阳光保险兼具NBV高增长和高股息的民营保险集团

正文目录综合性民营保险集团 51.1.股权结构分散，员工持股3.83................................................................51.2.2025年归母净利润同比+16..................................................................51.3.人身险为公司净利润支柱 7人身险：银保驱动，价值增长彰显韧性 7NBV增速位于同业前列 7渠道结构：银保渠道贡献突出 9产品结构：传统及分红寿险占比较高 12财产险：整体在波动中持续优化 13保费收入波动向上，非车险快速发展 13COR处于相对高位 14投资端：持续增配固收及权益，股票FVOCI占比高于同业 16盈利预测与估值 17风险提示 18图表目录图1 阳光保险归母净利润（亿元）及同比增速 6图2 阳光保险归母净资产（亿元）及同比增速 6图3 阳光保险分红情况 6图4 上市险企股息率对比 6图5 上市险企分红率对比 7图6 阳光保险总收入构成（百万元） 7图7 阳光保险净利润构成（百万元） 7图8 阳光人寿NBV(百万元，未重述及同比增速 8图9 阳光人寿内含价值百万元，未重述及增速 8图10 上市险企NBV增速未重述) 8图11 上市险企内含价值增速(未重述) 8图12 阳光人寿新单保费亿元及同比增速 9图13 阳光人寿NBVM 9图14 阳光人寿新单保费期限结构 9图15 阳光人寿保费继续率 9图16 阳光人寿NBV渠道构成 10图17 阳光人寿新单保费各渠道构成 10图18 阳光人寿银保渠道NBV(百万元及增速 10图19 阳光人寿银保渠道新单(百万元及增速 10图20 阳光人寿银保渠道NBVM 11图21 阳光人寿银保渠道新单缴费结构 11图22 阳光人寿代理人渠道NBV(百万元及增速 11图23 阳光人寿代理人渠道新单百万元)及增速 11图24 阳光人寿代理人渠道NBVM 12图25 阳光人寿代理人渠道新单期限结构 12图26 阳光人寿月均人力人及增速 12图27 阳光人寿代理人人均产能元及增速 12图28 公司人身险业务产品结构按总保费收入) 13图29 公司人身险业务各产品总保费收入同比增速 13图30 公司人身险业务细分产品结构(按总保费收入) 13图31 公司人身险业务各细分产品保费收入同比增速 13图32 阳光财险保费收入百万元)及同比增速 14图33 阳光财险保费结构 14图34 阳光财险车险保费百万元)及同比增速 14图35 阳光财险非车险保费百万元及同比增速 14图36 阳光财险综合成本率拆分 15图37 阳光财险与老三家综合成本率对比 15图38 阳光财险与老三家综合赔付率对比 15图39 阳光财险与老三家综合费用率对比 15图40 阳光财险车险与非车险综合成本率 15图41 阳光财险非车险主要细分险种综合成本率 15图42 阳光保险投资资产余额(百万元及同比 16图43 阳光保险投资资产配置结构 16图44 上市险企投资资产中股票占比 17图45 上市险企股票配置中OCI占比 17图46 上市险企净投资收益率 17图47 上市险企总投资收益率 17表1 阳光保险集团前十大股东情况（截至2025年年报） 5表2 阳光保险保险服务收入预测（百万元） 18表3 可比公司估值表 18综合性民营保险集团阳光保险集团股份有限公司是一家主要从事经营寿险、健康险、意外险以及财产险业务的综合性民营保险集团。公司通过三个分部开展业务。人身保险分部主要包括阳光人寿承保的各种人身保险产品。财产保险分部主要包括阳光财险及阳光信保承保的各种财产保险产品。其他业务分部主要包括企业管理及资产管理服务。202543.86.09的股份；5.744.78的股份。20254.413.83。该计划使核心员工成为公司重要股东之一，体现集团治理结构的市场化和多元化，有效加强激励机制与员工利益绑定，为公司长期发展营造良好基础。表1 阳光保险集团前十大股东情况（截至2025年年报）股东名称持股比例1 北京诚通金控投资有限公司 6.092北京锐藤宜鸿投资管理有限公司5.743拉萨丰铭工程机械销售有限公司4.784江苏永钢集团有限公司4.555北京泰合方园投资有限公司4.356北京邦宸正泰投资有限公司4.097上海旭昶科技有限公司4.098汇添富资本-阳光保险员工持股计划3.839山南泓泉股权投资有限公司3.2410中国诚通控股集团有限公司3.04数据库1.2.2025年归母净利润同比+16%202563.1（15.71）所得税一202425.65亿元，显著增厚净利润；2）252.3亿元，同比+27.1%4.8，0.5pct3）寿险端M“”，但财险2019-202150.8658.83亿元，主要系已202248.81亿元（-17，主要系应占联营/202337.38亿元（同-23.420245449（45.8，主要图1阳光保险归母净利润（亿元）及同比增速图2阳光保险归母净资产（亿元）及同比增速80 6060 402040020

