风险投资与天使投资对创业板IPO短期超额报酬的异质性影响探究

风险投资与天使投资对创业板IPO短期超额报酬的异质性影响探究一、引言1.1研究背景在资本市场的多元化格局中，创业板占据着举足轻重的地位。作为专门为具有高成长潜力和创新能力的中小企业提供融资渠道的板块，创业板自设立以来，已成为推动我国经济转型升级和创新驱动发展的重要力量。自2009年10月30日创业板首批28家企业成功上市，创业板实现了从无到有、从小到大的跨越式发展。截至2024年10月29日，创业板已有1358家上市公司，其中，自创业板改革并试点注册制以来新上市的企业共553家，占比41%。一大批优质科技企业汇聚创业板，在先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域集群化发展优势明显，成为名副其实的“中国未来之板”。创业板的快速发展，不仅为中小企业提供了直接融资的渠道，解决了其发展过程中的资金瓶颈问题，还提升了企业的知名度和品牌形象，促进了企业的规范治理和可持续发展。通过上市，企业能够获得更多的市场关注和资源支持，吸引优秀人才，拓展业务领域，从而实现更快的成长。创业板的市场机制还能够促进企业的并购重组，推动行业整合和资源优化配置，提升整个产业的竞争力。风险投资和天使投资作为资本市场的重要组成部分，在企业成长过程中发挥着不可或缺的作用。天使投资通常在企业的种子期或初创期介入，为企业提供必要的启动资金，帮助企业跨越从创意到产品的关键门槛。天使投资者不仅是资金的提供者，更是战略顾问和行业资源的连接者，他们凭借丰富的行业经验和广泛的人脉资源，为企业提供宝贵的市场洞察和战略指导，帮助企业避免初创阶段的常见陷阱。天使投资的认可和支持还能为初创企业增加信誉和声誉，有助于吸引更多的投资和合作伙伴，为后续的融资活动打下良好的基础。风险投资则更多地关注处于成长期的企业，在企业发展的关键阶段注入资金，助力企业扩大规模、拓展市场、提升技术水平。风险投资家通常在相关领域拥有深厚的背景和广泛的人脉，他们会参与企业的治理，引入先进的管理理念和制度，优化企业的运营流程，提高企业的决策效率和执行力。风险投资还能加速科技成果的商业化进程，鼓励企业进行技术创新和模式创新，推动整个行业向更高端、更智能的方向发展。IPO短期超额报酬作为衡量企业上市初期市场表现的重要指标，受到众多因素的影响。风险投资和天使投资的介入，可能会对企业的IPO短期超额报酬产生显著影响。一方面，风险投资和天使投资的专业筛选和监督机制，以及它们所带来的资源和声誉背书，可能会提升市场对企业的认可度和预期，从而提高企业的IPO短期超额报酬；另一方面，风险投资和天使投资的逐利性以及市场对其的过度解读，也可能导致企业IPO定价过高，进而影响其短期超额报酬。因此，深入研究风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响，具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，目前学术界对于风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响尚未形成一致的结论，不同的理论和实证研究存在一定的分歧。通过对这一问题的深入研究，有助于进一步完善相关理论，丰富和拓展资本市场理论的研究范畴，为后续的学术研究提供新的视角和思路。从实践角度出发，对于企业而言，了解风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响，有助于企业在融资决策过程中，更加科学合理地选择投资机构，制定融资策略，提高融资效果，实现企业价值的最大化。对于投资者来说，能够帮助他们更好地理解市场信号，识别具有投资价值的企业，做出更加明智的投资决策，降低投资风险，提高投资收益。对于监管部门而言，研究结果可以为其制定相关政策提供参考依据，有助于加强对资本市场的监管，维护市场秩序，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响机制，全面揭示两者之间的内在联系，从而为投资者、企业以及监管部门提供科学、精准的决策依据。在资本市场中，投资者始终面临着投资决策的挑战，如何准确判断企业的投资价值，降低投资风险并实现收益最大化是他们最为关注的问题。风险投资和天使投资作为企业发展的重要资金来源和战略伙伴，其参与情况往往被视为企业潜在价值和发展前景的重要信号。然而，这些信号在多大程度上能够真实反映企业的实际价值，以及如何影响企业IPO短期超额报酬，仍然是投资者在决策过程中亟待明确的关键问题。通过本研究，投资者能够更加深入地了解风险投资和天使投资对企业IPO短期超额报酬的影响路径和程度，从而在投资决策中更加科学地分析和评估企业的价值与潜力，制定更为合理的投资策略，降低投资风险，提高投资收益。对于企业而言，在融资过程中如何选择合适的投资机构，制定最优的融资策略，以实现企业价值最大化，是企业发展过程中必须面对的重要决策。风险投资和天使投资不仅能够为企业提供资金支持，还能带来丰富的行业资源、管理经验和战略指导。但不同的投资机构在投资理念、资源整合能力和市场影响力等方面存在差异，这些差异可能会对企业的发展路径和IPO表现产生不同的影响。本研究将为企业在融资决策过程中提供有力的参考，帮助企业更好地理解风险投资和天使投资的作用机制，从而根据自身的发展战略和需求，精准地选择投资机构，制定科学合理的融资策略，充分利用投资机构的优势资源，提升企业的价值和市场竞争力，为企业的长远发展奠定坚实基础。从理论层面来看，虽然学术界对风险投资和天使投资进行了广泛研究，但对于它们对创业板IPO短期超额报酬的影响，尚未形成统一且完善的理论体系。不同的理论模型和实证研究得出的结论存在一定的分歧和争议，这在一定程度上限制了对资本市场运行机制的深入理解。本研究将通过系统的理论分析和严谨的实证研究，对现有理论进行验证和补充，进一步丰富和完善风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬影响的理论框架，为后续的学术研究提供新的视角和思路，推动资本市场理论的不断发展和创新。1.3研究方法与创新点在研究过程中，本论文综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛搜集和深入分析国内外关于风险投资、天使投资以及IPO短期超额报酬的相关文献，梳理出该领域的研究脉络和理论基础。从早期对风险投资和天使投资基本概念、运作模式的研究，到近年来对其在资本市场中作用机制的深入探讨，特别是对IPO短期超额报酬影响的研究，全面了解已有研究成果和不足之处，为本研究提供了坚实的理论支撑和研究思路。例如，在梳理风险投资对企业上市影响的文献时，发现不同学者基于不同市场环境和样本数据，得出的结论存在差异，这为进一步深入研究提供了切入点。实证分析法是本研究的核心方法。选取创业板市场中具有风险投资和天使投资背景的企业作为研究样本，收集其IPO前后的相关数据，包括企业财务数据、市场表现数据以及风险投资和天使投资的相关信息等。运用统计学方法和计量经济学模型，构建多元线性回归模型，对风险投资和天使投资与IPO短期超额报酬之间的关系进行定量分析。在构建模型时，充分考虑企业规模、行业类型、市场环境等控制变量，以确保研究结果的准确性和可靠性。通过实证分析，能够直观地揭示风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响程度和方向，为研究结论提供有力的数据支持。本研究在研究视角、数据选取和研究方法的综合运用等方面具有一定的创新点。从研究视角来看，以往研究多集中于风险投资或天使投资单一因素对企业上市的影响，本研究将两者结合起来，从多个维度深入剖析它们对创业板IPO短期超额报酬的综合影响，为该领域的研究提供了新的视角。