宏观深度报告：“去地产化增长”国际经验下的脱钩与转型-从全球190次衰退看房地产周期如何回升

TOC\o"1-2"\h\z\u“去地产化增长”的基本事实 4什么是“去地产化增长” 4去地产化增长的三个阶段 4去地产化增长的结果：降低依赖 6为什么经济周期先于房地产周期修复？ 7动能一：净出口从逆差到顺差 7动能二：非耐用品和服务消费的韧性 8动能三：利率下降推动非地产投资回升 9中国的去地产化增长 9出口：从总量韧性到结构升级 9消费：服务消费和非耐用品接棒地产后周期 10固投：制造业和基建投资的支撑 风险提示 12图1：深度收缩期的GDP拐点早于房价拐点 4图2：“去地产化增长”的三个阶段 5图3：财政货币政策的变化 6图4：住宅投资占GDP比重难以回到前高 7图5：现价耐用品消费比重难以回到前高 7图6：房地产收缩期净出口占GDP比重会上升 8图7：消费在T+10左右出现拐点 8图8：房地产下行周期各种消费的变化 8图9：固投在T+13见底、T+16后明显回升 9图10：净出口对经济增长的贡献大幅提升 10图中国AI产品出口大幅上升 10图12：社零和服务零售的累计增速 图13：社零中非耐用品和餐饮的韧性较强 图14：2022-2024年制造业和基建投资增速较高 12图15：资本形成对GDP的拉动 12190GDP”48是房价下跌后的N分数据将T100。“去地产化增长”的基本事实什么是“去地产化增长”5755190GDPGDP现在T+82年末；房价的拐点则要等到T+225.5GDP图1：深度收缩期的GDP拐点早于房价拐点房价深度收缩期平均数GDP深度收缩平均数房价深度收缩期平均数GDP深度收缩平均数(T是收缩期起点，T=100) 房价深度收缩期中位数 GDP深度收缩中位数108104100969288848076726864T-10T-10TT+10T+12T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32T+34T+36T+38T+40IMF，OECD，BIS去地产化增长的三个阶段5.5年（22第一阶段（前2年：经济冲击期传导至私人消费和GDP（第3年至第4年T8GP开从具体政策力度来看，这一阶段的宏观调控表现出极强的扩张性。财政政策方面，赤字率平均从T时点的0.4%一路攀升至T+15时点的4.9%，在短短四年时间内大幅提4.5TT+176.3%。（第5年至第6+16至T+T+154.9%T+17图2：“去地产化增长”的三个阶段IMF，OECD，BIS图3：财政货币政策的变化IMF，OECD，BIS ；注：赤字率这里用正数代表赤字去地产化增长的结果：降低依赖在T+22历史高位。GDP的比例来看值6.710+44与9.10T408.6%“”图4：住宅投资占GDP比重难以回到前高 图5：现价耐用品消费比重难以回到前高7.0

住宅投资占GDP比重深度收缩平均数住宅投资占GDP比重普通收缩平均数

GDP比重深度收缩中位数 GDP比重普通收缩中位数6.56.05.55.04.54.03.5T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TOECD，BIS，IMF OECD，BIS，IMF为什么经济周期先于房地产周期修复？3.5动能一：净出口从逆差到顺差GDP-4.7%GDPT+7前后转正，T+32附近一度升至接近4%。房地产收缩期，净出口占GDP图6：房地产收缩期净出口占GDP比重会上升5.04.03.02.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0

净出口占GDP比重深度收缩平均数 净出口占GDP比重深度收缩中位净出口占GDP比重普通收缩平均数 净出口占GDP比重普通收缩中位T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8TT+10T+12T+14T+16T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32T+34T+36T+38T+40IMF，OECD，BIS ；注：T是收缩期起点，T+2两个季度，以此类推；净出口是货物与服务净出口动能二：非耐用品和服务消费的韧性T+10，基本围绕T图7：消费在T+10左右出现拐点 图8：房地产下行周期各种消费的变化(T是收缩期起点，T=100)112(T是收缩期起点，T=100)104

消费深度收缩平均数 消费深度收缩中位数消费普通收缩平均数 消费普通收缩中位

(T=100) 消费 耐用品 半耐用品 非耐用品 服务12011511010510010096 92T-10T-8T-6T-10T-8T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+14T+16T+18T+20T+24T+26T+28T+30OECD，BIS，IMF ；注：深度衰退周期，消费为季调不变价

OECD，BIS，IMF ；注：深度衰退周期，消费为季调不变价动能三：利率下降推动非地产投资回升GDPT+133T+16政策利率下降是固投修复的重要原因。从前面图3政策利率的变化里也能看出来，+135投资深度收缩平均数 投资深度收缩中位投资普通收缩平均数 投资普通收缩中位(T是收缩期起点，T=100)图9：固投在投资深度收缩平均数 投资深度收缩中位投资普通收缩平均数 投资普通收缩中位(T是收缩期起点，T=100)1401301201101009080IMF，OECD，BIS ；注：投资为不变价、季调的固定资产投资中国的去地产化增长出口：从总量韧性到结构升级17.08%2001-2005年的-2.22%、2006-2010-5.68%2011-2015年的-0.09%2016-20205.25%，是过去25年来最高的一段。出口支撑不仅来自总量，还来自结构升级。出口结构正在从劳动密集型产品，转向AIAI5AI90%图10：净出口对经济增长的贡献大幅提升 图11：中国AI产品出口大幅上升17.085.25-0.09-2.22-5.682017.085.25-0.09-2.22-5.68151050-5

中国:GDP增长贡献率:货物和服务净出口:支出法

6005004003002001000

100AI产品出口亿美元同比右80AI产品出口亿美元同比右6040200-20-402022-022022-052022-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05-102001-20052006-20102011-20152016-20202021-2025；注：AI产品=集成电路+自动数据处理器消费：服务消费和非耐用品接棒地产后周期351%202453.5%（5图12：社零和服务零售的累计增速 图13：社零中非耐用品和餐饮的韧性较强中国:服务零售额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:服务零售额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比20.015.010.05.00.0

() 非耐用品（不含石油）耐用品) 非耐用品（不含石油）耐用品服务（餐饮）45352515523/0723/0923/1123/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/0521/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0825/1126/0226/05个月移动平均

；注：数据均为3固投：制造业和基建投资的支撑2022-2024年，以基建和制造业投资为代表的非地产投资，也是经济增长的重要支撑。制造业投资持续高增，成为固投的核心引擎。2022至2024年，制造业投资分别增9.1%、6.5%9.2%8.2%9.2%，12025图14：2022-2024年制造业和基建投资增速较高 图15：资本形成对GDP的拉动(%)中国:中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比2018 2019 20