2026年海外宏观展望：能源冲击回落美联储或开启缩表

图24：家庭部门债务偿还占比（%） 10图25：家庭部门负债同比增速（%） 10图26：家庭部门债务90天违约率（%） 10图27：信用卡拖欠率（%） 图28：消费贷款拖欠率（%） 图29：实际人均可支配收入同比低于消费（%） 图30：个人储蓄率（%） 图31：平均周薪同比高于CPI（%） 12图3：时薪增速同比四分位（十二个月移动平均（） 12图33：雇佣率（%） 12图34：劳动力市场紧绷程度 12图35：实际固定投资恢复增长 13图36：非住宅类投资拉动私人投资 13图37：投资分项设备器械及R&D拉动投资（自然对数） 13图38：投资分项建筑中电力通信投资较高（自然对数） 13图39：投资分项设备器械主要分项均走高（自然对数） 13图40：计算机和接入输出设备增长明显（自然对数） 13图41：投资分项R&D中软件分项走高（自然对数） 14图42：企业杠杆高位缓降，负债同比触底回升（%） 14图43：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%） 14图44：银行信贷松紧与投资（%） 14图45：非农环比新增（千人） 15图46：5月非农新增变化（千人）与非农就业状态（2020年2月=100） 15图47：自愿性离职率进一步下降（%） 15图48：解雇率处于低位（%） 15图49：失业率分年龄（%） 16图50：失业率与失业金初请（左：%，右：千人） 16图51：失业率分学历（%） 16图52：制造业就业与PMI（右：千人） 16图53：岗位需求有所回升（2020年2月=100） 16图54：各行业就业市场需求（2020年2月=100） 16图55：联邦政府利息支出迅速增长（%） 17图56：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%） 17图57：通胀与原油（%） 18图58：核心CPI与CPI均值（%） 18图59：（核心）通胀环比下降（%） 18图60：核心商品和住房环比下降（%） 18图61：商品环比下降（%） 19图62：政策利率宽松程度20图63：美联储资产/GDP 20图64：美十债利率模型（%） 21图65：美国短期流动性平稳（%） 21图66：标普500长期趋势 21图67：标普500席勒市盈率21实体经济：发达国家降息通道暂停，服务业景气度回落202620262.8%5.8%（2023年1AI3次图1：G7国家GDP（2019年=1）1.251.201.151.101.051.000.950.900.852019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-030.802019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03美国 日本 英国 德国 法国 加拿大 澳大利亚图2：欧元区内核心国家增长相对缓慢2019Q4-2026Q1实际GDP累计增速马耳他塞浦路斯2019Q4-2026Q1实际GDP累计增速马耳他塞浦路斯亚加利亚威希腊斯洛葡萄牙瑞典克维亚奥地利芬兰兰 西牙意大利法国德国454035）30）（25（201510500 5 10 15 20 25占欧元区GDP比重（）图3：发达国家通胀率（%） 图4：发达国家核心通胀率（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.002021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2025-06-2.00

10.0000000002021-05 2022-05 2023-05 2024-05 2025-05 6.04.02.00.0-2.00上半年，发达经济体均受到油价上涨冲击，但尚未扩散至核心通胀。受能源政策差异（补贴等G7616图5：发达国家降息通道暂停（%） 图6：发达国家失业率有所回升（%）6.005.004.003.002.001.000.00

12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002005-082006-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-08-1.00-1.00美国日本 欧元区 美国 日本 法国 德国英国 加拿大 澳大利亚 英国 澳大利亚 加拿大我们预期全球景气度先低后回升。伴随着地缘政治不确定带来的能源供应紧张，上半年，欧美服务业PMIAI短暂影响全球预期。受AI和囤货影响，美国制造业PMI处于显著扩张状态。我们的基准情景仍为协议秋季前实现落地，下半年全球景气度前低后高，不发生衰退。图7：美国制造业与服务业PMI 图8：英国制造业与服务业PMI&PGlobalPM &PGlobalPM图9：欧元区制造业与服务业PMI 图10：欧元区价格压力显著&PGlobalPM &PGlobalPM图11：日韩出口激增（%） 图12：历史上美国ISM制造业PMI低于45与经济危机70.0060.0050.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0010.0 759.5 659.0 608.5 508.0 401949-021952-101956-061949-021952-101956-061960-021963-101967-061971-021974-101978-061982-021985-101989-061993-021996-102000-062004-022007-102011-062015-022018-102022-06日本:出口金额:同比 韩国:出口金额:当月前20日:同比 美国实际GDP对数 ISM制造业PMI（右） 45实体经济：AI拉动美国经济，就业边际改善美国经济概况2025Q4-20262%（AIAI图13：美国实际GDP及分项同比（%） 图14：美国实际GDP及分项环比贡献率（%）12.00 10.005.000.005.000.00-5.008.006.004.002.002024-062024-072024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03-2.00

