华阳股份新增煤炭产能和新材料板块赋能成长性

目录以无煤为的综合源企业 6深耕煤炭主业，炭和新能源新材料产业“双轮驱动” 6煤炭板块是公司要利润来源 7公司炭资赋优质新增逐步释产量 9我国无烟煤资源要分布于山西 9供给趋紧叠加需强韧，持续看好煤价中枢回升 10公司煤炭资源储丰富且煤质优异 12成本与区位优势显，保障盈利韧性 14业绩敏感性测试 17煤业新，战略转新材料 18看好钠离子电池本优势，战略布局 18发挥原材料优势实现钠离子电池生产端产业协同 20布局高性能碳纤材料，完善新材料产业矩阵 23盈利测及值 24盈利预测 26估值与评级 27风险示 28图表目录图1：截至2025年末，公司股权穿透关系 6图2：截至2026年3月末，华阳股份股权结构 6图3：截至2025年末公司下属子公司构成 7图4：2014-2025公司分业务营业收入（亿元，%） 8图5：2014-2025公司毛利情况（亿元，%） 8图6：历年公司营业收入及同比变化（亿元，%） 8图7：历年公司归母净利润及同比变化（亿元，%） 8图8：我国无烟煤保有资源储量分布（%） 9图9：2019-2025年我国国内无烟煤产量及占比 9图10：2020-2025年我国无烟煤进出口贸易量 9图11：2020-2026年5月全国月度原煤产量（万吨） 10图12：2015-2026年5月我国煤炭进口数量及同比（万吨，%） 10图13：全国总发电量（亿千瓦时，%） 11图14：火电发电量（亿千瓦时，%） 11图15：公司无烟煤质量指标优异 12图16：山西动力煤及无烟煤价格（元/吨） 12图17：公司历年煤炭产量及同比变化（万吨，%） 13图18：公司历年煤炭产品结构（%） 13图19：2015-2025公司电厂及钢厂长协用户占比（%） 14图20：2015-2025公司分煤种售价（元/吨） 14图21：历年公司分煤种毛利（亿元） 14图22：2020-2025同行业公司自产煤售价（元/吨） 15图23：2020-2025公司及其他上市煤企自产煤成本（元/吨） 15图24：历年公司及其他上市煤企吨煤毛利（元/吨） 16图25：历年公司及其他上市煤企吨煤毛利率（%） 16图26：公司煤炭运输以铁路为主 16图27：公司地理位置及铁路运线 16图28：锂资源全球分布情况 18图：碳酸锂及钠价格对比（万元/吨）...........................................................图30：钠电、锂电、铅酸电池单位原料成本（元/Wh） 19图31：钠电应用场景主要为低速车、储能领域 19图32：2020-2024中国钠离子行业出货量（GWh） 20图33：2022年省级重点工程中期调整项目名单 20图34：2025年省级重点工程建设项目名单 20图35：钠电负极材料主要类型 21图36：钠电成本构成 21图37：华阳首批商业化钠电电动二轮车正式亮相 22图38：全球首套1MWh钠离子电池储能系统 22图39：历年公司净资产收益率（%） 24图40：历年公司毛利率（%） 24图41：2020-2026Q1公司期间费用（亿元）及期间费用率（%，右轴） 24图42：历年公司资本开支（亿元，%） 25图43：历年经营活动产生的现金流净额（亿元，%） 25图44：2012年以来分红情况（亿元，%） 25表1：煤炭行业供需平衡表（亿吨，%） 11表2：截至2025年末公司下属在产矿井资源储量和产能情况 12表3：截至2025年末公司下属在建矿井资源储量和产能情况 14表4：煤炭业务利润敏感性测算（元/吨，万吨，亿元） 17表5：钠电、锂电、铅酸电池性能对比 18表6：截至2025年末公司钠电正负极材料项目进展 21表7：截至2025年末公司钠电下游产业链项目进展 22表8：关键假设 26表9：分部经营总表 26表10：重点煤炭可比标的估值表（元/股、元、亿元、倍、%） 27以无烟煤为主业的综合能源企业山西华阳集团新能股份有限公司前身为山西国阳新能股份有限公司，1999年1285月更名为"阳泉煤业"，20211月随控股股东战略转型更名为"华阳股份"，近年来公司实施煤炭和新能源新材料产业"双轮驱动"战略：发展煤炭主业的同时，2021年起布局202655.52%股份。实控人山西省国资委。图1：至2025年末司股穿关系 图2：至2026年3月，华股股结构公司公告 公司公告9109煤炭，煤种为优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建材等行业。