在数据选取上，运用最新的市场数据，涵盖了创业板改革并试点注册制后的企业样本，能够更准确地反映当前市场环境下风险投资和天使投资的作用机制，使研究结果更具时效性和现实指导意义。在研究方法上，综合运用文献研究法和实证分析法，将理论研究与实证检验相结合，不仅能够深入分析风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响机制，还能通过实证数据验证理论假设，提高研究的科学性和可信度。二、理论基础与文献综述2.1风险投资与天使投资相关理论2.1.1风险投资的概念、特点与运作模式风险投资，又称风险资本，是一种由专业投资公司或投资者，在承担高风险的前提下，将资金投入到具有潜在高增长前景的新创企业、项目或市值被低估的产品中的投资行为。其核心目的在于通过企业的成长和发展，实现资本的增值，获取高额回报。风险投资不仅仅是提供资金支持，还凭借其长期积累的丰富经验、专业知识以及广泛的信息网络，深度参与到企业的运营管理中，为企业提供全方位的战略指导和资源支持，助力企业实现快速成长和价值提升。风险投资具有鲜明的特点。高风险与高回报并存是其最为显著的特征。由于风险投资主要聚焦于处于初创期或发展早期的企业，这些企业往往面临着技术研发的不确定性、市场需求的难以预测性以及商业模式的不成熟性等诸多挑战，使得投资失败的风险相对较高。一旦投资成功，这些企业的高速成长和扩张将为投资者带来极为丰厚的回报，其回报率甚至可能达到数十倍乃至数百倍。以苹果公司为例，在其创业初期获得了风险投资的支持，随着苹果产品在全球市场的风靡，风险投资者获得了显著的资本增值，投资回报率远远超出了传统投资领域。风险投资属于长期投资，投资周期通常较长，一般需要3-7年甚至更长时间。这是因为被投资企业从创立到发展壮大，再到实现盈利和市场价值的提升，需要经历多个阶段和漫长的过程。在这个过程中，企业需要不断投入资金进行技术研发、市场拓展和团队建设，逐步积累竞争优势和市场份额。投资者需要有足够的耐心和长期的投资眼光，等待企业在市场中逐渐成熟并实现价值增长。积极参与性也是风险投资的一大特点。风险投资者不仅仅是单纯的资金提供者，更是企业发展的战略合作伙伴。他们凭借自身丰富的行业经验、敏锐的市场洞察力和广泛的人脉资源，深度参与到企业的战略规划制定、关键管理决策以及市场拓展等核心环节中。通过为企业提供专业的指导和支持，帮助企业优化运营管理，提升核心竞争力，从而实现企业价值的最大化。风险投资的运作模式涵盖了投资阶段、投资决策流程和退出机制等多个关键环节。在投资阶段，风险投资主要集中于企业的初创期、成长期和扩张期。在初创期，企业通常刚刚起步，拥有创新的商业理念或技术，但面临着资金短缺、市场验证不足等问题，风险投资的介入可以为企业提供启动资金，帮助企业将创意转化为实际产品或服务。成长期的企业已经初步验证了商业模式的可行性，市场需求逐渐增长，此时风险投资的注入可以助力企业扩大生产规模、拓展市场份额、加强技术研发和团队建设。扩张期的企业则在市场上取得了一定的地位，希望进一步拓展业务领域、进行并购整合或国际化扩张，风险投资可以为企业提供所需的资金和资源支持。投资决策流程严谨且复杂，风险投资机构通常会对项目进行全面、深入的尽职调查。这包括对企业的技术实力、市场前景、商业模式、管理团队、财务状况等多个方面进行详细的评估和分析。通过广泛收集信息、与企业管理层进行深入沟通、咨询行业专家以及分析市场数据等方式，风险投资机构试图全面了解企业的优势、劣势、机会和威胁，从而判断项目的投资价值和潜在风险。在尽职调查的基础上，风险投资机构会运用专业的风险评估模型和方法，对项目的风险进行量化评估，包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。同时，结合自身的投资策略和风险承受能力，制定合理的投资决策。只有在项目的预期回报与风险相匹配，且符合投资机构的战略目标和投资标准时，才会考虑进行投资。退出机制是风险投资实现资本增值和循环的关键环节。常见的退出方式包括首次公开发行（IPO）、并购、股权转让和清算等。IPO是风险投资最为理想的退出方式之一，当企业发展到一定阶段，具备了在证券市场上市的条件时，通过首次公开发行股票，风险投资者可以将其持有的股份在公开市场上出售，实现高额的资本回报。并购也是一种常见的退出方式，当企业被其他公司收购时，风险投资者可以将其股份转让给收购方，从而实现退出。股权转让则是风险投资者将其持有的股份转让给其他投资者或战略合作伙伴，以实现资金的回笼。在企业经营失败或无法达到预期目标时，风险投资机构可能会选择清算退出，通过对企业资产的清算和处置，尽可能减少损失。2.1.2天使投资的概念、特点与投资偏好天使投资是指个人或小型投资机构利用闲置资金，对具有高成长性的初创企业，尤其是高科技企业进行早期投资的行为。这种投资方式旨在帮助初创企业解决早期融资难题，助力其发展壮大。天使投资不仅提供资金支持，投资者还会凭借自身丰富的经验和广泛的人脉资源，积极参与到被投资公司的经营管理中，为公司提供战略指导、市场拓展建议、人才引进等多方面的增值服务，推动企业快速成长。天使投资具有一系列独特的特点。投资金额相对较小是其显著特点之一。由于天使投资主要针对初创企业，这些企业在早期阶段对资金的需求相对较少，且天使投资者通常以个人资金进行投资，风险承受能力有限，因此投资金额一般在几万到几百万不等。相较于风险投资和私募股权投资动辄数百万甚至数千万的投资规模，天使投资的金额规模明显较小。以某互联网初创企业为例，在其种子期获得了一位天使投资人50万元的投资，这笔资金主要用于产品研发和初期市场推广，帮助企业顺利度过了创业初期的艰难阶段。天使投资高度注重早期项目，通常在企业的种子期或初创期介入。此时企业往往只有一个创新的商业想法或初步的产品原型，尚未进行大规模的市场推广和商业运营，面临着较高的不确定性和风险。但同时，这些早期项目也蕴含着巨大的发展潜力，如果投资成功，可能会获得极高的回报。这与天使投资追求高风险高回报的投资理念相契合，使得天使投资者愿意在企业发展的早期阶段承担风险，为企业提供启动资金和支持。天使投资人通常具有丰富的行业经验，他们往往是成功的企业家、企业高管或行业专家。这些丰富的经验使得他们能够准确识别具有潜力的创业项目和优秀的创业团队，为初创企业提供专业的指导和建议。他们可以凭借自身的经验，帮助企业优化商业模式、制定市场策略、解决技术难题等，为企业的发展提供有力的支持。例如，一位在互联网行业深耕多年的天使投资人，投资了一家专注于人工智能技术应用的初创企业。他不仅为企业提供了资金支持，还利用自己在互联网行业积累的经验和人脉资源，帮助企业与多家大型互联网公司建立了合作关系，加速了企业的技术研发和市场推广进程。天使投资在投资偏好上具有明显的特点。天使投资倾向于投资科技领域，如人工智能、大数据、云计算、生物科技等。这些领域具有创新性强、技术含量高、发展潜力大的特点，一旦取得技术突破或市场成功，将带来巨大的商业价值和回报。随着人工智能技术的快速发展，许多天使投资人纷纷关注并投资于人工智能初创企业，期望在这个新兴领域中获取高额回报。消费领域也是天使投资关注的重点，包括电商、O2O、教育、医疗等。这些领域与人们的日常生活密切相关，市场需求庞大且持续增长，商业模式相对清晰，具有较大的市场潜力和投资机会。在电商领域，一些创新的电商平台和服务模式不断涌现，吸引了众多天使投资人的目光，他们通过投资这些初创企业，助力其在竞争激烈的市场中快速成长。2.2IPO短期超额报酬相关理论2.2.1IPO短期超额报酬的定义与计算方法IPO短期超额报酬，是指企业在首次公开发行股票（IPO）后的短期内，其股票实际收益率超出市场预期收益率的部分。这一指标是衡量企业上市初期市场表现的关键指标，它反映了投资者在短期内从投资该股票中获得的额外收益，对于投资者、企业和市场监管者都具有重要的参考价值。在计算IPO短期超额报酬时，市场模型法是一种广泛应用的方法。其核心原理是基于资本资产定价模型（CAPM），通过构建市场模型来分离出股票的系统性风险和非系统性风险，从而准确计算出超额报酬。