保险行业2026年中期策略：基本面与估值的鸿沟中长期配置价值

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、回顾上半年：资金素扰，明显跑输市场 5（一）股价走势：市场格极，保险股跑输市场 5（二）基本面回顾：负连续年上行，新单与价值率升 6二、展望资产端：短期视中业绩高增，长期正视中投资益率水平 8（一）短期看：26年中期业绩增趋势 8（二）长期看：稳态投收益中枢超过3.5% 10三、展望寿险负债端：变革代，景气度上行 12（一）产品结构大变革重疾转向储蓄类，传统险转分红险 12（二）渠道结构大变革银保道重回C位，多元渠道崛起 15（三）产品成本大变革政策续优化，保证成本下行 16四、展望财险负债端：费增逐渐放缓，盈利仍有改空间 19（一）受新车销量的影，保增速放缓 19（二）非车险报行合一承保利仍有改善空间 20五、投资建议 21六、风险提示 22图表索引图1：26H1保险指数跑市（%） 5图2：26H1保险A股跌幅况（%） 6图3：26H1保险H涨跌幅况（%） 6图4：22-26年一季度业务值同比增速 7图5：22-26年上市险新单费同比增速 7图6：23-26年上市险新业价值率变化趋势 7图7：2026一季度上市险净利润同比增速 8图8：2026上半年权益市明显上行（%） 8图9：人身险行业产品结构总保费口径） 12图10：中人寿新单产结构 13图11：平个险新单产中期保障性产品 13图12：上险企新业务值变化趋势 13图13：分险保费历史速况 14图14：“多储蓄占比居不下（%） 14图15：银存款收益率显降（%） 14图16：上险企2025年渠道构 16图17：财险公司保费入速放缓 19图18：上险企财险保增速 19图19：汽销量累计同增速 20图20：上险企车均保（） 20图21：报合一推动上财公司车险费用率持下行 21一、回顾上半年：资金因素扰动，明显跑输市场（一）股价走势：市场风格极致，保险股跑输市场625日，从数据显示，保险（855WI2600.8、9.9%15%-20%ROEAI24-25数据来源于一季报（）图1：26H1保险指数跑输市场（%）沪深300 保险指数 中证800 创业板指数4001/5/26102/5/263/5/264/5/265/5/266/5/2620-30、广发证券发展研究中心从个股的走势看从 看截止6月22日中平安中国人寿中国太新华保中国人保A股涨跌幅分别为-24.8%、-23.9%、-27.9%、-15.1%、-25.4%，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保、中国人民保险集中国太邦H股的涨跌分别为-15%+2.6%-16%-8%-26.1%+3.5%-6.3%，截止上半年仅中国寿及中国平的港股实现了正益中国寿受益于强劲的负增（26Q1新业价值202525H126H1图2：26H1保险A股涨跌幅情况（%）中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 新华保险3001/5/26102/5/263/5/264/5/265/5/266/5/2620-30-40、广发证券发展研究中心图3：26H1保险H股涨跌幅情况（%）00000046023004605446082461134614346174

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保人保集团 中国太平 阳光保险 友邦保、广发证券发展研究中心（二）基本面回顾：负债连续四年上行，新单与价值率齐升202325Q1长的趋势，一方面得益于居民储蓄意愿相对较高带来的新单保费的增长，一季度新单保费增速分别为平安（3.9%）>（-7.6%），23Q112.2%26Q116.3%16.3%23.5%。图4：22-26年一季度新业务价值同比增速平安 国寿 太保 新华 友邦22Q123Q122Q123Q124Q125Q126Q1公司财报、广发证券发展研究中心图5：22-26上市企新保同比增速 图6：23-26上市企新务值率变趋势60%

