宏观宏观与中观数据再现温差如何解读

宏观研究宏观研究正文目录一、固投数据再现宏微观“体感差”，区域数据亦显示“正确的政绩观”可能带来潜在扰动 4二、5月社零增速转负部分受技术性扰动影响，且对服务消费呈现系统性低估 14三、去除财政收紧及能源冲击等扰动后的总需求趋势或偏平稳 16图表目录图表1：年初至今基建、地产投资持续放缓，而建筑业PMI总体保持平稳 4图表2：制造业投资大幅回落，但工业企业负债增速相对平稳 5图表3：5月沥青开工和出货量同比与基建投资同步下行 5图表4：5月地产投资降幅进一步走阔，而建筑钢材成交量降幅边际收窄 5图表5：今年固定资产投资增速超季节性回落，环比降幅低于2022年同期 5图表6：今年4月以来工业用电量维持较高增速区间 5图表7：2026年是地方政府换届启动之年，地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性进一步提升 图表8：各省份化解隐债、清偿欠款相关政策表述 8图表9：广义财政支出增长年初以来持续放缓 9图表10：季调后，5月剔除注资特别国债和特殊专项债规模后的广义财政支出环比增长进一步下探 9图表今年前5个月，基建相关财政支出较前一年降低3个百分点至16.6% 9图表12：隐债置换持续（技术性）压低贷款和社融增长 10图表13：银行“短贷+票据”冲量诉求有所上升 10图表14：剔除置换债影响后的企业贷款增长10.1%、高于表观增长的8.5% 10图表15：剔除置换债影响后的人民币贷款增长6.7%、亦高于表观增长的5.5% 10图表16：城投平台转型后基建的“体外融资”能力显著下降对基建投资增长的支撑较为有限 10图表17：隐债提前清零对基建投资短期的“挤出效应”较为明显 图表18：地方主导的基建投资领域降速更快 图表19：用于化债的特殊专项债占比上升，对基建与民间投资形成挤出 图表20：贵州、天津、黑龙江、云南、吉林、宁夏等重点化债省份，以及西藏、甘肃和湖南等非重点省份隐性债占GDP比例位于全国前列 图表21：浙江、四川、江苏、江西、广西等省份存量债务规模较大 12图表22：西部、东北部省份固定资产投资降幅明显 12图表23：西南部省份今年以来房地产投资降幅下修明显 12图表24：青海、东北部省份基建投资今年以来降幅明显 13图表25：西部省份今年以来制造业投资降幅较大 13图表26：服务零售额与商品零售额同比增速进一步分化 14图表27：估算社会消费商品及服务零售增速有所回落，但降幅较为温和 14图表28：4-5月以旧换新补贴效果退坡对整体社零有较大冲击 15图表29：价格改善带动4月工企盈利继续上行 17图表30：4月上中下游工业企业营收增速同比回升 17宏观研究宏观研究图表31：华泰出口需求日度指数显示6月1-23日出口同比增速维持较强韧性 17图表32：中国出口集装箱运价指数亦在今年2月以来持续上涨 17图表33：港口集装箱吞吐量同比持续多增 17图表34：年初至今新房与二手房成交面积整体修复 18图表35：一线城市地产成交回升幅度更为明显 18“体感差观”可能带来潜在扰动4-5降幅明显“偏大”，不排除压实统计数据及“正确的政绩观”等因素影响下宏观数据读数扰动1.7%4-5月合计的6.1%4-5“偏大”PMI宏观基本面数据、以及除沥青高频以外的水泥、地产成交走势虽然走势较为平淡、且同比仍在回落，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势。具体看，PMI及工业企业财务数据的走势差有所走阔。4~511.7%大幅回落至。其中，“严控增量”1持续走阔至524.4%4~519.2%转负至-7.4%，14.1%4-5月合计的-4.3%。然而，同期制造业及建筑PMIPMI450.3%PMI环比回升8个百分点至%（图表。其他官方统计经济数据亦呈现一定分化，20242025年下半年以来明显低于工业企业负债增速，今年4月以来二者差再度走阔（图表从行业高频指标等维度观察，5月建筑钢材成交量同比降幅略收窄、与总体投资降幅走阔的走势形成分化；而沥青相关开工需求则受到高油价的暂时“挤出”——高频数据显示，540.14.5%动与我们计算的基建投资同比增速均同步下行，如沥青装置开工率同比降幅走阔14.1%55.6%4-5月固定资产投资20222022年同期。4月以来工业增加值明显较一季度减速，但用电量增速保持稳健。6.1%4-54.3%4月第二产业用电量同比增速较一季度的%略回升至4月的%（图表-。图表1：年初至今基建、地产投资持续放缓，而建筑业PMI总体保持平稳基建投资 地产投资 建筑业PMI（右（%年同比）40

