金属行业2026半年度展望：有色及贵金属-供需博弈强化定价逻辑流动性定价分化影响市场宽度

目 录金属行业强势定价的核心要素及变量 8金属行业供给刚性与需求韧性间的博弈再度强化 9金属行业上游仍处于弱供给周期 9强厄尔尼诺现象或推升再通胀周期显现 地缘冲击及政策不确定风险共振的高波动周期 13利率及流动性市场定价或决定金属行业弹性幅度 14工业金属：供需结构持续优化，铜铝或进入超级周期 16铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性持续提升 16铜矿上游勘探资源量断崖式下滑，生产成本结构性上行 17铜矿供应相对冶炼需求承压偏紧，硫酸价格上行短期刺激中国精炼铜生产 19中东硫磺出口扰动叠加中国硫酸出口禁令实施或加剧全球铜供应风险 20中国年内精炼铜消费仍呈强韧性 21中国精炼铜消费四大行业展望——家电行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为3.7% 23中国精炼铜消费四大行业展望——交通行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为24中国精炼铜消费四大行业展望——建筑行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为0.9% 24中国精炼铜消费四大行业展望——电力投资行业：2025至2028年的铜消费年均复合增速或为6.8% 24中国精炼铜消费四大行业展望——至2028年四大行业用铜量或增长至1647.4万吨 25AI算力投资或大幅提升全球及中国铜消费量 252025-2028年间全球精炼铜消费CAGR或达5.6% 26铝：电解铝供应短缺风险上行，供需结构或持续优化 26中国铝行业上游供给已显现结构性收缩 27需求限制叠加环保管制或引导中游氧化铝产能优化 28中国电解铝产能天花板锁定，美伊冲突实质性加剧全球电解铝供应短缺 29新能源汽车、光伏、电网等产业发展将持续推动电解铝需求增长 31贵金属：多因素共振推动定价重心维持高位 33黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 33黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢 33黄金金融端定价逻辑再梳理避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵 36全球白银供需结构或维持偏紧状态 38白银矿端供应对于伴生矿依赖较高 385.2.2白银供应预测：2025—2028年期间CAGR或为1.2% 40全球白银需求已进入结构性扩张阶段 40白银供需缺口或趋势性放大 43铂金市场或维持结构性短缺 43铂系金属储量及铂矿产量呈强垄断性 43全球铂矿供应呈现强刚性 44全球铂金市场或维持结构性短缺 44投资建议及相关公司 46贵金属及工业金属行业盈利水平持续优化 46贵金属及工业金属配置属性加强 46相关公司及风险提示 47相关公司 47风险提示 47插图目录图1：金属行业强势定价的核心要素 8图2：上期有色金属指数及申万一级行业有色金属市值变化 8图3：申万一级行业有色金属市盈率变化 8图4：全球矿山勘探投入数额年度变化 10图5：全球矿山单位勘察公司投入（亿美元） 10图6：全球主要矿山品种勘探投入变化（2023-24，百万美元） 10图7：全球矿业项目勘察预算分品种变化（2025，百万美元） 10图8：全球铜矿上游勘探数据（1990-2024） 10图9：全球矿业资本支出结构性变化（1997-2000,2021-25） 10图10：中国十种有色金属累计增速月度同比变化（%） 图按年度算矿端及产品端供给增速缺口显现放大（%） 图12：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位 13图13：全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠 14图14：金属价格波动率已呈明显攀升 14图15：全球核心资产隐含波动率受事件冲击变化（2.27对比） 14图16：美国隔夜逆回购市场规模与银行准备金利率 15图17：全球央行净降息比例已降至45.76% 15图18：美国银行体系净流动性周度数据显示截至26M6仍为资产负债表的缓慢抬升阶段（灰阶为25M12-26M6） 15图19：全球主要央行资产负债表当前依然处于扩表状态，但扩表幅度较为谨慎（2026M4至+0.29%） 15图20：美前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化 