基础化工行业市场前景及投资研究报告：欧洲能源成本高企各企业优化资产组合

证券研究报告

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聚氨酯

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2026年04月17日基

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告25Q4价减拖累业绩，欧洲能源成本高企，各企业持续优化资产组合报告摘要海外聚氨酯企业25Q4量价齐跌，盈利普遍承压。据各公司财报，25Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-6%、-14%、-7%、-9%，EBITDA同比-8%、-52%、-51%（调整后）、-39%（调整后）。看营收影响因素，各公司销量同比+2%、-1%、+2%（PU板块）、-2%，价格同比-2%、-8%、-11%（PU板块）、-8%。四家企业营收与利润下滑主要受价格下跌、汇率逆风及需求疲软拖累，其中巴斯夫六个业务部中有五个的价格出现下跌；科思创因价差缩窄及去年同期保险理赔基数偏高，EBITDA降幅最大；亨斯曼聚氨酯板块受竞争性定价及鹿特丹MDI工厂非计划停工影响，调整后EBITDA利润率仅3%；陶氏业绩下滑主要受价格下跌和较低的开工率拖累。欧洲能源成本高企，装置扰动与资产重组并行。欧洲市场能源成本及监管压力仍为结构性逆风，本次中东冲突将使欧洲MDI产能雪上加霜。巴斯夫指出欧洲化学品产量全年萎缩；科思创多马根TDI工厂火灾致生产受限，拖累EMEA区域销量；亨斯曼鹿特丹MDI非计划停工对当季EBITDA造成约500万美元负面影响，欧洲需求低迷下该区域盈利仍处盈亏平衡线以下；陶氏EMEAI区域受困于高能源成本及裂解装置闲置，面临低成本竞品压力。资产处置方面，巴斯夫出售巴西装饰漆业务，涂料业务剥离预计26Q2完成，农业解决方案分拆筹备中，此外各家企业持续推进成本削减。2026年资本开支分化，业绩指引谨慎偏弱。巴斯夫预计2026年资本支出降至33亿欧元（2025年40亿欧元），全年EBITDAbsi指引62~70亿欧元（2025年66亿欧元）。科思创预计2026年资本支出约8亿欧元（2025年7.7亿欧元），全年EBITDA与2025年基本持平。亨斯曼预计26Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为2500~4000万美元（25Q1为4200万美元）。陶氏预计26Q1经营性EBITDA约7.5亿美元（25Q4为7.41亿美元），环比基本持平，计划内检修及股权收益下降将部分抵消季节性需求回升及成本节约的正面影响。投资建议：鉴于万华化学BC海外产能具备跨区调货能力，关税及反倾销影响不足为惧，且国内产能成本优势大，此轮中东地缘危机推高异氰酸酯产品价格弹性，利好国内产能。建议关注万华化学、美瑞新材等。风险提示：地缘冲突影响超预期，双反影响超预期，油价大幅波动等。2目录1.

巴斯夫（BASF）2.科思创（Covestro）3.亨斯曼（Huntsman）4.陶氏化学（DOW）5.投资建议6.风险提示3巴斯夫（BASF）：业绩概述销量增长难以抵消负面汇率和价格下跌影响2025Q4巴斯夫集团销售额为140.32亿欧元，同比下降5.6%，总体而言，由于强劲的汇率逆风和价格略有下跌，销售额显著下降。尽管如此，公司的销量仍实现了小幅增长。除化学品业务部外，所有业务部的销量均有所增长。表面处理技术、农业解决方案和营养与护理业务部的销量增长尤为显著。与2024Q4相比，公司六个业务部中有五个的价格出现下跌，其中化学品和材料业务部因持续的竞争压力而跌幅最大，仅在表面处理技术业务部实现了价格上涨，这主要是由于贵金属价格上涨。汇率效应给所有部门带来了负担，主要原因是美元、人民币和印度卢比大幅贬值。投资组合效应略微抑制了销售额增长，这主要与出售巴西的装饰漆业务有关。25Q4息税折旧及摊销前利润（EBITDA

bsi）为

10亿欧元，而去年同期为

14亿欧元，汇率逆风使

EBITDAbsi减少了约

1.1亿欧元。图表:巴斯夫营收及变化图表:巴斯夫营收影响因素同比变化图表:巴斯夫季度利润及变化4资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：分板块业绩概述分业务板块来看，2025Q4各板块经营情况如下•

化学品业务：第四季度销售额显著下降，全年EBITDA

bsi同比大幅下降36.5%至8.53亿欧元。业绩主要受上游利润率持续受挤压、全球产能过剩导致的价格下跌以及不利的货币环境影响。中间体部门的胺类业务未能如预期复苏。•

