万顺新材首次覆盖报告：产能扩充夯实根基盈利拐点确立

目录投资分析 4盈利预测 4相对估值 5铝加工迎景气周期，电池箔增长迅速 5铝加工行业景气回升，铝板带箔主导地位强化 5锂电高景气延续，贡献电池铝箔主要增量 8钠电浪潮风口已至，构筑高端铝箔新增长动力 10深耕铝加工行业多年，产能布局持续扩张 14风险提示 20投资分析盈利预测我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：铝箔：铝箔为公司核心支柱业务，是公司整体收入增长的核心驱动力。2026-202810%/11%/12%。转移纸：2026-20282%/2%/2%。复合纸&2026-2028年相关收入保持平稳。表1：公司收入拆分（百万元）2025A 2026E 2027E 2028E营业总收入 营业总收入 5,797.41 6,288.45 6,926.25 7,697.03-11.88% 8.47% 10.14% 11.13%营业总成本 5,456.43 5,856.48 6,386.94 7,018.01毛利润 314.97 431.98 539.32 679.02铝箔毛利率 5.43% 6.87% 7.79% 8.82%铝箔营业收入 5,204.21 5,724.63 6,354.34 7,116.869.97% 10.00% 11.00% 12.00%营业成本 4973.14 5381.15 5909.54 6547.51转移纸毛利率 4.44% 6.00% 7.00% 8.00%转移纸营业收入 398.68 404.66 412.75 421.011.28% 2.00% 2.00% 2.00%营业成本 316.87 319.68 326.08 328.39复合纸毛利率 20.52% 21.00% 21.00% 22.00%复合纸营业收入 58.50 58.50 58.50 58.50-36.89% 0% 0% 0%营业成本 45.84 45.63 45.63 45.05功能性薄膜业务毛利率 21.64% 22.00% 22.00% 23.00%功能性薄膜业务营业收入 28.79 28.79 28.79 28.79-45.14% 0% 0% 0%营业成本 44.69 34.55 31.67 27.35其他毛利率 -55.23% -20.00% -10.00% 5.00%其他营业收入 71.87 71.87 71.87 71.87-45.14% 0% 0% 0%营业成本 75.88 75.46 74.03 69.71毛利率 -5.58% -5.00% -3.00% 3.00%销售费用率 1.02% 1.00% 1.00% 1.00%管理费用率 2.78% 2.60% 2.50% 2.50%研发费用率 1.57% 1.50% 1.60% 1.70%2025年剥离，故未纳入拆分统计。2026-20281%/1%/1%1.5%/1.6%/1.7%2026-20280.8/1.6/2.6亿元。相对估值可比公司：火股份作为可比公司。估值方法：2026PB估值法对公司价值进行合理评估。PB2.312.03首次覆盖给予“增持”投资评级。表2：可比公司估值表股票代码股票简称收盘价（元）2026EBPS（元/股）2027E2028E2026EPB2027E2028E603876.SH鼎胜新材27.398.9510.2612.263.102.702.26000933.SZ神火股份22.9913.520816.1418.801.721.441.24平均值11.2313.2015.532.412.071.75Choice，注：股价为2026/6/24收盘价，2026-2028年EPS预测为Choice一致预期铝加工行业景气回升，铝板带箔主导地位强化铝加工行业短期承压，主要系房地产需求拖累。20173820202548802025年产量同比拖累，建筑铝型材产量同比减少170万吨，导致对应铝挤压材产量同比下跌6.7%。表3：铝加工分类与定义分类基本介绍铝型材（铝挤压材）通过挤压成型的长条状制品，是应用最广的门类，可分为建筑型材(门窗幕墙)和工业型材(光伏、轨道交通、新能源汽车等)。铝板带通过轧制工艺生产的扁平状制品，厚度差异形成不同品种，包括厚板、薄板、带材(如易拉罐体、汽车车身板、铝箔坯料等)。铝箔厚度≤0.2mm的超薄轧制材料，属于高附加值深加工产品，广泛应用于包装(食品、药品)、电力电容器、空调散热及新能源电池箔。铝线材通过拉伸或挤压工艺生产的线状制品，主要用于电力电缆、焊接材料、导线及机械用线等工业领域。铝锻件通过锻造工艺在高温下成型的精密零部件，具有优异的机械性能，主要用于航空航天、汽车、船舶等领域的关键承力结构件。铝粉铝金属经雾化、研磨等方法制成的粉末状材料，是3D打印、含能材料(火药、炸药)及耐火材料等领域的关键原料。中商产业研究图1：铝加工行业短期产量下滑（万吨）铝挤压材 铝板带 铝箔 铝线材 铝粉 铝锻件其他0

