三元股份纵横对比历史复盘与“他山之石”视角再论三元改革

目录一、北京地方龙头品牌，聚焦主业迎来新机遇 1历史复盘：三元历经波折，改革拐点已现 1大股东首农，复星赋能市场化治理，业务团队年轻化程度3财务分析：主业盈利不佳，以利润为导向，利润改善是未来重点方4收入结构：液奶为基本盘，固态+冰激凌为两翼，收入阶段性承压 4区域结构：战略转向核心区域，看好北京占比提升 5费用结构：费用投放比相对较高，未来关注降本增效与结构优化 6利润结构：麦当+八喜托底利润，主业扭亏是未来核心看点 7二、他山之石：燕京国改启示录，三元开启新篇章 8组织架构：强力高管压阵，组织体系调整，提升运营效率 8燕京啤酒：打造强总部组织架构，关厂、优化人员、提升激励 8三元股份：剥离非核心业务，优化人员组织体系，提升运营效率 10产品策略：打造大单品，树立品牌形象 燕京啤酒：打造成百万吨级大单品，从到产品策略清晰 产品调整：削减深耕低温，聚焦资源打造北京系列大单品 12区域策略：聚焦资源打造核心区域，稳步推进从基地到外延市场拓14燕京啤酒：循序渐进推进深度全国化 14三元股份：聚焦北京市场挖潜，外埠市场战略收缩聚焦利润 15渠道策略：固本拓新，开辟新增长点 16燕京啤酒：先餐饮后流通，逐步拓展非现饮、夜场等新场景 16三元股份：发力新兴渠道，优化传统渠道费用，转向利润优17三、利润压舱石：北京麦当劳盈利稳健，八喜冰激凌改革调整落地 18北京麦当劳：受益西式快餐高景气，稳定贡献投资收18艾莱发喜：品牌调性高、盈利能力强，仍具备增长潜19四、投资建议：北京龙头重新起航，利润释放空间足 21风险分析 22报表预测 23一、北京地方龙头品牌，聚焦主业迎来新机遇三元是北京乳业龙头，以质量享誉全国。三元是北京市国资委控股的乳品企业，兼营北京麦当劳，液奶在北京市场份额稳居第一，市占率超过50%。公司坚守产品质量，“把质量放在第一位”作为经营理念，100%自自成立以来，三元股份的发展历程，可分为五个阶段：1956年-2000年：品牌奠基期，植根于北京。前身国营北京市牛奶总站于1956年正式成立，隶属北京市政府，核心任务是保障首都老人、儿童、病人的瓶装消毒奶供应，是北京最早的专业化乳品供应主体。1968年，更名为北京市牛奶公司，统一运营奶牛养殖、乳品加工、终端配送全链条，计划经济时代垄断北京鲜奶供应，%19973月获批成立中外合资企业北京三元食品有限公司，从纯国营变身合资经营主体。获得北京麦当劳50%中方股权，年代末开启“乳品快餐”双资产布局，获得稳定投资收益现金为早期重要利润补充。2001年-200892001-2008年三（从0.7亿元增至1.14AR为.9%AGR分别达到%6.%。2008是行业2008年，三元股份成为北京奥运会和残奥会乳制品特供商，品质优势得到市场认可，200828.25%。图表2001-2008乳企营收对比 图表2001-2008乳企净利润对比 2009年-2014“品质信任红利”，加速全国化布局。公司采取以低价收购困境资产的方式，推进业务扩张。2009年以6.16亿元竞得A股三鹿核心资产，成立河北三元。2011年联合新华联以2.25亿元重整破产的湖南太子奶。但是，公司整合三鹿、太子奶吞噬大量资源，低效资产提效难度较大，提升品牌认知加大费用投放，最终品质优势未能转化为规模优势014年三元收入达到4.02（6年AR为13%，但是销售费用率从2008年的14.20%提升至2014年的21.54%，期间利润水平未见增长。图表三元股份09、14年分区域收入 图表三元股份09-14年利润情况2014年-2022年：混改引入复星，推动多元化国际化，规模扩张但利润改善微弱年公司混改引（持股约%，开启“”市场化治理架构，与复星合作下，开启多元化布局。（八喜%股权，切入高端冰淇淋赛道，逐步成为贡献利润的优St平台2021亿元收购首农畜牧的股份成为控股股东，完善上游布局。此外，北京大兴、河北三元工业201445.02202280.03亿元，期间利润表现仍有较大波动。图表5：三元股份2009-2023年重要并购项目明细并购时间标的业务交易金额后续业务发展情况2009年3月三鹿集团河北核心资产6.165亿元成立河北三元，整合效果不佳，持续亏损2011年湖南太子奶60%股权2.25亿元完成太子奶重整，渠道和品牌恢复缓慢，长期未实现盈利2016年90%）约13亿元切入高端冰激凌赛道，八喜成为公司第三大营收来源2018年法国StHubert公司49%股权约6.25亿欧元续经营不佳，20252020年10月北京艾莱发喜5%股权1.002亿元进一步整合冷饮业务2022年1月北京首农畜牧46.3675%股权11.29亿元2022年8月湖南太子奶40%股权7005.40万元实现对太子奶100%控股，完成品牌整合2023年12月山东三元乳业有限公司100%股权1.0656亿元布局山东区域市场，完善华北地区产能布局2024年11月北京艾莱发喜5%少数股东股权1.144亿元实现对艾莱发喜的100%控股2024年12月北京三元梅园剩余66%股权740.59万元实现对三元梅园的100%控股A股2023年至今：战略聚焦期，剥离非核心、区域聚焦、大单品驱动，以利润为导向改革。