16图21：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振 16图22：以十年为周期全球铜矿勘探获得量（1990-2024） 18图23：全球铜矿勘探分类已出现结构性变化（1997-2024） 18图24：全球即将启动的主要铜矿项目资本支出强度 19图25：全球铜矿项目平均AISC（2030-2035） 19图26：全球精铜产量增长图 20图27：至26M5铜短端TC费用已降至-100美元/吨以下 20图28：2025年全球湿法/火法铜产量分布（万吨，%） 21图29：硫磺/硫酸价格持续上行 21图30：中国铝土矿进口数量及累计同比增速 28图31：中国铝土矿进口数量（按来源国，万吨） 28图32：国内铝土矿供应量（产量+进口量） 28图33：铝土矿月度进口依赖度 28图34：氧化铝生产成本及月度均价变化（2022-2026M5） 29图35：氧化铝月度产能利用率及运行产能 29图36：2025年全球电解铝产能分布（万吨，%） 30图37：2025年全球电解铝产量分布（万吨，%） 30图38：2025年全球电解铝产能分布（万吨，%） 31图39：2025年全球电解铝产量分布（万吨，%） 31图40：2025年全球电解铝产能利用率已达92.8% 32图41：2025年中国电解铝产能利用率已达100% 32图42：铝材产量同比维持稳定 32图43：铝合金产量同比持续增长 32图44：中国电解铝库存处于历史高位 32图45：LME/COMEX铝库存去化明显 32图46：全球矿产金供应已呈现结构性弱化 33图47：全球回收金供应强刚性特征在2025年有效显现 33图48：2025年第四季度全球黄金AISC成本曲线 34图49：全球黄金供给比例 34图50：全球黄金总需求在2025年创十余年第二高 35图51：黄金消费十年变化趋势显示央行购金及黄金ETF消费增长明显 35图52：全球黄金年均需求量超过30吨的国家共16个（2020-2025，吨） 35图53：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2026M6） 35图54：黄金实物持仓ETF总量至26M5为4121吨 36图55：季度黄金ETF流动图 36图56：黄金与相关资产相关性检验（2022.3-2026.6） 37图57：各风险阶段不同资产的回报率表现 37图58：全球谷物及肉类指数已升至历史绝对高位 37图59：化肥综合价格指数亦处于近十年高位 37图60：2025年全球白银产量变化图 38图61：2025年全球白银储量分布（万吨，%） 39图62：2025年全球白银产量分布（吨，%） 39图63：2025年白银生产金属来源 39图64：2025年全球银矿生产成本 39图65：2025年全球白银需求按行业分布（吨，%） 41图66：2025年全球白银工业需求分布（吨，%） 41图67：2022—2026年全球主要白银ETF持仓变化（吨） 41图68：近十年间金银比与白银价格变化趋势 41图69：2025年全球铂族金属储量分布（万吨，%） 44图70：2025年全球铂矿产量分布（吨，%） 44图71：金铂比价仍处于十年高位 45图72：2021-2025铂金库存量（吨） 45图73：2021-2025全球铂金需求变化（吨） 45图74：202-2028E全球铂金供需缺口（吨） 45图75：有色行业利润仍向上游聚拢（%） 46图76：有色行业回报率增强 46图77：工业金属及贵金属毛利率变化 46图78：工业金属及贵金属股息率变化 46图79：贵金属及工业金属持仓比例显著攀升 47图80：黄金、铝、铜公募基金持仓比例增加 47表格目录表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表（至2010-2025，26M1-M4） 表2：历史三轮强厄尔尼诺现象数据统计 12表3：厄尔尼诺现象中农产品价格涨跌幅 12表4：全球精炼铜供需平衡表（2025-2028E） 16表5：过去35年全球共发现258处铜矿累计达13.6亿吨铜 17表6：26个目标在5年内启动的铜矿项目资本支出强度 19表7：中国显性铜消费测算（2023-2026:M1-M4） 22表8：1-4月用铜产品产量累计数据对比（2024-2026:M1-M4） 22表9：铜下游终端产业单位用铜量 23表10：国内主要用铜行业消费年数据对比表（2024-2028E） 25表全球及中国精铜需求表（2021-2028E） 26表12：中国精铜供需平衡表（2021-2028E） 26表13：铝行业全景图 26表14：霍尔木兹海峡封锁对中东电解铝出口影响 30表15：美伊冲突对中东电解铝厂造成的停产扰动影响 