豪悦护理代工筑基品牌起航

公司概述：从代工龙头到多品牌运营 4立足代工业务，通过外延并购+体内孵化构建品牌矩阵 4财务情况：近年公司收入重回上行通道，品类与渠道双轮驱动破局 6行业：婴儿尿裤需求反弹，成人护理机遇凸显 现状：总量收缩但竞争格局持续优化，国产品牌加速崛起 未来：新生儿政策扶持力度加大，市场有望企稳；新兴市场大有可为 13竞争优势：供应链韧性十足，品牌管理卓有成效 14生产端：全球化产能布局，自主创新 14大客户端：代工基本盘稳固，具备一定抗周期性 15品牌端：深度切入市场需求，自有品牌强势破圈 16答菲品牌：自有品牌，从纯水湿厕纸切入家庭清洁 16收购洁婷：成熟卫生巾品牌，线下网络互补。 17盈利预测与投资建议 19盈利预测 19投资建议 20风险提示 21图1：豪悦护理发展历程：由代工走向自有品牌建设 4图2：公司主要合作客户 5图3：公司自有品牌矩阵 5图4：2025年各品类收入占比情况 5图5：2025年国内外收入占比情况 5图6：豪悦护理股权结构（截至2026年一季度末） 6图7：2016年-2026Q1公司收入及增速 7图8：2016年-2026Q1公司净利润及增速 7图9：公司毛利率、期间费用率及净利率情况 7图10：公司费用率情况 7图公司分品类收入情况（亿元） 9图12：公司分品类毛利率情况 9图13：公司分品类销量情况 10图14：公司分品类单片均价和成本情况 10图15：公司分地区收入情况（亿元） 图16：公司分地区收入占比 图17：中国婴儿尿裤市场规模（亿元） 12图18：中国婴儿尿裤市场主要品牌市占率 12图19：中国经期护理市场规模（亿元） 12图20：中国经期护理市场主要品牌市占率 12图21：中国出生人口数 14图22：中国65岁以上人口 14图23：公司合作供应商 15图24：公司前五名客户销售额情况 15图25：公司前五名客户销售额占比 15图26：答菲湿厕纸 16图27：湿厕纸月度销售额（万元）及单品贡献度 16图28：答菲品牌产品细分 17图29：洁婷卫生巾品类淘系官方旗舰店销售情况 17图30：洁婷“透气双U”卫生巾 19图31：洁婷卫生巾天猫榜单&代言人关晓彤直播间 19表1：公司分品类营收、增速及毛利率情况 8表2：公司分品类单片情况 10表3：国内部分生育支持政策 13表4：洁婷卫生巾核心单品 18表5：2026-2028年豪悦护理盈利预测 20表6：豪悦护理与可比公司估值比较（截至2026/6/18） 21公司概述：从代工龙头到多品牌运营立足代工业务，通过外延并购+体内孵化构建品牌矩阵199220082017年起/201920202024年52.35202410251202532.66图1：豪悦护理发展历程：由代工走向自有品牌建设代工自营双轮驱动，覆盖全生命周期护理需求。①代工：深度绑定国内外头部客户，国际客户包括尤妮佳、花王等跨国企业，国内客户则有BabyCare21.156.2%。自营：2017nnBabaa”unnyoggxpe图2：公司主要合作客户图3：公司自有品牌矩阵202520.1712.673.8210.17%30.380.96.217.09；0.912.42%。图4：2025年各品类收入占比情况 图5：2025年国内外收入占比情况公司股权结构稳定，由家族成员实控。截至2026年一季度末，豪悦护理实际控制34.89%6.10%3.57%。图6：豪悦护理股权结构（截至2026年一季度末）财务情况：近年公司收入重回上行通道，品类与渠道双轮驱动破局营业收入：高增长重回上行通道。2016-20204.6525.91CAGR53.5%201890.5%，主要受益于个护卫品ODM/OBM需求爆发及客户的快速拓展。2021-2023年进入阶段性承压期，2021年营收同比下滑5.0%至24.62亿元，主要系行业去库存影响；2022年/2023年整体收入变动不大。2024年起，公司重回增长区间，2024年实现营收29.29（oY+6.22537.6亿元（oY+282%，为近四年最高增速，公司在产品/品牌拓展及海外市场实现突破。2026Q19.752025Q19.117.0%2016-20200.226.02ODM2021期——2024/20253.88/2.322026Q10.848.6%2025图7：2016年-2026Q1公司收入及增速 图8：2016年-2026Q1公司净利润及增速营业总收入(亿元) yoy40353025201510502016 2018 2020 2022 2024