材料业务：第四季度销量略有增长，但价格下跌拖累业绩。全年EBITDA

bsi同比下降12.8%至15.75亿欧元，主要系MDI等产品价格走弱、货币负面影响所致。尽管短期利润率承压，但MDI仍是巴斯夫最盈利的价值链之一，且下游需求（如建筑、汽车）有回暖迹象。•

工业解决方案业务：受汽车、涂料等下游行业需求疲软影响，全年销售额和EBITDA

bsi均出现下滑。尽管电子材料业务表现良好，但整体工业需求乏力，导致销量和利润承压。•

营养与护理业务：全年EBITDA

bsi大幅下降20.3%至6.49亿欧元。护理化学品部门受品牌客户需求转向白牌产品及竞争加剧的影响，销量和利润下滑；营养与健康部门则因维生素业务从不可抗力中恢复带来销量提升，部分抵消了负面影响。•

表面技术业务：剔除即将剥离的涂料业务后，该板块表现强劲。得益于贵金属价格上涨、强劲的交易业务以及固定成本节约，环境催化剂与金属解决方案部门贡献显著。全年EBITDA

bsi大幅增长70.2%至8亿欧元。•

农业解决方案业务：表现坚韧，全年EBITDA

bsi同比增长7.4%至20.81亿欧元，EBITDA利润率维持在22%的高位。尽管面临汇率逆风，但销量增长（尤其是草铵膦-P等新品的推出）及制造成本降低支撑了盈利。5资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：分板块业绩概述图表:巴斯夫各板块营收利润一览图表:巴斯夫各业务历史EBITbsi利润率一览6资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：分板块业绩概述图表:巴斯夫各板块营收影响因素同比变化7资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：分区域业绩概述分区域看，2025Q4公司经营情况如下从区域来看，巴斯夫在中国的销量实现了13%的显著增长，并在北美实现了稳健增长。在欧洲，公司的销量略有下降。北美本地化生产策略有效规避了部分贸易风险，美国当前的贸易政策实际上为巴斯夫在当地的MDI扩产投资提供了“顺风”。欧洲市场环境极具挑战，全年化学品产量萎缩。尽管近期德国财政刺激计划和工业信心指数（PMI）回升带来积极信号，但实际需求改善尚需时日，且面临高昂能源成本和监管压力的结构性逆风。亚太（重点为中国）湛江一体化基地的顺利投产并贡献增量是关键驱动因素，巴斯夫凭借成本优势依然看好在中国市场的销量增长潜力。图表:巴斯夫分区域看销售同比变化8资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：重点项目与成本控制公司重点项目、Capex及资产组合优化进度•

湛江一体化基地：核心装置（包括灵活的蒸汽裂解装置）已成功按计划且在预算内启动，管理层称其为“全球最快的裂解装置启动之一”。预计湛江一体化基地在运营的第一年将出现轻微的负收益贡献，主要是由于与启动相关的成本。从2027年起预计该基地将贡献正收益。•

GeismarMDI

扩建项目：该项目是巴斯夫在北美有史以来最大的一笔投资（约10亿美元），目前即将完工。项目计划于2026年第三季度启动，届时该基地的MDI年产能将翻倍至约60万吨。此举旨在利用领先技术满足北美市场的增长需求，尤其是在美国贸易政策重塑进口格局的背景下，该项目的战略价值进一步凸显。•

资本支出与成本节约：资本纪律严格，2025年资本支出降至40亿欧元，预计2026年将进一步降至33亿欧元，低于折旧摊销水平。成本节约计划加速推进，预计到2026年底实现年化降本23亿欧元（原目标21亿欧元），自2023年底以来已减少约4,800个岗位。•

资产组合优化：涂料业务剥离进展顺利，与凯雷的交易预计于2026年Q2完成。农业解决方案部门分拆上市筹备中，目标2027年达到IPO就绪状态，并已宣布收购生物杀虫公司AgBiTech以补强生物制剂组合。9资料：BASF，方正证券研究所巴斯夫（BASF）：业绩指引公司认为2026年仍将是充满不确定性的“过渡年”•

公司预计

2026

年

EBITDA（不含特殊项目）在62亿欧元至70亿欧元之间（2025年66亿欧元）。营养与护理和化学品业务部的收益可能显著增加，而工业解决方案业务部预计收益将略有增长。在材料和农业解决方案业务部，由于汇率影响，预测收益将略有下降。表面处理技术业务部的

EBITDA（不含特殊项目）预计在

2026年将显著下降，主要原因是2025年电动车催化剂业务部存在积极的一次性影响。巴斯夫集团的自由现金流预计在15亿欧元至23亿欧元之间。用于物业、厂房、设备和无形资产的支付估计将减少至34亿欧元，其中约6亿欧元来自对湛江一体化基地的投资。•