30表16：全球黄金供应变化表 34表17：全球黄金需求变化表 36表18：1999年以来FED四个加息周期中的黄金回报率表现 38表19：全球白银供应预测（2025-2028E） 40表20：2025-2030E全球汽车用银预测 42表21：2025-2028E全球白银需求预测（吨） 42表22：2025-2028E全球白银供需平衡预测（吨） 43表23：铂金矿端供应预测（2026E-2028E） 44金属行业强势定价的核心要素及变量2022今，金属行业已进入结构性的强势定价周期，同期上期有色金属指数上涨63.9%，申万有色金属市值上涨224.6%26Q16.5图1：金属行业强势定价的核心要素图2：上期有色金属指数及申万一级行业有色金属市值变化 图3：申万一级行业有色金属市盈率变化 金属行业供给刚性与需求韧性间的博弈再度强化金属行业上游仍处于弱供给周期全球金属行业上游进入弱供给周期。202520243%（124.8）0.64%1243年行2021-2023123.2（35.4%19979（202427.9@22.36%，202526.0421%0242至166如049842028全球矿端平均供给增速仍低于金属产出增速，供给强刚性化特征显现垂直化扩散。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，2025年矿端实际供给增速由5.42%降至1.6%，仅为近30年供给增速均值的32.4%（195204410属年度累计产量供给增速由03的71降至205年的39282（TC原因各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。20252025+6.15+3.275.161.982025显示品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空影响（预期回报率下滑令融资难度增加200049%2021—202518%40%202521%45%图4：全球矿山勘探投入数额年度变化 图5：全球矿山单位勘察公司投入（亿美元）&PGlobalMarketIntelligence &PGlobalMarketIntelligence图6：全球主要矿山品种勘探投入变化（2023-24，百万美元）图7：全球矿业项目勘察预算分品种变化（2025，百万美元）&PGlobalMarketIntelligence图8：全球铜矿上游勘探数据（1990-2024） 图9：全球矿业资本支出结构性变化（1997-2000,2021-25） 图10：中国十种有色金属累计增速月度同比变化（%） 图11：按年度算矿端及产品端供给增速缺口显现放大（%）表1：中国主要金属品种年均累计供应增速均值表（至2010-2025，26M1-M4）名称氧化铝电解铝电解铜锌铅镍锡铜材铝材铝合金单位2026M1-M40.43.65.46.3-7.610.84.0-1.24.820251.92.410.49.32.816.911.04.7-0.215.820243.94.64.1-3.6-4.636.58.71.77.79.620231.43.713.57.111.240.61.74.95.717.820225.64.54.51.64.05.30.75.7-1.413.920215.04.87.41.711.2-2.910.4-0.97.414.020200.34.97.42.79.47.96.90.98.68.520199.214.96.0-9.512.67.52.720189.97.48.0-3.29.8-6.1-6.314.52.60.020177.91.67.7-0.79.718.421.46.99.510.720163.41.36.02.05.7-11.812.59.715.720159.68.44.85.0-5.37.19.07.320147.17.713.87.0-5.513.318.617.6201314.69.613.511.15.025.224.021.8201210.913.210.8-5.69.311.015.920.8201114.811.214.23.812.518.626.815.8 2010 22.419.912.219.79.810.826.545.9强厄尔尼诺现象或推升再通胀周期显现5—71（6—34月8日亦20262026“强厄尔尼诺（Niño-3.4指数≥2.0°C）的概率约50%，“超强厄尔尼诺”（指数≥2.5°C）的概率则达到25%。