金融工程-课件-第5章 互换合约及其交易机制

1第5章互换合约及其交易机制CONTENT目录互换合约概述5.1.1互换合约的特点与功能5.1.2互换合约的理论基础及成立条件5.1.3互换合约的交易制度5.1互换合约实例5.2.1利率互换合约及交易机制5.2.2货币互换合约及交易机制5.2.3信用违约互换及其他信用缓释工具5.25.1互换合约概述5.1.1互换合约的特点与功能5.1.2互换合约的理论基础及成立条件5.1.3互换合约的交易制度5.1.1互换合约的特点与功能互换合约的基本概念互换是双方之间达成的在将来相互交换现金流的合约。在合约中，双方约定现金流的计算方式以及现金流的互换时间。现金流的计算方式：币种、金额(利率、汇率…)现金流的互换时间：合约期限、交换的频率互换合约的分类互换的分类金融类互换：利率互换、货币互换、信用违约互换、收益互换、波动率互换等商品类互换：航运、金属、能源、化工类产品的掉期AB某资产收益率固定利率或者浮动利率例如：收益互换AB约定的波动率真实实现的波动率例如：波动率互换互换合约的分类合约要素更加灵活互换本金可变化摊还互换(amortizingswap)本金逐步增加互换(step-upswap)互换期限可选择可延期互换(extendableswap)可赎回互换(puttableswap)更复杂的互换类型互换期权(optiononswap/swaption)IBM与世界银行案例回顾案例背景德国马克汇率的变化如下：1980.03，汇率水平：St=0.5181USD/DEM1981.08，汇率水平：St=0.3968USD/DEM贬值率：23.41%1981年，瑞士法郎（CHF）、德国马克（DEM）对美元急剧贬值瑞士法郎汇率的变化如下：1980.03，汇率水平：St=0.5668USD/CHF1981.08，汇率水平：St=0.4609USD/CHF贬值率：18.68%IBM与世界银行案例回顾案例背景在20世纪70年代中期，IBM发行了以瑞士法郎（CHF）和德国马克（DEM）计价的债券。债券到期日：1986年3月30日

问题：目前形势有利，但债券未到期诉求：尽量锁定目前瑞士法郎和德国马克兑美元的低汇率来降低其未来的还债成本，避免汇率波动的风险。IBM与世界银行案例回顾案例背景世界银行在低利率的瑞士和德国的借贷已达到上限。世界银行要支援发展中国家建设项目，需要大量低成本资金。面临的各国利率水平（1981年）为：美元利率：17%；德国马克利率：11%；瑞士法郎利率：8%问题：德国马克和瑞士法郎利率低，但由于制度约束，无法借贷诉求：突破该融资约束，筹集低利率瑞士法郎与德国马克。马克&法郎美元马克&法郎利息美元利息期初期末期间IBM与世界银行案例回顾美元马克&法郎货币互换提供解决方案IBM与世界银行案例回顾IBM与世界银行货币互换的本质马克和法郎的债务美元的债务互换合约的功能1互换是一种风险管理工具

风险规避者保值者匹配现金流支付现金流识别马克和法郎的现金流美元的现金流互换帮IBM规避了马克和法郎的汇率风险互换合约的功能1互换是一种风险管理工具例：银行存在长期固定利率的资产与短期浮动利率的负债上的期限不匹配问题，面临利率风险可否利用利率互换来规避银行的利率风险呢？银行在该利率互换中需要的是什么呢？企业银行长期固定利率短期浮动利率互换合约的功能1互换是一种风险管理工具例：银行存在长期固定利率的资产与短期浮动利率的负债上的期限不匹配问题，面临利率风险节约成本互换合约的功能2公司马克美元IBM11%18%世行10%15%假设IBM和世界银行在德国马克和美元市场上的筹资利率如下表所示：绝对优势与相对优势：IBM在马克市场上有相对优势，世界银行在美元市场上有相对优势。而IBM需要美元债务，世界银行需要马克债务，总成本为28%。通过货币互换后，总成本为26%，节省了2%的融资成本，扣除中介费后，仍可节约成本。节约成本互换合约的功能2AAACorpBBBCorp4.35%LIBOR4%LIBOR+0.6%AAACorp会有以下3项现金流：支付给外部贷款人的利率为4%在互换合约中由BBBCorp收入4.35%在互换合约中向BBBCorp支付LIBOR支出现金流的年率为LIBOR-0.35%请你计算一下BBB级公司的实际融资成本，是不是也比它自身在固定利率市场中的要低呢？

