MINIMAX-W两阶段战略进阶：开源模型领跑与全模态融合

目录1. 大模型行业：海外性能领先、国产模型提供性价比优势.62. 自研模型+商业化应用驱动大模型厂商 M3模型：超长上下文、多模态、前沿能力 15盈利预测与估值 23盈利预测 23估值分析 24风险提示 25附表 27图表目录图1：大模型技术路径有所收敛 6图2：国内外主要大模型公司产品及进展 7图3：AnthropicARR趋势（亿美元） 7图4：OpenAIARR趋势（亿美元） 7图5：MiniMaxARR趋势（亿美元） 8图6：智谱API平台ARR（亿美元） 8图7：国内大厂及独立模型厂商重点模型更新情况 9图8：MiniMax产品架构设计 10图9：MiniMax收入及增速（百万美元，%） 13图10：MiniMax收入拆分（百万美元） 13图11：MiniMax中国大陆及大陆以外收入占比（%） 13图12：MiniMax经调整净利润及利润率（百万美元，%） 13图13：MiniMax毛利率（%） 13图14：MiniMax三项费用率（%） 13图15：MiniMaxMSA架构 16图16：GQAvs.MSA效率对比：FLOPs、Prefill和Decode延迟 17图17：MiniMax评分 18图18：大模型成本与智能程度比较（日期为26年6月13日） 19图19：OpenRouter统计的大模型Token份额 21图20：OpenRouter统计的大模型编程领域Token份额 21图21：OpenRouter统计10K-1Million上下文各个模型token消耗 22表1：MiniMax创立里程碑事件 10表2：MiniMax管理层情况 11表3：MiniMax股权结构及解禁日期 12表4：MiniMax产品矩阵 14表5：MiniMax模型路线 15表6：几种主流稀疏方式对比 17表：DeepSeek、Kimi及Minimax的稀疏方式对比..............................................表8：几种多模态方式对比 18表9：大模型输入与输出价格对比 19表10：MiniMax盈利预测简表（百万美元，%） 23表11：MiniMax收入成本拆分简表（百万美元，%） 23表12：MiniMax可比公司估值表（对应2026/6/26收盘市值，亿人民币/亿美元，汇率美元=6.80人民币） 24表13：国内外头部模型静态P/ARR估值表（单位：十亿美元，倍） 25优势（预训练阶段DenseEncoder-DecoderDecoder-Only+MoEMoEKVcache、promptcaching、推理编排的重要性在快速上升。长上下文、Agent、多轮工具调用让推理侧显存与带宽瓶颈更加突出。KVCache会随序列长度和batchsize线性增长，是长上下文推理成本的关键来源。图1：大模型技术路径有所收敛HarnessingthePowerofLLMsinPractice:ASurveyonChatGPTandBeyond》（《在实践中释放大型语言模型的力量：关于ChatGPT及其延伸发展的综述》）1）海外：Anthropic450亿美元级别ARR（2026.05），OpenAI250ARR（2026.03），B端付费客户为主，商业模式主要以Chatbot订阅、编程工具订阅、API收入为主；2）国内：受模型能力、付费习惯等影响，国内模型商业化进展相对缓慢，目前仍存在数量级上的差异。图2：国内外主要大模型公司产品及进展各公司财报，财联社，腾讯科技，腾讯财经，界面新闻，晚点LatePost海外商业模式已跑通。OpenAI2026年3月ARR超过250亿美元，B端占比快速提升；Anthropic已实现450亿美元级别ARR（2026.05），B端+API贡献主要收入。Anthropic创收策略为专注于B端、深度受益AI编程近期爆发：1）模型API收入；2）编程工具ClaudeCode，25年受益于编程工具爆发，26年受益于类Agent应用等。Anthropic预计于26Q2实现单季度盈利，营收109亿美元，单季运营盈利5.59亿美元，较此前预期28年盈利提前。公司26年5月最新估值9650亿美元，于2026年6月1日通过官网宣布，已以保密形式向SEC递交IPO材料。OpenAIBC端并重，B端收入快速提升：1）ChatGPT的个人版/企26340%以上营收；2）API收入，263月API150亿10AI代码生CodeX。OpenAI2638520亿美元。图3：AnthropicARR趋势（亿美元） 图4：OpenAIARR趋势（亿美元）500究