100%80%60%40%20%0%-20%

净利润(亿元) yoy765432102016 2018 2020 2022 2024

250%200%150%100%50%0%-50%2021-2022年的26.9%/27.9%/31.5%，2026Q1进一33.2%2021年20239.2%20235.0%2025ODM31.5%图9：公司毛利率、期间费用率及净利率情况 图10：公司费用率情况

毛利率 期间费率 净利率16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

销售费率 管理费率研发费率 务费率16 17 18 19 20 21 22 23 24 2516 17 18 19 20 21 22 23 24 2526Q1分品类看，成人护理放量重塑收入结构，品类多元化战略加速落地。从品类结构看，公司收入来源正从婴儿卫生用品"一枝独大"向多品类均衡发展转变，成人卫生用品的快速放量成为2025年收入提速的核心驱动力。①婴儿卫生用品：婴儿卫生用品作为公司传统基本盘，2020-2024年收入稳定在17-2102520.7oY2.1202470.3%53.7%20.4%202423.9%""ODM②成人卫生用品：20245.52202512.67亿元，18.8%20251100%2.4（204289202120253.822022-202550%。该202549.96%表1：公司分品类营收、增速及毛利率情况婴儿卫生用品婴儿卫生用品202520242023202220212020收入（亿元） 16.67 17.59 20.32 19.76 20.6 20.2yoy 5.52% 15.52% -2.76% 4.25% -2.09%占比 64.33% 71.46% 72.53% 71.66% 70.32% 53.70%成人卫生用品成人卫生用品收入（亿元） 6.16 5.85 6.21 5.55 5.52 12.67yoy -5.03% 6.15% -10.63% -0.54% 129.53%占比 23.78% 23.75% 22.14% 20.12% 18.83% 33.72%其他产品其他产品收入（亿元） 2.62 0.6 0.87 1.48 2.32 3.82yoy -77.10% 45.00% 70.11% 56.76% 64.66%占比 10.11% 2.44% 3.10% 5.35% 7.93% 10.17%毛利率 62.67% 33.90% 32.95% 55.77% 47.48% 49.96%图11：公司分品类收入情况（亿元） 图12：公司分品类毛利率情况婴儿收入 成人收入 其他收婴儿同比 成人同比 其他同25201510502020 2021 2022 2023 2024

60%40%20%0%

婴儿卫用品 成人卫用品其他产品2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，同花顺 公司公告，同花顺量稳价稳202020.1202430.4CAGR10.9%202529.4亿片。20200.83元/20240.68元/20250.69/20220.62元/20240.51元/0.55元/0.15元/②成人卫生用品：2020-20246.8-7.4亿片202523.6220%20240.75元/20250.54元/0.31元/片（20240.52元/片表2：公司分品类单片情况202020212022202320242025婴儿卫生用品产量（亿片）19.8922.4325.8627.2530.6929.85单片成本（元）0.560.580.620.560.510.55销量（亿片）20.1021.9726.1927.1030.4429.37单片收入（元）0.830.800.780.730.680.69成人卫生用品 产量（亿片）7.427.537.276.837.5523.76单片成本（元）0.530.580.640.590.520.31销量（亿片）7.447.237.346.787.3523.56单片收入（元）0.830.810.850.820.750.54图13：公司分品类销量情况 图14：公司分品类单片均价和成本情况婴儿品类 成人品类亿片35302520151050

元/片

婴儿品出厂价 婴儿品平均本成人品出厂价 成人品平均本2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 20252020-202321-25亿2053023oY+263204年23.94202087.2%年的0.5②境外：20202.8620233.072024-2025年/2546.9%/42.5%2020202517.1%202532.2%，图15：公司分地区收入情况（亿元） 图16：公司分地区收入占比其他收入占比 境外收入占比境内 境外 境内境外2020 2021 2022 2023 2024 202536 502020 2021 2022 2023 2024 202530 4024 301820126 100

11.03%

境内收入占比9.65%10.81%9.65%

11.14%15.38%17.09%11.14%-6 -10

2020 2021 2022 2023 2024 2025行业：婴儿尿裤需求反弹，成人护理机遇凸显现状：总量收缩但竞争格局持续优化，国产品牌加速崛起中国婴儿尿裤市场收缩，国产品牌崛起分化格局。中国婴儿尿裤市场规模自20202024（16.4%201910.2%（14.3%201917.9%babycare2019年0.8%2024（201942.5%2024图17：中国婴儿尿裤市场规模（亿元） 图18：中国婴儿尿裤市场主要品牌市占率碧芭宝贝 奇莫 妈咪宝贝 宜婴0