（%）65宏观研究宏观研究30602055100 50-1045-2040-30-40 352023-05 2023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05、图表2：制造业投资大幅回落，但工业企业负债增速相对平稳（%）制造业固定资产投与工业企业负债增速差 工业企业负债累计同比制造业固定资产投资累计同比20151050-5-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02、图表3：5月沥青开工和出货量同比与基投资同步下行 表5月产而交窄（%年同比30

基建投资 沥青出货量 沥青开工率（右）（

（%年同比） 地产投资 建筑钢材成交量2015 500 0

-5-10

-20-45 -15-60

-20

-402023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05 2023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05、 、MySteel、图表52022同期

图表6：今年4月以来工业用电量维持较高增速区间（万亿元76

固定资产投资额 (当月同比，%) 工业增加值工业用电量2022 月同比，%) 工业增加值工业用电量1210宏观研究宏观研究54321月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：2025年及之前数据由同比倒推估算得到。、

864202023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05、宏观研究宏观研究2026阶段性清零目标的积极性进一步提升，隐债清零和城投平台转型亦有望进一步提速。按照20272026“今年地方将开始换届地方政府隐性债务+化债机制提升地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性，地方政府自发性驱动前置隐债清零时间表，倾向于在下半年换届启动前将财政资源从“项目扩张”转向“偿还隐债、防风险”。由此，地方层面的“财政脉冲”并未伴随化债相关资金的落地而同步走强，反而对广义财政部门的信用扩张形成制约、也对部分项目投资和信用扩张形成挤出。具体看，年初至今广义财政扩张力度持续回落、支出节奏亦有所放缓。在广义财政延续靠前发1-26.1%“开门红月广义财政支出累1~26.1%转负至1-25.8%转负至-5.5%5月进一步下探至-（图表0量入为出框架下土地出让收入偏弱对政“”而非传统基项目扩张，也能部分解释二季度以来（尤其基建相关）内需增长回落——今年前5个月，基建相关财政支出（农林水、城乡社区和交通运输）合计占比较前一年降低3个百分点至%，同比回落%即为例证（图表（技术性“短贷+票据”基建配套和政府投资相关的项目建设融资中，而当这些原本由平台承担的银行贷款和其他融资被地方政府债置换后，银行表内原有贷款被偿还或压降，形成贷款统计上的“减法”5个月新增人民币贷款/新增社融累计同比分别少增1.57/1.156.1%/8.2%5月的（图表5人民10.1%/6.7%8.5%/5.5%。结构上看，贷款需求承压时银行通过票据冲量的诉求有所回升，由此，新增贷款内部结构分化，企业中长期贷款弱、而短期贷款和票据相对更强（图表-此外，隐债提前清零对基建投资短期的“挤出效应”较为明显，地方主导的基建投资领域降速更快。短期看，用于土储、化债和清欠的专项债并不直接形成实物工作量，实际可用于“体外融资”投资增长的支撑较为有限；结构上看，中央和地方主导的基建投资表现明显分化，地方主（1-26.3%快速回落至-4月的-%、并在5月进一步回落至-%（图表7-。此外，项目资本金PPP20254今年5月同比降幅再度走阔至%（图表宏观研究宏观研究区域分化特征来看，东北、西部资源型省份的投资相关读数下行幅度较为剧烈，尤其是今3具体看，GDP20252.31+1.373.68202410.56.82202522025GDP8%GDP的比例来看，浙江、四川、江苏、江西、广西等省份有息债务存量规模高、债务付息压力较大，如果不主动压降隐债、清理平台和控制债务扩张，未来可能承受更高的监管边际压力、也存在加快偿还隐债的动力。根据2025GDP江苏等经济大省城投平台有息负债规模位居全国前列，是最需要主动加快偿还隐债和压降债务结构风险的经济大省。由此，我们观察到在“正确政绩观”和地方政府换届自发性驱动隐债清零时间表前置的23.4%、23.2%、19%；房地产与基建投资端来看，广西、青海、辽宁、宁夏、天津等省市累1-4月基建投资累计同比下行至-19.4%/-6.6%1-38.3/15.11-4月房地产开发投资累计同比1-32.4/3.130.7%/24.2%7月部分地方政府换届时点陆续开启，统计数据压实的扰动因素可能被放大。图表7：2026年是地方政府换届启动之年，地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性进一步提升中国政府网宏观研究宏观研究图表8：各省份化解隐债、清偿欠款相关政策表述地区是否为重点化债省份化解隐债、清偿欠款相关政策表述北京完善政府债务管理机制。