800600400200

151050-502019A2020A2021A2022A2023A2024A

02019A2020A2021A2022A2023A2024A

-10归母净利润 YoY 归母净资产 YoY数据库 *未重述口径 数据库分红方面，公司2022-2023年现金分红总额均为20.70亿元，2024-2025年均为21.85亿元，对应每股分红基本保持在0.18-0.19元/股，对应2022-2025年分红率分别为46.07%/55.38%/40.10%/34.65%，居于行业前列。股息率方面，阳光保险2024-2025年股息率均位于行业前列，分别为7.5%/5.3%。0.18920.18730.18270.1807图3 阳光保险分红情况 图0.18920.18730.18270.180780 19 156019401820

10502022A 2023A 2024A

02022 2023 2024 2025现金分红总额(亿元) 归母净利润(亿元每股分红(元)

阳光保险 中国人寿H中国平安中国太保H新华保险H中国太平数据库 数据库图5 上市险企分红率对比60504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025阳光保险 中国人寿H 中国平安H 中国太保H 新华保险H 中国太平数据库1.3.人身险为公司净利润支柱总收入方面，2023年新保险合同准则实施以来，人身险分部对总收入的贡献分别为36%/41%/43%，财险分部对总收入的贡献分别为60%/56%/54%；净利润方面，2023年以来，人身险分部对净利润的贡献始终保持在80%以上。2025年，人身险、财险、其它业务及抵消净利润分别为61.97、2.77、0.96亿元，对净利润的贡献比例分别为94%、4%、1%。图6 阳光保险总收入构成（百万元） 图7 阳光保险净利润构成（百万元）140,000120,00080,00060,00040,0000

2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

8,0006,0004,0002,0000-2,000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A人身险 财险 其它业务及抵消 人身险 财险 其它业务及抵消公司财报 公司财报，招股书人身险：银保驱动，价值增长彰显韧性增速位于同业前列2020-2022NBV28.930.2NBVM在低位保持2023年NBV升至36亿元（非可比口径同比+19.22024NBV51.53（+43.3，205+48.276.8元，增速位于同业前列，主要由新单保费大幅增长所驱动。EVEV2020-2022615.3759.1资回报差异负向影响增速放缓；2023/2024/2025年阳光人寿EV分别为786.56/933.19/960.332024+18.6主要由新业务贡献51.5+2.9，NBV图8 阳光人寿NBV(百万元，未重述)及同比增速 图9 阳光人寿内含价值(百万元，未重述)及增速10,0006,0004,0002,0000

2020A2021A2022A2023A2024A2025A

605040100

120,000100,00080,00020,0000

2020A2021A2022A2023A2024A2025A

20151050NBV 增速 EV 增速公司财报，招股书 公司财报，招股书图10 上市险企NBV增速(未重述) 图11 上市险企内含价值增速(未重述)150 302020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A100 202020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A50 100 0-50 -10-100 -20阳光保险 中国人寿 中国平中国太保 新华保险 中国太

阳光保险 中国人寿 中国平中国太保 新华保险 中国太数据库 数据库2020-2022年公司新单规模呈小幅上行，NBVM8.7-9；20232025年新单保费分别仅同比-4.6/-7.9，而NBVM则分别+2.2pp/+6pp至10.8/16.8，价值率修复带来了NBV的高增；2025年公司新单保费在银保渠道强拉动下同比+47.3451NBVM16.9。图12 阳光人寿新单保费(亿元)及同比增速 图13 阳光人寿NBVM50,00040,00020,00010,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A新单保费 增速

60504030100-20

20151050

2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A公司财报，招股书 公司财报，招股书新单期限结构显著改善，期缴占主导地位。阳光人寿坚持价值导向，高价值期缴业务贡献持续提升。202567，201933，而趸201960202526，呈结构性反转。续期业务客户留存率持续改善。续期业务也是公司长期现金流的核心来源，而客2025年，公司13个月保费继续率达97.1，同比+0.2pp，52595.5，同比+3.7pp单稳定性持续提升。图14 阳光人寿新单保费期限结构 图15 阳光人寿保费继续率80400

765886055372654394042332019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A