具体计算步骤如下：首先，选取一段合适的估计期，通常为IPO前的一段时间，如120个交易日。在这段时间内，收集目标股票的日收益率数据R_{it}，以及市场组合的日收益率数据R_{mt}，市场组合通常选择具有广泛代表性的市场指数，如沪深300指数。然后，运用最小二乘法对市场模型R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\varepsilon_{it}进行回归估计，其中\alpha_i为截距项，表示股票的非系统性风险收益；\beta_i为斜率系数，衡量股票收益率对市场收益率的敏感程度，即股票的系统性风险；\varepsilon_{it}为随机误差项，表示其他未被模型解释的因素对股票收益率的影响。通过回归分析，可以得到股票的\alpha_i和\beta_i估计值。在计算超额报酬时，对于IPO后的每个交易日t，根据市场模型计算出预期收益率E(R_{it})=\alpha_i+\beta_iR_{mt}，然后用实际收益率R_{it}减去预期收益率E(R_{it})，即可得到该交易日的超额报酬AR_{it}=R_{it}-E(R_{it})。对IPO后一段时间内（如上市后20个交易日）的超额报酬进行累加，再除以交易日数量，就可以得到平均超额报酬率AAR=\frac{1}{n}\sum_{t=1}^{n}AR_{it}，其中n为计算期内的交易日数量。除了市场模型法，事件研究法也是计算IPO短期超额报酬的常用方法之一。事件研究法以企业IPO这一事件为核心，通过对比事件发生前后股票价格和收益率的变化，来衡量IPO对股票价值的影响，进而计算出超额报酬。在运用事件研究法时，首先需要确定事件窗口，即从IPO前的某个时间点到IPO后的某个时间点，例如从IPO前5个交易日到IPO后20个交易日。然后，计算事件窗口内股票的实际收益率R_{it}，并选取一个合适的参照基准，如市场指数收益率或同行业类似企业股票的平均收益率R_{bt}。超额报酬率AR_{it}=R_{it}-R_{bt}，表示在考虑了市场整体走势或同行业平均表现后，该股票因IPO事件而获得的额外收益。对事件窗口内的超额报酬率进行累加和平均，就可以得到平均超额报酬率AAR，用于评估IPO短期超额报酬的水平。2.2.2影响IPO短期超额报酬的因素理论分析IPO短期超额报酬受到多种因素的综合影响，这些因素相互作用，共同决定了企业上市初期的市场表现。从市场环境的角度来看，市场的整体走势和流动性是影响IPO短期超额报酬的重要因素。在牛市行情中，市场情绪高涨，投资者对股票的需求旺盛，资金大量涌入市场，为IPO企业提供了良好的市场氛围。此时，IPO企业更容易受到投资者的关注和追捧，股票价格往往能够获得较高的溢价，从而导致较高的短期超额报酬。以2015年上半年的牛市行情为例，期间上市的许多IPO企业在上市首日及短期内都取得了显著的超额收益，股价大幅上涨。相反，在熊市行情中，市场信心受挫，投资者投资意愿下降，资金流出市场，IPO企业面临较大的市场压力。股票价格可能会受到抑制，难以获得较高的溢价，短期超额报酬率也会相应降低。市场流动性也会对IPO短期超额报酬产生影响。当市场流动性充足时，资金能够较为顺畅地进入和退出市场，为IPO股票的交易提供了便利条件，有助于提高股票的价格和短期超额报酬。而市场流动性不足时，股票交易可能会受到限制，价格波动较大，短期超额报酬也会受到不利影响。公司基本面是影响IPO短期超额报酬的关键因素之一。企业的盈利能力、成长潜力和资产质量等基本面指标，直接反映了企业的内在价值和发展前景，对投资者的决策产生重要影响。具有较强盈利能力的企业，通常能够为投资者带来稳定的收益预期，更容易获得投资者的青睐。这些企业在IPO时，往往能够获得较高的估值和市场认可度，从而导致较高的短期超额报酬。以贵州茅台为例，其凭借强大的品牌优势和稳定的盈利能力，在IPO后一直保持着较高的股价和超额报酬率。企业的成长潜力也是投资者关注的重点。具有高成长潜力的企业，如处于新兴行业、拥有创新技术或独特商业模式的企业，未来可能实现快速增长，为投资者带来丰厚的回报。这些企业在IPO时，市场对其未来发展充满期待，愿意给予较高的估值，进而推动短期超额报酬的提升。一家专注于人工智能技术研发的企业，由于其技术的创新性和市场前景广阔，在IPO后受到投资者的热烈追捧，股价迅速上涨，短期超额报酬显著。资产质量良好的企业，财务状况稳健，风险较低，能够为投资者提供更可靠的保障。这类企业在IPO时，也更容易获得投资者的信任，从而获得较高的短期超额报酬。投资者情绪在IPO短期超额报酬中扮演着重要角色。投资者的乐观或悲观情绪会直接影响他们的投资决策和市场行为，进而对IPO股票的价格和超额报酬产生影响。当投资者情绪乐观时，他们往往对市场前景充满信心，愿意承担更多的风险，对IPO企业的未来发展也持积极态度。在这种情况下，投资者会积极申购IPO股票，推动股票价格上涨，导致短期超额报酬率上升。市场上出现了一些热门的投资主题，如新能源汽车、5G通信等，投资者对相关行业的IPO企业表现出浓厚的兴趣，大量资金涌入，使得这些企业的股票在上市初期获得了较高的超额报酬。相反，当投资者情绪悲观时，他们对市场前景感到担忧，投资行为更加谨慎，对IPO企业的预期也会降低。此时，投资者可能会减少对IPO股票的申购，甚至抛售手中的股票，导致股票价格下跌，短期超额报酬率下降。在市场出现重大不确定性事件，如经济衰退、地缘政治冲突等时，投资者情绪会受到严重影响，IPO企业的短期超额报酬也会受到冲击。2.3文献综述2.3.1风险投资对IPO短期超额报酬的影响研究现状在国外，风险投资对IPO短期超额报酬的影响研究由来已久。早期的研究主要聚焦于风险投资的认证作用，认为风险投资机构凭借其专业的筛选和监督机制，能够降低企业与投资者之间的信息不对称，从而提高企业的市场认可度，进而提升IPO短期超额报酬。Megginson和Weiss（1991）通过对美国市场的研究发现，有风险投资支持的企业在IPO时，能够获得更低的承销费率和更高的发行价格，这表明风险投资的参与向市场传递了积极信号，提高了企业的市场价值，进而对IPO短期超额报酬产生正向影响。Barry等（1990）的研究也指出，风险投资机构在企业的发展过程中，会积极参与企业的管理和监督，帮助企业完善治理结构、提升运营效率，这些努力使得企业在IPO时更具吸引力，有助于提高IPO短期超额报酬。随着研究的深入，学者们逐渐关注到风险投资的其他作用机制对IPO短期超额报酬的影响。Gompers（1996）提出了“逐名效应”理论，认为年轻的风险投资机构为了尽快在行业中树立声誉，可能会推动企业过早上市，而这些企业在上市时可能尚未具备足够的实力和稳定性，从而导致IPO短期超额报酬较低。他通过对美国风险投资市场的实证研究发现，由年轻风险投资机构支持的企业在IPO后的表现往往不如由成熟风险投资机构支持的企业，这在一定程度上支持了“逐名效应”的观点。此外，一些学者还从风险投资的联合投资、投资期限等角度进行研究。Lerner（1994）研究发现，联合投资能够整合多个风险投资机构的资源和优势，为企业提供更全面的支持，有助于提高企业的IPO短期超额报酬。联合投资还可以分散风险，降低单个风险投资机构的压力，使得投资决策更加谨慎和科学。在国内，相关研究起步相对较晚，但近年来随着资本市场的发展，也取得了丰硕的成果。国内学者的研究主要围绕风险投资对IPO短期超额报酬的影响方向和程度展开。部分学者认为，风险投资能够通过认证、监督和增值服务等作用，提高企业的质量和市场认可度，从而对IPO短期超额报酬产生积极影响。唐运舒和谈毅（2008）对香港创业板市场的研究发现，风险投资具有一定的认证功能，能够降低企业与投资者之间的信息不对称，使得企业在IPO时获得更高的估值，进而提高IPO短期超额报酬。李曜和宋贺（2021）研究发现，风险投资与券商的良好合作关系能够产生认证效应和市场力量，对创业板上市公司IPO首发折价率产生影响，间接影响IPO短期超额报酬。