表2：历史三轮强厄尔尼诺现象数据统计时间1997‑19982009‑20102015‑2016月份1997.4–1998.4（13个月）2009.7–2010.4（9个月）2014.10–2016.4（18个月）温度峰值增加2.7℃增加1.8℃增加2.0℃气候特征东南亚+澳洲干旱、南美暴雨、长江特大洪水东南亚干旱、南美多雨、中国南涝北旱东南亚及东亚干旱、南美暴雨、中国高温全球CPI全球商品CPI2.5==>3.21.5==>3.51.7==>2.83.0==>6.52.0==>8.02.5==>7.1中国CPI2.80 3.30 2出现转变，表现为东南亚地区及澳大利亚干旱（传统的农产品、软商品及矿产品生产区域，南美的巴西、秘鲁、智利等地出现洪涝（传统重要的矿产品生产区域；而我国可能出现的南涝北旱则会影响南方水稻、蔬菜，以及北方大豆、玉米的产量。由于商品的定价基于自身供需平衡表状态的调整，厄尔尼诺现象的出现会带动商品开始交易天气因素造成的供给收缩，并且推升商品价格的上行压力。从近20年历史三轮强厄尔尼诺现象的数据统计观察，全球CPI抬升幅度约+0.7%--+2%，全球食品CPI抬升幅度约+3.5%--+6%，而该阶段中国平均CPI约2.7%。表3：厄尔尼诺现象中农产品价格涨跌幅时间1997‑19982009‑20102015‑2016影响逻辑棕榈油155188+50~60印尼/马来西亚干旱导致棕榈油减产豆油456035南美大豆天气扰动白糖709065印度/泰国干旱、巴西压榨受阻天然15845东南亚干旱，割胶减少玉米203015南美天气扰动水稻152010东南亚洪涝铜455225秘鲁/智利暴雨，矿山停产、运输受阻镍354530印尼干旱，水电不足、冶炼受限白银跌25（亚洲金融危机）4027.50原油跌30（亚洲金融危机）5025）+被动减产（）+成本抬升（水+电+上涨（70%23%）14%）860万230037.4%50%以上）（约10，如21520%202325%约41438%，其中秘鲁的白银供给以铜2017年5%地缘冲击及政策不确定风险共振的高波动周期全球地缘政治风险已处于近12512526Q15.61（0.83）5.75Q22022M2146.592025543.2（20M5:431.54）26%146.13272%20252026Q1145%、、52%38%65%30%18%32%25%43%。图12：全球地缘政治风险指数已经处于近125年以来的历史高位图13：全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠图14：金属价格波动率已呈明显攀升 图15：全球核心资产隐含波动率受事件冲击变（2.27对比利率及流动性市场定价或决定金属行业弹性幅度5年9533（高点）26670.67%14.67%（29.33%85.8%45.76%20249FED2026M4维（029%206M6。央行资产负债表的扩张阶段对大08-09QE1+QE220-22QE94.06%71.34%。图16：美国隔夜逆回购市场规模与银行准备金利率 图17：全球央行净降息比例已降至45.76%，MacroMicro图18：美国银行体系净流动性周度数据显示截至26M6仍为资产负债表的缓慢抬升阶段（灰阶为25M12-26M6）

图19：全球主要央行资产负债表当前依然处于扩表状态，但扩表幅度较为谨慎（2026M4至+0.29%） ，MacroMicro图20：美前三轮扩表周期中国金属板块收益率变化 图21：美联储扩表周期对大宗商品价格有显著提振，MacroMicro工业金属：供需结构持续优化，铜铝或进入超级周期铜：供应端显现结构性弱化，需求弹性持续提升全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。受事件性冲击、运营成本上升、海外持续的高融资成本、矿山品位下2026-202812.5/-103.5/-170.6万吨。表4：全球精炼铜供需平衡表（2025-2028E）CSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，SMM，安泰1990-20243525813.61990—19997.052010—20191.6376.9%；2018（12—16QT，但20822413156056880表5：过去35年全球共发现258处铜矿累计达13.6亿吨铜&PGlobalMarketIntelligence图22：以十年为周期全球铜矿勘探获得量（1990-2024） 图23：全球铜矿勘探分类已出现结构性变化（1997-2024） &PGlobalMarketIntelligence &PGlobalMarketIntelligence2026—2030年全球铜矿单位成本或仍有2024AISC2.64美元20211.82美元磅增长+45.1%；2622,359美元/2024年1.77万美元/吨增长+26.3%；根据S&PGlobalAISC2021–2424%。