固定利率浮动利率AAA公司4%6个月LIBOR-0.1%BBB公司5.2%6个月LIBOR+0.6%5.1.2互换合约的理论基础及成立条件比较优势理论互换合约的理论基础DavidRicardo

在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，另一国均处于不利地位的条件下，若前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。绝对优势相对优势不互换筹资成本：18%+10%=28%互换筹资成本：11%+17%=28%不满足条件的案例：公司马克美元IBM11%18%世行10%17%合作共赢互惠互利可行性条件：双方在两种资产或负债上存在比较优势必要性条件：双方对对方比较优势的资产或负债有需求互换合约的成立条件实际需求IBM马克/法郎债务美元债务世界银行美元债务马克/法郎债务信用等级低的一方有可能在利息支付上违约信用等级高的公司其实是利用了自己的信用等级赚取利息差异，并承担了风险理解互换合约的合理性与来源高信用方低信用方利息利息互换具有信用风险5.1.3互换合约的交易制度互换合约的交易制度主协议制度：双方签订主协议和附加协议后，进行场外交易和双边清算。中央对手方清算制度（场外交易+场内清算）可清算互换合约的买卖双方会先在场外经纪商的撮合下，达成口头协议，即双方就合约价格、交易数量和互换月份等具体条款达成一致并签署合约。然后双方再通过各自的清算会员将互换协议提交给清算所，完成标准化可清算互换合约的转换后，由清算所负责对交易双方进行合约的清算和结算。场外交易场内化——掉期期货

如美国ICE交易所的能源掉期期货

资料来源：石松.互换合约标准化路径研究.期货与金融衍生品,2017-05.

上海清算所于2009年11月28日成立，是人民银行认定的合格中央对手方，目前主要负责信用债及部分互换产品的清算。互换合约的交易制度上海清算所中央对手方清算制度——清算所中央对手方清算制度——可清算互换合约互换合约的交易制度人民币普适指数铁矿石掉期的现金流互换时间：每月进行一次，当月最后一个工作日为最后交易日，最后交易日后的下一个工作日为结算日。从现金流的本质上来看，互换可以看做是一系列远期或期货的组合。远期或期货也可以看做是单现金流的互换。互换合约的交易制度场外交易场内化——掉期期货基于互换合约与远期、期货合约在现金流上的相通性，互换合约还可以完全转化成与其对应的掉期期货合约，直接在交易所内进行交易和清算。

资料来源：石松.互换合约标准化路径研究.期货与金融衍生品,2017-05.①针对互换合约的单现金流的转换，如美国ICE交易所交易的能源掉期期货。②直接以某一掉期或互换合约为标的资产的期货合约。该类合约本身就是一个期货合约，只不过是以另一种衍生工具——互换合约作为标的资产。③通过某种算法将互换合约的所有净现金流价值反映到一个期货合约上，每日更新结算现金流，例如Eris交易所的信用期货合约。拓展阅读1：

互换合约标准化路径研究该材料围绕互换合约的标准化路径展开，为理解互换合约交易机制提供了多元实践参考。文中指出，互换合约因非标准化、定制化特点存在流动性低、对手方风险大等问题，2008年金融危机后标准化成为趋势，主要形成三种模式：ISDA主协议制度：通过标准化部分条款（如标准定义、补充条款）引入标准化元素，保留定制化空间，属于半标准化合约，依赖做市商制度提升效率，但仍存在系统性风险隐患；可清算互换合约模式：场外交易但通过中央对手方清算（如上海清算所的人民币铁矿石掉期），合约条款标准化以适配清算要求，降低信用风险，但流动性仍逊于场内交易。掉期期货模式：将互换合约转化为场内期货合约，如ICE的能源掉期期货、CME的可交割利率掉期期货、Eris的信用期货，既保留互换的现金流特性，又具备期货的高流动性、低保证金及中央对手方清算优势，不过牺牲了部分定制化灵活性。拓展阅读2：