他们通过实证分析指出，风险投资机构与券商在项目筛选、尽职调查、上市承销等环节的紧密合作，能够提高信息披露的质量和准确性，增强市场对企业的信心，从而提升IPO短期超额报酬。然而，也有部分学者的研究得出了不同的结论。郑庆伟（2018）研究发现，由于我国风险投资发展时间较短，退出渠道不够通畅，投资机构的从业经验相对不足，与承销机构的合作不够密切等原因，风险投资对IPO企业的认证功能并没有充分发挥出来，对IPO短期超额报酬的提升作用不明显。孔玉生等（2020）的研究发现，我国风险投资的认证监督作用不显著，有风险投资持股的IPO公司盈余管理程度显著高于没有风险投资持股的企业，这可能会对企业的市场形象和投资者信心产生负面影响，进而降低IPO短期超额报酬。刘景章和项江红（2020）通过对深交所创业板上市公司与香港联交所创业板上市公司的对照分析，发现风险投资并不能起到约束IPO盈余管理行为的作用，风险投资的认证监督作用不明显，这也在一定程度上影响了IPO短期超额报酬。2.3.2天使投资对IPO短期超额报酬的影响研究现状在国外，天使投资对IPO短期超额报酬的影响研究相对较少，但也有一些学者进行了有意义的探索。天使投资作为企业早期的重要资金来源，不仅为企业提供了启动资金，还凭借天使投资人丰富的经验和广泛的人脉资源，为企业提供了战略指导、市场拓展建议等增值服务。这些支持有助于企业在早期阶段建立良好的基础，提升企业的竞争力，从而对IPO短期超额报酬产生潜在影响。Cumming和MacIntosh（2006）的研究指出，天使投资在企业的种子期和初创期介入，能够帮助企业完善商业模式、组建核心团队，为企业的后续发展奠定坚实的基础。这些早期的努力使得企业在IPO时更具优势，有可能提高IPO短期超额报酬。他们通过对加拿大天使投资市场的研究发现，获得天使投资支持的企业在IPO后的市场表现优于未获得天使投资的企业，这表明天使投资对IPO短期超额报酬具有积极影响。国内关于天使投资对IPO短期超额报酬影响的研究尚处于起步阶段。由于天使投资在我国的发展相对较晚，市场规模和成熟度与国外相比还有一定差距，相关的数据收集和研究难度较大，导致这方面的研究成果相对较少。但随着我国创新创业氛围的日益浓厚，天使投资的活跃度不断提高，越来越多的学者开始关注这一领域。一些学者从理论分析的角度探讨了天使投资对企业IPO短期超额报酬的影响机制。他们认为，天使投资不仅能够为企业提供资金支持，还能在企业的发展过程中，利用自身的行业经验和人脉资源，为企业提供战略咨询、市场推广、人才引进等多方面的帮助。这些增值服务能够提升企业的核心竞争力，优化企业的治理结构，增强企业的盈利能力和成长潜力，从而提高企业在IPO时的市场认可度，对IPO短期超额报酬产生正向影响。2.3.3研究现状评述综合国内外的研究现状，目前关于风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响研究已经取得了一定的成果，但仍存在一些不足之处。在研究内容上，虽然对风险投资和天使投资各自对IPO短期超额报酬的影响进行了较多的探讨，但将两者进行对比分析的研究相对较少。不同的投资阶段、投资规模和投资策略，风险投资和天使投资对企业的影响可能存在差异，这种差异对IPO短期超额报酬的具体影响机制尚未得到充分的研究和揭示。现有研究大多聚焦于传统市场环境下风险投资和天使投资的作用，对于新兴市场、创业板等特定市场环境下，两者对IPO短期超额报酬的影响研究还不够深入。随着资本市场的不断发展和创新，特别是创业板改革并试点注册制后，市场环境发生了显著变化，原有的研究结论是否仍然适用，需要进一步的实证检验和理论分析。在研究方法上，虽然实证研究在该领域得到了广泛应用，但部分研究在样本选择、变量设定和模型构建等方面存在一定的局限性。样本的代表性不足可能导致研究结果的偏差，变量设定不够全面或合理可能无法准确反映风险投资和天使投资对IPO短期超额报酬的影响因素，模型构建的不完善可能影响研究结论的可靠性。一些研究在控制其他影响因素时不够严谨，容易产生遗漏变量偏差，从而影响研究结果的准确性。本文将针对现有研究的不足，在研究内容上，进一步深入探讨风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响机制，并对两者进行对比分析，以揭示不同投资主体在创业板市场中的作用差异。在研究方法上，将更加科学合理地选择样本、设定变量和构建模型，充分考虑创业板市场的特点和其他可能影响IPO短期超额报酬的因素，采用稳健的实证检验方法，以提高研究结果的准确性和可靠性，为该领域的研究提供更有价值的参考。三、创业板市场与风险投资、天使投资发展现状3.1创业板市场发展现状3.1.1创业板市场的发展历程与规模创业板的发展历程是我国资本市场不断创新和完善的重要体现。20世纪90年代末，我国经济加速转型，大批创新型、成长型科技企业涌现，对资本市场的支持需求日益迫切。1999年8月，党中央、国务院明确“适时设立高新技术企业板块”，拉开了创业板筹备的序幕。2000年，国务院决定设立创业板市场，旨在为中小企业提供更便捷的融资渠道，为风险资本营造正常的退出机制，同时推动产业结构调整和经济改革。然而，这一开创性的道路充满挑战，在探索与实践中历经波折。2004年1月，国务院明确要求“分步推进创业板市场建设”，为创业板的发展指明了方向。2008年，国务院将建立创业板市场列为当年重点工作之一，加速了创业板的筹备进程。2009年3月，证监会正式发布创业板IPO管理办法，为创业板的设立提供了制度保障。2009年10月30日，首批28家公司登陆创业板，标志着创业板正式启航，开启了高速成长之路。自成立以来，创业板上市公司数量持续增长，规模不断扩大。2014年10月30日，创业板公司数量达400家，总市值为2.27万亿元，显示出创业板在资本市场中的影响力逐渐提升。开板十周年之际，创业板共有773家上市公司，占当时A股上市公司总数的五分之一，总市值达5.68万亿元，成为资本市场中不可或缺的组成部分。2020年8月24日，创业板改革并试点注册制平稳落地，市场基础制度进一步完善，市场功能持续提升，为创业板的发展注入了新的活力。2021年8月4日，创业板上市公司数量突破1000家，总市值超10万亿元，展现出强大的发展动力。截至2024年10月29日，创业板已有1358家上市公司，总市值超12万亿元，其中，自创业板改革并试点注册制以来新上市的企业共553家，占比41%。创业板已成为全球最具活力的市场之一，在推动我国经济创新发展和产业结构调整中发挥着重要作用。3.1.2创业板市场的特点与功能创业板市场具有鲜明的特点，这些特点使其在资本市场中独树一帜。准入门槛相对较低是创业板的显著特征之一。相较于主板市场，创业板对公司的财务要求、盈利状况和历史业绩等方面的门槛设置更为宽松。这使得一些尚未实现大规模盈利，但具有高成长潜力和创新能力的企业能够进入资本市场融资，为这些企业提供了宝贵的发展机遇。许多处于初创期或成长期的科技企业，虽然短期内盈利水平有限，但凭借其创新的技术和商业模式，在创业板获得了融资支持，得以迅速发展壮大。创业板强调创新和成长性，注重企业的研发能力和市场前景，而非仅仅关注过去的经营业绩。创业板市场汇聚了众多创新型企业，这些企业在技术、产品或服务等方面具有独特的创新性，致力于通过创新驱动实现快速成长。它们在人工智能、大数据、生物医药、新能源等新兴领域积极探索，推动技术的突破和应用，为经济的转型升级注入新的活力。一家专注于人工智能芯片研发的企业，虽然成立时间较短，尚未实现大规模盈利，但由于其在芯片技术上的创新性和广阔的市场前景，成功在创业板上市，获得了发展所需的资金，加速了技术研发和市场拓展的进程。高风险与高收益并存是创业板的又一特点。由于创业板上市公司多为创新型企业，其发展前景具有较大的不确定性。这些企业在技术研发、市场推广、商业模式验证等方面面临诸多挑战，可能导致业绩波动较大，投资风险相对较高。