表6：26个目标在5年内启动的铜矿项目资本支出强度&PGlobalMarketIntelligence图24：全球即将启动的主要铜矿项目资本支出强度 图25：全球铜矿项目平均AISC（2030-2035）&PGlobalMarketIntelligence &PGlobalMarketIntelligenceICSG152026302025年EI7（2025年-3.3万吨Grasberg912-1550）等事件性冲击加剧了本就疲弱的铜矿供给状态，而运营成本上升（电力成本、人工成本上升、海外持续的高）Kamoa-Kakula28%20252026335-350美元/（同比275%不足0吨2025220266TC26M5已降至-100美元/2624H2TCTCTC同比-73.4%21.25美元25M225累计（25TCC（CC44美元吨504至1472202512（CSPT）16识，2026年中国或削减超10%的铜冶炼产能以应对长期偏低的铜冶炼费用。但受硫酸价格上涨影响（2614累计319835～420264600~800元/2026+9.3%378.52026年5（10（254TC26M3~M433.6/26M1~M26.3美元/26TC0美元/26M4，261322.4”2026—2028CAGR3.4%图26：全球精铜产量增长图 图27：至26M5铜短端TC费用已降至-100美元/吨以下CSG,CRU,WoodMac,GS,BofA,SMM，安泰22002000（45-64至800120010.337020265（103～420264）422312.6491.821.3，2025）275.7（83114（219.816.9（82（222202616020265损失或达48万吨。智利方面，其湿法炼铜所需硫酸超过37为中国进口，若中国硫酸出口禁令持续至20262852026（金762025图28：2025年全球湿法/火法铜产量分布（万吨，%） 图29：硫磺/硫酸价格持续上行CSG,SMM中国年内铜表观消费情况：至26M4精铜表观消费同比下降1%至558.3万吨。高铜价叠加地缘冲突干扰，中国精炼铜消费仍呈强韧性。我们根据26年前四个月中国精炼铜的显性供应量、563.2万09203202579%CEX34.1%59.5（26M1-M4累计+5.4%503.72526M1-M44.944.038.972026M1-M40.9%558.3+4%表7：中国显性铜消费测算（2023-2026:M1-M4）M1-M44至281（51（，20261455至11较24925+13%970较4803804-2%/+16%/+4%。家电行业铜消费量整体仍维持增长态势，以旧换新政策及中央财政补贴对市场的实际规模扩张产生积极提振，且冷柜产量出现+16%增长（25年同期为7表8：1-4月用铜产品产量累计数据对比（2024-2026:M1-M4）表9：铜下游终端产业单位用铜量CA，安泰科，CRU，JPM，国土资源部信息中2025至20283.7%202516.6%76%。以（2025—2030年202611（HFCs）品；202711）（HCFCs）2029（GWP）高于750我们预计2026—2028年的空调产量或有年均左右的增速，2028年或会达到238万吨。柜）的耗铜数据测算整合，发现2025-2028年间家电行业铜消费复合增速或为3.7%，至2028年家电行业合计耗铜量或达312万吨。2025至2028202510.9%（以充电桩为代表。其中，传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（耗约2kg20523（085ICA60KG83KG23KG89KG300KG2026460%61.4%2028/2030年64%及70%2028226.3/8（DC）60（ACDC桩20281076202825.4（DC:AC3:7。综合观察，我们认为2025-2028年间，交通行业铜消费年均复合增速或为11.1%，至2028年交运行业合计耗铜量或达到251.7万吨。2025至20280.9%20254.2%（2016－2030年203070%。20253202640.05%到2028年建筑行业用铜量预计72.8万吨，2025-2028年间CAGR或达0.9%，房地产周期下行对铜消费的拖累或逐渐减缓。2025至20286.8%202549.3%203562021-203020352020636为实现2035年自主贡献目标，每年还需新增2亿千瓦左右风光装机。同时，AI行业发展亦大幅提升了全球电力需求并推动电力系统智能化发展。电力，而非芯片，已成为AI发展的终极瓶颈。