2021+2021通过全资子公司山西新阳清洁能源有限公司布局钠离子电池领域，与中科院物理所背景的中科海钠合作：2021年6月联合投运全球首套1MWh业基金持股中科海钠成为其第二大股东。2021120212021420218峰49%电池、光伏、新材料等转型业务。公司2024620251130日建成投产，一期为年产200吨T1000级产品，标志着公司在该领域实现了从战略布局到项目落地的关键跨越。图3：至2025年末下属公构成 公司官网，企查查高盈利板块稳占主导、低效业务有序退出、新兴业务持续补位。公司主营业务涵盖煤炭、电力、供热，其中以煤炭业务为主导，其营收占比自2014年的91.72%逐步提升至201820252014年的0.30%稳步增长至2025年的8.12%，成为重要的收入补充。其（含钠电等板块自20205.41%逐步升至20257.87%，公司转型发展稳步推进。煤炭业务始终是公司盈利的核心来源近五年煤炭业90%以上201414.96%总体波动上升，202351.20%的阶段高点，202542.60%。电力业务盈利能力显著提升，2025年毛利率达到39.75%，毛利占比提升至8.18%，20258.83%2025图司务营收（元图5：2014-2025公利情（元，%） 2012-20152015年公司营收168.64亿元，同比下降19.55%；归母净利润0.81亿元，同比下降91.83%。随后煤价以2016年2021年2015350元/吨的港口历史价格低点大幅反弹至700元/吨以上；2016年公司归母净利润4.29亿元，同比增长430.87%2021380.33亿元和35.31亿元，同比分别增长21.97%和134.64%。2022年公司归母净利润70.24亿元，同比增长98.91%，达到近年来最高点。2024850元/吨2025700元/2025214.4414.43%17.0323.45%2026Q149.2615.33%4.8418.98%。6（%）（公司公告 公司公告1130.79亿吨，占全国煤炭保有量约13%448亿39.6%326.8028.9%706.2%54.12亿吨，占比4.8%。尚未探明的无烟煤预测地质储量为4742.43亿吨。图8：我无煤有源储分（%） 20.50%%20.50%%%4.806.2028.90%山西 贵州 河南 四川 其他掌上煤焦202548.34%，2019–2025年占我国原煤总量比重呈持续2020—2025年平均仅为2%22—205年俄罗斯货源占比保持在94%以上，5年达到96.76%5年我国进口无烟煤151.63.8%23.2511.88%图9：2019-2025年国内烟产及比图10：2020-2025年无烟进口易量 智研咨询，中国煤炭市场网 海关总署25年7月以来反内卷与查超产逐渐推进，晋陕蒙等主产区供给回归理性。20252025年710%，25年7-12月，受产能核查文件影响，全国原煤产量明显放缓，单月同比均负增长。2026年1-5月，全国原煤产量19.8亿吨，同比-0.3%。图11：2020-2026年5月全国月度原煤产量（万吨）中国煤炭市场网资源民族主义带来各主要产煤国加强煤炭资源管控，进口量预计进一步下降。2024、20255.434.9+14.4%1-5月累计进口量1.83亿吨，累计同比减少3.2%。图12：2015-2026年5月我国煤炭进口数量及同比（万吨，%）中国煤炭市场网电煤需求依旧稳健。2020年以来全国总发电量呈上升趋势，2025年总发电量居高97159亿千瓦时，累计同比增长2.2%；26年1-5月累计发电量39129亿千瓦时，同比增长.%。其中年火电发电量. 亿千瓦时，累计同比下降%，为近年来首次2520261-5252833.4%20261-49.72.4%。图13：国发量千瓦，%） 图14：电电（瓦时，%） 中国煤炭市场网 中国煤炭市场网需求供给电力行业（亿吨）2020年21.902021需求供给电力行业（亿吨）2020年21.902021年24.202022年24.602023年27.502024年28.702025年29.102026E29.972027E30.572028E30.632029E30.692030E30.76电力耗煤增速（%）1.5%8.9%2.0%11.5%1.2%-2.10%3.0%2.0%0.2%0.2%0.2%钢铁行业（亿吨）7.306.706.807.007.007.107.106.996.976.946.91钢铁耗煤增速（%）7.3%-8.2%1.7%3.0%-2.8%-0.