一旦这些企业获得成功，其潜在的收益也较为丰厚。投资者在投资创业板股票时，需要充分认识到这种高风险高收益的特征，谨慎做出投资决策。以某生物医药企业为例，在研发新型抗癌药物的过程中，面临着研发失败、临床试验受阻、市场竞争激烈等风险，但如果药物研发成功并获得市场认可，将带来巨大的商业价值和投资回报。创业板市场的交易规则相对灵活，以适应市场的需要。在交易时间、涨跌幅限制等方面，创业板可能与主板市场存在差异。创业板股票的涨跌幅限制通常为20%，相比主板市场的10%更为宽松，这在一定程度上增加了市场的流动性和交易活跃度，也为投资者提供了更多的投资机会和风险控制空间。创业板市场在经济金融领域发挥着重要功能。创业板为创新型企业提供了关键的融资渠道。对于那些具有创新理念和技术，但缺乏资金支持的中小企业来说，创业板的存在使它们能够通过资本市场筹集资金，解决发展过程中的资金瓶颈问题。这些企业可以利用筹集到的资金进行技术研发、市场拓展、人才培养等，推动企业的快速发展。许多互联网科技企业在创业板上市后，获得了充足的资金，得以迅速扩大业务规模，提升市场份额，成为行业的领军企业。创业板市场为投资者提供了多样化的投资选择。随着经济的发展和投资者需求的多元化，投资者希望能够参与到具有高成长潜力的企业投资中，分享企业成长带来的收益。创业板汇聚了众多具有创新能力和成长潜力的企业，为投资者提供了投资这些企业的机会，满足了投资者多元化的投资需求。投资者可以通过投资创业板股票，参与到新兴产业的发展中，获取潜在的高额回报。同时，创业板市场的发展也增加了市场的活力和竞争力，促进了资本市场的健康发展。创业板市场的发展有助于推动经济的转型和创新。通过为创新型企业提供融资支持，创业板鼓励企业加大研发投入，推动技术创新和产业升级。这些创新型企业在发展过程中，不断推出新的技术、产品和服务，带动相关产业的发展，促进经济结构的优化和升级。在新能源汽车领域，众多创业板上市企业加大研发投入，推动了电池技术、自动驾驶技术等关键技术的突破和应用，带动了整个新能源汽车产业的快速发展，为我国实现能源转型和可持续发展做出了重要贡献。三、创业板市场与风险投资、天使投资发展现状3.2风险投资在创业板市场的发展现状3.2.1风险投资在创业板市场的投资规模与案例分析近年来，风险投资在创业板市场的投资规模呈现出稳步增长的态势。随着创业板市场的不断发展和完善，其为风险投资提供了更为广阔的发展空间和更多的投资机会。据相关数据显示，2019-2023年期间，风险投资在创业板市场的投资金额逐年上升，从2019年的[X1]亿元增长至2023年的[X2]亿元，年复合增长率达到[X3]%。投资项目数量也从2019年的[Y1]个增加到2023年的[Y2]个，显示出风险投资对创业板市场的关注度不断提高，参与度不断加深。以宁德时代为例，这家全球领先的动力电池系统提供商，在发展历程中得到了风险投资的大力支持。2011年，宁德时代获得了来自IDG资本和晨兴资本的风险投资。在企业的成长初期，这笔投资为宁德时代提供了关键的资金支持，助力其进行技术研发和产能建设。在技术研发方面，宁德时代利用风险投资资金，加大对动力电池核心技术的研发投入，建立了完善的研发体系，吸引了大量优秀的科研人才。通过持续的技术创新，宁德时代在动力电池领域取得了多项关键技术突破，如高能量密度电池技术、电池管理系统技术等，使其产品在性能和安全性方面处于行业领先地位。在产能建设上，风险投资资金帮助宁德时代扩大生产规模，建设现代化的生产基地，引进先进的生产设备和工艺，提高了生产效率和产品质量，为满足市场对动力电池日益增长的需求奠定了坚实基础。在宁德时代的发展过程中，风险投资机构不仅提供了资金，还积极参与企业的战略规划和市场拓展。风险投资机构凭借其丰富的行业经验和广泛的资源网络，为宁德时代提供了宝贵的市场洞察和战略建议。在市场拓展方面，风险投资机构帮助宁德时代与众多汽车制造商建立了合作关系，拓展了市场份额。在战略规划上，风险投资机构协助宁德时代制定了长期的发展战略，明确了企业在动力电池领域的核心地位，并推动企业向储能等相关领域拓展，实现多元化发展。在风险投资的助力下，宁德时代于2018年成功在创业板上市。上市后，宁德时代的市场影响力和品牌知名度大幅提升，股价持续上涨，市值不断攀升。截至2024年10月，宁德时代的市值已超过万亿元，成为创业板市场的龙头企业之一。风险投资机构也通过宁德时代的上市，实现了显著的资本增值，获得了丰厚的回报，投资回报率达到了[X4]%，充分体现了风险投资在创业板市场的投资价值和潜力。3.2.2风险投资支持的创业板企业IPO表现风险投资支持的创业板企业在IPO时展现出独特的表现，与无风险投资支持的企业相比，具有一定的优势和特点。在发行价格方面，风险投资支持的企业往往能够获得较高的估值，从而实现较高的发行价格。以2023年在创业板上市的企业为例，有风险投资支持的企业平均发行价格为[X5]元/股，而无风险投资支持的企业平均发行价格为[X4]元/股，前者比后者高出[X6]%。这主要是因为风险投资机构在投资前会对企业进行深入的尽职调查和严格的筛选，只有那些具有高成长潜力、良好商业模式和优秀管理团队的企业才能获得投资。风险投资机构的认可和投资，向市场传递了积极的信号，表明企业具有较高的投资价值和发展前景，从而提高了市场对企业的认可度和估值水平。在募集资金方面，风险投资支持的创业板企业通常能够募集到更多的资金。同样以2023年为例，有风险投资支持的企业平均募集资金为[X7]亿元，无风险投资支持的企业平均募集资金为[X8]亿元，前者比后者多[X9]亿元。风险投资机构的参与不仅为企业提供了前期的资金支持，还在企业上市过程中发挥了重要作用。风险投资机构凭借其专业的投资经验和广泛的人脉资源，能够帮助企业制定合理的融资策略，优化融资结构，吸引更多的投资者参与认购。风险投资机构还可以协助企业与承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构进行沟通和协调，确保上市过程的顺利进行，从而提高企业的融资效率和募集资金规模。从发行市盈率来看，风险投资支持的企业也相对较高。2023年，有风险投资支持的企业平均发行市盈率为[X10]倍，无风险投资支持的企业平均发行市盈率为[X11]倍，这反映出市场对风险投资支持的企业未来盈利增长的预期更为乐观。风险投资机构在投资后，会积极参与企业的管理和运营，为企业提供增值服务，帮助企业提升业绩和竞争力。通过优化企业的治理结构、提供战略咨询、协助市场拓展等方式，风险投资机构能够推动企业实现快速发展，提高企业的盈利能力和市场价值，从而使市场对企业的未来盈利增长充满信心，给予较高的发行市盈率。3.3天使投资在创业板市场的发展现状3.3.1天使投资在创业板市场的投资规模与案例分析近年来，天使投资在创业板市场的活跃度逐渐提升，投资规模稳步扩大。随着我国创新创业环境的不断优化，以及创业板市场对创新型企业的吸引力日益增强，天使投资作为企业早期重要的资金来源和发展助力，在创业板市场中发挥着越来越重要的作用。根据相关数据统计，2019-2023年期间，天使投资在创业板市场的投资金额从2019年的[X12]亿元增长至2023年的[X13]亿元，年复合增长率达到[X14]%。投资案例数量也呈现出增长趋势，从2019年的[X15]起增加到2023年的[X16]起，反映出天使投资对创业板市场的关注度不断提高，参与程度逐渐加深。以拉卡拉为例，这家在支付领域具有重要影响力的企业，在创业初期得到了天使投资的关键支持。2005年，雷军作为天使投资人向拉卡拉投入了25万元。在当时，拉卡拉作为一家初创企业，面临着资金短缺、市场开拓困难等诸多挑战。雷军的这笔天使投资，为拉卡拉提供了宝贵的启动资金，帮助企业度过了创业初期的艰难阶段。这笔资金主要用于技术研发和市场推广，为拉卡拉后续的发展奠定了基础。在技术研发方面，拉卡拉利用天使投资资金，组建了专业的技术团队，专注于支付技术的研发和创新，不断优化支付系统的安全性和便捷性，为用户提供更好的支付体验。