2022年三元放弃（19.262024年，董事长袁浩宗上任，确立“有利润的收入、有现金流的利润”的战略，2025年总经理陈海峰（宝洁、京东背景）上任，提出“聚焦北京、深耕低温”战略，全面开启改革，组织架构精简，人员缩编，产品优化，推出北京系列战略大单品，区域重点聚焦北京市场，发力新零售、便利店等现代渠道，计提法国HCo减值卸下包袱。图表6：三元股份2001-2025年业绩情况首农控股，复星战略赋能，形成“国资民企”的市场化治理架构。首农集团直接及间接持股15.7294位，复星系2位，独立董事3位，共同形成“国资控股+战略民资参股”的稳定治理格局。图表6：三元股份股权结构图A股高配董事长+快消出身总经理+年轻化管理团队，改革力度更大、更彻底。首农集团总经理袁浩宗兼任三元2025年，陈海峰担任总经理0在飞鹤的经历使其对乳品行业较为熟悉，行业熟悉度、渠道经验、新零售资源等均契合本轮三元改革方向。此外后为主的核心业务团队。2025年，公司深化“五横三纵人才培养体系建设，持续深化“极致青年”“极致新生”“极致工匠等项目。此外，三元股份入选了“十五五”北京市属国企子企业综合改革首批试点企业，改革决心进一步增强。强力领导团队，经验丰富总经理，叠加年轻化的中高层，我们看到本轮三元改革力度。图表7：三元股份管理团队完成年轻化姓名职务年龄任职起始时间个人履历19728袁浩宗董事长，董事54（2024/2/7总经理。2024年2月起兼任三元股份董事长。陈海峰总经理4219845中国（中国2025/4/27 年4月起任北京三元食品股份有限公司总经理。姚宇董事4619802024/2/7 年320242陈一董事391987年2025/6/27张娜董事会秘44织人事部（党委统战部）副部长，三元股份党委副书记、纪委书记、工会主席，现任三元股份党委书记。1982年2017/5/8 年5书司董事会秘书（先后兼任证券法务部经理、证券部经理、党委办公室（董事会办公室、纪检工作部）主任。19854付盈总会计师422025/7/17助理，北京首农集团财务管理部业务主管，首农集团财务公司副总经理、副总经理兼组织宣传部（人力资源部）经理。总法律顾19876周辉392020/12/252020124问委书记。收入结构：液奶为基本盘，固态奶+冰激凌为两翼，收入阶段性承压受行业需求与内部调整改革影响，收入阶段性承压。三元业务结构主要是液态奶、固态奶、冰激凌及其他构成，其中液奶为收入基本盘，202539.11亿元（61.68、9.39亿元（14.80、（占比19.60。20233年A股CAGR分别为-5.66%、8.21%、-4.82%，固态奶系奶源过剩喷粉量增加所致。2026年一季度，收入边际表现回暖。固态奶B端奶酪等业务发力，冰激凌八喜内部调整见效，两者率先恢复增长，而液奶降幅也边际放缓。26Q1液奶、固态奶、冰激凌及其他收入增速分别为-6.21%、24.86%、18.25%。图表9:三元股份整体收入表现 图表10：三元股份业务收入结构区域结构：战略转向核心区域，看好北京占比提升战略转向核心区域，看好北京占比提升。过去公司在全国化拓展中，北京之外占比提升，但持续耗费公司资源，而北京市场未能持续强化自身优势，公司综合竞争力减弱。2025年，公司北京、北京以外市场收入分别为29.52亿元、31.39亿元，分别同比-14.1%、-8.7%。2025年，公司确立“深耕北京”战略，强化区域优势，配合新大单品，拓展新零售渠道，重塑送奶入户，增加北京牛奶公司、三元梅园等北京特色门店，强化三元品牌在北京市场的影响力。鉴于北京之外增长乏力，且利润贡献较弱，25Q2起在京外市场开始大幅缩减区域、经销商、产品sku等，资源也聚焦到京内优势市场、赚钱渠道中。因此，25Q2起北京区域收入增速明显开始恢复平稳，而北京之外进入调整。图表11:三元股份分区域收入分析 图表12:三元股份分渠道季度收入分析 A股费用结构：费用投放比相对较高，未来关注降本增效与结构优化销售费用方面，优化费用结构提升精准度，费用率有所下降。25年公司实施精准营销，销售费用得到有效管控，销售费用率为15.13%，低于同期伊利、蒙牛、新乳业的18.58%、26.28%、16.11%。