2022 2023 2025 2026Q1

平安新华平安新华国寿太平太保40%20%40%20%0%-20%15%10%5%0%2023 2024 2025公司财报、广发证券发展研究中心 公司财报、广发证券发展研究中心2026（+10.5%）>（+4.3%）>（-7.4%）>（-31.4%）>300指数-3.9%+4.1%，基金指数-6.2%（25Q1+1.7%）-54.8%，但一方面20.9%DTA图7：2026年一季度上市险企净利润同比增速26Q1净利润同比增速15%中国人寿中中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%公司财报、广发证券发展研究中心二、展望资产端：短期重视中报业绩高增，长期正视中枢投资收益率水平（一）短期看：26年中期业绩高增趋势1．26上半年权益市场明显上行，险资继续提升权益占比2026AI62580033.1%250.9%5.4%、0.5%图8：2026年上半年权益市场明显上行（%）中证800 创业板指数40.000000000001/5/262/5/263/5/264/5/265/5/266/5/26.-5.0-10.0公司财报、广发证券发展研究中心在权益市场明显上行的背景下，一是保险公司因25H2明显加仓权益资产规模，平安、国寿、太保、新华25年“股票+20.3%16.9%13.8%21.1%25H113.8%、13.6%、12%18.7%26+2514.82%252026表1：上市险企“股票+基金“占总投资资产的比例2020202120222023202425H12025平安11.50%11.60%11.10%11.50%11.80%13.80%20.30%国寿11.30%8.80%11.40%11.30%12.20%13.60%16.90%太保11.40%12.40%12.40%11.10%11.60%12.00%13.80%新华14.60%15.40%14.10%14.30%18.80%18.70%21.10%太平17.00%15.30%15.80%14.50%13.00%12.70%16.60%阳光10.10%11.50%13.80%12.00%13.30%15.10%14.80%公司财报、广发证券发展研究中心201720182019202020172018201920202021202220232024202526Q1债券 34.60%34.40%34.60%36.60%39.00%41.70%45.40%49.50%48.60%48.70%银行 12.90%14.90%13.60%12.00%11.30%9.90%9.80%9.00%7.89%7.80%公开市场 12.30%权益11.70%13.20%13.80%18.70%13.20%12.00%12.80%14.82%14.97%其他 40.20%39.00%38.60%37.60%31.00%35.20%32.70%28.70%28.69%24.90%存款公司财报、广发证券发展研究中心2.保险公司权益敏感性情况及对26年中期业绩影响幅度2025934.7381.4172.7亿元、178.6202551.5%20.5%26.1%2025全20262025409.3亿、680.5278.914810%2026209%、50%56%109%（10%测算2025TPL因。表3：权益价格敏感性影响税前利润的规模2025年税前利润影响幅度对2026年中报业绩拉动幅度2024 2024 202520242025中国人寿7988793472115,213181,62969.3%51.5%206%中国平安2059938135170,495185,59012.1%20.5%50%中国太保147171727155,56366,06826.5%26.1%56%新华保险148331786338,58940,52538.4%44.1%109%公司财报、广发证券发展研究中心（二）长期看：稳态投资收益率中枢超过3.5%TPLOCI权益资产1. 净投资收益率中长期测算55%10%15%5%3%15%，202555%2026-202710年1.8%2028-20301.5%1050BP左右；再是，高股息股票参考当前负债成本以及中证红利指数的股息率等水平，近期12个月为5.4%，假设2026-20303002%，103%因此综合上述假设后，预计2025-2030年保险公司新增资产的净投资收益率从2.6%降至2.3%。表4：新增资产“净投资收益率”水平占比202420252026E2027E2028E2029E2030E债券55%2.5%2.2%2.3%2.3%2.0%2.0%2.0%高股息股票10%6.0%4.8%4.5%4.2%4.00%3.8%3.5%非高股息股票和基金15%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%存款5%2.0%1.7%1.8%1.8%1.5%1.5%1.5%长股投3%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%其他12%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%新增资产净投资收益率2.9%2.6%2.6%2.6%2.4%2.3%2.3%公司财报、广发证券发展研究中心通过存量投资收益率与每年的新增投资收益率，再考虑存量资产和新增资产配置的比例可以预测未来保险公司中枢投资收益率变化情况。+10%，5%202620242025-20303.07%，降幅逐渐收30-40BP14BP左右。12%203018%2026-20304%-6%，则长期20303.4%-3.8%年稳态总投资收益率平均水平为3.7%-4.1%。表5：长期“总投资收益率”测算趋势202420252026E2027E2028E2029E2030E存量资产占比85%85%87%87%87%87%87%到期再投资占比10%10%8%8%8%8%8%新增保费占比5%5%5%5%5%5%5%存量资产净投资收益率3.8%3.57%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%到期再投资收益率2.50%2.2%2.3%2.3%2.0%2.0%2.0%新增保费投资收益率2.9%2.6%2.6%2.6%2.4%2.3%2.3%净投资收益率3.65%3.38%3.12%3.03%2.91%2.81%2.72%变化幅度-0.34%-0.27%-0.26%-0.09%-0.12%-0.10%-0.09%资本利得（4%） 5%3.00%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%资本利得（6%）-6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%权益占比13.60%17%18%18%18%18%18%稳态总投资收益率（保守）4.06%4.05%3.84%3.75%3.63%3.53%3.44%稳态总投资收益率（积极）-4.38%4.20%4.11%3.99%3.89%3.80%公司财报、广发证券发展研究中心三、展望寿险负债端：大变革时代，景气度上行（一）产品结构大变革：重疾险转向储蓄类，传统险转向分红险产品结构变迁2015-2021（201514.8%提升至2020年的22.7%42%201651%201514.2%202142.1%2015-20212021-2025201036.9%202459.2%+图9：人身险行业的产品结构（总保费口径）传统寿险 分红险 健康险 投连险 万能险 意外险 其他保险年鉴、广发证券发展研究中心图10：国人新单品结构 图11：安个新单品中保障性品