2025Q1 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2Anthropic（海外大模型公司）官网，申万宏源研

500

2024Q4 2025Q2 2025Q3 2026Q1OpenAI（海外大模型公司）官网OpenClawHermesAgentAgent类应用兴起，B端商业化曲线陡峭。MiniMax追求高性价比与全模态：1）262ARR1.5亿美金，revenuerate25253MiniMax年化经常性收入（ARR）100%3亿美金；2）6M3模型，采用自研MSA稀疏注意力架构，支持100万超长上下文，原生多模态设计，预训练数据达100token量级。智谱模型量价齐升：1）截至2026年3月31日，API平台ARR达到2.5亿美元，年初至今增长6.4倍，过去12个月增长60倍；2）Token价格年初至今上涨83%，且需求持续加速，GLM5重点是国产算力适配、低成本部署和企业级MaaS；3）预计H2发布GLM5.5。图5：MiniMaxARR趋势（亿美元） 图6：智谱API平台ARR（亿美元）3210采访

2025年12月 2026年2月 2026年5月财报，

3210

2025年1月 2026年1月智谱财报大厂做模型布局上有资金生态（C端用户和中高频商业环境）+产业（云模芯闭环）Agent/Claw百炼MaaSAIARR61003006月下旬开始收费。图7：国内大厂及独立模型厂商重点模型更新情况各公司财报，36氪，腾讯混元，腾讯科技，千问官网自研模型MiniMaxB端平台+C端应用上同时跑通的大模型公司。20212022年开始开发多模态模型，定位通用大模型多（文本/语音/视频）（MiniMaxM系列（Speech-02）AINativeTalkie（星野）等。图8：MiniMax产品架构设计申万宏源研究年份 月份 里程碑表1：MiniMax创立里程碑事件年份 月份 里程碑2022年 4月 首个文本模型abab1发布首位API客户订立协议。5月 文本模型abab5.5发布。20232024

6月 AI原生全模态交互平台Talkie发布。9月 AI驱动全模态交互平台星野发布。11月 语音模型MiniMax-Speech-01发布。1月 MoE文本模型abab6发布。4月 月活跃用户人数超过一千万。8月 视觉生成平台海螺AI及视频生成模型Hailuo-01发布。音乐模型Music-01发布。最新最新一代音乐合成模型MiniMaxMusic. 发布。MiniMax-Text-01音频生成工具MiniMaxAudio发布。多语言语音生成模型Speech-02发布。MiniMaxMCP发布。首个开源、大规模混合注意力推理模型MiniMaxM1发布。视频生成模型Hailuo-02发布。智能Agent应用MiniMax发布。MiniMaxM2发布。10月6月2025年142月 MiniMaxAgent发布。MiniMaxM2.5模型发布，编程领域全球SOTA。MiniMax-M2.7/M2.7-highspeed发布，开启“递归自我改进”方向2026年

36MiniMax

Music2.5+发布，新增纯器乐/配乐能力MiniMax-M3发布，面向Agent推理、工具调用、编程、多模态输入与长上下文任务MiniMaxAI公司保338574%3010+年AIAI5年内在全球招聘150名顶级大模型和AI基础设施研究人员、工程师和科学家。公司激励机制灵活且以绩效为导向，包括持续的薪资调整和项目奖金。姓名 年齡 职位 加入时间 履历 职责表2：姓名 年齡 职位 加入时间 履历 职责闫俊杰 36

创始人、董事长、执行董事、CEO及CTO执行董事、

2022年1

在创建本公司之前，闫博士曾在商汤集团任职超过六年，担任副总裁及研究所副院长等职位。闫博士于2010年6月在中国东南大学获得数学学士学位，随后于2015年7月获得中国科学院自动化研究所人工智能领域博士学位，及在清华大学从事博士后研究。闫博士已在顶级会议和期刊上发表约200篇学术论文，引用次数超过30000次。2017年9月-2018年8月担任商汤集团融资与战略投资部经理；2018年8月-2021年1月为CEO行政助理及战略部总监；2021年1月-2022年1月担任创新业