从费用结构看，仍有费用优化空间，过去公司广告费用投入占比相对较高，整体效果较弱，2025年相关费用削减较多。其次，公司主打高质价比产品，但以往仍对主销产品进行渠道费用投放，未来提升促销精准度，提升费用效率。其他销售层面，相关投入高于同行，预计未来还有优化空间。2025年公司管理费用率.57%，同比+0.77pcts，主要是离职补偿及中介机构服务费增加所致。财务费用方面，过去公司财务费用相对较高，主要系10亿元的欧债。2025年得益于国内外利率走低，费用率有所下降。2026年公司欧债将到期，预计公司将通过欧元债置换国内债、降低外债等方式，进一步降低杠杆压力。图表公司三费变化情况图表销售费用率在行业内已处于中下位置司公 司公图表公司销售费用结构 图表公司管理费用结构司公 司公利润结构：麦当劳+八喜托底利润，主业扭亏是未来核心看点开启利润导向的企业改革，未来利润率提升空间大。过去，三元利润表现始终未能改善，呈现显著的“两极分化”仅为1年的1%（225年调整后净利率.2%，最高利润额未超过3亿元。其中主要利润贡献均来自于北当劳是核心利润压舱石022年以来北京麦当劳每年贡献投资收益均超2亿元，艾莱发喜净利润1亿左右。因此，随着区域聚焦、费用优化、产品结构升级等举措逐步落地，预计主业亏损将持续收窄并最终实现盈利转正，2025年下半年以来该趋势在逐步显现。图表15：三元股份年归母净利润变动 图表16:三元股份净利润依赖于北京麦当劳与八喜注：25年为调整后利润二、他山之石：燕京国改启示录，三元开启新篇章三元股份与燕京啤酒同属北京市国资委下属企业，三元在首农旗下，燕京在北控旗下，我们认为两者在国企改革路径上有较多相似之处。2022年以来，燕京啤酒在组织、人员激励、产品战略、区域、渠道等全方位调，产品结构持续优化升级，人员效率、生产效率大幅提升，归母净利率1.91提升至10.95%。而本篇报告的三元股份，2024年以来逐步开启改革之路，遵循“有利润的收入、有现金流的利润”经营理念，推出“聚焦北京、深耕低温”战略，以中长期主业利润率提升为导向，全方位开燕京啤酒：打造“强总部”组织架构，关厂、优化人员、提升激励2022年耿总担任董事长，推动管理层年轻化，开启“二次创业”之路。2022年5月耿超担任燕京董事长，曾任市属国资国企改革工作办公室主任、北京市顺义区国资委党委书记等职务，在国企改革等方面具备较强经验。耿总上任后，推进管理层年轻化，提拔4位年轻副总经理负责业务，精简董事会提升决策效率。同年，公司发布“十四五”规划，提出以"二次创业、复兴燕京"，全面开启国企改革与落实“九大变革”。“一盘棋”2022年试点“1+9”到2023年升级到“1+8”，形成1名工厂负责人+8个工艺部门，用7000多项标准、52项关键节点来重塑质量与效率。在销售端，完成“1+2+1”的组织架构调整，省级销售公司到业务员的全面扁平化，赋予一线销售团队适度的决策权和灵活性。在组织架构调整中，在人员优化、关厂、组织精简等动作加持下，公司员工总数从2021年的2.61万人减少到2025年的1.94万人，人均创收从45.75万元提升至78.99万元。图表12：2022年燕京啤酒组织架构调整部门组织架构具体情况总部 1+5+N聚焦核心业务,明确总部统筹引领作用,精简整合成立五大中心:生产中心、市场营销中心、供应链中心、核算评价中心、技术研发中心,五大业务中心各司其职,N个区域分部精准对接市场,实现总部与区域高效联动。生产端1+8各工厂形成"1+8"的新管理模式,即负责人统筹管理,强化生产、研发八大关键环节,提升各环节协同作战能力。销售端1+2+N省级销售公司到业务员扁平化,赋予一线销售团队适度的决策权和灵活性,"1+2+N"聚焦市场终端,以销售核心为引领、两大支撑体系为保障、N个终端运营团队为触点,实现市场精细化耕耘。司公告，啤酒图表公司人员数量大幅减少 图表燕京啤酒人效提升司公 司公关停剥离亏损工厂，抬升产能利用率，帮扶提升弱势子公司盈利能力。燕京啤酒国改之前，公司产能利用率在行业内处于较低水平，2021年产能利用率仅为40%（产量/计划产能），远低于其他同行。燕京啤酒针对产能冗余和子公司盈利能力弱，提出“扭亏为盈一批,创新提升一批,关闭退出一批”。一方面，推动低效、亏损工厂的关停与剥离，优化相关人员，2023年以来剥离了长沙、曲阜、莱州等区域子公司股权。另一方面，建立总部高管一对一帮扶机制，“一企一策”推动弱势企业减亏。2025年公司产能利用率达到46.78%，公司归母净利率达到10.95%（2021年为1.91%）。