寿险 健康险 意外

20132014201520162013201420152016201720182019202020212022202320242025

个险渠道长期保障型产品占比公司财报、广发证券发展研究中心 公司财报、广发证券发展研究中心201421.1%20182023年202314.4%202520%图12：上市险企新业务价值率变化趋势平安 国寿 太保 新华 太平60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025保险年鉴、广发证券发展研究中心低利率+投资渠道受限，中长期看分红险销售有望持续M270%200779.5%2007（4.3%）20096.4%，2010年分红200520044.7%200514.8%。图13：分红险保费历史增速情况100.0%

07年权益市场大牛市，行业投资收益率提升至12.2%，分红实现率提

分红险保费同比增速

05年银行理财收益率下行，分红险保费增速扩大。

09年权益市场上行，行业投资收益率6.4%，分红实现率提高推动10年分红险保费在高基数下增速

15-16年行业投资收益率较高，16-17年分红险保费增速由负转正后扩大至17年的22.1%。0.0%

扩大。 -20.0%-40.0%保险年鉴、广发证券发展研究中心2529，31.25%1.75%3图：更多蓄占”居下（） 图：行存收益明显（%）城镇储户问卷调查:706050403020109/1/023/1/049/1/059/1/023/1/049/1/053/1/079/1/083/1/109/1/113/1/139/1/143/1/169/1/173/1/199/1/203/1/229/1/233/1/25