公司认为2026年仍将是充满不确定性的“过渡年”，市场环境难有实质性好转。管理层指出，短期需求受限于地缘政治和贸易政策影响（如美国关税政策的不确定性）。尽管欧洲监管层面出现积极的松绑讨论（如ETS改革），但短期内对业绩的直接量化影响有限。汇率（尤其是美元兑欧元）是2026年Q1及全年面临的主要逆风之一。图表:巴斯夫2026年业绩指引及部分经济指标展望10资料：BASF，方正证券研究所目录1.巴斯夫（BASF）2.科思创（Covestro）3.亨斯曼（Huntsman）4.陶氏化学（DOW）5.投资建议6.风险提示11科思创（Covestro）：业绩概述负面价差仍对公司业绩形成拖累科思创25Q4营收销售额为29.15亿欧元，同比下降14%。主要原因包括：销售价格下降（影响-7.8%）、汇率负面影响（-4.6%）以及销量下滑（-1.3%）。2025Q4EBITDA为9100万欧元，同比大幅下降52%，EBITDA利润率收缩至3%。公司盈利下滑主要归因于负面的定价增量（即原材料与售价之间的价差缩窄）以及不利的汇率变动。此外，去年同期曾获得的氯气生产事故保险理赔导致本季度比较基数偏高。分区域看，25FY亚太地区销量同比+1.2%，主要受益于建筑行业的显著增长和汽车行业的温和复苏。EMEA地区（欧洲、中东、非洲）销量同比-5.5%，电子和汽车行业需求偏弱，但建筑和家具行业略有改善。多马根TDI工厂的火灾事故导致生产受限，对该区域销量造成拖累。北美地区销量同比+4%，汽车行业需求减少，但建筑和电子行业表现平稳，家具行业呈现显著增长。分行业看，25FY汽车增长平稳；建筑全球范围内保持低个位数百分比增长；电子/电气同比出现中个位数百分比下滑，主要受亚太区出口导向型需求疲软影响；家具/木器出现低个位数百分比下滑。12资料：Covestro，方正证券研究所科思创（Covestro）：业绩概述图表:科思创营收及变化图表:科思创EBITDA及利润率EBITDA(Million€)EBITDAmarginSales

(Million

€)salesyoy500045004000350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%12001000800600400200030%25%20%15%10%5%-20%-40%00%-200-5%图表:科思创营收影响因素同比变化图表:25Q4科思创EBITDA影响因素同比变化salesyoyVolumePriceCurrencyPortfolio100%80%60%40%20%0%-20%-40%13资料：Covestro，方正证券研究所科思创（Covestro）：业绩概述图表:25FY科思创分地区及行业的销售变化14资料：Covestro，方正证券研究所科思创（Covestro）：分板块业绩概述分业务板块来看，2025Q4各板块经营情况如下解决方案与特殊化学品（S&S）板块2025Q4销售额15.26亿欧元，同比下降7.7%。价格（-5.0%）和汇率（-5.1%）为主要拖累，但销量实现正增长（+2.4%），Q4EBITDA为1.29亿欧元，利润率为8.5%，盈利下降主要受定价压力和汇率冲击，显示出在高附加值领域的相对抗压性。功能材料（PM）板块2025Q4销售额13.44亿欧元，同比大幅下滑19.5%。价格（-10.9%）、销量（-4.6%）及汇率（-4.0%）全线承压，Q4EBITDA仅为3900万欧元，同比大幅下滑，利润率收缩至2.9%，主要原因在于产品价格压力对利润形成挤压。图表:科思创S&S业务回顾和指引图表:科思创PM业务回顾和指引15资料：Covestro，方正证券研究所科思创（Covestro）业绩指引公司2026年业绩指引偏谨慎图表:科思创2026年业绩指引•