天津是防范化解债务风险，落实好一揽子化债方案，严格控制债务规模，稳步提升综合财力支撑。河北积极有序化解地方债务风险。山西有序化解地方政府债务风险，推进融资平台转型退出，按期完成化债目标任务，坚决遏制新增政府隐性债务。内蒙古是完成年度政府隐性债务化解和清理拖欠企业账款任务，严肃查处新增隐性债务、化债不实等问题，做好PPP存量项目风险防范。辽宁是防范化解政府债务风险。做好隐性债务置换，分类推进融资平台有序出清、实质转型。严禁违规新增隐性债务，严防虚假化债。吉林是防范化解地方政府债务和金融风险。强化政府法定债券管理，加快无效、低效专项债券项目出清，科学管控债券规模。坚决遏制违规新增隐性债务。全面出清单一功能的政府融资平台，多措并举化解经营性债务风险。黑龙江是积极稳妥防范化解重点领域风险。强化政府债务风险管控，健全地方政府债务监测监管体系，坚决遏制新增、化解存量，用好各项支持政策，严防违约风险。上海-江苏积极有序化解地方政府债务风险，坚决遏制新增隐性债务。浙江加强地方政府全口径债务风险监测，坚决遏制新增隐性债务。安徽完善政府债务管理长效机制，加强隐性债务置换工作全流程、全链条监督，严防违规新增隐性债务。加大财政金融支持力度，多措并举缓解基层偿债压力。推进地方融资平台出清，探索建立退出后监管和评价体系，引导平台改革转型，防范经营性债务风险。福建积极主动化债。加快推动地方政府融资平台有序出清，严禁违规新增隐性债务，常态长效清理拖欠账款，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。江西积极有序化解地方政府债务风险，坚决遏制新增隐性债务；推动剩余地方政府融资平台全部退出，强化资源资产注入和盘活利用，加快实体化、市场化、效益化转型；落实不少于一年监测期要求，坚决防止融资平台债务“爆雷”。山东加快融资平台和城投公司改革转型，有序化解存量债务，严禁违规新增隐性债务。河南完善全口径地方债务监测和防范化解隐性债务风险长效机制，加强化债资金全流程全链条管理，完成地方政府融资平台退出，持续开展拖欠企业账款专项清理行动，坚决遏制新增隐性债务。湖北通过“债务重组、平台转型、开源节流、三资盘活、金融创新”五措并举，稳妥有序化解地方政府债务风险。湖南守住债务风险底线，深化“三全”债务改革，严禁新增隐性债务，确保完成年度化债任务，防范化解融资平台经营性债务风险，加紧清偿拖欠企业账款。广东加强全 务监测监管，坚决遏制新增隐性债务。广西是高效推动政府隐性债务化解和融资平台退出。海南统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险防范化解，严防系统性风险。重庆是防范化解地方债务、涉众金融等重点领域风险。四川多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，严禁违规新增隐性债务。贵州是强化地方债务风险防控，用好用足各类支持政策，优化债务结构、降低债务成本。加大“三资”盘活力度。督促帮助市县多措并举化解债务。加大拖欠企业账款清偿力度。坚决遏制新增政府隐性债务，严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，以铁的纪律防止边“清”边“涨”。扎实推进融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，切实推动财政可持续发展。云南是防范化解地方债务风险。加强地方政府债券借用管还全生命周期管理，做好存量隐性债务化解，坚决遏制违规举债冲动，构建同高质量发展相适应的地方政府债务管理长效机制。拓宽思路，加快资产资源盘活。加紧清理拖欠企业账款，强化源头治理和失信惩戒。优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险。西藏实施金融风险化解动态清零行动，推进全域隐性债务清零，有效化解地方政府融资平台经营性债务风险。陕西深化地方政府债务“借用管还”全生命周期管理。严防新增隐性债务，加快融资平台市场化转型，力争实现存量隐性债务清零。甘肃是用足用好化债政策，推动有条件的市县提前实现隐性债务清零。青海是积极有序化解地方债务风险，坚决遏制新增隐性债务。宁夏是加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，管好用好政府债券资金，积极化解存量债务，坚决杜绝新增隐性债务，对新增隐性债务行为严肃问责，确保债务率保持在合理水平。新疆防范化解重点领域风险，积极有效化解政府债务风险，坚决遏制新增隐性债务，加大清理企业账款拖欠力度，推动地方中小金融购存量商品房用于保障性住房。中国政府网图表9：广义财政支出增长年初以来持续放缓（%年同比） 广义财政支出 广义财政支出（修正后）-19.125-19.120151050-5-10-15-20-252024-05 2024-09 2025-01 2025-05 2025-09 2026-01 2026-05，DM注：修正后广义财政支出=表观广义财政支出-化债专项债实际发行规模-银行注资特别国债。，DM图表10：季调后，5月剔除注资特别国债和特殊专项债规模后的广义财政支出环比增长进一步下探（%季环比折年）-25.7-31.5-25.7-31.50-25-50