中国工商银行:定期存款利率(整存整取):3年6/1/125/1/136/1/125/1/134/1/143/1/152/1/161/1/1712/1/1711/1/1810/1/199/1/208/1/217/1/226/1/235/1/244/1/25保险产品综合上述情况，叠加权益市场上行推动投资收益率的提升，同时竞品类产品收益率较低，叠加分红特2024-20255.6%，20256.1%，2026119124202454%65%=（+）/=分红实现率*演示利率-20240.43%0.9%（*4.5%-2%），由于分红险可供分配的基础是利差以及死费差，而利差考虑到是账户的实际投资收益率，因此我们采用不包括OCI（综合投资收益率-（OCI5.5%5.71%20242.02%1.67%。20252025年权益市场6.1%6.1%15%2025年20243.5%2025（1.51%）国寿（1.37%）、太保（1.37%）、新华（1.93%）。表6：分红特储水平2025年假设综合投资收益率预期结算利率预期分红实现率预期浮动收益率进入特储水平平安6.30%3.50%77.80%1.50%1.51%国寿6.10%3.50%77.80%1.50%1.37%太保6.10%3.50%77.80%1.50%1.37%新华6.90%3.50%77.80%1.50%1.93%公司财报、广发证券发展研究中心（二）渠道结构大变革：银保渠道重回C位，多元渠道崛起152010年的41.1%提升至2020年的58.5%，50%30.1%202030.1%202337.3%，202425（6.5>（43.1%）>（38.7%）>（25%）>（19.8%）202561.5%53.6%，同时如中国平安除了加大银保渠道的占比，社区金融服务渠道也是未来重点发展的渠道。表7：人身险行业渠道结构20102011201220132014201520162017201820192020202120222023银邮代理50.0%47.9%41.5%36.7%39.0%41.7%44.1%40.6%30.6%30.3%30.1%33.3%35.5%37.3%个人代理41.1%44.6%48.6%51.2%48.7%47.5%46.2%50.2%58.8%58.2%58.5%54.6%52.4%50.3%公司直销7.1%5.6%7.4%9.6%10.0%8.4%7.4%6.7%7.7%8.0%7.7%7.2%6.2%5.8%专业代理人0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0.7%0.9%其他兼业代理1.0%1.0%1.5%1.5%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%3.6%3.7%5.0%5.9%6.5%保险经纪0.3%0.2%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.7%1.0%保险行业协会、广发证券发展研究中心图162025个险 银保 团险 其他平安 国寿 太保 新华 太平保险年鉴、广发证券发展研究中心（三）产品成本大变革：政策持续优化，保证成本下行2023年伊始，监管通过多措并举呵护行业的发展，降低行业整体负债成本，包括报行合一的推动降低行业费用率，预定利率下调以及管控浮动性产品实际结算利率推动降低行业资金成本率。202384月份实施/2024-2025表8手续费及佣金同比增速 手续费及佣金/新单保费202320242025202320242025平安3.3%-4.5%-3.2%18.0%16.6%15.8%国寿13.5%-4.5%-7.4%29.8%28.0%23.7%太保30.9%-4.9%-6.9%21.4%21.4%17.2%新华0.9%-13.2%26.3%24.1%21.9%19.1%太平18.0%-20.7%-7.5%33.7%27.5%25.4%人保寿14.7%-19.1%-10.1%16.6%14.6%10.8%公司财报、广发证券发展研究中心其次，政策通过降低新增保单的预定利率以及管控存量浮动型产品的实际成本，来降低行业负债成本，稳住利差水平。2023-20252023NBV15202450个2024NBV46BP，2025NBVVIF2019-2022VIF2023-2025表9：上市险企NBV打平收益率2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025中国人寿1.49%1.68%1.94%2.04%2.34%2.88%2.79%2.43%1.57%中国平安-0.17%-0.38%0.15%---2.43%2.42%1.48%中国太保0.62%1.15%1.32%0.82%1.71%2.79%3.12%2.60%1.66%新华保险1.30%0.62%1.42%2.25%2.98%3.97%3.92%2.98%2.44%人保寿险-3.56%3.74%3.63%4.11%4.07%3.82%3.19%2.74%太平人寿1.98%2.85%3.23%3.54%3.45%3.74%3.68%2.62%-阳光人寿---3.86%3.95%4.02%3.71%2.91%2.28%前四家平均0.81%0.77%1.21%1.70%2.35%3.21%3.06%2.61%1.98%全部平均1.04%全部平均1.04%1.58%1.97%2.69%3.09%3.58%3.35%2.74%2.03%表10：上市险企VIF打平收益率2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025中国人寿2.04%2.15%2.20%2.33%2.40%2.53%2.45%2.44%2.44%中国平安1.17%0.83%0.89%---2.39%2.50%2.68%中国太保1.87%1.78%1.86%1.88%1.98%2.10%2.12%2.21%2.18%新华保险2.38%2.25%2.37%2.52%2.69%2.98%3.02%3.01%3.02%人保寿险-3.35%3.34%3.49%3.63%3.45%3.49%3.45%3.49%太平人寿-1.54%1.78%2.19%2.35%2.51%3.33%3.14%-阳光人寿---2.87%2.75%3.07%2.96%2.85%2.78%前四家平均值1.87%1.75%1.83%2.24%2.36%2.53%2.50%2.54%2.58%全部平均1.87%全部平均1.87%1.98%2.07%2.55%2.63%2.77%2.82%2.80%2.76%VIF1042026-20271.8%，2028-20301.5%2025920264NBV202625bp，2027-2030E保持相对稳定。202532%18%18%8%5%NBVNBV20252.02%2030年的1.84%。2026-203010%14年1/14的比例到期），4VIF2030年预计降至2.19%。表11：未来负债成本测算2018A2019A2020A202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030ENBV打平收益率0.77%1.21%1.70%2.35%3.21%3.06%2.61%1.79%1.54%1.54%1.54%1.54%1.54%NBV打平收益率变化趋势-0.04%0.44%0.50%0.64%0.87%-0.15%-0.46%-0.82%-0.25%0000续期保费流入打平收益率1.12%1.01%1.05%1.18%1.46%1.83%2.10%2.13%1.95%1.83%1.85%1.93%1.98%保费流入打平收益率1.02%1.06%1.24%1.50%1.94%2.22%2.25%2.02%1.82%1.73%1.75%1.80%1.84%VIF打平收益率1.75%1.83%2.24%2.36%2.53%2.50%2.54%2.47%2.39%2.32%2.26%2.22%2.19%VIF打平收益率变化趋势-0.07%0.42%0.11%0.18%-0.04%0.04%-0.07%-0.08%-0.07%-0.06%-0.04%-0.03%公司财报、广发证券发展研究中心20252.02%（的权益资产资本利得）3.5%左右，稳态盈利空间在1.5%左右，相较于过去明显提升。四、展望财险负债端：保费增速逐渐放缓，盈利仍有改善空间（一）受新车销量的影响，保费增速放缓2026+4.3%，较上年同期的4.3%5.9%6+.8%>（+.4>（03+.7+.710（01>+1.3%+3.5%+3.7%26Q1-2.4%、0%、-2.1%（），图17：产险司保收入放缓 图18：市险财险费增速