4%0.0%-1.5%-0.4%-0.4%-0.4%建材行业（亿吨）4.905.505.205.205.004.804.664.564.404.254.09建材耗煤增速（%）0.8%1.1%-5.6%0.0%-6.7%-4.8%-3.0%-2.0%-3.5%-3.5%-3.5%化工行业（亿吨）2.903.103.203.403.804.305.165.936.416.927.48化工耗煤增速（%）0.0%6.9%3.2%5.4%8.3%10.2%20.0%15.0%8.0%8.0%8.0%其他行业（亿吨）3.503.203.403.404.404.604.514.344.294.344.38其他耗煤增速（%）-7.8%-8.7%6.2%0.0%29.4%4.5%-2%-4%-1.0%1.0%1.0%商品煤消费量合计（亿吨）40.5042.7043.2046.5048.9049.9051.4052.4052.7053.1453.62煤炭消费增速（%）2.0%5.4%1.2%7.6%1.9%-0.7%3.0%1.9%0.6%0.8%0.9%商品煤产量（亿吨）37.4639.4240.3942.2344.6344.8045.1645.6146.1146.6147.11产量增速（%）-2.7%5.2%2.4%4.6%5.7%0.4%0.8%1.0%1.1%1.1%1.1%净进口量（亿吨）3.013.212.934.745.434.904.404.053.953.853.75进口增速（%）2.4%3.0%-9.2%61.8%14.4%-9.8%-10.2%-7.9%-2.5%-2.5%-2.6%其中：炼焦煤进口（亿吨）0.730.550.641.031.221.191.101.111.101.101.10供给合计(亿吨)40.4742.6343.3246.9750.0649.7049.5649.6650.0650.4650.86理论库存Δ（亿吨）-0.03-0.070.120.471.16-0.20-1.84-2.74-2.64-2.67-2.76中国煤炭运销协会，统计局，海关总署注：商品煤产量和消费量为中国煤炭运销协会统计，同比增速为运销协会公布数据、非计算所得，且未追溯更新历史数据积2102.47公司品6月，55008%。图15：司烟质标优异 图16：西力及煤价（元吨） 公司招股书 中国煤炭市场网2025年末，公司拥有在产矿井9座、在建1座，在产煤炭资源量50.25亿吨，可采储量24.624090万吨/3600万吨/年2025年11月末，公司公告七元矿（500万吨/年）正式投产，资源量20.25亿吨，进一步增强公司优质无烟煤供给能力。主要矿区主要煤种资源量（亿吨）可采储量（亿吨）主要矿区主要煤种资源量（亿吨）可采储量（亿吨）证实储量（亿吨）核定产能（万吨/年）权益比例权益产能（万吨/年）一矿无烟煤7.024.170.91850100%850二矿无烟煤3.751.411.41810100%810新景公司无烟煤8.584.601.81450100%450平舒公司贫煤、无烟煤3.011.520.7150056%282开元公司贫瘦煤2.931.141.09300100%300景福公司无烟煤0.600.259070%63兴裕公司无烟煤0.450.020.1190100%90榆树坡公司焦煤、气煤3.671.030.6050051%255七元公司无烟煤20.2510.482.39500100%500合计50.2524.629.0340903600公司公告近十年公司煤炭产量呈增长趋势：2015至2025年，公司煤炭产量由3320万吨，增4161万吨，CAGR2.28%2019年改扩建至万吨/500万吨/2025300万吨/5002025年，41618.44%26Q1公司实现煤10273.38%图17：公司历年煤炭产量及同比变化（万吨，%）公司公告公司销售煤种以无烟末煤为主，主供电厂用户。公司主要煤炭产品包括洗末煤、洗中块、洗小块、末煤。公司末煤主要供给电厂发电；公司洗末煤产品对主供钢厂用户销量占（铁路）总销量的80%以上；公司洗中块、洗小块产品主要供给化工企业。2024（电煤201579%以上。20253960万吨煤炭销量中，末煤（电煤）、洗块煤（化工）、洗末煤（钢铁）79%、9%7%。图18：公司历年煤炭产品结构（%）公司公告500万吨/9.11202555.51年8月22日，公司以68亿元竞得山西省于家庄区块煤炭探矿权，煤炭资源量约6.30亿吨，煤种为贫煤和贫瘦煤，规划建设规模500万吨/年，据公司26年5月底公告，该项目已列2026100%入收尾阶段；排污权交易已完成，环评已启动。