959085807570

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A期缴 趸缴 短险 13个月保费继续率 25个月保费继续率公司财报，招股书 公司财报，招股书76、13NBV202150202562；代理4827。图16 阳光人寿NBV渠道构成 图17 阳光人寿新单保费各渠道构成100806040200

35081156623734272021A 2022A 2023A 2024A 2025A

100806040200

10 10 9 7 8 9 13 75 78 83 76667616 101015212019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A个险 银保 其它 个险 银保 其它公司财报，招股书 公司财报，招股书NBV2021-202314.9719.97，202428.68亿元，202547.20亿元（+64.6，NBV占比同步提升至2025的62，对集团价值贡献进一步集中。量价拆分来看，新单方面，2021278.6；2024下出现阶段性回（同比-20.6；2025年凭借报行合”落地与合作网点深，新340.9（+69.076，NVNBVM7.9%；202414.2；2025年受全年NBVM3.8（-0.4p2025图18 阳光人寿银保渠道NBV(百万元)及增速 图19 阳光人寿银保渠道新单(百万元)及增速5,0004,0003,0000

2021A 2022A 2023A 2024A

70504020100

40,00020,00010,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A

806040200-20-40NBV 增速 银保新单 增速公司财报，招股书 公司财报，招股书图20 阳光人寿银保渠道NBVM 图21 阳光人寿银保渠道新单缴费结构167.9 6.3 7.9 6.3 5.4108620

14.213.8

100806040200

7969656048345240352019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

期缴 趸缴公司财报，招股书 公司财报，招股书NBV增长。2025年在“报行合一”以及渠道价值NBV+18.520.83NBVM+7.6pp34.5，而代理人新单同比-7.6，2025同比+4pp，3。同时，公司代理人队伍产能显著提升，2024+38.212.62024-2.81，降幅较去12.4pp。图22 阳光人寿代理人渠道NBV(百万元)及增速 图23 阳光人寿代理人渠道新单(百万元)及增速0

2021A 2022A 2023A 2024A

403020100

0

2019A2020A2021A2022A2023A2024A

50403020100-10-20-30NBV 增速 个险新单 增速公司财报，招股书 公司财报，招股书图24 阳光人寿代理人渠道NBVM 图25 阳光人寿代理人渠道新单期限结构50 34.532.4 34.532.427.126.93020100

43.0

10080600

11113839288478383116952019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

期缴 趸缴 短险公司财报，招股书 公司财报，招股书图26 阳光人寿月均人力(人)及增速 图27 阳光人寿代理人人均产能(元)及增速120,000100,00060,00020,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A

20100

140,000120,0000

2019A2020A2021A2022A2023A

806040200-20-40月均人力 增速 人均新单保费 增速公司财报，招股书 公司财报，招股书 *代理人人均产能是通过“代理人渠道新单保费/月均人力”简单计算得到2019-2025年，公司人身险业务75，2025收入919.65亿元，同比+32.3，保费收入占比高达89.6，极大拉动整个人身险业务发展，是阳光人寿最主要的险种类型。相比寿险，健康险与意外险保费收入较少，尤其意外险始终保持负增长，占比从3.3下降至0.4；而健康险自年以来连负增长至2025年的101.98亿元，占比持续下降至9.9。寿险产品中包含传统型、分红型和万能型三类。随着宏观及利率环境变化，传统型寿险需求近年来大幅提升。公司传统型寿险总保费收入规模从2019年的120.09亿元增长至2025年的789.39亿元，6年间CAGR高达37。截至2025年末，人身险业务中传统型寿险/分红型寿险/万能型寿险/意外险/健康险占比分别为76.9/12.5/0.2/0.4/9.9。同时，公司持续推动分红险产品销售。分红型寿险需求则凭借其“保证+浮动”收益特点而有所增加，且公司推进产品转型以加快布局分红险业务，致使分红险保费收入多年间首次实现正增长，2025年同比+25.5。图28公司人身险业务产品结构(按总保费收入)图29公司人身险业务各产品总保费收入同比增速10080604020

18.018.03.3.39478.7809.6888882.91.8.06.44.980.9..06130.140..101..75161..72019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A

40202020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A02020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A-20-40寿险 意外险 健康险 寿险 意外险 健康险 人身险公司财报，招股书 公司财报，招股书图30 公司人身险业务细分产品结(按总保费收入) 图31 公司人身险业务各细分产品保费收入同比增速806040

1818014 13200134344536573771337160170182019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A

2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A50 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A0-50传统型寿险分红型寿险万能型寿意外险 健康险