中国有色金属加工工业协会，图铝型材下游由建筑领域主导（2024年） 图各类铝加工材产量同比增速工业其他领域23

40.0

铝挤压材 铝板带 铝箔铝线材 铝粉 铝锻件和其他新能源汽车型材73C型材5体型材

建筑铝型材46建筑模板型

30.020.010.02 光伏型材18

-10.0材1

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025券研究

中国有色金属加工工业协会、智研咨询，国泰海通证

中国有色金属加工工业协会，需求结构升级叠加供给刚性构筑新一轮高景气。年以来，伴随着新能源汽车、储能、光伏等领域用铝量持续攀1-43148.4%，其中铝13.5%影响的逐渐消除，同时考虑到国内电解铝供给刚性（4500万吨政策上限图新兴领域铝加工材产量持续增加（万吨） 图年铝板带出口增加（千克）0

2023 2024 光伏型材 新能源车型材 汽车车薄板

1000280080028006002800400280020028002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-062023-122025-022025-062025-112026-012026-03

出口数量:HS分类:其他非合金铝板、片及带,厚度>0.2mm(76069100):当月值中国有色金属加工工业协会， 铝板带箔下游应用广泛，主导地位持续攀升。20171030/36520251577/5355.5%/4.9%52.4%201736.5%202543.3%。图6：铝板带箔下游应用广泛中慧企业大脑图铝板带箔产量情况 图铝板带箔产量占比持续提升2000

中国铝板带产量（万吨） 中国铝箔产量（万吨） 15

铝板带箔产量占比150010000

10铝板带同比-右轴铝箔同比-右轴5铝板带同比-右轴铝箔同比-右轴0-5201720182019202020212022202320242025

44424038363432201720182019202020212022202320242025中国有色金属加工工业协会， 中国有色金属加工工业协会，2025年占比国内铝箔20229pct6033.3%年全球铝箔市251.420353834.30%，整体保持稳健增长。图中国铝箔产量结构 图10：2022-2025年中国电池箔产量及同比情况包装及器箔 空调箔 电子箔 电池箔 其他

电池箔产量（万吨） 同比-右轴70 358060402002022

2023

2024

2025

60504030201002022 2023 2024

3025201510502025中国有色金属加工工业协会，铝车轮质量协会，国泰海通证券研究

中国有色金属加工工业协会，图国内电池铝箔产量占比持续攀升 图全球铝箔市场规模情况

电池箔占比2022 2023 2024 2025

0

全球铝箔市场规模（亿美元）20252026E2027E2028E2029E2030E2035E中国有色金属加工工业协会， 官网，锂电高景气延续，贡献电池铝箔主要增量20251700.5h，499.6GWh101.3%。下游的蓬勃发展推动了锂电池出Vnk2025全球锂电池出货量达到2280.5，203082.8%，份额持续提升。图13：2023-2025年动力及储能电池市场销量 图全球锂离子电池出货量情况动力电池市场销量（GWh）储能电池市场销量（GWh）总计2000160012000

0

全球锂离子电池出货量（GWh） 同比100%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025国汽车动力电池产业创新联盟 伊维智库电池百人会锂电铝箔构筑电池铝箔主要增长驱动。10-2070.4年145.615.64%。竞争格局来看，202520图全球锂电铝箔出货量提升（万吨） 图年全球锂电铝箔竞争格局（按出货量）145.6

70.4莱尔科技70.43顶皓科技4

其他14

鼎胜新材30Toyal56南南铝箔6纳诺集团华北铝业

神火股份金誉股份122025 2030E

6 7 7观研天下， 、伊维智库、电池网，锂电铝箔产品多样，涂碳铝箔系主流高端发展方向。srch20241.15203132.19亿美元，20252031年为15.23%。竞争格局来看，202596日本)图全球涂碳铝箔市场规模及预测 图年全球涂碳铝箔企业竞争格（按出货量