202401202403202405202401202403202405202407202409202411202501202503202505202507202509202511202601202603-1.0%

人保财 平安财 太保财25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1金监局、广发证券发展研究中心 公司财报、广发证券发展研究中心图19：车销累计比增速 图20：市险车均费（

3,2003,0002,8002,6002,4002023012023042023012023042023072023102024012024042024072024102025012025042025072025102026012026042,000

人保财 太保财 平安财、广发证券发展研究中心 偿付能力报告、广发证券发展研究中心展望未来短期看财险的费速难有明显的提升中长看计车险维持小幅增长非险着宏观经济的企稳回升以及经济会的发展动的需求的提升中长看增有望回升短期看虽然机动保有量保持稳定增长从 数据示年末国汽车保有的增长有叠新能源车的率小幅提升，预计旧车的保费有维持小幅长但新车销量预计难以显升全年维持车险增速持的期非车险保费增速与地方财政以及企业盈增速有关，而当前考虑地方财仍有一定压力、企业盈利增速未明显好转预计非车险保费增维持小幅长的趋势长期看随着人伤及工时费用的提升车保费速长期看是高于通胀增速的但未随着辅驾驶的升级降低出概率预计车险增速有一定的制车险费增速将维持着低位水平，而非险将是行长期增长的核心发点，随着会经济的发展，非险的需求步释放。（二）非车险报行合一，承保盈利仍有改善空间20252025；（2）2025121202611日，2026212026123126Q120.65%26.1%-0.5pct-1.2pct-0.2pct。202127.2%27.6%降202520.9%24.9%（2024），表12：财险公司季度COR及结构22Q123Q124Q125Q126Q1人保财险95.06%93.83%96.15%