婴儿尿裤

411.52019 2020 2021 2022 2023 2024411.52019 2020 2021 2022 2023 202430%20%10%0%

Moony 妙而舒 大王 babycare好奇 帮宝适2019 2020 2021 2022 2023 2024欧睿数据库 欧睿数据库2198792204年的10505AR约3.6，2%-7%2019年市10.7%8.3%。1.2%2.8%0.6%2024年122413ODM图19：中国经期护理市场规模（亿元） 图20：中国经期护理市场主要品牌市占率

2019 2020 2021 2022 2023

10%1,050.5经期护理yoy1,050.5经期护理yoy6%4%2%0%

Free 轻曲线 洁婷 乐而雅ABC 自由点 高洁丝 护舒宝七度空间 苏菲2019 2020 2021 2022 2023 2024欧睿数据库 欧睿数据库未来：新生儿政策扶持力度加大，市场有望企稳；新兴市场大有可为生育政策托底力度加大，婴幼儿用品需求底部支撑增强。2025年中国出生人口792万，2024年71,2002,000元/+。表3：国内部分生育支持政策政策别 政策则2025年72025年11日起对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3,600元发放，三年累计10,800元，一孩

二孩三孩同等享受；2022年1月1日后出生的存量婴幼儿按月折算补发；补贴免征个人所得税，不计入低保认定收入；2026年1月5日已全面开放申领。个人所得税专项附加扣除辅助生殖纳入医保免费学前教育地方现金补贴探索

自2023年1月1日起，3岁以下婴幼儿照护、子女教育专项附加扣除标准提2,00024,000现金+"全国31（1002025年82025272025学前一年（大班）保育教育费，民办参照同类型公办水平减免；中央与地方按80%/60%/50%1,200200截至2025年底312,40080%；央地按9:1共担，2025年中央安排约900亿元，14省合计投入约459（广东877,200元/102025/12国家卫健委、国家医保局、教育部、财政部、第一财经、人民日报、各地政府官网、2025年末中国65岁以上人口达2.2420240.3达3.2323.0%203560破42020（8060""+价"图21：中国出生人口数 图22：中国65岁以上人口0

出生人口(万人） yoy2020 2021 2022 2023 2024

10.065岁以上人口（亿人）65岁以上人口（亿人）yoy2.502.012.102.172.202.242.001.911.505.2%4.6%1.003.3%0.501.6%0.008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.6%1.0%0.0%2020 2021 2022 2023 2024 20250.0%-5.0-10.0-15.0-20.0国家统计局 国家统计局竞争优势：供应链韧性十足，品牌管理卓有成效生产端：全球化产能布局，自主创新200820243812.4m²10/8.4万m²6.7820256.4242.35%（AP3M5（1.39亿元，同比增加29.7%；截至2025年末，公司累计取得专利220项。图23：公司合作供应商大客户端：代工基本盘稳固，具备一定抗周期性2020-202515.34CAGR，其中2022-2025开资料显示其客户包括Babycare图24：公司前五名客户销售额情况 图25：公司前五名客户销售额占比销售额亿元） 2020 2021 2022 2023 2024 2025252020 2021 2022 2023 2024 202520151050-5

25%20%15%10%5%0%-5%

公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比

公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比71.72%75.50%75.99%73.76%59.22%56.20%2020 2021 2022 2023 2024 2025品牌端：深度切入市场需求，自有品牌强势破圈2020202292023KA级别品牌个月20264月1334.610017.1%价格”三层。1）产品（EDI打"；0.1图26：答菲湿厕纸 图27：湿厕纸月度销售额（万元）及单品贡献度8040200

销售额 单品贡献

35%30%25%20%15%10%5%0%炼丹炉 炼丹炉及个护领域的拓展，包括新品洗脸巾。②人群细分：包括婴儿专用湿巾、女性私护湿巾等。③场景细分：家庭囤量大包装与出行便携小包装并行。2025“第一”个月20264月1008.1平均贡献度达12.9%。图28：答菲品牌产品细分答菲天猫旗舰店官网，炼丹炉3.3.2.收购洁婷：成熟卫生巾品牌，线下网络互补。洁婷于1997年创立，原为丝宝集团旗下女性卫生护理品牌。公司于2024年10100%2025年1月20透气"为差异化核心卖点——2014年起率先推动全线产品升级为透气型卫生巾，并在行业内最早开创夜用型、迷你型卫生巾品类。核心大单品矩阵包括"透气双U"系列（蜂巢结构表层++"420mm超长+甜睡安心裤型卫生巾与微薄（、苏菲ABC（棉柔图29：洁婷卫生巾品类淘系官方旗舰店销售情况