全球涂铝箔场规及预（百美元） 纳诺集团15其他28鼎胜新15其他28鼎胜新12制宇锵科技3Dunmore5Toyal10顶皓科技上海金属品302020 2024 2031E

ShowaDenko7

莱尔科技 98QYresearch， 、伊维智库、电池网，钠电浪潮风口已至，构筑高端铝箔新增长动力二（钠图19：钠电与锂电工作原理相近电能技术超市性能指标钠离子电池磷酸铁锂电池三元锂电池能量密度性能指标钠离子电池磷酸铁锂电池三元锂电池能量密度（Wh/kg）150-180180-200150-200循环寿命（次）（容量保持率≥80%）5000+，且在逐步提升7000+7000+工作电压（V）3.23.23.6-3.7低温性能（-20°C)88%容量保持率<70%<70%理论成本（元/Wh）约0.3-0.4约0.5-0.6约0.7-0.8电能技术超市相同容量的电池往往体积更大，因此其在对体积敏感度较低以及电池容量（轻型动力SPIR150%，20301051GWh。下游拆分来看，20255.6h62.2%1.7h，维度钠离子电池锂电池核心优势资源丰富、低温性能、安维度钠离子电池锂电池核心优势资源丰富、低温性能、安全性、成本潜力高能量密度、技术成熟度、高端场景适用领域储能、两轮车、A0级车、高寒地区等电动车（长续航）、消费电子、航空等电能技术超市图全球钠离子电池出货量情况 图年钠离子电池下游细分结构0

全球钠离子电池出货量及预测（GWh）10516582691 3.6926.810516582691 3.6926.875启停其他116 动力9

储能62 2023202420252026E2027E2028E2029E2030E 起点研究院， 起点研究院，储能领域大放异彩，头部企业纷纷布局。储能领域系目前钠电池最大应用领域，根据中投产业研究院，2025年我国新型储能累计装机规模达到144.7GW，同比增长85%，全球方面也同样保持高速增长，2025年全球储能（不含抽水蓄能）48%20240.4%20259.2%20262026年成为其规模化商用的关键节点。技术类型达到100GW年度新增所用年数关键时间节点光伏约8年2010年10GW；2018年100GW技术类型达到100GW年度新增所用年数关键时间节点光伏约8年2010年10GW；2018年100GW风电约15年2005年10GW；2020年100GW储能（不含抽蓄）4年2021年10GW；2025年100GW累计装机规模（GW） 同比增速右轴160160140120100806040502002020202120222023202420250中投产业研究院 中投产业研究院表6：头部企业纷纷布局钠电企业核心布局宁德时代第二代钠电能量密度175Wh/kg，并与海博思创签下3年60GWh储能大单。比亚迪2026年，徐州30GWh钠电基地已开工，青海西宁30GWh全球8GWh75%储能和交通领域。中科海钠国内钠电先行者，万吨级正负极材料+GWh电芯产能，聚焦启动、储能和动力三大领域。亿纬锂能2GWh钠电项目启动，2026年预计实现钠离子电池批量交付。国轩高科2026年5月发布“钠晨电池”品牌，推出储能版、动力版、高能版三款产品，计划2026年Q4规模化量产交付。通证券研究

T之家、证券时报网、中华工商时报、中国储能网、每日经济新闻，国泰海两轮车系纳电落地最快的领域之一。目前国内电动两轮车市场进入存量置（2030年钠电池41%40GWh。品牌搭载系列雅迪白鲨II品牌搭载系列雅迪白鲨II系列、冠能Q50钠电版、Q1钠电版欧派衡动力3.0长续航钠电款台铃王者MAX钠电版、火眼机甲3·封神、火眼机甲·苍穹、都市漫骑·罗马、晶墩墩新日丽月DQ5钠电车型爱玛爱琪立马开拓者5002026钠电版SMM、电池百人会、雅迪官网、台铃官网、新华网、IT之家、青钠科技官网、起点钠电，图24：两轮电动车出口量持续增加300025002000150010000