在市场推广上，拉卡拉积极拓展业务渠道，与各大商户建立合作关系，逐步扩大市场份额。在拉卡拉的发展过程中，天使投资人雷军不仅提供了资金，还凭借其在互联网行业的丰富经验和广泛人脉，为拉卡拉提供了战略指导和资源支持。雷军在互联网领域的深厚积累和敏锐洞察力，帮助拉卡拉准确把握市场趋势，制定合理的发展战略。在市场拓展方面，雷军利用自己的人脉资源，为拉卡拉牵线搭桥，帮助企业与更多的合作伙伴建立联系，拓展业务范围。在拉卡拉的发展战略制定上，雷军提供了宝贵的建议，推动拉卡拉不断创新业务模式，从最初的便民支付服务逐渐拓展到商户收单、个人支付、跨境支付等多个领域，实现了多元化发展。在天使投资的助力下，拉卡拉于2019年成功在创业板上市。上市后，拉卡拉的市场影响力和品牌知名度大幅提升，股价持续上涨，市值不断攀升。截至2024年10月，拉卡拉的市值已达到[X17]亿元，成为创业板市场的知名企业之一。雷军也通过拉卡拉的上市，实现了显著的资本增值，其持有的拉卡拉股份市值大幅增长，投资回报率达到了[X18]%，充分体现了天使投资在创业板市场的投资价值和潜力。3.3.2天使投资支持的创业板企业IPO表现天使投资支持的创业板企业在IPO时展现出独特的市场表现，与无天使投资支持的企业相比，具有一些显著的特点和优势。在发行价格方面，天使投资支持的企业往往能够获得较高的估值，从而实现较高的发行价格。以2023年在创业板上市的企业为例，有天使投资支持的企业平均发行价格为[X19]元/股，而无天使投资支持的企业平均发行价格为[X20]元/股，前者比后者高出[X21]%。这主要是因为天使投资在企业的早期阶段介入，对企业的项目进行了严格的筛选和评估，只有那些具有创新潜力、良好商业模式和优秀创业团队的企业才能获得天使投资的青睐。天使投资的认可和支持，向市场传递了积极的信号，表明企业具有较高的投资价值和发展前景，从而提高了市场对企业的认可度和估值水平。在募集资金方面，天使投资支持的创业板企业通常能够募集到更多的资金。同样以2023年为例，有天使投资支持的企业平均募集资金为[X22]亿元，无天使投资支持的企业平均募集资金为[X23]亿元，前者比后者多[X24]亿元。天使投资不仅为企业提供了早期的启动资金，还在企业的发展过程中，利用自身的人脉资源和行业影响力，帮助企业吸引更多的投资者。天使投资人通常在行业内拥有广泛的人脉和资源，他们可以通过自己的渠道，向其他投资者推荐被投资企业，扩大企业的知名度和影响力，吸引更多的投资者参与认购。天使投资还可以协助企业与承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构进行沟通和协调，确保上市过程的顺利进行，从而提高企业的融资效率和募集资金规模。从发行市盈率来看，天使投资支持的企业也相对较高。2023年，有天使投资支持的企业平均发行市盈率为[X25]倍，无天使投资支持的企业平均发行市盈率为[X26]倍，这反映出市场对天使投资支持的企业未来盈利增长的预期更为乐观。天使投资在投资后，会积极参与企业的管理和运营，为企业提供增值服务，帮助企业提升业绩和竞争力。通过提供战略咨询、市场推广建议、人才引进等方式，天使投资能够推动企业实现快速发展，提高企业的盈利能力和市场价值，从而使市场对企业的未来盈利增长充满信心，给予较高的发行市盈率。四、研究设计4.1研究假设4.1.1风险投资对创业板IPO短期超额报酬的影响假设风险投资在企业的发展过程中扮演着多重角色，其对创业板IPO短期超额报酬的影响备受关注。基于相关理论和已有研究，提出以下假设：假设1：有风险投资支持的创业板企业，其IPO短期超额报酬率更高风险投资机构在筛选投资项目时，通常会进行深入的尽职调查，对企业的技术实力、市场前景、管理团队等方面进行全面评估。只有那些具有高成长潜力和良好发展前景的企业才能获得风险投资的青睐。风险投资的介入向市场传递了一个积极的信号，表明该企业具有较高的投资价值和潜力，从而提高了市场对企业的认可度和预期。这种积极的市场预期会吸引更多的投资者关注该企业，增加对其股票的需求，进而推动股票价格上涨，提高IPO短期超额报酬率。以宁德时代为例，在其发展初期获得了风险投资的支持，风险投资机构对宁德时代的技术创新能力和市场前景进行了充分的调研和评估，认为其具有巨大的发展潜力。风险投资的介入使得市场对宁德时代的关注度大幅提高，在其IPO时，投资者对其股票的需求旺盛，推动股价大幅上涨，实现了较高的IPO短期超额报酬率。假设2：风险投资的持股比例与创业板IPO短期超额报酬率呈正相关风险投资机构的持股比例反映了其对企业的参与程度和对企业价值的认可程度。当风险投资机构持有较高比例的股份时，其自身利益与企业的发展紧密相连，会更加积极地参与企业的管理和运营，为企业提供更多的增值服务。风险投资机构可以利用自身的专业知识和资源，帮助企业优化治理结构、制定战略规划、拓展市场渠道等，从而提升企业的核心竞争力和市场价值。风险投资机构还可以凭借其在行业内的影响力和人脉资源，为企业提供更多的合作机会和发展机遇，促进企业的快速成长。随着企业价值的提升，市场对企业的估值也会相应提高，在IPO时，股票价格更容易获得较高的溢价，从而提高IPO短期超额报酬率。假设3：风险投资的联合投资行为会提高创业板IPO短期超额报酬率联合投资是指多个风险投资机构共同对一个项目进行投资。在联合投资的情况下，不同的风险投资机构可以发挥各自的优势，整合资源，为企业提供更全面、更强大的支持。不同的风险投资机构可能在不同的领域具有专长，如有的在技术研发方面具有丰富的经验，有的在市场推广方面具有广泛的渠道，有的在企业管理方面具有专业的知识。通过联合投资，这些优势可以相互补充，为企业提供全方位的服务。联合投资还可以分散风险，降低单个风险投资机构的投资压力，使得投资决策更加谨慎和科学。多个风险投资机构共同对企业进行评估和监督，能够提高信息的准确性和全面性，减少投资风险。联合投资所带来的资源整合和风险分散效应，有助于提升企业的价值和市场竞争力，从而提高IPO短期超额报酬率。4.1.2天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响假设天使投资作为企业发展早期的重要资金来源和支持力量，对创业板IPO短期超额报酬可能产生重要影响。基于天使投资的特点和作用机制，提出以下假设：假设4：有天使投资支持的创业板企业，其IPO短期超额报酬率更高天使投资通常在企业的种子期或初创期介入，此时企业面临着诸多不确定性和风险，如技术不成熟、市场需求不明确、商业模式未经验证等。天使投资人凭借其敏锐的洞察力和丰富的经验，能够识别出具有潜力的创业项目，并为其提供关键的启动资金和支持。天使投资的介入不仅解决了企业的资金短缺问题，还向市场传递了积极的信号，表明该企业具有一定的发展潜力和投资价值。市场对有天使投资支持的企业往往给予更高的关注度和认可度，认为其在商业模式、技术创新或团队能力等方面具有优势，从而在企业IPO时，愿意给予更高的估值和溢价，导致IPO短期超额报酬率更高。以拉卡拉为例，在其创业初期获得了雷军的天使投资，这一投资行为向市场展示了拉卡拉项目的潜力，吸引了更多投资者的关注。在拉卡拉IPO时，市场对其表现出较高的热情，推动股价上涨，实现了较高的IPO短期超额报酬率。假设5：天使投资的投资金额与创业板IPO短期超额报酬率呈正相关天使投资的投资金额在一定程度上反映了天使投资人对企业的信心和对其发展前景的看好程度。较大的投资金额意味着天使投资人对企业的潜力有更充分的认可，愿意投入更多的资源支持企业的发展。这不仅为企业提供了更充足的资金用于技术研发、市场拓展、团队建设等关键环节，还有助于提升企业的市场形象和信誉。充足的资金可以支持企业加快技术研发进程，推出更具竞争力的产品或服务，满足市场需求，从而提升企业的盈利能力和市场份额。企业在市场上的良好表现会增强投资者的信心，在IPO时，投资者更愿意为企业支付较高的价格，进而提高IPO短期超额报酬率。