运计划（于AI）、作出重大业务决策贠烨祎 31

COO 2022年3执行董事兼

务部总监。贠烨祎于2017年获得美国约翰霍普金斯大学电子工程学学士学位，并辅修经济学和数学专业。2020820237月在北京葫芦科技有限公司担

略及营运计划（尤其是关于产品及商业化）、作出重大业务决策赵鹏宇 29

大预言模型研究与工程负责人

2023年8

任研究级软件开发工程师，主要负责推荐算法。2017720207算机科技与技术学士学位和硕士学位。

研发大语言模型研发视觉模型研发视觉模型作。2015720183位。2022年3视觉模型研究与工程负责人周彧聪 32岁2018年4月-2019年7月任职于商汤集团，并于2019年8月-2022年3月任职于华为，专注于算法领域工执行董事兼MiniMax招股说明书解禁日期表决权/控制权口径占总股本解禁日期表决权/控制权口径占总股本持股数/权益股数主要持股载体/说明股东/权益主体闫俊杰及其紧密联系人

AlphaEXP、MiniMaxAwakening、MiniMaxMatrix、MiniMaxLimited

79,102,534股

约71.49%表决权

约7.07%表决权3.45%10,814,065股贠烨祎本人期权对应A类股+约7.07%表决权3.45%10,814,065股贠烨祎本人期权对应A类股+FloatingSky贠烨祎1月8日闫俊杰+贠烨祎合计 两位创始人/WVR受益人合计 89,916,599股

约78.56%表决权MiniMax员工持股平台

MiniMaxGene/MiniMaxGeneTrust/FutuTrustee

20,890,736股 6.66% A类股，约2.00%表决权阿里巴巴系 AlisoftChinaHoldingLimited等miHoYoLimited+Shanghai

39,662,627股 12.65% A类股，约3.80A类股，约

2026年米哈游系XAM/MNM

MihoyoArgo 17,928,178股 XAMHoldings+MNMHoldings，ColmO’Connell 16,544,380股 相关权益

1.72%表决权A类股，约1.59%表决权

7月8日A类股，约A类股，约1.33%表决权4.41%13,839,721股Breyer、CosmicStation、SeasonalCharm等，HoChiSing被视为拥有权益IDG相关权益LinghamBeauty、IDG其中：IDGPathfinderSII

CosmicStation+Seasonal锁定部分投资人及机构/散户7月8IPO发售、二级市场流通及其他未单列股东锁定部分投资人及机构/散户7月8IPO发售、二级市场流通及其他未单列股东114,853,067股约36.62%主要为A类股MiniMax年报MiniMaxMiniMax2025年度业73%202531日，MiniMax累计服务超过200个国家及地区的超过2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户级开发者。收入快速增长，26年2月ARR超过1.5亿美元，估算5月超过3亿美金。2025年，MiniMax实现收入0.79亿美元，同比增长159%，实现经调整净利润-2.51亿美元，经调整净利润率-317%，较2024年同期-800%大幅缩窄。公司收入主要来自AI原生产品，AI原生产品实现收入0.53亿美元，占比67.2%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入0.26亿美元，同比增长198%。公司收入快速增长，主要是模型驱动带来。根据财报，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐的token消耗量增长超过10倍。2025年，MiniMax实现毛利率25.4%，毛利率提升由于AI原生产品推理边际成本下降。此外，公司三项费用率持续下降，研发/销售/管理费用率分别为319.8%、65.7%及46.6%。图9：MiniMax收入及增速（百万美元，%） 图10：MiniMax收入拆分（百万美元） 90.0

900%

90.060.0

600%

60.030.0

300%

30.00.0

2023

2024

0%2025

0.0

2023

2024

2025收入（百万美元） 同比增速原生产品 开放平台及其他于的业服务MiniMax招股书及财报 MiniMax招股书及财报图11：MiniMax中国大陆及大陆以外收入占比（%） 图经调整净利润及利润（百万美元80.0%60.0%40.0%20.0%

2022 2023 2024

0%-500%-1000%-1500%-2000%0.0%

2023中国大陆

2024中国大陆以外

2025

-2500%-3000%经调整净利润 经调整净利润率MiniMax招股书及财报 MiniMax招股书及财报图13：MiniMax毛利率（%） 图14：MiniMax三项费用率（%） 20232024202320242025