图表公司产能利用率提升 图表公司归母净利率提升显著司公 司公市场化激励机制改革，激发员工队伍活力。在薪酬机制方面，从原来相对“铁饭碗”思维，逐步转变为“以岗定薪、以绩定奖、以能调薪、能者上庸者下”的市场化人事与薪酬机制。在考核机制上，加强大单品U8的考超值创造、超利分享”2026年5月，发布《董2021-20259.9715.47（55.17图表燕京啤酒人均薪酬大幅提升 图表燕京啤酒人均薪酬逐步缩小与友商差距司公 司公三元股份：剥离非核心业务，优化人员组织体系，提升运营效率聚焦主业，剥离非核心资产，解决历史遗留问题，逐步卸下包袱轻装上阵。2022年前，公司实施了多年的内生增长+外延并购的策略进行扩张，但多元化布局导致管理分散、部分资产（如太子奶整合、海外业务）效益不及预期、拖累业绩并推高负债。2022年开始，公司开始转向“聚焦主业”，2022年法国StHubert的涂抹酱业务通过放弃投票权不再并表，2023年转让首农畜牧的部分股权并不再并表，并且逐步清理甘肃三元、呼伦贝尔三元、三元德宏房地产等非核心资产。此外，进一步增强对主业资产的控制，2023年从控股股东首农集团收购山东三元100%股权，2024年完成对三元梅园和艾莱发喜的100%控股。图表19：2022年以来，三元开始梳理历史遗留问题，逐步卸下包袱公司名时间处理方式方式河北三元2021年4月减资减少注册资本10亿元满洲里三元2021年12月吸收合并注销307.89%公司。湖南太子奶2022年8月完全收购以7005.404万元的价格通过司法拍卖竞得40%股权，完成100%控股甘肃三元2022年12月清理股权以1元底价挂牌转让持有的甘肃三元18%股权，持续比例降为0呼伦贝尔三元2023年4月吸收合并注销以1元收购关联方持有的24.66%股权，随后吸收合并并注销呼三元首农畜牧2023年4月转让股权并除表6.5827%畜牧增资6亿，三元持股比例从51%将为19.26%，不再合并报表。百鑫经贸&三元种业2023年11月减资并完成注销年9月对百鑫经贸实施清算注销山东三元2023年11月收购100%股权三元梅园2024年12月完全收购20247740.5886实施收购三元梅园66%股权，完成100%控股；三元德宏2025年12月清理股权2685.1510%次交易完成后，将不再持有三元德宏股权。HcoLx.à..2022年4月除表2023年11月债转股三元子公司香港三元向提供的股东借款本金及利息约1.4亿欧元2024年11月增资HCoHCoLux子公司香港三元向HCoLux增资不超过1,813万欧元2025年12月长投减值HCo202549,600万元至61,600万元A股优化内部人员结构，推动组织架构扁平化。年起公司大力调整人员结构，2024年总部部室从21个压46%，202594，并要求全部北京办公，针对营销体系全面缩减中后台规模，预计优化编制30%以上。“外聘引智+内培提能”，引进市场化人才，大力提拔年轻员工。公司提出“用3年时间，培养8个方面约中长期”多元化激励体系，提高员工平均收入水平，明确激励资源向核心骨干与一线作战团队倾斜。图表20：三元人才培育体系升级人才体系详情“五横三纵”以“用3年时间，培养8个方面约500人的关键人才队伍”为目标极致青年针对年轻高潜员工的专项培养计划，打造“极致青年”年轻高潜训练营极致新生面向新入职管理培训生（管培生）设立的专项人才培养项目产品策略清晰从U8到A10，稳步推进大单品战略，带动产品结构升级。2022年前，虽然燕京在2019年确立“1+3”品牌战略，推出燕京U8、V10、燕京八景等高端化产品，但多产品间资源分散，未能形成品牌势能，在关厂、供应链优化等方面明显落后于竞争对手，产品吨价、盈利能力等方面相对落后于竞争对手。2021年，公司产品吨4585元、3742元、3281元。2022年，耿总明确“坚定推进战略大单品”，将次高端产品燕京作为最核心产品，配套“强大品牌—夯实渠道—培育客户—深耕市场—精实运营”的全链路执行。U8903348元。2026全麦高端拉格新品A10，站位高端价位，目标将其打造为新的增长引擎。燕京：站位元次高端价位，“小度酒，大滋味”为卖点，在价格、口感、形象上实现了与传统U8推出U8Plus/听装等适配广泛场景，是燕京啤酒当前品牌升级战略的核心单品。U8便热卖，202010202590万吨。燕京：站位”为产品核心，将以高端化、全国化、场景化为方向，重点覆盖中高端餐饮等高价值渠道。未来战略定位为继燕京U8之后又一全国性标杆单品。A股图表燕京销量快速增长 图表燕京啤酒吨价持续稳步提升司公 司公品牌营销：以年轻人为目标客群，线上、线下营销调动“情绪消费”。