广义财政支出 广义财政支出（修正后）宏观研究2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05宏观研究注：修正后广义财政支出=表观广义财政支出-化债专项债实际发行规模-银行注资特别国债。，DM图表11：今年前5个月，基建相关财政支出较前一年降低3个百分点至16.6%2018.72025年全年占比15.315.22026年预算占比2018.72025年全年占比15.315.22026年预算占比2026年1-5月占比15.715.515.115108.77.57.58.28.16.07.27.06.854.24.13.84.24.33.22.02.01.60社保就业教育卫生健康 农林水 城乡社区 交通运输 科学技术 节能环保民生类 基建类 科技环保图表12：隐债置换持续（技术性）压低贷和社融增长 图表13：银行短贷票据冲量诉求有所上升（%年同比） 人民币贷171615141312111098765

社融

7.75.5

（%） 企业短期贷款+票据企业中长期贷款0

短期贷款+票据及中长期贷款占企业贷款比例（12mma）

50.048.62016 2018 2020 2022 2024 2026

201820192020202120222023202420252026、图表1410.1%8.5%企业贷款存量

图表155.5%人民币贷款存量（%年同比）16151413121110987

置换债调整前 置换债调整

10.18.5

（%年同比）1816141210864

置换债调整前 置换债调整

2026/56.75.52012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026注：剔除置换债发行的企业贷款存量=企业贷款存量+置换债累计发行额。