MiniMax招股书及财报

252023.2%659.7%2023.2%659.7%220.1%619.1%285.0%47.1%46.6%65.7%319.8%1510502023 2024 2025研发费用率 销售费用率 管理费用率MiniMax招股书及财报MiniMax产品形态从底层能力到应用层逐步展开，矩阵完整度在国内大模型厂商中处于前列。ToCChatAgent表4：MiniMax产品矩阵

APItoken计费、订阅与定制化解决方案。产品名称目标用户核心底层模型中国发布日期全球发布日期主要用例盈利模式MiniMax个人（B2C）文本、视频、语音和音乐MiniMaxChat应用程序：2025年3月MiniMaxChat网站：2025年3月MiniMaxAgent网站：2025年6月MiniMaxChat应用程序：2025年3月MiniMaxChat网站：2025年3月MiniMaxAgent网站：2025年6月智能Agent应用程序免费增值、订阅、基于token的应用内购买海螺AI个人（B2C）视频，Hailuo-02模型网站：2024年8月应用程序：2025年3月网站：2024年8月应用程序：2025年3月领先的图像和视频生成平台免费增值、订阅、基于token的应用内购买MiniMax

个人（B2C）语音和音乐，

网站年5月 网站年3月 先进音生成工免费值订阅基于语音 Speech-02型 具 token的用购买Taikie 文本视、语应用序年9月应用序年6月 免费值订阅在营星野 个人音和乐 （星） 网站年12月 全模交平台服务应内购买（Talkie）开放平台企业（B2B）及开发者文本、视频、语音和音乐2023年5月（首个中国用户签约）2024年9月（首个海外用户签约）API平台免费增值、基于token的API计费、订阅（代码方案）、企业许可MiniMax招股说明书M3类别最新核心模型发布日期 与前类别最新核心模型发布日期 与前一版本的开发时 描述间间隔文本MiniMaxM1距离MiniMax-2025年6月 Text-015个月 稀疏MoE推理模型，开源，80K思维链+1M输入文本MiniMaxM22025年10月 距离MiniMaxM1 开源MoE推理模型，编程/Agent原生，约4个月 OpenRouter首个日耗500亿Token中国模型

AGIMiniMax2025过去四年)在每个模态建立业界领先模型；第二阶段(2026年开始将各模态整合融合。her约1个月球第一文本MiniMaxher约1个月球第一文本MiniMaxM2.1 2025年12距离MiniMax约2个月多语言编程增强版，复杂任务推理/办公场景优化

2025年Q4 距离MiniMax

对话专用模型，支持星野/Talkie，100轮长程对话全文本 MiniMaxM2.5 2026年2

距离MiniMaxM2.1约1.7

生产力旗舰，编程SWE-BenchVerified80.2%，推理成本再降50%MiniMaxMiniMaxM2.7 2026年3月 距离M2.5约1个月 模型深度参与自我迭代；构建复杂AgentHarness，完成高度复杂生产力任务文本文本 MiniMaxM3 2026年6

M2.72.5月

Coding&AgenticFrontier，1M上下文MSA，原生多模态，面向Agent推理、工具调用、代码和长上下文任务。视频 Hailuo-02 2025年6月 距离Hailuo-018个月距离Hailuo-02约

1080P高清视频生成，支持10s时长动态表现力/人物动作/风格化升级，推出低成本Fast视频 Hailuo2.3 2025年10月

4个月 版本音频 Speech-02 2025年4月 距离Speech-0116个月音频 Speech2.5 2025年8月 距离Speech-02约4个月音频 Speech2.6 2025年10月 距离Speech2.5约2个月Speech2.5

多语言语音生成，支持32种语言，零样本克隆语言扩展至40+种，首包延迟≤250msVoiceAgent专项优化，超低时延，覆盖200+国家定制音色，情感预期表达，多语种配音，与Maxclaw音乐Music2.02025年10音乐Music2.02025年102-适配音乐生成，支持歌词/灵感输入，人声表现接近真人音乐 Music2.5 2026年1音乐 Music.+ 年月

距离Music2.03个月距离Music2.5约.个月

音质升级，支持多风格唱法/情感控制新增纯器乐/配乐能力，覆盖古典、电子、氛围、自然声景、广告、游戏与影视配乐音乐 Music2.6 2026年4MiniMax官网