燕京相继聘请了王一博、蔡徐坤、关晓彤等流量偶像明星作为品牌代言人，燕京A10聘请胡歌为代言人，提升品牌在年轻群体中的曝光度。在KOLU8虚拟人家族U8空间世界”等虚拟世界与粉丝群体互动，耿总等管理层在618等活动中亲自参与直播。在线下营销方面，510品牌日、啤酒文化节/粉丝之夜等品牌活动增强与消费者互动，赞助体育赛事等等。图表燕京代言人关晓彤 图表燕京啤酒粉丝之夜SKU，深耕低温，聚焦资源打造“北京”系列大单品品质是三元关键竞争优势，研发储备深厚。三元自成立以来，坚守产品品质，持续打磨生产技术，72℃巴氏杀菌技术在行业内保持领先多年。从乳业历史发展看，在2004年的阜阳劣质奶粉事件和2008年的三聚氰胺2024年研发费用亿元，研发费用率达到1.69%。因此，三元具备研发优势和品质优势，未来发展的重点将优势为经济效益，我们认为在产品创新方面三元大有可为。A股图表三元持续重视研发 图表三元国家母婴中心司官削减低效SKU，聚焦资源打造“北京系列”大单品，解决产品资源不聚焦的问题。三元过去以多sku抢占终端货架，但结果缺乏主线产品，费用资源投入不聚焦，产品结构相对混乱，产品规模效应低下，盈利能力严重受限。2024年以来，公司大力度出清低销量、负毛利等低效产品，占总产品sku的25%。2024年以来，公司9月推出北京鲜牛奶、2026年1月推出北京酸牛奶两大低温核心单品，我们预计未来针对主要品类均有集玩法、深刻的地域文化绑定以及精准的情感营销。北京鲜牛奶：9100T+0配送”（当天生产、当天上架），蛋白质含量提升至3.5g/100ml，采用72℃低温杀菌工艺以保留更多活性营养。北京酸奶：年10级”与中轻检验“天然配料食品”双权威认证，主打极简配方、0添加。北京纯牛奶：4日正式推出，月在物美超市首发，产品定位常温短保纯牛奶，每升含有700mgα-乳白蛋白和500mgβ-乳球蛋白，比传统常温奶更鲜活，颠覆“常温奶无鲜活”的固有认知。北京十六城区限定礼盒：礼盒以北京市（为设计灵感，每个城区的包装都印有专属的“吉祥话”和标志性元素，例如东城区为“东城名就”。其中还涵盖崇文、宣武两大隐藏款。“盲盒模式”成功引爆市场，春季旺季呈现供不应求态势。A股图表北京鲜牛奶 图表北京酸奶牛奶司官 司官品宣模式升级，双代言人“一老一少”打通消费群体。随着三元市场化人才引进，在品牌宣传模式上逐步跳出传统广告模式，在小视频、小红书等新型广宣阵地下功夫。2025年官宣葛优和丁禹兮双代言人，精准覆盖亿，讨论量达万次，TVC单日播放量近千万。图表“双代言人”之丁禹兮 图表“双代言人”之葛优 司官 司官深度全国化从基地到外埠，循序渐进推进深度全国化。2222024年，进一步深化区域策略，基地市场深挖（北京、河北、A股，加大成长型市场建设（东三省、四川、山东等，加快弱势区域市场开发进度（华中、华东、华南。年“百县工程”基础上，进一步推出“百城工程”提升高阶市场可见度。从改革成果看，深耕基地华北市2022年后华东市场表现加速。图表燕京啤酒各区域收入占比（亿元） 图表燕京啤酒华北、华东收入增速相对快于整体三元股份：聚焦北京市场挖潜，外埠市场战略收缩聚焦利润北京市场50%，但是三元存在显著的渠道结构分化，在传统渠道方面产品优势遥遥领先，但在现代连锁便利店、即时零售等年轻人主导的新零售渠道反而竞争力不强，终端覆盖率亦有较大提升空间。因此，2025年总经理陈海峰上任后便提出“聚焦北京”战略，从优化经销商结构到提升终端覆盖率，再到加强新兴渠道的合作。558376家，优化提升经销商质量。发力新兴渠道：加码社区便利店、生鲜超市，在便利店系统铺货率提升，在盒马等渠道除了标品，亦推出“晚安奶”等爆款定制产品。外埠市场：聚焦“有利润的收入、有现金流的利润优化经销商：24Q329262,008家。区域聚焦：从全国化运营转为以工厂为基地，聚焦有品牌基础和有利润的市场。渠道聚焦：NKA，例如定制沃极鲜鲜牛奶，2023年胖东来。主要发力工厂周边的特A股渠市场，例如学生奶等。图表三元经销商数量变化 图表25Q2起，三元调整北京与京外拓展战略燕京啤酒：先餐饮后流通，逐步拓展非现饮、夜场等新场景先餐饮后流通，逐步拓展非现饮、夜场等新场景。餐饮是公司传统优势渠道，在基地市场拥有超高市占率，U8plus等迭代产品，加快渗透率和品牌形象提升。年快速推年以来将罐化率作为重要的考核指标。KA1*6年公司加强布局即时零售，与歪马合作推出小黑金、无醇白啤等产品，打破薄弱市场202535.83.65亿元，且3。2022年公司大范围梳理经销商结构，随后几年在区域、场景、渠道等持续丰富，经销商82732025883220251449亿元3年AR为81%。