-10.00GDP 消费 投资 出口 进口 政府 个人消费 国内私人投资 净出口 政府消费支出和投资图15：美国GDP及主要贡献分项加总环比（%） 图16：美国GDP主要贡献分项环比（%）5.00

2.001.002.001.000.00-1.00-2.00-3.004.003.004.003.002.001.000.00-1.00GDP 消费+设备器械+知识产权+州及地方政府开支美国消费动能或略有回升但低于去年同期上半年个人消费增速比去年有所放缓但总体尚可，符合我们在去年年底的预期，即2026年消费动能或略有下降，但韧性尚可，弱于2025年。由于能源冲击带来的扰动，我们预期下半年消费旺季的表现可能略弱于去年同期但好于上半年。2025Q4-2026Q12025Q42026Q1增速保持在2%2.6%25图17：美国实际消费及分项趋势（2020Q2=1） 图18：美国实际消费及分项同比（%）1.0251.021.0151.011.005

8.007.006.005.004.003.002.001.002024-062024-072024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-0312021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03 2026-03个人消费 商品 商品:耐用品商品:非耐用品 服务

消费 商品 商品:耐用品 商品:非耐用品 服务图19：耐用品消费与制造业PMI（右：%） 图20：家庭消费支出同比（%）60.00302060.00302055.001050.00045.00-1040.00-207.005.003.001.00-1.00-3.00娱乐服务餐饮服务和住宿家庭消费支出-5.00右：美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI右：美国:GDP:不变价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值:同比图21：个人消费支出增速（%） 图22：同店零售销售指数当周同比（%）1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00

4.003.503.002.502.002024-052024-062024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-041.000.500.00

20.0015.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

美国:红皮书同店零售销售指数:当周同比美国家庭部门负债端对消费能力总体仍不构成压制。家庭部门总杠杆率持续小幅降低，回落至1998年水平。2020GDP2025Q45.4%图23：家庭部门杠杆率（%） 图24：家庭部门债务偿还占比（%）135125115105

27 181625 1423 1221 1019 8617 41981-01-011983-03-011985-05-011981-01-011983-03-011985-05-011987-07-011989-09-011991-11-011994-01-011996-03-011998-05-012000-07-012002-09-012004-11-012007-01-012009-03-012011-05-012013-07-012015-09-012017-11-012020-01-012022-03-012024-05-012005:01:002005:04:002006:03:002007:02:002008:01:002008:04:002005:01:002005:04:002006:03:002007:02:002008:01:002008:04:002009:03:002010:02:002011:01:002011:04:002012:03:002013:02:002014:01:002014:04:002015:03:002016:02:002017:01:002017:04:002018:03:002019:02:002020:01:002020:04:002021:03:002022:02:002023:01:002023:04:002024:03:002025:02:00

Total Mortgage Consumer206年1100名以外图25：家庭部门负债同比增速（%） 图26：家庭部门债务90天违约率（%）25 18.0020 15 10 6.005 2.001981-01-011983-01-011985-01-011981-01-011983-01-011985-01-011987-01-011989-01-011991-01-011993-01-011995-01-011997-01-011999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012025-01-01信用卡 抵押贷款 学生贷款家庭信用贷款+房贷同比增速 家庭信用贷款同比增速 其他贷款 合计图27：信用卡拖欠率（%） 图28：消费贷款拖欠率（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

25.0020.0015.0010.005.001985-091987-091989-091985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-092025-09

6.005.004.003.002.001.001985-091987-091989-091985-091987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-092025-09

