收“”“图表52:核心市金益持接近积利率 图表53:上海破小先跨资成本(26.03数据)2016-012016-062016-112016-012016-062016-112017-042017-092018-02

个人住房公积金贷款利:5年以上 上海:租金回报率:二手住北京:租金回报率:二手住宅 :租金回报率:二手住广州:租金回报率:二手住宅 手住宅天津:租金回报率:二手住宅中国人民银行、 房一万公众号、下一轮政策窗口：公积金额度/覆盖范围仍有余量，叠加收储扩围202410.93（贷款余额缴存余额）73.9%85%“”（（图表54:公积金个贷率持续下降公积金个贷率（贷款余额/缴存余额）959085807570656055502012201320142015201620172018201920202021202220232024建部、中国人民银行、卖旧买新2026”“”“卖旧买新”去库存”转向”的系统性举措。202622026526日，广州迅速跟进，宣布启动全市层面试点，并明确了“总价300万以内、建筑面积70平方米以下”等具体收购标准，其政策设计还与“卖旧买新”补贴直接挂钩，意图更为鲜明。从上海三区试点到八区扩围，再到广州全市跟进，这一进程在短短数月内完成，表明以国企收储二手房来盘活存量、稳定市场、完善保障的模式，已获得高层认可并进入加速推广阶段，预计将成为更多城市优化房地产调控与住房保障的重要政策选项。图表55:收储象新到手深化 图表56:收储手房试范从海局快扩散源不动产研究院、制图 而瑞、制图2026全年展望：销量指标预测与房价二阶导改善京沪二手房价下行最快的阶段已经过去：挂牌去化周期已回落至本轮下滑前区间（沪约–6个月均衡带新+/首尔，意味着我们认为未来2–4V26商品房销售面积同比-5%/新开工同比-15%商品房销售面积（226年8.4亿㎡同比5.：026企稳态势。“”“”图表57:商品销面同变化 图表58:预计2026商房售同比-5.050505050505--1-1-28

0

商品房销售面积（万㎡） yoy2017201820192020202120222023202420252026E

1050-5计局、 计局、（预计026年.7万亿元同比8.”-8.0%，反映了市场在政图表59:商品销额比化 图表60:预计2026商房售比-8.0商品房销售额（亿元） yoy0000000000商品房销售额累计同比 商品房销售额当月同比180,0001160,000140,000-1 120,000-2 100,000-3 80,0002023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/04-4 60,0002023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/0440,00020,000计局、 计局、（预计2026年7.5万亿元0图表61:地产资比化 图表62:预计2026房产发完成同-15.2地产投资累计同比 地产投资当月同

05050505050

房地产开发投资完成额（亿元） yoy15--1 120,000-1-2 100,000-2 80,000-3-3 60,0002023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/04

1050-5计局、

02017201820192020202120222023202420252026E计局、

（预计226年5.0亿㎡同比15.在“”“以销定产”“”预计全年新开工面积同比图表63:新开同变化 图表64:预计2026房新工同比-15.0新开工累计同比 新开工当月同比050505050505--1-1-2-2-33/04/068-33/04/068

250,000200,000150,000100,00050,000

房屋新开工面积（万㎡） yoy

302010002017201820192020202120222023202420252026E

计局、 计局、核心城市房价研判：房价二阶导改善持续性明确越卷议价空间收窄挂牌价在（A1256着市场前期积累的恐慌性抛压已得到根本性出清，更意味着二手房市场已从“买方主导过渡到卖方预期重构”切换图表65:上海牌化期调至房下之水平 图表66:北京牌化期近价下之水平上海挂牌去化周期&房价 北京挂牌去化周期&房价二手挂牌去化周期（MA12） 冰山房价指数10865,000865,00055,000760,0001050,000655,000945,0005850,00040,000

70,000 13

二手挂牌去化周期（MA12） 冰山房价指数

60,0004 72023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12024-01024-02024-03024-04024-05024-06024-07024-08024-09024-10024-11024-12025-01025-02025-03025-04025-05025-06025-07025-08025-09025-10025-11025-12026-012026-022026-032026-042023-012023-022023-03023-04023-05023-06023-07023-08023-09023-10023-11023-12024-01024-02024-03024-04024-05024-06024-07024-08024-09024-10024-11024-12025-01025-02025-03025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-04