图表燕京啤酒不同渠道收入情况（亿元） 图表燕京啤酒经销商数量三元股份：发力新兴渠道，优化传统渠道费用，转向利润优先新兴渠道是三元渠道发力的重点，在电商、便利店系统布局初见成效。总经理海峰总履历深度覆盖各类渠道，打通三元难以打入新零售渠道的痛点，从以往事业部经理负责转为总对总对接，大幅提升业务洽谈效率，三元已经成功打入多个新零售系统。电商方面，2026年三元与京东集团达成深度战略合作。便利店方面，逐步打入未来，我们预计三元将在更多布局新零售渠道，在年轻人聚集的场景中更多亮相。商超系统：传统商超优化费用，新型渠道顺应趋势做定制。传统商超方面，物美、京客隆等北京区域大商超历来是三元的优势渠道，然而也面临费用高、利润低困境，我们预计未来这类传统大商超将在“总对总”对接中进一步优化费用开支，更多聚焦核心大单品销售，提升盈利能力。新型商超，顺应市场趋势，进一步探索商超定制产品，例如盒马“晚安奶”、沃尔玛“沃极鲜”，我们预计未来在更多商超系统亮相定制产品。送奶入户：优化策略提升效率，看好送奶到户业务逐步企稳。作为深耕区域市场的乳企，送奶到户是其重点业务之一，但近5年面临渠道多元化、出生人口降低等因素影响，送奶到户业务收入呈现持续下滑态势，从2019年的7.02亿元，下降至2024年的4.19亿元，降幅达到40%，毛利率从37.5%降至24.3%（其中亦有运输费用科目调整至营业成本的影响2024未来，我们认为三元在本地市场的品牌，以及运营策略调整升级，送奶入户渠道有望运营效率提升，看好业务规模企稳且毛利率水平回升。特渠：三元优势渠道，持续拓展B端客户，看好业务发展空间。三元特渠主要分为两大类，一是机关单位、学校、企业食堂等传统特渠，二是餐饮、咖啡、烘焙等餐饮类渠道。针对前者，公司是北京地区布局最深入的企业，进一步丰富相关场景的布局，尤其在北京之外区域特渠是重要发力的方向。2026年以来，中标东宁市、1694.77亿元。针对餐饮渠道，背靠北京麦当劳，将奶粉、奶酪等产品导入到麦当劳系统，也成功打入喜茶、奈雪的茶、野人冰激凌等头部渠道。目前，乳品行业CBB端茶饮、咖啡、烘焙、西餐等渠道成为国内乳企发力重点，三元具备渠道先发优势和客户优势，产品品类覆盖液奶、奶粉、奶酪。重启北京牛奶公司，“现打鲜奶新茶饮”的体验店打造年轻人培育阵地以适配年轻人的方式焕发老字号IP，让传统乳企与年轻消费者建立情感连接。2025年4月底在北京鼓楼东大街开业，截至2026年三月已经运营5家门店，覆盖交通枢纽、核心商圈、产业园区、大学校园，最新为2026年3-5焕发新生，成为年轻人培育阵地。三、利润压舱石：北京麦当劳盈利稳健，八喜冰激凌改革调整落地持股北京麦当劳50%股份，稳定贡献利润，成为“麦链”核心供应商形成业务协同。1991年三元食品与麦当劳合资成立北京麦当劳，各持股50%。2001年三元先是受让广东国际信托持有广东广信麦当劳50%的股份并增资，广东麦当劳改名为广东三元麦当劳，当年4月三元将收购取得的广东麦当劳的50%股权转让给北京麦当劳。因此，三元持有北京麦当劳50%股权，间接持有广东麦当劳25%股权。过去30多年，随着西式快餐麦当劳在国内的迅猛发展，三元深度参与麦当劳在华北、华南的发展，并取得丰厚的利润报酬。投资收益：年北京麦当劳收入CAGR8.3%，同时近年正常净利率维持在9-12左右，为公司贡献重要利润并仍有增长潜力2024025H1北京麦当劳贡献投资收益分别为2.34亿元、1.65亿元，2016-2024年绝大部分年份大于三元股权归母净利润，剩余年份也贡献了大部分归母净利润。业务协同：纯牛奶等核心乳制品，被纳入麦当劳中国的“麦链”生态，被确认为核心供应商。图表三元与北京麦当劳收股权关系 图表北京麦当劳收入保持稳健增长司公告，天眼查图表近年北京麦当劳正常利润率维持在9-12% 图表2016-2024年北京麦当劳贡献三元大部分利润门店数持续增长，下沉市场仍有空间。北京麦当劳拥有北京、河北及山西等地的麦当劳餐厅特许经营，其旗下广东三元麦当劳主要经营区域在广东省。截至2025年年末，麦当劳在中国内地的门店数量突破7700家，据管理层预计，2026年还将在中国新开约1000家门店，2028年预计总量突破一万家，新增门店中约一半将落地三四线城市。根据天眼查数据，25年末北京河北麦当劳门店数836家，18年后持续保持双位数净开速度。广东门店数25年亦有净开店，预计未来2-3年参考麦当劳中国规划，广东和河北仍能保持较快开店速度。图表北京+河北麦当劳门店数近年双位数增长 图表广东麦当劳门店数近年双位数增长眼查 眼三元100%控股艾莱发喜，是其优质并购标的代表。