距离Music2.51个月

Cover能力、低频与动态升级，首包延迟降至20秒内，增强BPM、Key、结构和情感弧控制；并开放MusicSkillsMinimax于6月1日发布M3模型，并开源权重。M3重点在MSA架构、前沿Agentic和coding能力以及原生多模态：MSA（MiniMaxSparse架构：MiniMaxM3希望解决更复杂的AgentcontextscalingMSA架构。MSA是一种GroupedQueryAttention（GQA）之上的分块稀疏注意力机制。稀疏注意力机制普遍通过增加一个初筛阶段来避免复杂度爆炸问题。与DSA和MoBA等方案相比，MSAKVMSA将注意力分解为两个分支：Index索引分支KVblock主分支）仅在被选中的block上执行标准softmax注意力。训练通过KL对齐损失+stop-gradientwarmupindexer收敛。图15：MiniMaxMSA架构 MiniMax《MiniMaxSparseAttention》（MiniMax发布的关于稀疏注意力机制的论文，下同）MSADeepSeekKimi（1）FullAttention不适合百万Agent任务的关键依赖非常长上kernelprefill/decode分MSAKV分块解决有效覆盖，KVqueryDSA哪些token让GPUMiniMaxM3headFlash-Sparse-Attentionflash-moBA4倍以上。路线 代表方法 稀疏方路线 代表方法 稀疏方式 优点 局限固定稀疏

Longformer、BigBird

滑窗、全局token、随机块

简单、可预测、易扩展

对内容不敏感，远距离信息可能漏检可训练稀疏 等 压缩、选择、滑窗等多分支组合 可端到端训练，兼局部与全局块级动态稀疏 MoBA等 将上下文分块，动态选择相关块 适合长上下文推理减少全量计算

要求高费比例Token/KV选择 DSA等 通过初筛器选出相关tokenKV更精细KV分块+KVouter

更精细，理论上有效覆盖更高官方主张更准确、访

初筛质量决定上限MSA MiniMaxM3

gatherQ

问更连续、硬件友好 细节技术未完全公开CSDN（ChineseSoftwareDeveloperNetwork，中国开发者网络，下同表7：DeepSeek、Kimi及Minimax的稀疏方式对比维度DeepSeekDSA方向Kimi/MoBA方向MiniMaxMSA方向主要目标在长上下文中高效选择相关信息以块为单位动态选择上下文更精确KV分块，并优化KV读取路径稀疏粒度更偏token/KV级相关性选择更偏block级选择强调KV分块精度系统重点初筛质量与后续注意力计算配合块选择效率与长上下文吞吐KVoutergatherQ，减少重复KV读取技术风险 初筛器漏召回会降低能力 块过大浪费计算，快过小调度 长上下文放大KV分块误差复杂CSDNMiniMax644个键值头以及头维度为128。MSA使用Bk=128和k=16，对应于每个查询选取的预算为2,048MoE模型上，MSAFullAttention1M上下文下将每token28.4prefill14.2倍、decode7.6倍。图16：GQAvs.MSA效率对比：FLOPs、Prefill和Decode延迟MiniMax《MiniMaxSparseAttention》17：MiniMax

CodingAgenticM3CodingAgenticM3为模式，让模型在训练和评测阶段就接触到更加接近生产环境的交互场景。该框架能够模Agent不再只是被动执行指令，而是能够主动与用户协同完成任务。MiniMax官网原生多模态。M3从Step0M3interleaveddata（文本、图片等模态在同一序列中自然交错的数据（interleaved相比合成类数据更容易扩展（scale）M3周期，MiniMaxtoken规100万亿量级。CodingAgentic有重要意义，可以读懂纯Excel表格和桌面应用界面，可以减少信息在图文转换中的损失。多模态路线 典型做多模态路线 典型做法 优点 对Agent的限制后接视觉模块 文本LLM+视觉encoder+projector

复用文本模型，迭代快 视觉与文本对齐后期，复杂跨模态推理受限仍容易变成“看图回答”，不是图文对齐增强 大量caption/QA/OCR数据微调 文档理解、图片问答提升明