CME集团的可交割利率掉期期货拓展阅读2：

CME集团的可交割利率掉期期货5.2利率互换合约及交易机制利率互换的定义及类别标准利率互换：双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流的一种场外交易的金融合约，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算，每次只交换利息差，不交换本金。市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者称为互换多方，而将固定利率的收取者称为互换空方。金融机构A金融机构B固定利率浮动利率利率互换的定义及类别利率互换的分类：按现金流的计算方式：息票互换（标准利率互换）、基差互换按币种：本币利率互换、外币利率互换、交叉货币利率互换利率互换的基本要素与现金流计算利率互换的基本要素：与现金流计算相关的要素：名义本金、币种、参考利率、参考利率的重置频率、计息基准等与互换时间相关的要素：互换期限、支付频率等利率互换的基本要素与现金流计算浮动利率参考国际上常用的浮动利率基准是伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR），大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。我国人民币利率互换的参考利率主要有三类：①银行间回购定盘利率②上海银行间同业拆放利率（简称SHIBOR）③贷款基础利率LPR（LoanPrimeRate）利率互换的基本要素与现金流计算我国人民币互换常用浮动利率参考银行间回购定盘利率数据来源：/chinese/bkfrr/利率互换的基本要素与现金流计算我国人民币互换常用浮动利率参考银银间回购定盘利率数据来源：/chinese/bkfrr/利率互换的基本要素与现金流计算我国人民币互换常用浮动利率参考

SHIBOR数据来源：/chinese/bkshibor/利率互换的基本要素与现金流计算我国人民币互换常用浮动利率参考贷款基础利率数据来源：/chinese/bklpr/拓展阅读3：

微观看债系列一：利率互换面面观（中泰证券）该材料系统介绍了利率互换的核心内容，为理解我国利率互换的交易机制与实践应用提供了全面参考。我国市场以FR007和SHIBOR3M为主要参考利率，1年期品种交易最活跃，参与主体已扩展至680家机构（含银行、券商、境外机构等）。其定价可通过债券组合（视为固息债与浮息债的组合）或远期利率协议（一系列FRA的总和）实现。在应用方面，主要用于对冲利率风险（如债券收益锁定、货币资金利率对冲）、银行负债管理（对冲同业存单及次级债发行利率）、锁定资金转移定价及企业贷款与发债成本对冲。利率互换对债市具有前瞻指引作用：短端品种反映资金面变动，长端品种包含经济基本面预期，且能隐含加息或降息预期，1年期利率互换对现券收益率的领先性更显著。这些内容展现了利率互换在风险管理与市场研判中的重要价值，为利率互换的实际运作提供了详细实践案例。利率互换的基本要素与现金流计算利率互换曲线利率互换定盘/收盘曲线数据样本是X-Swap报价。定盘曲线取样时间为11:45-12:00，收盘取样时间为16:15-16:30。固定利率浮动利率互换利率利率互换的基本要素与现金流计算息票互换案例交易细节交易日：2010年10月21日生效日：2010年10月21日到期日：2013年10月21日（根据香港、纽约和首尔的节假日进行调整）名义本金：一亿美元固定利率支付固定利率支付方：机构A固定利率支付日期：包括从2011年1月21日到到期日的合约有效期内的每年的1月21日、4月21日、7月21日与10月21日，根据节假日进行调整并被调整到可计算的期间固定利率：2.8%固定利率计息基准：实际天数/360交易日惯例：顺延交易日：2010年10月21日生效日：2010年10月21日机构A支付（固定利率）序号起息日终止日付息日名义本金（万美元）固定利率支付金额12010-10-212011-01-212011-01-21$10000.002.8%715555.5622011-01-212011-04-212011-04-21$10000.002.8%700000.0032011-04-212011-07-212011-07-21$10000.002.8%707777.7842011-07-212011-10-212011-10-21$10000.002.8%715555.5652011-10-212012-01-252012-01-25$10000.002.8%746666.6762012-01-252012-04-232012-04-23$10000.002.8%692222.2272012-04-232012-07-232012-07-23$10000.002.8%707777.7882012-07-232012-10-222012-10-22$10000.002.8%707777.7892012-10-222013-01-222013-01-22$10000.002.8%715555.56102013-01-222013-04-222013-04-22$10000.002.8%700000.00112013-04-222013-07-222013-07-22$10000.002.8%707777.78122013-07-222013-10-212013-10-21$10000.002.8%707777.781亿美元*2.8%*92/360=715555.56美元≈71.56万美元利率互换的基本要素与现金流计算利率互换的基本要素与现金流计算