2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026注：剔除置换债发行的人民币贷款存量=人民币贷款存量+置换债累计发行额。宏观研究宏观研究、DM、 、DM、图表16：城投平台转型后基建的“体外融资”能力显著下降对基建投资增长的支撑较为有限（%年同比） 城投有息负债 基建投资2021年以前城投有息负债和基建投资增长正相关2021年以前城投有息负债和基建投资增长正相关20151050-52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、同比）基建投资中央主导 地方主导基建投资图表17：隐债提前清零对基建投资短期的挤出效应较为明显 图表18同比）基建投资中央主导 地方主导基建投资(定基比：

基建投资规模（12mma）

（%年2025/1=100) 中央主导 地方主导28024020016012080

50403020100-10-20-30-402023-01 2023-10 2024-07 2025-04 2026-01注：中央主导包含电力、热力的生产和供应业，铁路运输业，航空运输业，电信、广2015-01 2017-04 2019-07 2021-10 2024-01 注：中央主导包含电力、热力的生产和供应业，铁路运输业，航空运输业，电信、广播电视和卫星传输服务。地方主导包含道路运输业，公共设施管理业。

播电视和卫星传输服务。地方主导包含道路运输业，公共设施管理业。基建投资包含电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。、图表19：用于化债的特殊专项债占比上升，对基建与民间投资形成挤出（%年同比）50-10-15

基建投资 民间投资 特殊专项债发行占比（右

（%）7060504030-10.820-20

02024-08 2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05宏观研究宏观研究、图表20GDP比例位于全国前列城投平台隐性债务占GDP比重）20242025）202420252520151050贵西天甘黑云吉宁湖辽重内海安河青江广四湖陕江山全山新浙福河北州藏津肃龙南林夏南宁庆蒙南徽南海苏西川北西西西国东疆江建北京江 古 平均202522025年各省隐性债务规模。、DM、图表21（%） 城投平台有息负债占GDP比重2024202520242025100806040200浙四江天江贵广重甘陕湖云湖全吉山安河新河北山福宁上广西青辽黑内海江川苏津西州西庆肃西北南南国林东徽南疆北京西建夏海东藏海宁龙蒙南平 江古均202522025年各省隐性债务规模。、DM、图表22：西部、东北部省份固定资产投资降幅明显4月固定资产投资同比较4月固定资产投资同比较3月同比变化(pp)0辽宁 广西

各省固定资产投资累计增速云南山东海南

四川福建

北京上海河北 宁夏-5 江苏

山西 内蒙古 西藏青海-10

天陕西 甘肃贵湖南广东 吉林-15-20

新疆黑龙江-25

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 154月固定资产投资累计同比(%)企业预警通、图表23：西南部省份今年以来房地产投资降幅下修明显各省房地产投资累计增速青海各省房地产投资累计增速青海辽宁西藏黑龙江吉林甘肃海南宁夏广西浙江广东内蒙古四川河南湖北上海北京天津河北湖南江苏安徽山西云南贵州陕西4月房地产投资同比较4月房地产投资同比较3月同比变化(pp)0-4-8-12

-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 104月房地产投资累计同比(%)宏观研究宏观研究企业预警通、图表24：青海、东北部省份基建投资今年以来降幅明显各省基建投资增速河南重庆河南重庆江西河北上海甘肃内蒙古 湖山东云南辽宁福建广东安徽天津陕西山西江苏湖南青海4月同比较4月同比较3月同比变化(pp)-5-10-15-20

-20 -10 0 10 20 30 404月累计同比(%)注：宁夏1-4月基建投资增速录得87.2%企业预警通、图表25：西部省份今年以来制造业投资降幅较大15 各省制造业投资增速 北京104月同比较4月同比较3月同比变化(pp)宁夏0 河南浙江辽宁 江西海南-5-10 -15