艾莱发喜源自1990年美籍华人邱震先生将诞生于美国旧金山的BUD'S冰淇淋引入中国，开创国内"真正不加水冰淇淋"的先河；1997年，荷兰联合道迈克零售公司收购美国公司股份，公司更名为北京艾莱发喜食品有限公司。公司经过多次股东变更与增资，到2016年三元股份以13.05亿元收购艾莱发喜90%股权，成为控股股东。2020年三元以收购艾莱宏达所持艾莱发喜5%股权。2023年艾莱宏达以减资方式退出，艾莱发喜成为三元全资子公司。盈利能力较强，持续贡献并表利润。自三元控股以来，艾莱发喜延续平稳增长态势，2020年受疫情影响出现下滑后，12.2%，202316.97亿元。24-25年受消费降级、管理层变化影响业绩有所承压，但整体上盈利能力相对稳定，作为相对独立运营的子公司，稳定贡献并表利润与现金流。图表24年之前八喜冰激凌收入持续增长 图表八喜利润率保持较好水平“re”两大高端品牌，具备较强品牌影响力“natue”natueGnature2022年八喜在中国冰激凌/雪糕行业市场份额，在高端冰激凌领域具备较强竞争力。“G’nature95%。图表2022年八喜在国内并激励市场份额达6% 图表山姆G’nature进口牛奶冰激凌 国绿色食协会 姆会员商店AP引进外部高管，推动八喜重新增长。亿元收购艾莱发喜90%股权。2020年公司收购艾莱宏达持有的艾莱发喜年完成对艾莱发喜全资收购。八喜受艾莱发喜管理层调整影响，23年后发展相对停滞，产品更新数量较少。公司引进外部高管，具备丰富快消品运作经验，清理渠道库存，加大力度推动产品上新，重新推动八喜重回增长。25年单Q3公司冰激凌业务收入同比增长32%，26年初上新多款八喜新品，公司对26年八喜冰激凌信心充足。图表近期八喜冰激凌上新 图表26年八喜持续推出新品 喜冰激凌众 喜冰激凌众四、投资建议：北京龙头重新起航，利润释放空间足逻辑1：原奶价格企稳，奶价周期拐点渐近，行业修复下三元利润有弹性。70%，100%，受益奶价企稳复苏。逻辑2：三元内部优化空间大，盈利能力提升。年外埠经销商裁SKU，20，未来聚焦新单品，大单品北京鲜牛奶毛利率较高，公司重新聚焦推动八喜冰激凌恢复增长。产品结构优化，未来毛利率恢复至25+%可期。3）渠道优化、改善商超利润。三元在物美、京客隆等核心渠道盈利能力较弱，董事长、总经理开启总对总对接的方式，加深合作范围、降低渠道费用率。总经理陈总曾在京东担任大商超全渠道事业群战略创新部总经理，具备资源禀赋。4）人效提升、总部费用优化等。24-25年从总部到事业部人员大范围优化，总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。26年欧元债到期置换为国内债，财务费用将进一步下降，未来随着公司利润转好，公司财务费用有望进一步下降。盈利预测与投资建议预计年公司实现收入65.62/70.26/74.993.80/4.91/569亿元，给予“买入”评级。我们认为三元改革拐点已现，坚定看好北京液奶龙头迈向复兴。风险分析图表49：敏感性测试结果（百万元）毛利率营业收入营业成本5943.656062.526183.776307.456433.596562.276693.516827.386963.937103.217245.274615.4222.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%31.05%32.40%33.72%35.02%36.30%4707.7320.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%31.05%32.40%33.72%35.02%4801.8819.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%31.05%32.40%33.72%4897.9217.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%31.05%32.40%4995.8815.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%31.05%5095.8014.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%29.67%5197.7112.55%14.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%28.26%5301.6710.80%12.55%14.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%26.83%5407.709.02%10.80%12.55%14.