两矿资源量合计15.41亿吨，建成后公司核定产能新增1000万吨/年，核定年产能增幅约%，成长曲线清晰。主要矿区主要煤种资源量（亿吨）可采储量（亿吨）生产状况核定年产能（万吨主要矿区主要煤种资源量（亿吨）可采储量（亿吨）生产状况核定年产能（万吨/年）权益比例权益产能泊里公司无烟煤9.114.71建设50070%350于家庄井田贫煤、贫瘦煤6.30勘探500合计15.411000公司公告2015202590%201570%201890%以上。图19：2015-2025公厂及厂协户比（%） 公司公告2015-2025年公司钢铁用洗末煤售价最高，为727.6元/吨；末煤售价427.5元/吨，洗块煤售价600.4元/吨，煤泥售价195.4元／吨。公司煤炭产品主要面向电厂销售，2017—2025年末煤（电煤）毛利占煤炭业务整体比重维持在60%以上。图20：2015-2025公煤种价元/） 图21：年司煤利（元） 公司公告 司公告 注公司年报产品分类口径有变工艺革新，使得公司的煤炭产品优质稳定，因此售价在行业中具有竞争优势。图22：2020-2025同行业公司自产煤售价（元/吨）各公司公告20259岩512020年-2025297元/260元/吨。在行业整体成本刚性2021年起压降明显，2022-2025年公司吨煤生产成本在行业中处中低水位。图23：2020-2025公司及其他上市煤企自产煤成本（元/吨）各公司公告吨毛利及毛利率处于行业中上游水平。2020年以来，公司的吨毛利峰值在2022345元/2025193元/202016.78%202351.2%，202542.60%公司具有成本管控与盈利质量的持续领先优势。图24：历年公司及其他上市煤企吨煤毛利（元/吨）图25：历年公司及其他上市煤企吨煤毛利率（%）各公司公告 各公司公告“海进江维持60%图26：司炭输路为主 图27：司理置路运线 0

2020 2021 2022 2023年1-9

80%70%60%50%40%30%20%10%0%铁路运量（万吨） 公路运量（万吨） 铁路占比（右轴）公司信用评级报告 中国铁路地图2.5业绩敏感性测试20262026年港口现货800元/2026年售价约为527元/26年维持2025年吨煤的完全成本429元/吨。经测算，公司煤炭板块2026年归母净利润为25.52亿元左右。若2026年港口现货均价下跌至750元/吨，则2026年公司煤炭板块归母净利润约为16.94820、850、900元/2026年公司煤炭板块归母净利28.9534.1、42.682026E售价变化对业绩的影响煤价-502050100秦皇岛5500大卡动力煤现货价格（元/吨）2026E售价变化对业绩的影响煤价-502050100秦皇岛5500大卡动力煤现货价格（元/吨）800750820850900公司税后售价（元/吨）吨煤完全成本（元/吨）吨煤净利（元/吨）5274945405605934294294294294299865111131164权益商品煤销量（万吨）36593659365936593659测算煤炭归母净利润规模（亿元）25.5216.9428.9534.1042.68公司公告煤业探新，公司战略转型新材料目前应用较为广泛的磷酸铁锂电池和15可达到80%的电量，中科海钠制造的钠离子电池能够在12分钟充电至90%，充电速度高于锂离子电池和铅酸电池。钠离子电池磷酸铁锂电池三元锂电池铅酸电池钠离子电池磷酸铁锂电池三元锂电池铅酸电池能量密度（Wh/kg）100-150120-200200-35030-50循环寿命（次）2000+3000+3000+300-500高温性能优较差差差低温性能优差较差差安全性能高较高较高高耐过放电性能可放电至0V差差差快充性能——充电至80%容量所需时间15min30min45min300min观研天下业化应用提供了坚实保障。从资源储量维度看，钠元素地壳丰度为2.30%0.0017%（（2022142.9（氧化锂）资源储量635.27万吨，盐矿资源储量约为锂矿资源储量的2250倍。体现在价格端，钠资源的价格显著低于锂资源。2026年4月13日，电池级碳酸锂（99.5%）15.74万元/（99.7%）1.03万元/吨且常年稳定。202160万元/吨，竞争优势锐减，亦凸显钠离子电池的优势。图28：资全分况 图29：酸及价比（元/） 观研天下钠电单位原料成本比锂电池降低约30%以上。