利率互换的基本要素与现金流计算息票互换案例浮动利率支付浮动利率支付方：机构B浮动利率支付日期:包括从2011年1月21日到到期日的合约有效期内的每年的1月21日、4月21日、7月21日与10月21日，根据节假日进行调整并被调整到可计算的期间浮动利率参考：USD-LIBOR-BBA(美元的伦敦银行间同业拆借利率)利差：+1.9%浮动利率计息基准：实际天数/360重置日期：每个计息周期的前一个工作日交易日惯例：顺延指定期限：3个月初始利率：2.18906%利率互换的基本要素与现金流计算机构B支付（浮动利率）序号起息日终止日付息日名义本金（万美元）浮动利率利率重置日期12010-10-212011-01-212011-01-21$10000.002.18906%2010-10-1922011-01-212011-04-212011-04-21$10000.003个月LIBOR+1.9%2011-01-1932011-04-212011-07-212011-07-21$10000.003个月LIBOR+1.9%2011-04-1942011-07-212011-10-212011-10-21$10000.003个月LIBOR+1.9%2011-07-1952011-10-212012-01-252012-01-25$10000.003个月LIBOR+1.9%2011-10-1962012-01-252012-04-232012-04-23$10000.003个月LIBOR+1.9%2012-01-2372012-04-232012-07-232012-07-23$10000.003个月LIBOR+1.9%2012-04-1982012-07-232012-10-222012-10-22$10000.003个月LIBOR+1.9%2012-07-1992012-10-222013-01-222013-01-22$10000.003个月LIBOR+1.9%2012-10-18102013-01-222013-04-222013-04-22$10000.003个月LIBOR+1.9%2013-01-18112013-04-222013-07-222013-07-22$10000.003个月LIBOR+1.9%2013-04-18122013-07-222013-10-212013-10-21$10000.003个月LIBOR+1.9%2013-07-18利率互换的基本要素与现金流计算

利率互换的基本要素与现金流计算利率互换在实际结算时一般使用利息净额交割，即在每个计息期初根据观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。净额结算可以在很大程度上降低交易双方的风险敞口头寸，降低信用风险。利率互换的现金流本质以机构A在互换中的现金流为例（支出固定现金流，收入浮动现金流）序号起息日终止日付息日名义本金（万美元）收入浮动现金流（万美元）支出固定现金流（万美元）12010-10-212011-01-212011-01-2110000.002.18906%*10000*92/36071.5622011-01-212011-04-212011-04-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.0032011-04-212011-07-212011-07-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.7842011-07-212011-10-212011-10-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36071.5652011-10-212012-01-252012-01-2510000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36074.6762012-01-252012-04-232012-04-2310000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36069.2272012-04-232012-07-232012-07-2310000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.7882012-07-232012-10-222012-10-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.7892012-10-222013-01-222013-01-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36071.56102013-01-222013-04-222013-04-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.00112013-04-222013-07-222013-07-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78122013-07-222013-10-212013-10-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78122013-07-222013-10-212013-10-2110000.0010000.0010000.00可以看成是浮动利率债券多头+固定利率债券空头的组合利率互换的现金流本质以机构A在互换中的现金流为例（支出固定现金流，收入浮动现金流）序号起息日终止日付息日名义本金（万美元）收入浮动现金流（万美元）支出固定现金流（万美元）净现金流12010-10-212011-01-212011-01-2110000.002.18906%*10000*92/36071.56（浮动-固定）现金流22011-01-212011-04-212011-04-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.00（浮动-固定）现金流32011-04-212011-07-212011-07-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78（浮动-固定）现金流42011-07-212011-10-212011-10-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36071.56（浮动-固定）现金流52011-10-212012-01-252012-01-2510000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36074.67（浮动-固定）现金流62012-01-252012-04-232012-04-2310000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36069.22（浮动-固定）现金流72012-04-232012-07-232012-07-2310000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78（固定-浮动）现金流82012-07-232012-10-222012-10-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78（浮动-固定）现金流92012-10-222013-01-222013-01-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36071.56（浮动-固定）现金流102013-01-222013-04-222013-04-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.00（浮动-固定）现金流112013-04-222013-07-222013-07-2210000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78（浮动-固定）现金流122013-07-222013-10-212013-10-2110000.00（3个月LIBOR+1.9%）*10000*92/36070.78（浮动-固定）现金流可以看成是多个FRA组合拓展阅读4：