统一一体模型原生多模态 从训练早期混合文本、图像、视频交错数据

跨模态语义融合更自然 数据管线复杂、训练成本高面向面向论文、截图、视频、桌面 ComputerUse能力仍需更多公操作等Agent输入 开评测Step0多模态混合训练+interleaveddata百T级数据管线M3路线M3仍然有性价比优势：其标准版价格与M2.7、M2.5等一致，在>512k的较高输入环境下，输入需要0.6美元、输出也只需要2.4美元，在≤512k的较低输入环境下，输出价格是1.2美金。但M3的优先版，输入价格增长为0.9/0.45美元，输出价格也增长到3.6/1.8美金。M3的定价是Opus4.8、Gemini3.5Flash以及GPT5.5这些模型的1/5–1/25ArtificialAnalysis，M3位于高智能，低成本的优势区间，智能水平接近部分主流高性能模型，但运行成本明显低于GPT5.5Opus4.8MiniMaxM3达到较好平衡。图18：大模型成本与智能程度比较（日期为26年6月13日）ArtificialAnalysis（海外第三方人工智能评价机构）表9：大模型输入与输出Token价格对比大语言模型供应商模型上下文长度输入(元人民币/百万输出Token)输入(美元/百万输出Token)智谱GLM-5.10-32k6241.44.4智谱GLM-5.132k+828智谱GLM-5-Turbo0-32k5221.24智谱GLM-5-Turbo32k+726智谱GLM-50-32k41813.2智谱GLM-532k+6221.53.9智谱GLM-4.70-32k280.62.2智谱GLM-4.732k-200k41614.4MiniMaxM3优先*>512k6.325.20.93.6MiniMaxM3优先*≤512k3.1512.60.451.8MiniMaxM3标准>512k4.216.80.62.4MiniMaxM3标准≤512k2.18.40.31.2MiniMaxM.High-Speed-....MiniMaxM2.7-2.18.40.31.2MiniMaxM2.5High-Speed-4.216.80.62.4MiniMaxM2.5-2.18.40.31.2MiniMaxM2.1High-Speed-4.216.80.62.4MiniMaxM2.1-2.18.40.31.2阿里巴巴Qwen3.7-Plus0-256k280.2761.101阿里巴巴Qwen3.7-Plus256k-1m6240.8263.301阿里巴巴Qwen3.6-Plus0-256k2120.2761.651阿里巴巴Qwen3.6-Plus256k-1m8481.1016.602阿里巴巴Qwen3.5-Plus0-128k0.84.80.1150.688阿里巴巴Qwen3.5-Plus128k-256k2120.2871.72阿里巴巴Qwen3.5-Plus256k-1m4240.5733.44字节跳动豆包-seed-2.0-pro0-32k3.2160.84字节跳动豆包-seed-2.0-pro32k-128k4.8241.26字节跳动豆包-seed-2.0-pro128k-256k9.6482.412字节跳动豆包-seed-2.0-lite0-32k0.63.60.150.9字节跳动豆包-seed-2.0-lite32k-128k0.95.40.2251.35字节跳动豆包-seed-2.0-lite128k-256k1.810.80.452.7字节跳动豆包-seed-2.0-mini0-32k0.220.050.5字节跳动豆包-seed-2.0-mini32k-128k0.440.11字节跳动豆包-seed-2.0-mini128k-256k0.880.22字节跳动豆包-seed-2.0-code0-32k3.2160.84字节跳动豆包-seed-2.0-code32k-128k4.8241.26字节跳动豆包-seed-2.0-code128k-256k9.6482.412各个模型官网MiniMax在超长上下文，响应速度，性价比上有明显优势，能支持原生多模态的长程Agent任务。Agent市场竞争中，MiniMaxM3M2.5M2.7因极高的适配性被用户追捧。根据OpenRouter615日，MiniMax在全Token13.2%68日，编程细分领域，MiniMaxM313.4%份额位居全球第二；100k-1M上下文长度，MinimaxM36月上线后始终Token消耗量排名第一。图19：OpenRouter统计的大模型Token份额OpenRouter（海外第三方大模型路由平台，下同）图20：OpenRouter统计的大模型编程领域Token份额OpenRouter图21：OpenRouter统计10K-1Million上下文各个模型token消耗 OpenRouter盈利预测2026-2028E4.50亿美元、10.5521.10469%、135%、100%2026-2028E实现经调整归母净利润-4.35亿美元、-4.00亿美元及-2.94亿美元。