负极材料集流体采用价格较为便宜的铝箔，而锂离子电池负极材料必须采用价格更贵的铜20万元/0.3元0.460.530.40元30%-40%。图30：钠电、锂电、铅酸电池单位原料成本（元/Wh）观研天下度区间性能和成本的双重优势，使钠电池贴合储能和动力电池对能量密度要求较低且价格A00/A0其是西北等气候条件极端地区。2021年宁德时代将钠电池与锂电池混搭，发布第一代钠离子电池；2023年4月宁德24年1月推出了全球首款钠离子电池量产低速电动车。24年650兆瓦／100兆瓦时7100兆瓦时智能组串式构网型储能项目投运。未来，钠电在动力及储能领域应用有望进一步放大。图31：钠电应用场景主要为低速车、储能领域锂电界，新浪财经20241-1065个钠离1189年钠离子电池中标项目大于4GWh。全行业出货量近5年稳步发展，至20244GWh来随着产业投入加大，高性价比的钠离子电池有望成为锂离子电池的重要补充。图32：2020-2024中离子业货（GWh） 中国报告大厅《2025年钠离子电池行业分析离子电池产业创造了良好的发展环境。山西省能源综合改革政策鼓励煤企转型，华阳股份2022点工程中期调整项目名单》发布，华阳集团的华钠芯能钠离子电芯项目被确定为省级重点工程增补项目；2025年省级重点工程建设项目名单公布，华钠铜(碳)年产万吨级钠离子电池正负极材料及厂房配套设施项目入列。为其在钠离子电池业务的发展提供了有力的政策保障和资源支持。公司是近年来山西推动能源革命综合改革试点建设的缩影，大力发展“新能源+储能”也将为山西的能源企业提供更多选择。图33：2022年级工程期整目单 图34：2025年级工程设目单 山西省《2022年省级重点工程中期调整项目

山西省《2025申万宏源研究钠离子电池负极材料包括碳锂价高涨使得钠电起于成本优势。在钠电成本构成中，负极材料成本占比16%图35：电极料类型 图36：电本成 人民网 锂电界2021公司新阳清洁能源受让阳煤智能制造基金参股中科海钠，中科海钠聚集国际领先的技术开发团队，现拥有以中国科学院物理研究所陈立泉院士，胡勇胜研究员为技术带头人的研究70%，新阳清洁能源占股30%）。2022年3月，华阳集团与中科海钠合作建设并运营了全球首个千吨级钠离子电池正负极材料生产线；20221121.225611.42025年12月底，厂房工程全部完成，配套手续办理推进中。表6：截至2025年末公司钠电正负极材料项目进展项目实施主体投资总额项目产能截至2025年末进度一期千吨级华钠铜能、华钠碳能1.3亿元正负极材料各2000吨2022年投运达产后年产2万吨正极材料、万吨级 华钠铜、华碳能 11.4亿元 厂房工全部成，套手办推进中1.2万吨负极材料公司公告，公司ESG报告原料-电芯-PACK-Pack91吉瓦时钠离子电芯生产线正式投运，202484.732MWh，PACK27.865MWh。实施体 投资额 主要实施体 投资额 主要品 项目能 截至2025末度钠离电生线 华钠能 3.16亿元

圆柱钢壳钠离子电芯、方形铝壳钠离子电芯

1GWh

2024年实现量产，2024年钠离子电芯完成84.73MWh满负荷生产，2024年产PACK电池满负荷生产，2024年产PACK电池27.865MWh1GWh钠子PACK池目 华钠能 0.73亿元公司公告，公司ESG报告公司推出的钠电产品应用聚焦煤矿应急电源、低速电动车等细分市场。煤矿领域，推出的钠电煤矿应急电源可在断电时保障关键设备运行，2024年8月27日，由华阳集团华钠芯能公司生产的钠离子电池煤矿应急电源在景福公司成功送电，方形3000TOP10202348V18AhPack8月推出与新日公司合作生产的全球首批商业化钠离子电池电动二轮车。储能领域，公司2023年已经实现8V、72V储能电池模组量产，布局建设了钠离子电池+飞轮储能独立共享储能电站，2024年完成钠电工商业储能柜及20尺液冷储能系统试制。图37：阳批业电电二车式相 图38：球套1MWh钠离电储系统山西新闻网 山西新闻网3.3布局高性能碳纤维材料，完善新材料产业矩阵做新做优新能源产业，积极布局碳纤维材料。公司于2024年6月正式开工年产200吨T100020256，1130日本东丽(Toray)(Hexcel)(SGL)60%以上市场份额T100090%与市场主导，进口T1000级碳纤维每吨价格高达60万元以上，高昂成本大幅增加国内高端装备研发与制造成本。近年来，国内企业在高性能碳纤维领域实现持续突破。20263SYT80（T1200）SYT80T1100盈利预测及估值2020-2022司盈利能力明显改善，公司净资产收益率ROE（平均）由6.5%增长至29.4%，而申万煤炭开采行业平均ROE由.9%增长至0.2%024-2025年，随着煤价回落，行业普遍面临经营压力，行业ROE的均值分别为4.8%和-7.5%，公司的ROE7.3%4.9%，显示了较强的业绩韧性和抗风险能力。2020-2025年，公司销售毛利率由上升随后维持较为稳定，主要是由于成本控制较好。202539.5%23.2%。图39：年司资益率（%） 图40：年司利（%） 的指标