出口量（万辆）2023 2024 年月观察者网、中国机电商会，动力电池领域渗透率仍旧低位，性能突破系破局关键。仍旧较低。2026年长安汽车与宁德时代联合发布的全球首款钠电量产乘用405km续航及-4090%01的突破。展望未来，随着钠电池成本在商业的新能源续航需求，中长期增长空间广阔。图25：长安汽车全球首搭宁德时代钠新电池观察者网钠电放量预计对铝箔行业构成巨大提振。锂离子电池钠离子电池正极材料三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂等层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物、普鲁锂离子电池钠离子电池正极材料三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂等层状过渡金属氧化物、聚阴离子化合物、普鲁士兰材料等负极材料人造石摸、天然石墨、硅基负极等碳基材料、金属氧化物、钛基材料等电解液溶质为六氟磷酸锂溶质为六氟磷酸钠或高氯酸钠隔膜基本一致集流体正极铝箔、负极铜箔正负极均为铝箔导电剂通用粘结剂通用电能技术超市图27：铜价长期高于铝价（元/吨）国内现价格铜国内现价格铝Choice，（达因值不够（表面张力dyn/cm80%对比项锂离子电池钠离子电池铝箔用量仅正极对比项锂离子电池钠离子电池铝箔用量仅正极正极+负极表面要求正极≥38dyn/cm负极≥44dyn/cm或更高涂炭要求正极标准配方专用配方（硬碳体系）凤启新能源集流体方案存在问题普通铝箔面带油重，硬碳与铝箔粘结不牢，集流体附着力低，涂层易掉粉、影响电池循环寿命集流体方案存在问题普通铝箔面带油重，硬碳与铝箔粘结不牢，集流体附着力低，涂层易掉粉、影响电池循环寿命超薄铝箔强度低，延伸率不足，高速卷绕易断带、起皱和跑偏超薄铝箔+涂层易虚焊、烧穿、极耳容易脱落涂炭铝箔增加集流体厚度，影响电池能量密度复合集流体存在涂层结合力弱、耐候性差、焊接与锂电产线兼容性不足等问题，影响量产良率铜箔稳定但成本是普通铝箔的3-4倍，且密度较大，丧失钠电降本与轻量化优势起点钠电，199890%，产品主要涵盖铝箔及铝板带等，应用于电2012年并购江公司在功能性薄膜领域的发展。2014、2017、2026年，公司陆续收购江苏华丰、安徽美信、欧箔卢森堡，进一步扩张铝加工业务，夯实主业根基。业务类别主要产品产品用途铝加工业业务类别主要产品产品用途铝加工业务铝箔、铝板带纸包装材转移纸、复料业务 合纸

主要应用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域。功能性薄膜材料业务

高阻隔膜、导电膜、车衣膜、节能膜等

件封装、显示器封装等领域。导电膜主要应用于触摸屏、调光膜/玻璃等领域。用。节能膜主要应用于建筑、汽车玻璃等节能领域。公司2025年年度报告，表11：公司发展重大事件年份 重大事件1998年 汕头万顺新材集团股份有限公司成立于1998年，总部位于广东省汕头保税区。2010年 公司在深圳证券交易所创业板成功上市。公司完成并购江苏中基复合材料有限公司75%股权，成功进军高精度铝箔市场，2012年

2012导电膜生产基地，大力推进公司在功能性薄膜领域的发展。2014年 并购江苏华丰铝业有限公司60%股权2016年 并购广东东通文具有限公司100%股权、汕头市东通光电材料有限公司100%权、北京众智同辉科技股份有限公司20%股权2017年 并购安徽美信铝业有限公司100%股权、江苏中基复合材料股份有限公司23%权2018年 收购江苏中基复合材料股份有限公司31%股权交易完成后公司将持有江苏中基100%股权2019年 收购汕头市派亚油墨有限公司100%股权2021年 荣登“2021年广东省制造业企业500强榜单2022年 收购深圳宇锵新材料有限公司51%股权2025年 收购安徽中基、江苏中基部分股权，用以实施“年产10方吨动力及储能电池箔目”2026年 收购股权100%股权的公告》等相关公司公告，国内外并举，铝板带箔产能稳步扩容。7.2109月264100%3.328.8万吨的规模，其中电池铝箔产能将得到大幅扩充。表12：公司铝箔及铝板带产能类别 具体内容 年产量（万吨） 投产时间江苏中基双零铝箔 8.3 -铝箔 年产7.2万吨高精度电子铝箔生产项目（一期）

4 2021年12月(二期）欧箔卢森堡铝箔3.3(二期）欧箔卢森堡铝箔3.32026年4月年产10万吨动力及储能电池箔项目102026年9月江苏华丰、安徽中基铝板带13-铝板带年