综合行业内预测，“十五五”时期全国算力用电量年均新增或达1000亿kwh以上，到20308000kwh6%2026”AI（如）20281647.4万吨我们根据电网投资数据、电力需求预测，结合风电、光伏等可再生能源新增装机容量拟合发现，至2028年电力行业用铜量或达1010.9万吨，2025-2028年间CAGR或为6.8%。至2028年四大行业用铜量或增长至1647.4万吨（2025-2028期间CAGR6.5%）（1363.22025168381%20252028284.11647.4CAGR。表10：国内主要用铜行业消费年数据对比表（2024-2028E）AI除传统行业以外，AIAI（GPUCPUAI60%～80%（IDC）2024-2029AI2024年的3159202912619亿美元，期间CAGR31.9%2025-203020252030（<5PCBAI10LIama3数据6.582026AI7045%—55%2030250AI数据中心耗铜量占比或达58%。结合各权威机构关于数据中心新建规模以及单位耗铜量的测算，我们认为2025-203018020256%。2025-2028年间全球精炼铜消费或达5.6%AI2025-2028年间中国精炼铜消费或由63万吨升至209万吨（CR或达61，全球精炼铜消费或由86万吨升至331万吨（期间CGR或达56。表11：全球及中国精铜需求表（2021-2028E）RU，ICSG，Woodmac表12：中国精铜供需平衡表（2021-2028E）RU，ICSG，Woodmac ，SMM，安泰铝：电解铝供应短缺风险上行，供需结构或持续优化表13：铝行业全景图MM，安泰7.1的2.4但据USGS数国土产量段高时达9300吨占球土产量4.57.5320255400万吨较2020年峰9270万已跌42，2020-2025均合长低-10.2。西河两应，20231011202411.315602025164320236202420251.3及-至447（2052590。2021-2025增长由21的1.07吨增至25的2.01吨，间CAGR达17中，2025年口同速达26.4。20261—415.10.78，20262.3度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量，以2.4吨铝土矿生产1吨氧化铝测算）正持续走高，自2020的59升至2025的90至2026年4月土月进依度已至112前759374.318.6。202618.90.6381至277818202362341.332024-2026266图30：中国铝土矿进口数量及累计同比增速 图31：中国铝土矿进口数量（按来源国，万吨），海关总 ，海关总图32：国内铝土矿供应量（产量+进口量） 图33：铝土矿月度进口依赖度，SMM ，海关总，202510（2659/吨026年5945（9.147284500（需求9000万吨）的实际需求天花板，氧化铝供给仍存在455万吨（以氧化铝运行产能计）的过剩，而氧化（氧化铝2025年出口255万吨，导致氧化铝价格持续承压下行。2024—2025A图34：氧化铝生产成本及月度均价变化（2022-2026M5） 图35：氧化铝月度产能利用率及运行产能电解铝产能天花板锁定。2025年全球电解铝产能合计为7970万吨，产量合计为7400万吨，产能利用率为92.8中中国产能为500万（占全球56.4产量为4500万（占全球60.8产能利用率达10，20253450013000/2027302025年，/4500562021-2025CAGR0.7美伊冲突已加剧全球电解铝供应短缺。2025（）05（963938.7万吨/5202543866~122026年全球电解铝供应减少328万吨，约占2025年全球电解铝供应的。45544934%202652能源成本上行及电力需求提升或加剧海外电解铝供应不确定性并提高成本支撑。电解铝为能源密集型行业，吨铝生产电耗达13000~13500kWh，电力成本占比达35%～45%。其中，中东地区凭借石油与天然气供给300~400美元600~900美元/202655电力价格高度联动的TF0%（约处于25202441520309453%202510Grundartangi20万吨；20258为Mozal3.722028“。表14：霍尔木兹海峡封锁对中东电解铝出口影响，期货日报表15：美伊冲突对中东电解铝厂造成的停产扰动影响，期货日报图36：2025年全球电解铝产能分布（万吨，%） 图37：2025年全球电解铝产量分布（万吨，%） 2025745380–1304520–4629占全球62.1金出交运和消费需占分为30.519.213.212.811.5管202520251929.7（+1.8206Q165（5.4205285k，较传统燃油车提升56，1.2203520206362035102120100GW/265内库3885期库7.7万至51.6万同+315沪库存达五绝高同789544至1401同比+70压力明显，且去库时点晚于预期。