35,000指研究院、 指研究院、京沪的改善构成了逻辑闭环：去化加速减轻了抛压，从而支撑了卖方的定价底气，促使“”，而进入“量价趋稳”的良性图表67:上海手价持收窄 图表68:北京手价持收窄而瑞、 而瑞、“补位效应”将支撑二手成交量持续居于高位。“去化周期=挂牌量/”的公图表69:上海五住总交定在27套右 图表70:北京五住总交定在22套右上海一二手住宅总成交套数（万套） 北京一二手住宅总成交套数（万套）3938373430253938373430252526272719192022454035302520151050

50 453531353130282628242120212223211618202113403520151050

806040200地上海资管、 Numbeo/”，图表71:沪京房价收入比国际对比（Numbeo口径，截至26/6/14）房价收入比（Numbeo口径）4035.130.930.130.930.125.923.616.011.0302520151050香港 上海 北京 首尔 新加坡 东京 纽约umbeo、房企估值逻辑的切换——从“破产清算”回归“正常经营”5-6PBPB为何被打到极低水平？——市场隐含的极端假设）/PE/PB（ROE）之上，隐含前提是"" （DCF失效（残值分配问题。切换的标志有如下信号：①PE失效EPS；②PB跌破0.5×，且持续下行，市场实际上在对净资产做可信度打折；③股价隐含的含义是：股东劣后级受偿≈0，或至少高度不确定。在这种极端悲观的估值逻辑里：①资产端：强制变现折扣图表72:清算逻辑下的资产基础假设资产类别会计账面清算折扣假设清算可回收额（估算逻辑）/在建优质项目（有抵押、区位可识别）账面×权重60–70折价（急售+买方垄断定价权）勉强能卖，折扣较深四线库存账面×权重30–40（流动性枯竭，多轮流拍成交）大幅折价，折扣极深商办/酒店/车位/车位配比冗余账面×权重30–40（供过于求+交易对手消失）流动性枯竭，折扣极深自持经营性物业（公寓等）账面净值取决于能否找到买方，通常也要打30+折扣相对好些但有价无市长期股权投资账面被迫出售时折价极大，甚至低于战略估值理论价值≠清算价值品牌、土储确权溢价、销售渠道等无形资产商誉/开发支出等直接清零清算场景下无人买单誉、②负债端：严格按优先权排序负债端则严格按优先权排序：清算费用与职工税费居首，有抵押债权人对抵押物变现所得优先受偿，之后才是无抵押信用债、供应商工程款、表外担保义务等——所有债权全额认定，不做任何"展期/重组/政府救助"的乐观外推。图表73:负债端清算回收现金优先级化县人民法院网、制图当市场从“持续经营”切换至“清算回收率”定价范式，房企估值不再看未来盈利，而——5-62-3PB（0.5“切”一旦行业拐点确PB起点意图表74:开发商核心标的PB汇总（MRQ2026/6/9收盘价）代码简称PB（MRQ）代码简称PB（MRQ）000031.SZ大悦城1.06600675.SH中华企业0.991908.HK建发国际集团0.97002244.SZ滨江集团0.92600094.SH大名城0.90600325.SH华发股份0.83001979.SZ招商蛇口0.761109.HK0.763380.HK0.533900.HK绿城中国0.52600606.SH绿地控股0.500817.HK中600657.SH信代码简称PB（MRQ）000069.SZ华侨城A0.44601155.SH新城控股0.411113.HK长实集团0.400688.HK中国海外发展0.381918.HK融创中国0.37000002.SZ万科A0.34600048.SH保利发展0.320960.HK龙湖集团0.300123.HK越秀地产0.280081.HK中国海外宏洋集团0.26600383.SH金地集团0.25HK万科企业0.24HK新城发展0.22为什么悲观假设正在被证伪？——资产端与负债端的积极变化资产端：从必须甩卖到有序处置”，从账面可疑到减值充分”“”有序处置①“保交楼”收官+项目白名单：资产从“被迫甩卖”回到“有序处置”99205年1396391.899%，全国750“白名单已超过7图表75:强制变现折扣的极端尾部被有效压缩济日报、广州楼市发布、制图②减值集中释放：账面净资产从“可疑”变“可核验”2025年行业经历了一轮集中的减值“排雷”。以万科为例，2025年计提资产减值损219342561图表76:22主房合存提减规模 图表77:22主房当存提减占底货比22家主流房企合计存货计减值规模（亿元） 22家主流房企当年存货计提减值占年底存货比1200 1000