公司预计2026年EBITDA与2025年水平基本持平，指引反映了当前低利润率环境和宏观经济疲软的延续，尽管部分行业需求预计温和复苏，但价格回升乏力。•

自由现金流预计较2025年显著改善，主要得益于营运资本的管控。•

2026年资本支出计划约为8亿欧元（2025年为7.7亿欧元）。16资料：

Covestro，方正证券研究所目录1.巴斯夫（BASF）2.科思创（Covestro）3.亨斯曼（Huntsman）4.陶氏化学（DOW）5.投资建议6.风险提示17亨斯曼（Huntsman）：业绩概述公司主营产品价格下滑拖累25Q4业绩亨斯曼2025Q4实现营收13.55亿美元，同比下降约7%。调整后EBITDA为3500万美元，同比-51%，EBITDA利润率仅有3%，业绩同比下滑的主要原因为聚氨酯和性能产品板块面临竞争性定价压力，平均售价下降，抵消了部分销量增长带来的收益,且本季度公司位于荷兰鹿特丹的MDI工厂发生非计划停工，对调整后EBITDA造成了约500万美元的负面影响。图表:亨斯曼营收及变化图表:亨斯曼调整后EBIT及利润率18资料：Huntsman，方正证券研究所亨斯曼（Huntsman）：业绩概述图表:亨斯曼各板块25Q3营收（左）、调整后EBITDA（右）同比变化图表:亨斯曼各板块25Q4及25FY销量、价格等因素同比变化19资料：Huntsman，方正证券研究所亨斯曼（Huntsman）：聚氨酯板块业绩概述25Q4聚氨酯板块承压公司聚氨酯板块25Q4营收下降8%，调整后EBITDA下降50%至2500万美元，调整后EBITDA利润率仅为3%，远低于周期中段水平。分区域看，北美销量实现中个位数同比增长，反倾销税显著遏制了中国进口利于公司本土业务，但建材需求疲软及来自欧洲的进口增加限制了价格上行空间。欧洲由于鹿特丹设施的非计划停工，销量出现个位数下滑。需求持续低迷，区域盈利能力在调整后EBITDA基础上仍处于盈亏平衡线以下，不过2026年初出现了价格改善的初步迹象。亚洲销量同比增长，主要受绝缘、粘合剂和涂料领域增长的推动。虽然中国市场MDI价格环比下跌，但亚洲业务仍保持盈利且相对稳定。图表:亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率图表:亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化20资料：Huntsman，方正证券研究所亨斯曼（Huntsman）：业绩指引公司业绩指引偏谨慎公司预计2026年第一季度聚氨酯业务调整后EBITDA将在2500万至4000万美元之间（25Q1为4200万美元）。整体调整后EBITDA预计约为4500万至7500万美元（25Q1为7200万美元）

。公司认为需求能见度依然较低，建筑市场的启动情况取决于天气及宏观经济。欧洲虽有初步的“绿芽”复苏迹象，但原材料（如天然气、纯苯）成本的上涨构成了新的逆风，整体订单波动性依然存在。图表:亨斯曼2026Q1业绩展望21资料：Huntsman，方正证券研究所目录1.巴斯夫（BASF）2.科思创（Covestro）3.亨斯曼（Huntsman）4.陶氏化学（DOW）5.投资建议6.风险提示22陶氏化学（DOW）：业绩概述陶氏Q4营收利润双降，欧洲承压北美显韧性2025Q4陶氏实现营收95亿美元，同比下降9%，主要受所有运营部门价格下跌和季节性销量下降影响，调整后EBITDA为7.41亿美元，同比-39%，EBITDA利润率仅为8%，业绩下滑主要受价格下跌和较低的开工率拖累，但部分被公司积极的成本削减措施所抵消。分板块看：•

包装与特种塑料（P&SP）：营收47亿美元，同比下降11%。调整后EBIT为2.15亿美元，同比下降2.32亿美元。业绩下滑主要源于聚乙烯等下游聚合物价格下跌以及EMEAI地区烯烃销售量减少。尽管利润率受压，但成本削减行动和较低的固定成本提供了一定支撑。•

工业中间体与基础设施（II&I）：营收27亿美元，同比下降9%。调整后EBIT亏损2.01亿美元，同比由盈转亏。业绩主要受制于聚氨酯及建筑化学品市场需求疲软、价格下跌，以及科威特合资企业MEG利润率下降导致的股权亏损扩大。季节性除冰液需求有所增加，但未能完全抵消整体颓势。•

高性能材料与涂料（PM&C）：营收19亿美元，同比下降6%。经营性EBIT为2500万美元，同比扭亏为盈（去年同期亏损900万美元）。尽管上游硅氧烷价格和建筑涂料需求面临压力，但得益于持续的成本控制、电子产品及移动应用领域的强劲需求，该板块利润实现增长。分地区看，北美营收同比下降7%，尽管乙烯生产创纪录且聚乙烯需求具有韧性，但建筑与施工市场的疲软及耐用品需求低迷仍对业绩构成压力。EMEAI（欧洲、中东、非洲及印度）营收同比下降11%，该区域受困于较高的能源成本、当地裂解装置闲置导致的供应减少，以及来自其他地区的低成本竞品压力。亚太区营收下降10%，主要受价格下跌影响。拉美区营收下降7%，反映出该地区持续面临宏观经济挑战。23资料：DOW，方正证券研究所陶氏化学（DOW）：业绩概述图表:陶氏营收及变化图表:陶氏调整后EBITDA及利润率图表:陶氏营收影响因素同比变化图