中国银行间市场利率衍生产品交易定义文件（2022年版）

中国银行间市场交易商协会发布的《利率衍生产品交易定义文件（2022年版）》，为利率互换交易提供了标准化的术语定义和操作规范，是理解我国利率互换交易机制的重要参考。文件系统界定了利率衍生产品交易的通用术语（如交易双方、固定/浮动利率支付方、交易中心等）、与日期相关的关键概念（交易日、起息日、到期日、营业日准则等）、计息规则（计息方式、计息期、支付周期、计息基准等，涵盖实际天数/365、实际天数/360等多种模式）、计算标准（计算机构职责、利率与金额精度、基点定义等），以及固定金额与浮动金额的计算方式（明确固定利率、浮动利率的计算公式及参考利率类型，如Shibor、回购定盘利率、LPR等）。此外，还对提前终止选择权、利率期权交易（含利率上/下限期权、互换期权）的核心要素（行权日、期权费、执行利率等）作出规定，并附利率互换交易确认书模板，规范了交易双方信息、支付条款、账户信息等核心内容。这些标准化定义为利率互换交易的高效开展、风险防控及争议解决提供了统一依据，体现了我国利率衍生品市场的规范化运作框架。我国的利率互换市场2006年1月24日2006年2月9日人民银行发布了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，允许开展人民币利率互换试点交易。中国光大银行国家开发银行固定利率2.95%一年期存款利率期限：10年名义本金：50亿元人民币利率互换发展我国的利率互换市场2016年2009年3月2014年1月上清所推出人民币利率衍生品集中清算业务。境外央行类机构也开始进入我国的人民币利率互换市场。中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，利率互换市场进一步得到规范。2008年1月中国人民银行发布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》。人民币利率互换发展2023年北向互换通推出拓展阅读5：

“互换通”正式落地——中国债市对外开放再进一程

“互换通”是内地与香港利率互换市场互联互通的机制安排，2023年4月以“北向互换通”形式正式启动，允许境外投资者通过香港与内地基础设施连接参与内地银行间利率互换市场，初期交易品种为利率互换，以人民币报价、交易及结算，交易在境内电子交易平台达成。参与主体方面，境内投资者需具备较强定价与风险管理能力并签署报价商协议；额度管理上，初期全市场每日交易净限额200亿元、清算限额40亿元，可适时调整。机制要求相关交易数据向指定交易报告库报告，境内外清算机构通过互联管理风险。“互换通”的推出完善了境外投资者利率风险对冲工具，是中国债市对外开放的重要一步，未来或将扩展至“南向互换通”并增加投资品种，体现了我国利率衍生品市场开放的深化与规范化发展。我国的利率互换市场我国利率互换市场中的参与主体全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易其他金融机构可以与所有金融机构进行利率互换交易非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易我国的利率互换市场我国利率互换市场中的特殊参与主体——做市商