美国:拖欠率:消费贷款:所有商业银行:季调美国:拖欠率:消费贷款:排名100以外的银行:季调20265202425速已经逼近最低25分位。图29：实际人均可支配收入同比低于消费（%） 图30：个人储蓄率（%）9.007.005.009.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.0013.0011.009.007.005.003.001.001960-081963-081960-081963-081966-081969-081972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-081999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-082020-082023-08-3.00-5.00美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比 美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比美国:GDP:不变价:支出法:个人消费:当季值:同比 美国:个人储蓄:占可支配收入比重:折年数:季调:当月值图3：平均周薪同比高于CP（） 图3：时薪增速同比四分位（十二个月移动平均（）8.00 877.0066.00 55.00 434.0023.00 12.00 0美国:CPI:当月同比美国:平均周薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月值:同比

1st（最低25分位） 2nd3rd 4th（最高25分位）劳动力市场流动性略有好转。受益于三次降息和财政法案，非农数据在近几月出现边际好转的迹象。部分行业，如非住宅类建筑和耐用品制造业出现持续多月的就业增长。从岗位需求看，劳动力市场紧绷程度出现触底回升。图33：雇佣率（%） 图34：劳动力市场紧绷程度8.007.006.005.004.003.002.001.002005-092006-092007-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09

0

105103101999795939189872006-062007-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06雇佣率 私营企业 政府 雇佣数/劳动力人数 职位空缺数（千人） 就业市场紧绷程度（%，右轴）原油通胀是拖累消费的主要因素。考虑到收入同比较为疲软，年内降息预期被扭转，若美伊谈判能够迅速落地，私人消费动能可能比上半年略有好转，但不及去年同期。投资继续拉动经济，企业盈利能力增强AI2023年上半AI类投资或维持疲软，但AIAIAIAI2022年AII（AI图35：实际固定投资恢复增长 图36：非住宅类投资拉动私人投资8.458.408.358.308.258.208.158.108.058.00国内私人投资（自然对数）国内私人投资:固定投资（自然对数）

8.508.007.507.006.506.00

私人存货（十亿美元）（右） 非住宅类（自然对数住宅类（自然对数）

300.00200.00100.000.00-100.00-200.002005-032006-042007-052005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10图37：投资分项设备器械及R&D拉动投资（自然对数） 图38：投资分项建筑中电力通信投资较高（自然对数）7.607.407.207.006.806.606.406.206.00

5.405.205.004.804.604.404.202006-062007-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06商业和卫生保健 制造类 电力和通信建筑 设备和器械 知识产权产品 采矿业 其他建筑图39：投资分项设备器械主要分项均走高（自然对数） 图40：计算机和接入输出设备增长明显（自然对数）6.806.606.406.206.005.805.605.405.205.00信息处理设备和器械 工业 运输 其他

7.006.506.005.505.004.50

信息处理设备和器械信息处理设备和器械:计算机和接入输出设备信息处理设备和器械:其他图41：投资分项R&D中软件分项走高（自然对数） 图42：企业杠杆高位缓降，负债同比触底回升（%）7.306.806.30

40.0030.0020.00

200.00150.005.805.304.804.30

美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比

100.001976-061979-061976-061979-061982-061985-061988-061991-061994-061997-062000-062003-062006-062009-062012-062015-062018-062021-062024-060.00软件 研究与开发 娱乐、文学和艺术作品

右：(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值)*100/美国:GDP:支出法:折年数:季调:当季值AI20241990图43：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%） 图44：银行信贷松紧与投资（%）

1990-04-011992-01-011990-04-011992-01-011993-10-011995-07-011997-04-011999-01-012000-10-012002-07-012004-04-012006-01-012007-10-012009-07-012011-04-012013-01-012014-10-012016-07-012018-04-012020-01-012021-10-012023-07-012025-04-011964-031967-011969-111964-031967-011969-111972-091975-071978-051981-031984-011986-111989-091992-071995-051998-032001-012003-112006-092009-072012-052015-032018-012020-112023-09(美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100(美国:GDI:净营业盈余:私营企业:国内企业利息和杂项支出净额:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100

-40.0

美国国内收紧大中企业贷款的银行比例 GDP私人投资同比就业市场边际好转PMI19951995年~19963图45：非农环比新增（千人） 图46：5月非农新增变化（千人）与非农就业状态年2月=100）900.00700.00500.00300.00100.00