云南 广

江苏广东陕西天津

福建黑龙江甘肃-20

-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 304月累计同比(%)宏观研究宏观研究企业预警通、二、5月社零增速转负部分受技术性扰动影响，且对服务消费呈现系统性低估5月转为负增长，部分受国补效应退坡拖累、尤其是高油价对油车销售带来冲击，金银珠宝“消费”亦部分为金价波动下的投资行为影响，同时财政边际收紧拖累政府消费亦4-5月社零同比较一季度的2.4%转负至1.512.6%大幅回落至4-5月均值-15.1%，部分显示“投资”行为对消费数据的扰动。此外，社零口径本身对消费有系统性低估，考虑服务消费、以及剔除以旧换新政策退坡拖4-51.5个百分点。由此，统计局首次发布含服务消费在内的“社会消费商品和服务零售总额”1-5月增长2.8%、高于社零增速1.4个百分点。51-562%，估算在以旧换新补贴退坡的背景下，商品消费回落但服务消费相对稳健、总体消费降“网上零售额”调整为“”，增加“网上服务零售额”1-5月，网上商品和服务5.9%2.8%。值得注意的是，现行统计制度对“限额以上”企业重视程度较高，与服务消费市场供给存在结构性错位，对实际服务消费的刻画完整度仍需观察。2023月起首次开始公布服务零售额的年内累计增速指标，旨在更好地反映服务消费的发展情况，目前，社零总额采用限额以上部分全面调查、限额以下部分抽样调查的统计制度，对“限额以上”企业重视程度更高，但服务业相对商品零售而言呈现更为明显的“长尾”影响较大。同时，服务业消费业态的快速迭代和丰富度提升亦可能对传统采样统计方式带来较大挑战。图表26：服务零售额与商品零售额同比增进一步分化 表消落温和（%）服务零售额累计同比商品零售额累计同比服务零售额累计同比商品零售额累计同比5.41.2987654321

（%） 社会消费商品和服务零售累计增速*8 社会消费品零售总额累计增速765432102024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09

2.81.4024/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/03

注：1-5月社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，根据服务零售额38%的比例估算历史值。宏观研究宏观研究、 、图表28：4-5月以旧换新补贴效果退坡对整体社零有较大冲击（%以旧换新品类其他金银珠宝（右）13.1（%以旧换新品类其他金银珠宝（右）13.114.410.29.811.34.16.27.13.03.05.44.83.82.34.33.02.74.14.14.54.14.73.43.22.83.73.5-2.53.23.22.61.8 2.7-5.2-0.9-0.9-4.12.61.7-4.6 -9.3-12.3-12.82520151050-5-10-15-20-25

）0-10-20-30、华泰研究宏观研究2024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05、华泰研究宏观研究宏观研究三、去除财政收紧及能源冲击等扰动后的总需求趋势或偏平稳宏观研究能源冲击及财政支出节奏放缓对二季度内需带来一定冲击，但投资及消费内生趋势或偏温6-7月海峡逐步重开背景下，随着国补退坡及油价上涨对消费和投资的压制边际收敛，三季度环比增长动能及内需相关读数或“技术性”回升，但总体内需较外需或仍维持偏弱态势。能源冲击背景下，规模以上工业企业收入及利润增速分别从一季度的%上行至4月的%I涨价相关行业外的I同比亦4-53前期因预期油价回落对内需回升形成支撑。价格变化作为衡量供需边际变化的最敏感指标，显示环比总需求走势平稳，剔除油价AIPPI上行——5（2026/6/10）AI带来的算力及电气化等需求对通胀上行持续形成拉动，5PPI3.9%AI涨价相关行业（即煤炭、油气、有色、电气机械和计算机通信设备）PPI4月的边际回升至-0.05%。4月规模以上工业企业盈利营收同比较一季度的5.2%/15.5%5.8%/24.7%33.82.15.96.8个百分点，有色冶炼及化学制品4.7、6.1个百17.5个百分点AI链+能源继续推动工业企业利润上行——476指标显示6月至今出口增速或录得-%（图表6月前0日出口额6