注：采用各家ROE（平均）2020年-202218-267%20232025年一季度13.22%。图41：2020-2026Q1司期费（元及间费率右） 充裕现金流托举高含金量利润，高分红持续释放长期价值引力。2021年-2024年，公司资本开支大幅增加，用于七元矿、泊里矿的建设，年达到近年来的峰值.亿元，61.3直至于家庄井田进入正式建设期。2020–2025年，公司经营活动产生的现金流金额由39.7亿元增长至22年高峰时期的99.7亿元，随后回落至30亿元附近，公司现金流仍较为充裕。图42：年司本（亿，%） 图43：年营动的现流额亿，%）201720234.9325.9202350%以上的高水位。图44：2012年来情况亿，%） 2021202220232024202120222023202420252026E2027E2028E煤炭销量（万吨）59714643410035543960415844664702同比增速（%）-27.11%-22.24%-11.70%-21.51%23.06%4.99%7.41%5.29%煤炭综合售价（元/吨）605710606567453527537548同比增速（%）69.5%17.3%-14.6%-6.4%-20.1%16.2%2.0%2.0%

盈利预测核心假设：煤炭销量：伴随七元矿、泊里矿产能逐步释放，预计26-28年公司煤炭销量分别为4158万吨、4466万吨、4702万吨，同比+4.99%、+7.41%、+5.29%。26-28527537548元/16.2%、2.0%2.0%。2026-2028257.04281.43303.05。预计2026-2028年归母净利润分别为25.55、28.93、32.56亿元，分别同比增长50%、13.2%、12.5%。公司公告营业收入（百万元）202120222023营业收入（百万元）202120222023202420252026E2027E2028E煤炭3613432945248392015417951218982400125785电力18821450920111741188319401998供热5051475264666564其他业务16351832312328431689185821372457合计3800735042285182506021444257042814330305营业成本（百万元）202120222023202420252026E2027E2028E煤炭2265116922121211204810303122931343614270电力17119042715921049118912741364供热8751657993918784其他业务13721611310127131539169319442236合计2428218773157131643212984152661674117954毛利（百万元）202120222023202420252026E2027E2028E煤炭1348316023127178106764796051056511515电力162583419692694666634供热-371-17-28-29-25-22-19其他业务26322122130150165192221合计13725162691280586288460104381140112351毛利率（%）202120222023202420252026E2027E2028E煤炭37.31%48.64%51.20%40.22%42.60%43.86%44.02%44.66%电力8.61%11.48%16.23%20.85%39.76%36.84%34.33%31.73%供热-73.54%1.15%-36.57%-53.75%-46.16%-38.75%-34.33%-30.05%其他业务16.08%12.07%0.71%4.56%8.88%8.88%9.00%9.00%合计36.11%46.43%44.90%34.43%39.45%40.61%40.51%40.76%公司公告估值与评级1000（PE）估值法，能够直接反映市场对公司盈利能力的定价水平，便于与同行业可比煤企进行横向估值比较，以体现公司当前估值在行业中的相对位置。