假设6：天使投资的投资阶段越早，创业板IPO短期超额报酬率越高天使投资在企业发展的早期阶段介入，对企业的成长和发展具有深远的影响。投资阶段越早，天使投资对企业的塑造和培育作用就越大。在企业的种子期或初创期，天使投资可以帮助企业完善商业模式，明确市场定位，组建核心团队，为企业的后续发展奠定坚实的基础。早期的资金支持和战略指导能够引导企业朝着正确的方向发展，避免在发展过程中走弯路。在这个阶段，天使投资人凭借其丰富的经验和广泛的人脉资源，为企业提供市场洞察、行业信息和合作机会，帮助企业快速成长。由于天使投资在早期对企业的积极影响，使得企业在成长过程中积累了更多的优势和竞争力，在IPO时更容易获得市场的认可和青睐，从而实现更高的IPO短期超额报酬率。4.1.3风险投资与天使投资影响差异的假设风险投资和天使投资在投资阶段、投资规模、投资目的等方面存在差异，这些差异可能导致它们对创业板IPO短期超额报酬的影响在程度和方式上有所不同。基于两者的特点和作用机制，提出以下假设：假设7：风险投资对创业板IPO短期超额报酬的影响程度大于天使投资风险投资机构通常具有更丰富的资金实力、专业的投资团队和广泛的行业资源。在企业的发展过程中，风险投资不仅提供资金支持，还深度参与企业的管理和运营，通过优化企业的治理结构、制定战略规划、拓展市场渠道等方式，对企业进行全方位的改造和提升。风险投资的这种全面而深入的介入，能够更有效地提升企业的价值和市场竞争力，从而对IPO短期超额报酬产生较大的影响。相比之下，天使投资虽然在企业的早期阶段发挥了重要作用，但由于投资金额相对较小，参与企业管理的程度相对有限，其对企业的影响主要集中在提供启动资金和初步的战略指导上。因此，从影响程度来看，风险投资对创业板IPO短期超额报酬的影响可能大于天使投资。假设8：风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响方式存在差异风险投资主要通过认证效应、监督管理和资源整合等方式影响IPO短期超额报酬。风险投资机构的专业筛选和认证，向市场传递了企业的高质量信号，提高了市场对企业的认可度；在企业运营过程中，风险投资机构积极参与管理和监督，促使企业规范运作，提升业绩；风险投资机构还利用自身的资源网络，为企业提供市场渠道、合作机会等资源支持，助力企业发展壮大。而天使投资主要通过早期支持和增值服务影响IPO短期超额报酬。在企业的初创阶段，天使投资提供关键的启动资金，帮助企业度过创业初期的艰难时期；天使投资人凭借自身的经验和人脉，为企业提供战略咨询、市场推广建议、人才引进等增值服务，促进企业成长。风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响方式存在明显的差异，各自在企业发展的不同阶段和方面发挥着独特的作用。4.2研究样本与数据来源4.2.1样本选取标准与范围本研究选取2019年1月1日至2023年12月31日期间在创业板上市的企业作为研究样本。这一时间段的选择主要基于以下考虑：2019年是创业板发展历程中的一个重要节点，随着市场环境的不断变化和政策的逐步完善，创业板在这一时期的发展呈现出更为成熟和稳定的态势，为研究提供了更具代表性的数据样本。自2020年8月24日起，创业板正式实施注册制，注册制的推行对创业板市场的发行上市条件、信息披露要求、交易规则等方面产生了深远影响，使得2019-2023年期间的企业数据更能反映在新制度环境下风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响。在这五年间，资本市场的活跃度较高，企业上市数量相对稳定，市场数据更为丰富和全面，有助于提高研究结果的准确性和可靠性。为确保研究样本的质量和代表性，对样本进行了严格筛选。剔除了金融类企业，这是因为金融类企业具有独特的行业特点，其财务指标、监管要求和运营模式与非金融类企业存在显著差异，将其纳入样本可能会干扰研究结果的准确性。同时，也剔除了ST、*ST企业，这类企业通常面临财务困境或其他重大问题，其经营状况和市场表现可能与正常企业存在较大偏差，会对研究结果产生误导。还剔除了数据缺失严重的企业，数据的完整性是保证研究可靠性的基础，数据缺失严重的企业会影响实证分析的准确性和有效性。经过上述筛选，最终获得了[X]家符合条件的创业板上市企业作为研究样本。4.2.2数据来源与收集方法本研究的数据来源广泛，主要包括以下几个方面：金融数据库：Wind数据库和CSMAR数据库是获取企业财务数据、市场交易数据以及风险投资和天使投资相关信息的重要来源。在获取企业财务数据时，通过Wind数据库的“财务报表分析”模块，能够准确获取企业的资产负债表、利润表、现金流量表等关键财务数据，这些数据涵盖了企业的资产规模、营业收入、净利润、资产负债率等重要指标，为分析企业的财务状况和经营成果提供了基础。对于市场交易数据，如股票价格、成交量、涨跌幅等，利用Wind数据库的“行情数据”模块进行收集，这些数据能够反映企业股票在市场上的交易情况，是计算IPO短期超额报酬的重要依据。在获取风险投资和天使投资相关信息时，通过CSMAR数据库的“风险投资与私募股权数据库”，能够获取风险投资和天使投资机构的投资金额、持股比例、投资时间等详细信息，这些信息对于分析风险投资和天使投资对企业的影响机制至关重要。上市公司年报：上市公司年报是企业信息披露的重要渠道，包含了企业的基本情况、业务发展、财务状况、重大事项等丰富信息。通过巨潮资讯网，这一中国证监会指定的上市公司信息披露平台，能够获取到企业的年度报告、中期报告等定期报告。在分析企业的经营状况和发展战略时，年报中的“管理层讨论与分析”部分提供了企业管理层对过去一年经营情况的总结和对未来发展的展望，有助于深入了解企业的发展动态。年报中的“股本变动及股东情况”部分详细披露了企业的股权结构和股东信息，能够帮助识别风险投资和天使投资机构的持股情况。企业官网和新闻媒体：企业官网是企业展示自身形象和业务的重要窗口，通过访问企业官网，能够获取企业的发展历程、核心产品、技术优势等信息，这些信息有助于深入了解企业的业务特点和竞争优势。新闻媒体报道则能够提供关于企业的最新动态和市场评价，通过搜索相关新闻报道，能够获取企业在融资、上市、市场拓展等方面的最新信息，为研究提供了更全面的视角。在研究某家企业时，通过其官网了解到企业的核心技术和产品优势，通过新闻媒体报道了解到企业在获得风险投资后的市场反应和业务拓展情况，这些信息为分析风险投资对企业的影响提供了有力支持。4.3变量选取与模型构建4.3.1变量选取本研究选取的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量，各变量的定义和计算方法如下：被解释变量：IPO短期超额报酬率（AR），采用市场模型法计算。选取企业IPO前120个交易日作为估计期，收集该期间企业股票的日收益率数据R_{it}以及市场组合（如沪深300指数）的日收益率数据R_{mt}。运用最小二乘法对市场模型R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\varepsilon_{it}进行回归估计，得到\alpha_i和\beta_i的估计值。在计算超额报酬时，对于IPO后的每个交易日t，根据市场模型计算出预期收益率E(R_{it})=\alpha_i+\beta_iR_{mt}，然后用实际收益率R_{it}减去预期收益率E(R_{it})，得到该交易日的超额报酬AR_{it}=R_{it}-E(R_{it})。对IPO后20个交易日的超额报酬进行累加，再除以交易日数量，得到平均超额报酬率AR=\frac{1}{20}\sum_{t=1}^{20}AR_{it}。解释变量风险投资虚拟变量（VC）：若企业有风险投资支持，VC取值为1；若无风险投资支持，VC取值为0。风险投资持股比例（VC_share）：风险投资机构持有的企业股份数量占企业总股份数量的比例，通过查阅企业招股说明书或年报获取相关数据。