同期，伦铝去库18.3万吨（25年同期去库28万吨）至33.8万吨（同比-9图38：2025年全球电解铝产能分布（万吨，%） 图39：2025年全球电解铝产量分布（万吨，%） 图40：2025年全球电解铝产能利用率已达92.8% 图41：2025年中国电解铝产能利用率已达100%图42：铝材产量同比维持稳定 图43：铝合金产量同比持续增长图44：中国电解铝库存处于历史高位 图45：LME/COMEX铝库存去化明显 贵金属：多因素共振推动定价重心维持高位黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。20132020该据出近5的收。十供维观察，2015-2025年量增+1.1，但2020-2025+0.35，20250.583581速2.3年增最高为2016年15.3，增速低为2021年-12.2十回金均量120812322025自2025年以来，全球金矿总维持成本已连续两季度（25H2）处于1500美元/盎司之上，持续创出历史新GoldRoad202615401660/图46：全球矿产金供应已呈现结构性弱化 图47：全球回收金供应强刚性特征在2025年有效显现 etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协图48：2025年第四季度全球黄金AISC成本曲线 图49：全球黄金供给比例etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协表16：全球黄金供应变化表2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 金矿产量 2,754.52,876.92,957.23,166.83,262.43,366.33,515.43,578.23,657.63,598.63,484.43,579.33,645.63,640.83,650.43,671.6增速变化% 4.44% 2.79% 7.09% 3.02% 3.19% 4.43% 1.79% 2.22% -1.61%-3.17%2.72% 1.85% -0.13% 0.26% 0.58%回收金 1,671.11,626.11,637.11,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.21,275.71,293.11,135.81,136.11,233.61,365.31,404.3增速变化% -2.69%0.68%-26.88%-5.48%-5.47%15.25%-9.85% 1.87% 12.68%1.36%-12.16%0.03% 8.58% 10.67% 2.86%增速变化% 4.84% 0.52%-4.69%3.76%-1.11%7.57%增速变化% 4.84% 0.52%-4.69%3.76%-1.11%7.57%-2.54% 2.32% 2.44%-3.02%-0.66%1.39% 3.53% 0.37% 0.81%etalsFocus，RefinitivGFMS，ICEBenchmarkAdministration，世界黄金协202550002018201910201-20407中2022—2025年该数据均值升至4719吨，数据的变化反应黄金市场需求结构的阶段性外扩。全球前五大黄金消费国占总需求比重约67.551（7.915（234国约224吨7.3特约158吨5.2）德国112吨3.7）分别位列全球前五大黄金消费国2010-20152020-2025ETFETFs均幅长二占全消比均由增至22.（225该值已至3而宝饰43.810-16.92024-2025年间该消费数据增长迅速，至2025年全球金条金币消费占总消费比例已升至21.4。2024310862025863.326H13.66外汇备额的27.7其中中大官黄储备至2321.5，外汇备额的较球均202411202651926M220.9359.952022乌战开以球体系现美化速罗斯金外储由22年的21.5至26H1的44.9ETF也出现了明显扩容。2003ETF4121（202651002022来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5由388307.5-2.2TF20—020（451/。2025ETF8032020（2020893。图50：全球黄金总需求在2025年创十余年第二高 图51：黄金消费十年变化趋势显示央行购金及黄金ETF消费增长明显etalsFocus，世界黄金协 etalsFocus，世界黄金协图52：全球黄金年均需求量超过30吨的国家共16个（2020-2025，吨）