120115110105100

0.60.20-0.2-0.4-0.61986-061988-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-062024-06-300.00

-500.00

非农-政府-医疗 非农

2026年5月 100 5月新增变化（右）200820-2420002008图47：自愿性离职率进一步下降（%） 图48：解雇率处于低位（%）

3.503.002.502.001.501.000.502006-052007-052008-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052025-05

2005-092006-092007-092008-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09自愿性离职人数（千人） 自愿性离职率（右轴

州和地方政府 解雇和裁员率:非农部解雇和裁员人数/劳动力人数图49：失业率分年龄（%） 图50：失业率与失业金初请（左：%，右：千人）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

20 3,000,0001816 2,500,00014 2,000,0001210 1,500,00086 1,000,0004 500,00021963-01-311967-01-311971-01-311963-01-311967-01-311971-01-311975-01-311979-01-311983-01-311987-01-311991-01-311995-01-311999-01-312003-01-312007-01-312011-01-312015-01-312019-01-312023-01-311985-101988-101991-101985-101988-101991-101994-101997-102000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-102024-1020-24 25-34 35-44 45-54 55岁及以上

失业率:20-24岁右：美国:当周初次申请失业金人数:季调:滚动求和图51：失业率分学历（%） 图52：制造业就业与PMI（右：千人）25.00

70.00

13,100.0020.0015.0010.005.001992-051994-051996-051998-052000-052002-052004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-051992-051994-051996-051998-052000-052002-052004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-052024-052026-05

65.0060.0055.0050.0045.0040.002019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10

12,900.0012,700.0012,500.0012,300.0012,100.0011,900.0011,700.0011,500.00美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

右：美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:季调图53：岗位需求有所回升（2020年2月=100） 图54：各行业就业市场需求（2020年2月=100）180160140120100

10911010911010111813112886949098841000-202023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

当月空缺岗位/疫情前% 占非农空缺岗位百分当月-上月空缺岗位/疫情前%联邦财政政策偏宽松，利息支出压力需要控制通胀2008年后，联邦政率府顺赤周字期特征显著，显示美国经济动能在AI出现以前越来越依靠财政政策推动。2017202520172025720172019201920191202420232023图55：联邦政府利息支出迅速增长（%） 图56：联邦政府利息支出推升联邦赤字率（%）1977-091980-091977-091980-091983-09

25 204.0015 2.001977-091980-091983-091986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-091977-091980-091983-091986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-092019-092022-092025-09-2.005 -4.002019-092022-092025-092019-092022-092025-09-8.00-10.001986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-091986-091989-091992-091995-091998-092001-092004-092007-092010-092013-092016-09通胀与货币：通胀权重高于就业，缩表进入备选能源通胀尚未扩散，中长期压力仍存原油对通胀的影响仍暂时局限在汽油、机票和服饰类，未看到扩散现象。2~5月扣除住宅外的核心通胀环比均低于去年同期。电力价格持续稳定上升。我们维持不加息为基准情景，但若美伊谈判暑期前仍不能有效落地，年末加息概率不能完全排除。4季度后财政货币政策容易产生共振，即使没有美伊冲突，中期通胀压力仍存。年，100美元/QE背景下，美国CPI和核心CPI3AI对DP5通胀中长期上行压力取决于政策宽松程度。1）沃什上任前比较倾向于降息缩表组合。无论是否缩表，降息。）财政法案放宽对金融和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般图57：通胀与原油（%） 图58：核心CPI与CPI均值（%）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00

同花顺i右：现货价(

200.00150.00100.0050.002007-082008-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-08-50.00-100.00

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00

2007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-082025-08图59：（核心）通胀环比下降（%） 图60：核心商品和住房环比下降（%）1

1.210.80.60.40.22022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-0302022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03-0.2-0.4-0.60-0.2

服务:不含住房租金 房屋：住商品:不含食物和能源2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03核心CPI：不含住所 CPI环比 核心CP环比2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03图61：商品环比下降（%）1.2 121 1080.860.6 40.4 200.2-22022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-030 -42022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03-0.2 -6食品环比 能源环比（右）货币政策：关注通胀和缩表6月（inpar（oidpce（son2%19SP前值224前值4