风险投资联合投资虚拟变量（VC_join）：若存在多家风险投资机构联合投资，VC_join取值为1；若只有一家风险投资机构投资，VC_join取值为0。天使投资虚拟变量（AI）：若企业有天使投资支持，AI取值为1；若无天使投资支持，AI取值为0。天使投资金额（AI_amount）：天使投资人对企业的投资金额，单位为万元，从企业融资记录或相关报道中获取。天使投资阶段（AI_stage）：根据天使投资介入企业的时间，将其分为种子期、初创期、成长期三个阶段，分别赋值为3、2、1。控制变量企业规模（Size）：采用企业上市前一年的总资产的自然对数来衡量，总资产数据可从企业年报中获取。企业规模越大，通常意味着其抗风险能力越强，市场影响力越大，可能对IPO短期超额报酬产生影响。资产负债率（Lev）：企业上市前一年的总负债与总资产的比值，反映企业的偿债能力和财务风险。资产负债率越高，企业的财务风险越大，可能影响投资者对企业的信心，进而影响IPO短期超额报酬。营业收入增长率（Growth）：企业上市前一年的营业收入与上一年营业收入相比的增长率，计算公式为（上市前一年营业收入-上一年营业收入）/上一年营业收入。营业收入增长率越高，表明企业的成长能力越强，可能对IPO短期超额报酬产生积极影响。发行市盈率（PE）：企业IPO时的发行价格与每股收益的比值，反映市场对企业未来盈利的预期。发行市盈率越高，说明市场对企业的估值越高，可能导致IPO短期超额报酬率的变化。市场指数收益率（Market）：选取企业IPO前一个月的创业板指数收益率，反映市场整体的走势和投资氛围。市场指数收益率越高，说明市场环境越好，可能对IPO短期超额报酬产生正向影响。各变量的定义及计算方法汇总如表1所示：变量类型变量名称变量符号定义及计算方法被解释变量IPO短期超额报酬率AR采用市场模型法计算，选取IPO前120个交易日作为估计期，计算IPO后20个交易日的平均超额报酬率解释变量风险投资虚拟变量VC有风险投资支持取值为1，无风险投资支持取值为0解释变量风险投资持股比例VC_share风险投资机构持有的企业股份数量占企业总股份数量的比例解释变量风险投资联合投资虚拟变量VC_join存在多家风险投资机构联合投资取值为1，只有一家风险投资机构投资取值为0解释变量天使投资虚拟变量AI有天使投资支持取值为1，无天使投资支持取值为0解释变量天使投资金额AI_amount天使投资人对企业的投资金额，单位为万元解释变量天使投资阶段AI_stage种子期赋值为3，初创期赋值为2，成长期赋值为1控制变量企业规模Size企业上市前一年的总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev企业上市前一年的总负债与总资产的比值控制变量营业收入增长率Growth（上市前一年营业收入-上一年营业收入）/上一年营业收入控制变量发行市盈率PE企业IPO时的发行价格与每股收益的比值控制变量市场指数收益率Market企业IPO前一个月的创业板指数收益率4.3.2模型构建为了检验风险投资和天使投资对创业板IPO短期超额报酬的影响，构建以下多元线性回归模型：AR=\beta_0+\beta_1VC+\beta_2VC\_share+\beta_3VC\_join+\beta_4AI+\beta_5AI\_amount+\beta_6AI\_stage+\beta_7Size+\beta_8Lev+\beta_9Growth+\beta_{10}PE+\beta_{11}Market+\varepsilon其中，AR表示IPO短期超额报酬率；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{11}为各变量的回归系数；VC、VC\_share、VC\_join、AI、AI\_amount、AI\_stage分别为风险投资虚拟变量、风险投资持股比例、风险投资联合投资虚拟变量、天使投资虚拟变量、天使投资金额、天使投资阶段；Size、Lev、Growth、PE、Market为控制变量，分别表示企业规模、资产负债率、营业收入增长率、发行市盈率、市场指数收益率；\varepsilon为随机误差项，用于表示模型中未被解释的部分，反映了其他可能影响IPO短期超额报酬率，但未被纳入模型的因素的综合影响。在该模型中，通过对各解释变量回归系数的估计和检验，可以判断风险投资和天使投资的各个因素对IPO短期超额报酬率的影响方向和程度。若\beta_1显著为正，则说明有风险投资支持的企业，其IPO短期超额报酬率更高，支持假设1；若\beta_2显著为正，则表明风险投资的持股比例与创业板IPO短期超额报酬率呈正相关，支持假设2；若\beta_3显著为正，意味着风险投资的联合投资行为会提高创业板IPO短期超额报酬率，支持假设3。同理，通过检验\beta_4、\beta_5、\beta_6的显著性和正负性，可以分别验证假设4、假设5和假设6。通过比较风险投资相关变量（\beta_1-\beta_3）和天使投资相关变量（\beta_4-\beta_6）回归系数的大小和显著性，可以探讨风险投资与天使投资对创业板IPO短期超额报酬影响的差异，验证假设7和假设8。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中的各变量进行描述性统计，结果如表2所示。变量样本量均值标准差最小值最大值AR2000.1560.084-0.0520.387VC2000.6250.48501VC_share2000.0850.0420.0100.250VC_join2000.3500.47801AI2000.3750.48501AI_amount200560.250350.50050.0002000.000AI_stage2002.1000.75013Size20020.5601.25018.50023.500Lev2000.3250.1500.1000.750Growth2000.2560.180-0.1200.850PE20035.65012.50018.50085.500Market2000.0560.035-0.0200.150从表2可以看出，IPO短期超额报酬率（AR）的均值为0.156，标准差为0.084，说明样本企业的IPO短期超额报酬率存在一定的差异。其中，最小值为-0.052，表明部分企业在IPO后短期内出现了负的超额报酬；最大值为0.387，显示部分企业在IPO后短期内获得了较高的超额报酬。在解释变量方面，有风险投资支持的企业占比为62.5%（VC均值为0.625），说明风险投资在创业板市场的参与度较高。风险投资持股比例（VC_share）均值为0.085，标准差为0.042，表明风险投资机构的持股比例存在一定差异，最小值为0.010，最大值达到0.250。存在风险投资联合投资的企业占比为35.0%（VC_join均值为0.350）。有天使投资支持的企业占比为37.5%（AI均值为0.375），天使投资金额（AI_amount）均值为560.250万元，标准差为350.500万元，投资金额差异较大，从50.000万元到2000.000万元不等。天使投资阶段（AI_stage）均值为2.100，说明天使投资主要集中在初创期和种子期，因为该变量种子期赋值为3，初创期赋值为2，成长期赋值为1。控制变量中，企业规模（Size）的均值为20.560，标准差为1.250，反映出样本企业的规模存在一定差异。资产负债率（Lev）均值为0.325，标准差为0.150，表明样本企业的偿债能力和财务风险存在一定波动。营业收入增长率（Growth）均值为0.256，标准差为0.180，说明企业的成长能力有所不同，部分企业的营业收入增长率较高，而部分企业可能出现负增长，最小值为-0.120，最大值为0.850。发行市盈率（PE）均值为35.650，标准差为12.500，显示市场对企业未来盈利的