3-52026-202825.55、28.93、32.56亿元，PE11、10、9倍。由于公司主要煤种为无烟煤，产品涵盖末煤（供电厂）、洗块煤（供化工厂）、洗末煤（供钢厂值可比性。可比公司26-28年平均PE估值为14、12、10倍，26年公司较可比公司平均PE有25%折价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。证券代码证券简称2026/6/252025A2026E2027E2028E2025A证券代码证券简称2026/6/252025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028EPB收盘价EPSPELF600188.SH兖矿能源18.170.841.721.791.9622111092.4601001.SH晋控煤业18.401.091.451.581.72171312111.6601699.SH潞安环能15.700.371.171.351.47421312111.0600123.SH兰花科创5.63-0.370.290.470.63/191290.5000983.SZ山西焦煤6.150.210.500.550.59291211110.9601666.SH平煤股份8.090.090.490.590.70871614120.9平均值1412101.2600348.SH华阳股份7.980.430.710.800.9019111091.0折价幅度25%注：可比公司盈利预测来自万得一致预期风险提示宏观经济超预期下滑，煤炭需求低于预期：煤炭需求和宏观经济发展密切相关若后续煤炭需求低于预期，将直接影响煤炭供需关系国际煤炭需求大幅下滑，国际煤价超预期下跌：若国际用煤需求大幅下滑，则导致国际煤价下跌，进口量进一步增加的情况下预计带来煤价下跌风险。新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期：现阶段风电光伏等新能源发存在不稳定的特点，叠加当前储能技术的限制，导致对于煤炭和天然气有一定的电力调峰需求。若新能源供给增量超预期，或者储能技术的成本问题得以解决，需求下滑会导致煤炭等基础能源存在价格下跌的风险。合并损益表

财务摘要百万元202420252026E2027E2028E营业总收入25,06021,44425,70428,14330,305营业收入25,06021,44425,70428,14330,305营业总成本21,57318,38721,14723,02524,509营业成本16,43212,98415,26616,74117,954税金及附加1,9222,1592,5882,8333,051销售费用108129129141152管理费用1,6831,7201,7221,8572,000研发费用928857874901909财务费用499539568551443其他收益133164153150155投资收益7258666870净敞口套期收益00000公允价值变动收益-4-2000信用减值损失-1-138-147-95-127资产减值损失-14-24-20-19-21资产处置收益01000营业利润3,6733,1154,6095,2225,874营业外收支-58-90-62-70-74利润总额3,6153,0254,5475,1515,800所得税1,0118551,2911,4641,650净利润2,6042,1703,2563,6874,150少数股东损益379467701794894归母净利润2,2251,7032,5552,8933,256聚源数据合并现金流量表百万元202420252026E2027E2028E净利润2,6042,1703,2563,6874,150加：折旧摊销减值2,2922,3862,9683,2633,569财务费用628619568551443非经营损失-33-46-66-68-70营运资本变动-2,053-2,0042,7681,3041,046其它50191-167-115-148经营活动现金流3,4883,1799,3278,6238,988资本开支13,3696,1353,3572,5571,646其它投资现金流-368-855-358-356-354投资活动现金流-13,737-6,990-3,7