800600400200

02020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025各公司财报、 各公司财报、③存货总量实质性缩表：资产结构更轻、更可核查50家上市房企存货总量较高位回落约15.9%，头部企业通过结转交付与主动去化实（1827/图表78:2020年-2025年50家房企货量况 图表79:2020年-2025典房开发存变情况而瑞、 而瑞、④房价降幅二阶导改善：资产定价的“锚”正在企稳2025图表80:一线房价2026年来持续企稳计局、①融资协调机制打通项目层面“输血”通道，债务瀑布的传染链被切断白名单机制的核心不在于给房企集团兜底，而在于将合格项目与集团信用风险解耦——约引爆20257图表81:白名单阻断债务传染机制融监管总局、中国银行保险报、制图②债务展期与置换持续推进，强制清算紧迫性显著软化20261432.6518家已184（6918家均2025“单笔展期”升级为“一揽子整体重组”。随着头部方案陆续图表82:出险房企债务重组进展（截至2026年1月底）而瑞、③有息负债总量压降与结构优化，债务“灰犀牛”体型在缩小502021—2022图表83:样本房企历年总有息负债规模及增速情况而瑞、历史复盘：海内外视角下房价二阶导改善与板块股价的相关性无论冲击源于外部危机、政策收紧还是内部库存失衡，核心开发商股价历史上始终在房价环比跌幅收窄阶段启动修复，领先于房价环比正式回正。①20082008②20202③2014一线城市房价环比是判断股价修复时点的最优领先指标，但2021年后信用危机周期中，股价对一线房价跌幅收窄的反应出现了阶段性滞后。2021年持续性最强的跌幅收窄趋势，但纯正开发商股价却违背了历史规律尚未跟进，结果容忽视。图表84:保利展价VS70大市房环比 图表85:万科价VS70大城价环比保利发展股价 二手住宅房价:70个大中城市:环比252015105

万科股价 二手住宅房价:70个大中城市:环比402.0351.5402.0351.5301.0250.5200.01510-0.55-1.0

2009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-042007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-072024-062025-052026-04 图表86:保利展价VS线房价比 图表87:万科价VS线市环比保利发展股价 二手住宅房价:一线城市:环30

6.0 40

万科股价 二手住宅房价:一线城市:环比

5.0254.05.0254.0203.0152.01.0100.05-1.0355.030 4.025 3.020 2.015 1.010 0.05 -1.02009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-04

-2.0 纵观香港（1998年亚洲金融危机、日本（1991年泡沫破裂后、2003-2007年复苏年大地震后（2008年次贷危机“信号出现到“股价反应图表88:港股开发龙头股价VS香港房价环比图表89:日本开发龙头股价VS日本房价环比图表90:美国开发龙头股价VS美国房价环比投资建议：聚焦三大主线（优质土储+商业+二手，布局价值重估“”“（重估（（。①优质土储开发商：资产折扣修复的最大受益者50%-60%“fire-sale”向×”折扣修复”图表91:优质土储开发商核心标的估值水平及核心逻辑简称企业属性PB（MRQ）2026年内涨幅2026年1-5月销售金额（亿元）yoy2026年1-5月销售面积（万㎡）yoy建发国门国企0.97-9.8518-8189-12滨江集团杭州民企0.92-7.8336-2353-52招商蛇口央企0.76-4.375913233-18华润置地央企0.7625.495310287-11中国金茂央企0.4836.341711168-4中国海外发展央企0.3823.9103014356-5保利发展央企0.32-14.31053-9469-18越秀地产广州国企0.289.4370-271277简称核心逻辑建发国际集团厦门国企，近年来逆周期扩储，核心城市土储占比高，销售增速领先行业，财务纪律严格，是优质土储逻辑的典型滨江集团深耕杭州的区域龙头，土储集中于高能级、强流动性板块，去化确定性在民企中稀缺；财务克制、回款稳健招商蛇口招商局旗下，园区开发与住宅开发双轮驱动，核心城市土储充裕，财务稳健，是央国企板块的压舱石标的华润置地央企旗舰，高度聚焦一二线核心与高潜力改