图

互换做市商示意图（该图显示：在这一对相互抵消的交易中，做市商收入了0.04%，即4个基点）表2011年9月9日华夏银行的利率互换报价TermO/NSHIBOR1WSHIBOR3MSHIBORFR007/3MSHIBOR

BidAskBidAskBidAskBidAsk6M3.84003.86004.54004.56005.44005.460089.000091.00001Y3.69003.71004.27004.29005.14005.160086.000088.00002Y3.79003.81003.97003.99004.59004.610061.000063.00003Y4.09004.11003.89003.91004.37004.390047.000049.00004Y

3.84003.86004.20004.2300

5Y

3.79003.81004.14004.160034.000036.00006Y

4.17004.1900

7Y

4.19004.210033.000035.00008Y

4.21004.2300

9Y

4.22004.2400

10Y

4.24004.260041.000043.0000我国的利率互换市场交易机制主协议制度市场参与者开展利率互换交易应签署由中国人民银行授权交易商协会制定并发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》、补充协议（如有）及交易确认书。

我国的利率互换市场交易机制中央对手方清算制度经中国人民银行批准，上海清算所自2014年1月2日起，试行开展人民币利率互换集中清算业务。2014年1月2日试行当日，上海清算所共处理15家金融机构提交集中清算的人民币利率互换交易59笔，名义本金50.25亿元。第一笔集中清算的利率互换交易，是中国工商银行和上海浦东发展银行提交的以FR007为参考利率、名义本金5000万元的利率互换交易。根据人民银行规定（银发【2014】29号），2014年7月1日起，金融机构之间新达成的，以FR007、SHIBOR_O/N和SHIBOR_3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，均应在交易前台选择集中清算选项，提交上海清算所进行集中清算；经人民银行批准豁免的除外。

59互换头寸的提前结清我国的利率互换市场相反方向对冲投资者可以签订一个新的利率互换协议，协议的条款与旧的条款相同，但是投资者的头寸是相反的，这样两个协议互相抵消之后，投资者的净头寸为0冲销或终止协议投资者可以与交易对方协商，取消剩余的现金流支付，即彻底将原协议作废，但需要根据当前的互换市值补偿对方或从对方收取补偿转让投资者可以找一个第三方来接手原来的互换协议，这样原来的支付义务就由第三方来履行。但该种转让通常需要原始对手方同意5.2.2货币互换合约及交易机制货币互换就是双方约定在未来一段期限上交换不同货币的现金流的过程。

货币互换合约要求阐明两种不同货币下的本金，其本金互换数量的比率大致与最初的汇率等价。一种货币下的本金+利息另一种货币下的本金+利息货币互换的定义货币互换——IBM与世界银行回顾货币互换案例货币互换的时间流程图

货币互换的时间流程平行贷款：两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定的到期日各自归还所借货币。货币互换产生的背景图

平行贷款示意图背对背贷款：两个国家的母公司相互直接贷款币值相等的不同货币，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。货币互换产生的背景图