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%25.36%5515.857.20%9.02%10.80%12.55%14.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%23.87%5626.175.34%7.20%9.02%10.80%12.55%14.26%15.95%17.59%19.21%20.79%22.35%报表预测资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度 2024A 2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 2,268.302,429.731,949.832,082.542,360.96营业收入 7,012.386,340.366,562.277,026.357,498.64现金 926.13 1,142.44656.23702.64893.00营业成本5,404.714,938.155,095.805,418.265,748.36应收票据及应收账款合634.91 524.15551.99591.03630.76营业税金及附加44.3343.4543.4146.4849.60其他应收款12.7833.6519.2420.6021.98销售费用1,209.77959.29894.43922.55984.56预付账款47.1845.8747.0150.3353.71管理费用266.98290.07269.76288.84308.26存货584.56610.71613.79652.63692.39研发费用118.80105.88112.83120.81128.93其他流动资产62.7472.9161.5865.3169.12财务费用84.1561.9031.9714.78-2.20非流动资产 6,565.396,266.406,184.856,133.036,134.41资产减值损失-123.50-47.09-130.43-139.66-149.04长期投资3,562.213,466.923,796.924,156.924,546.92信用减值损失7.491.812.712.903.10固定资产1,954.651,834.741,559.861,284.701,009.26其他收益45.1464.3452.9652.9652.96无形资产377.63366.12262.39158.6554.92公允价值变动收益-0.593.120.000.000.00其他非流动资产670.90598.62565.69532.75523.32投资净收益266.52-185.21400.18430.18460.18资产总计 8,833.698,696.138,134.688,215.568,495.37资产处置收益0.74-4.92-5.65-5.65-5.65流动负债 2,525.883,609.922,819.322,572.082,446.44营业利润 79.44 -226.34 433.83 555.35 642.67 短期借款 955.98 953.66 652.39 268.85 0.00营业外收入5.241.383.123.123.12应付票据及应付账款合734.96 619.24 671.92 714.44 757.96营业外支出2.504.1611.6311.6311.63其他流动负债 834.93 2,037.031,495.021,588.791,688.48 利润总额 82.18 -229.11 425.32 546.84 634.16 非流动负债 1,250.28248.91 179.70 122.75 81.63 所得税 26.53 15.47 46.47 57.89 67.14长期借款 1,039.6638.43 -30.78-87.73-128.85 净利润 55.65 -244.58 378.85 488.95 567.02 其他非流动负债 210.62 210.48 210.48210.48210.48 少数股东损益 0.84 -19.00 -1.31 -1.68 -1.95负债合计 3,776.163,858.832,999.022,694.832,528.07归属母公司利润 54.81 -225.58 380.15 490.64 568.98 少数股东权益113.8090.7889.4887.7985.84 EBITD