2024A2025A2026E2027E2028E营业收入31792024A2025A2026E2027E2028E营业收入317945010552110同比增速（%）782%159%469%135%100%营业成本27592976431181同比增速（%）521%120%403%117%84%毛利润420153411928毛利率12%25%34%39%44%经调整归母净利润-244-251-435-400-294公司公告关键假设如下：我们预计公司2026-2028E：原生产品收入1.385.52160%100%C端用户数和付费提升；2）Hailuo预计下半年发布Hailuo-03视频模型，AI视频收入有望增长；3）多模态进步有望带来Talkie/星野用户数和付费增长。开放平台及企业服务收入3.12亿美元，7.7915.581100%150%及10%naxMAgentc和codngAPI收入增长。营业成本2.9711.8134%39%44%，主要由于模型性能达到成熟水平后，AI2023年2024年2025年2026E2027E2023年2024年2025年2026E2027E2028E收入拆分（百万美元）营业总收入3317945010552110yoy782%159%469%135%100%AI原生产品12253138276552yoy2777%143%160%100%100%占比22%71%67%31%26%26%开放平台及企业服务39263127791558yoy%%%%%占比78%29%33%69%74%74%成本拆分（百万元）营业成本427592976431181yoy521%120%403%117%84%其中：与推理活动相关的云计算服务成(0.9)3.720.1269.7580.21054.9本-538%437%1243%115%82%毛利润-1420153411928毛利率（%）-25%12%25%34%39%44%公司公告4.2估值分析MiniMax与OpenAI密交S-1上市文件，但目前没有公开披露，因此我们选取智谱为可比公司，并ARR和估值变化作为参考。以智谱为可比公司根据 一致预期，可比公司智谱2026-2028年的PS分别为269x、109x及45x。我们认为，MiniMax和智谱的估值目前差异巨大主要是智谱已经进入港股通定价更充分niax仍未进通2在当前叙事下智谱在编程领域更被市场认可但Mnax：1）最新M3在Agentic和Coding能力上是前沿水平；2）原生多模态，有可能中长期在Agent类任务中占优。参考可比公司2027年PS为109x，考虑流动性因素等，给予公司27年目标PS30x，目标市值2152亿元人民币。代码标的总市值 24A 25A营业收入26E营业收入yoy27E28E25A代码标的总市值 24A 25A营业收入26E营业收入yoy27E28E25A26EPS27E 28E 26E 27E 28E2513.HK 智谱 7,931 3.12 7.2 29.5 73.0 175.6 132% 308% 147% 141% 269 109 450100.HK MiniMax 171 0.3 0.8 4.5 10.5 21.1 159% 469% 135% 100% 38 16 8注：智谱为 一致预期的营业收入。智谱市值及营业收入货币单位为人民币，MiniMax市值及营业收入货币单位为美元。与国产模型月之暗面（Moonshot）Anthropic、OpenAI对比对标月之暗面（Moonshot）MiniMax100xP/ARR300亿美金，204050%以上空间。国内未上市模型公司中，Moonshot与MiniMaxAI-nativeCAPI和企业服务。根据华峰资本，Moonshot20264ARR2亿美元，20265月估值超过200P/ARR100xMiniMax5月ARR3MoonshotARR，我们以MoonshotMiniMax100xP/ARR3002040亿元。Anthropic20265P/ARR约为21x，OpenAI2026年3月静态P/ARR约为34x。我们认为：1）海外龙头的静态P/ARR随收入规模扩大而下降：Anthropic从62x降至约21x，OpenAI从54x波动降至P/ARR入基数更早期，以及一二级市场愿意为国产基础模型的战略稀缺性和技术追赶预期支付溢价。公司 阶段ARR/年化收入对应估值静态P/ARR公司 阶段ARR/年化收入对应估值静态P/ARR2025年初/2025年3月估值161.5622025年8–9月518337Anthropic 2026年214380272026年5月47965212023年底/员工股估值口径1.686542024年10月3.615744OpenAI 2