背对背贷款示意图货币互换的基本要素与现金流计算货币互换的基本要素：与现金流计算相关的要素：本金、币种、参考利率、参考利率的重置频率、计息基准等与互换时间相关的要素：互换期限、支付频率等注意：与利率互换不同，货币互换一般会涉及不同货币的本金的交换过程！货币互换的基本要素与现金流计算货币互换案例交易细节交易日：2014年4月21日生效日：2014年4月23日到期日：2015年4月23日本金：100万美元美元支付美元支付方：机构A利率支付日期：2014年7月23日、10月23日、2015年1月23日、4月23日利率：USD3MLibor利率计息基准：实际天数/360定价日：起息日前两个营业日人民币支付人民币支付方：机构B利率支付日期：2014年7月23日、10月23日、2015年1月23日、4月23日利率：3MSHIBOR-50.01bps利率计息基准：实际天数/360定价日：起息日前一个营业日货币互换的基本要素与现金流计算货币互换的基本要素与现金流计算基于前面所学的利率互换的现金流本质，思考一下货币互换的现金流本质是什么？银行间市场参与者：具有自营或代客外汇买卖业务资格且取得相关金融监管部门批准的衍生品业务资格的银行、非银行金融机构、非金融企业或其授权分支机构。境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金可通过以下三种途径参与包括即期、远期、掉期、货币掉期及期权交易在内的中国银行间外汇市场交易。通过人民银行代理通过中国银行间外汇市场会员代理直接成为中国银行间外汇市场境外会员我国的货币互换市场交易平台：CFETSFX2017我国的货币互换市场央行人民币互换规模（亿元）央行间的本币双边互换金融稳定贸易便利化货币国际化交易机制：主协议制度：在参与交易前需签署《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》，补充协议（如有）和成交单，三者共同构成完整的书面形式交易合同。清算机制：交易双方大都通过询价的方式达成交易，交易完成后一般进行双边全额清算，符合条件的机构也可向上海清算所申请集中净额清算。人民币对美元的掉期交易，除了询价交易方式外，也可以采取撮合的方式进行交易。撮合交易一般也是双边全额清算，符合条件的机构可向上海清算所申请集中净额清算。与利率互换类似，货币互换交易者也可以申请冲销来提前结清头寸。

我国的货币互换市场拓展阅读6：

人民银行签署双边本币互换协议情况

截至2025年5月31日，中国人民银行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，境外央行或货币当局动用人民币未到期余额818亿元。中国人民银行签署双边本币互换协议情况（截至2025年5月31日）单位：亿元5.2.3信用违约互换及其他信用缓释工具互换是双方之间达成的在将来相互交换现金流的合约，信用违约互换现金流的计算方式与某一个或多个参考机构的参考资产是否发生违约有关。信用违约互换基本概念信用保护的买方信用保护的卖方信用保护的买方信用保护的卖方如果信用事件在协议持有期间发生，则后续定期支付停止，信用违约互换的卖方需要按照合约约定对买方支付一定金额作为信用事件发生的补偿。信用违约互换的需要向买方空头方一次性或定期支付固定金额作为某一信用事件的保护费用，如果信用事件没有发生，定期支付会一直持续到互换协议的到期日；通过中国银行间市场交易商协会发布的《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2022年版）》中信用违约互换的交易确认书来介绍信用违约互换的具体合约要素。交易确认书的主要部分是具体交易条款，包含四方面的内容：一般条款、信用保护费、信用事件和结算。拓展阅读7：信用违约互换的基本要素——《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2022年版）》

信用违约互换(和信用风险缓释合约)的交易确认书其他信用缓释工具信用风险缓释合约（CRMA）：指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于合约类信用风险缓释工具。信用保护的买方信用保护的卖方信用保护的买方信用保护的卖方债务违约其他信用缓释工具信用风险缓释凭证（CRMW），是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。其本质是凭证的创设机构发行的为某一债务的信用风险提供担保的保险。全国银行间同业拆借中心通过本币交易系统为信用风险缓释凭证提供报价、交易及信息披露等服务。拓展阅读8：渤海银行股份有限公司2024年度第一期24恒逸CP003(科创票据)信用风险缓释凭证创设说明书