图53：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2026M6） 世界黄金协会， 界黄金协图54：黄金实物持仓ETF总量至26M5为4121吨 图55：季度黄金ETF流动图界黄金协会， 界黄金协表17：全球黄金需求变化表2010201120122013201420152016201720182019022202320242025金饰制造2044.92096.42140.92735.32544.42479.22018.82257.52284.62152.11331.82252.42208.42208.22026.61638.0科技460.7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8332.7309.0337.2314.8305.2326.2322.8投资1596.51769.01592.3793.2932.2978.81655.11309.61173.31274.71805.31006.81125.8951.81185.42175.3金条和金币总需求量1204.31501.91322.21729.61066.51091.41073.11043.91090.3871.1912.81195.41234.91195.11188.31374.1金条921.21189.51023.11357.3780.4790.2797.2779.7775.4583.6552.7825.5814.4786.7862.81068.2官方金币195.9228.3187.5270.9205.5225.2208.2188.1241.9220.7290.4284.2320.9293.5199.9170.5奖章/仿制金币87.284.2111.7101.480.776.067.776.173.066.869.785.799.6114.9125.6135.4黄金ETFs及类似产品392.2267.1270.1-936.4-134.3-112.6543.0265.783.0403.6892.5-188.6-109.1-243.3-2.9801.2各国央行和其他机构79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2605.4254.9450.11080.01050.81092.4863.3OTC及其他120.9-223.1-163.1-193.299.777.2426.3373.3328.8515.61054.7696.546.2427.9331.32.9总需求4181.24775.34684.74513.74426.14369.34391.74278.2 4449.04364.83701.14046.44729.04516.04630.65002.3etalsFocus，RefinitivGFMS，ICEBenchmarkAdministration，世界黄金协91黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应。从统计角度观察，近四十年内全球金融市场有11次高风险阶段，其中在10个高风险阶段中黄金取得了正收益率，显示高风险阶段时黄金资产取得正收益率概率高达91。图56：黄金与相关资产相关性检验（2022.3-2026.6） 图57：各风险阶段不同资产的回报率表现黄金的通胀溢价：全球通胀呈现强粘性，黄金通胀溢价已在抬升2008F200—20202.6%2021-20245.7%由11的29上升5pct至242的79图58：全球谷物及肉类指数已升至历史绝对高位 图59：化肥综合价格指数亦处于近十年高位黄金的汇率溢价：2020G10GDP黄金的流动性溢价：206+11股和元平回率而一后金平回率有7.6美和平均报约6.3及2.2。表18：1999年以来FED四个加息周期中的黄金回报率表现全球白银供需结构或维持偏紧状态USGS61-4.7%1（891（占比15、67占比1、5910）和376%20249.2202572%202526331+3%5为62（3770（0626（3083（1427126为205年全（PolymetalPrognoz（俄322528至8772427.8%2526.1%图60：2025年全球白银产量变化图界白银协图61：2025年全球白银储量分布（万吨，%） 图62：2025年全球白银产量分布（吨，%），USGS ，USGS图63：2025年白银生产金属来源 图64：2025年全球银矿生产成本 界白银协会，MetalsFocus 界白银协会，MetalsFocus白银供应预测：2025—2028年期间或为1.2%2