销售额（左轴/万元） 销售商品数（种

300250200150100500 025.0325.0425.0525.0625.0725.0825.0925.125.1125.1226.0126.0226.0326.04炼丹炉、:1)(0.69元/片)Pro元片)元/片)35表4：洁婷卫生巾核心单品产品系列推出时间片单价（元/片，含折扣）卖点产品图示樱肌感-透气极薄经典畅销樱花系列，持续升级迭代0.69轻薄透气樱肌感-0感吸经典畅销樱花系列，持续升级迭代1.15抗黏表层、快速导流、吸收不膨胀Pro医护消毒级2025年2月0.84消毒级+医护级，U形吸收气垫吸收力+30%吸隐力2025年5月1.64专利空气编织一体成型速干芯体，3秒速吸淘宝明星流量线上电商双驱动。通过关晓彤等明星代言人强化品牌年轻化、公益化的形象，借助明星流量提升电商转化率，同时以亲和力人设降低女性用户对私密产品的敏感KOL图30：洁婷“透气双U”卫生巾 图31：洁婷卫生巾天猫榜单&代言人关晓彤直播间炼丹炉 炼丹炉盈利预测与投资建议盈利预测营收端：我们预计公司2026-202841.10/45.05/49.65+9.4%/+9.6%/+10.2%202537.56（内生增长为主的稳健通道。内生增长：公司代工业务与自有品牌业务双轮驱动，代工基本盘保持稳定，自有品牌与并购品牌塑造新增长曲线。分业务拆分来看：①年收入20.172024年的70%下降，主要系成人板块并表摊薄2026-2028+0.0%/+3.0%/+3.0%。②0251267+12954，（成人失禁+"2026-2028年+3.4%/+4.0%/+4.0%。③年收入4.73"/2026-2028+45.0%/+40.0%/+35.0%。毛利率31.5%（洁婷，毛利率约42%）（毛利率约50%）2026-2028年公司毛利率分别为32.1%/32.6%/33.2%20-21%38-40%48%高位。约17我们预计盈利修复偏温和，2026-2028年归母净利润分别为2.97/3.42/3.97+282+1.916.17.27.68.0ES.38.591.85元。表5：2026-2028年豪悦护理盈利预测单位：百万元20252026E2027E2028E营业总收入3,7564,1104,5054,965yoy28.2%9.4%9.6%10.2%毛利率31.5%32.1%32.6%33.2%净利润232297342397yoy-40.1%28.2%14.9%16.1%主营业务分品类划分婴儿卫生护理用品收入2,0172,0172,0772,140yoy-2.1%0.0%3.0%3.0%成人卫生护理用品收入1,2671,3111,3631,418yoy129.5%3.4%4.0%4.0%其他产品收入4736869601,296yoy103.9%45.0%40.0%35.0%，公司公告投资建议豪悦护理作为国内母婴护理代工龙头，依托供应链优势向多品牌运营商转型，在婴20266182026-2028PE16/14/12PE"表6：豪悦护理与可比公司估值比较（截至2026/6/18）股票代码股票名称市值（亿元）2025A归母净利润（亿元2026E 2027E）2028E2025APE2026E 2027E2028E605009豪悦护理48.62.33.03.44.020.916.314.212.2可比公司平均估值29.817.013.310.9003006百亚份 63.62.14.05.16.330.615.812.510.2300888稳健疗 159.77.79.711.212.620.816.514.212.6003010若羽臣 73.71.93.95.67.537.918.713.29.9一致预期 预测，采用2026/6/18行情数据；注：可比公司盈利预测采用2026/6/18一致预期，豪悦护理采用 预测风险提示市场需求萎缩：行业竞争加剧：豪悦护理三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产2,3132,4792,7553,071营业总收入3,7564,1104,5054,965货币资金及交易性金融资产424500674872营业成本(含金融类)2,5732,7903,0343,316经营性应收款项515563617680税金及附加30303338存货447484527576销售费用651719788869合同资产0000管理费用104105118131其他流动资产927932937944研发费用139153166184非流动资产2,7952,7802,6962,603财务费用7000长期股权投资0000加:其他收益43424242固定资产及使用权资产2,2082,0781,9601,847投资净收益0000在建工程105171215245公允价值变动0000无形资产