传统型寿险 分红型寿险 万能型寿意外险 健康险公司财报，招股书 公司财报，招股书财产险：整体在波动中持续优化20205.6幅下降（-0.4）外，阳光财险保费均呈正增长。2021年阳光财险原保费收入同比+8.7至405.31亿元，2023-2025442.38/478.21/478.88+9.6/+8.1/+0.1险种结构方面，车险始终是最重要的保费来源，其占比保持在50以上。但近年来车险保费规模及贡献在波动中有所下降，2023-2025-0.62019-2025年CAGR为+0.8，对保费的贡献比例从2019的62下降至205年的54，主要受车险综合改革压缩定价空间和单均保费、行业竞争加剧及续保难度提2019年的148.88亿元提升至年的亿元，CAGR达6.8；对财险保费的贡献比例由2019年的38提升至2025年的46。图32 阳光财险保费收入(百万元)及同比增速 图33 阳光财险保费结构50,00040,00030,00020,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A保费 增速

1050-5

50

61451589167545661127102022A 2023A 2024A 2025A车险 意外伤害和短期健康险保证险 责任险货运险 其它公司财报，招股书 公司财报，招股书图34 阳光财险车险保费(百万元)及同比增速 图35 阳光财险非车险保费(百万元)及同比增速27,00023,00022,00021,000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A车险保费 增速

8640-2-6

25,00020,00015,00010,0005,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A非车险保费 增速

403020100-10-20公司财报，招股书 公司财报，招股书COR处于相对高位COR，20252019-2021100及以上，出现承保亏损，主要系车险受综改影响导致赔付率大幅上行。2022年，阳光财险综合成本率同比-5.2pp99.9与赔付率均实现优化。2023年，阳光财险综合成本率进一步优化，同比-1.2pp，已基本达到同业水平。2024和2025年阳光财险综合成本率分别同+1pp/+2.4pp至99.7/102.1，其中2025年呈承保亏损，主要受保证保险业务的响（202598.9，1.0pp费用率高于同业但持续下行，赔付率优于老三家均值。整体来看，阳光财险费用2019-2022202234.9，同比2019-8.3pp。赔付率优于老三家均值，我们预计受益于险种结构不同。但受大灾及车险综改影响，2019-2021202265.0。2023-20256571.7，但仍优化同期老三家平均。图36 阳光财险综合成本率拆分 图37 阳光财险与老三家综合成本率对比12010080600

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A综合成本率 综合赔付率 综合费用率

11010090

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A阳光财险 太保财险平安财险 中国财险各公司财报，招股书 各公司财报，招股书图38 阳光财险与老三家综合赔付率对比 图39 阳光财险与老三家综合费用率对比807060

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A

45403525

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A阳光财险 太保财险平安财险 中国财险

阳光财险 太保财险平安财险 中国财险各公司财报，招股书 各公司财报，招股书图40 阳光财险车险与非车险综合成本率 图41 阳光财险非车险主要细分险种综合成本率115 160105

11010095

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A90

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A车险 非车险

保证险 意外伤害及健康险责任险 企财险农险 货运险公司财报，招股书 公司财报，招股书投资端：持续增配固收及权益，股票占比高于同业2019-20252825.76402亿元。从资产配置结构来看，截至2025年末，固定收益类/权益类/联营和合营企业投资/投资性房地产/现金等价物及其它资产分别占投资资产总额的72.2/21.3/1.8/1.4/3.3，分别同+16.4/+14.1/+11.9/-4.5/+73.3。图42 阳光保险投资资产余额(百万元)及同比 图43 阳光保险投资资产配置结构700,000400,000300,000200,000100,0000

2019A2020A2021A2022A2023A2024A投资资产余额 增速

3025201510

100500

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A固定收益类 权益类联营和合营企业投资投资性房地产现金等价物及其它公司财报，招股书 公司财报，招股书股票配置比例位居行业前列且持续提升，FVOCI占比约七成。公司积极响应险资入2025占总投资资产的比例较上年末+1.3pp13.7，位居上市险企前列。公司重视高股息2025FVOCI68.1，显著高于其它上市险企。净投资收益率趋势下行。净投资收益率方面，2019年至今，受长端利率下行影年5.8下降至2025年的3.7。总投资收益率方面，阳光保险2024-2025年总投资收益率分别同比+1pp/+0.5pp至4.3/4.8，主要受益于权益市场高景气。图44 上市险企投资资产中股票占比 图45 上市险企股票配置中OCI占比1994

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A

806040200阳光保险 中国人寿 中国平中国太保 新华保险 中国太

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