该材料为渤海银行股份有限公司2024年度第一期24恒逸CP003（科创票据）信用风险缓释凭证的创设说明书，详细呈现了信用风险缓释凭证的核心要素与运作机制，为理解信用风险凭证的实际应用提供了具体案例。该凭证计划创设名义本金3亿元，以浙江恒逸集团有限公司2024年度第三期短期融资券（科创票据）为标的债务，信用保护期限为1年，信用保护费采用一次性支付方式，费率通过簿记建档确定（区间为1.50%-2.20%）。其核心条款包括信用事件定义（涵盖破产和支付违约，支付违约宽限期为5个营业日、起点金额100万元）、结算安排（采用实物结算，明确可交付债务、结算金额及流程）、信息披露要求（含创设、存续期定期及重大事项披露）等。此外，说明书还规定了凭证持有人会议的召开情形、召集程序及决议效力，以及争议解决方式（协商不成提交中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁）。其他信用缓释工具信用联结票据(CLN)：指由创设机构向投资人创设的，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于凭证类信用风险缓释工具。CLN本质是普通固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。与债券相似，定期付息，到期偿还本金，但其利息和本金的支付取决于参考资产的信用情况，如果参考资产违约，票据的购买者可能得不到后续的利息和本金，只被支付信用资产的残留价值。图：信用联结票据示例其他信用缓释工具信用联结票据(CLN)我国信用缓释工具的发展我国信用缓释工具的发展历程2010年10月29日2010年11月4日2010年11月5日2010年11月24日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。按照《指引》中的相关条件和程序，有17家机构备案成为首批信用风险缓释工具交易商。同时，经金融衍生品专业委员会专题会议审议，有14家机构成为首批信用风险缓释凭证创设机构。我国首批信用风险缓释合约正式上线。9家不同类型的交易商达成了首批20笔信用风险缓释合约，名义本金合计达18.4亿元人民币。中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行3家创设机构创设的首批4只的信用风险缓释凭证开始在全国银行间债券市场上交易流通，名义本金共计4.8亿元。2016年9月23日2016年10月31日银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，并同时发布了信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）及信用联结票据（CLN）四份产品的相关指引。经协会金融衍生品专业委员会审议通过，14家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商。当日，银行间市场共有工商银行、农业银行、中国银行、中债信用增进等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业。交易期限一年至两年不等。2018年10月22日发布《信用风险缓释工具标准合约（2018年版）》2020年6月15日央行等三部门联合发文，允许私募基金、保险资管等非银机构参与CRM交易2021年9月30日2023年4月12日2024年3月8日推出首只CDS指数“CFETS-SHCH信用违约互换指数”首单绿色CRMW落地（中债增信为国家电投绿色中期票据创设，规模10亿元）交易商协会启动跨境CRM试点研究（《关于推进熊猫债业务高质量发展的指引》）我国的信用缓释工具市场各类信用缓释工具的市场占比资料来源：2024年中国信用风险缓释工具市场运行情况，中国银行间市场交易商协会我国的信用缓释工具市场参与者我国市场投资者开展信用风险缓释工具的交易实行备案制。参与者应将其交易内部操作规程和风险管理制度报送交易商协会备案，申请成为核心交易商或一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行交易。核心交易商还可以进一步申请成为信用风险缓释凭证和信用联结票据的创设机构。我国的信用缓释工具市场参与者资料来源：2024年中国信用风险缓释工具市场运行情况，中国银行间市场交易商协会我国的信用缓释工具市场

交易机制交易商在交易前需签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。交易一般通过中国银行间本币交易系统进行。信用违约互换和信用风险缓释合约这两类合约类信用产品的交易属于衍生交易。市场参与者在开展业务前应在交易系统中进行双边授信关系设置。交易往往通过询价的方式达成。信用风险缓释凭证和信用联结票据这两类凭证类产品的二级市场转让交易不属于衍生交易范畴。信用风险缓释凭证采用询价方式交易。信用联结票据的交易及报价方式则类似于现券买卖。我国的信用缓释工具市场

结算机制交在交易达成后，交易中心将信用联结票据等凭证类信用风险缓释工具交易数据实时传输至上海清算所结算；将信用违约互换等合约类信用风险缓释工具交易数据实时传输至上海清算所，符合条件的可由上海清算所做中央对手方进行集中清算。上海清算所自2018年1月30日起，对符合规定的信用违约互换交易提供集中清算与风险管理服务。参与集中清算的需要是上清所的会员，非会员交易者需要通过综合清算会员间接办理集中清算业务。不适合进行集中清算的、标准化程度较低的合约，可由交易双方进行双边清算，或通过第三方进行逐笔清算。拓展阅读9：从次贷危机到华尔街风暴：微观机理、制度根源、应对策略

该材料以次贷危机演变为全球性金融危机的过程为背景，深入剖析了信用违约互换（CDS）等金融衍生品在危机中的作用及相关风险机理，为理解信用违约互换的潜在风险与市场影响提供了重要案例参考。