金融工程研究报告：黄金择时再思考

正文目录黄金的多重属性 5如何构建黄金择时框架 6配置型因素 6交易型因素 8黄金择时策略构建 10如何看待黄金后续走势？ 14风险提示 15图表目录图1：伦金择时策略净值表现 5图2：2025H2，美国财政赤字规模收窄，同时央行购金量持续回落（左轴单位：亿美元；右轴单位：吨） 5图3：2025H2，美国短端利率回落，黄金ETF持仓量大幅增加（右轴单位：吨） 6图4：美国政府财政赤字多领先于金价走势（左轴单位：亿美元；右轴单位：美元/盎司） 7图5：美国政府利息支出占比多领先于金价走势（右轴单位：美元/盎司） 7图6：全球央行美元外储占比与金价相关性较强（左轴单位：美元/盎司） 8图7：全球央行购金行为与金价相关性较强（左轴单位：吨；右轴单位：美元/盎司） 8图8：避险货币相对美元汇率与金价走势相关性较强 9图9：全球流动性分项指标走势 9图10：全球流动性宽松时，黄金更易上涨（右轴单位：美元/盎司） 10图OFR金融压力指数大于0时，金价往往上涨（右轴单位：美元/盎司） 10图12：黄金配置因子及交易因子走势 图13：2023年时，金价走势与美国实际利率显著背离（左轴单位：美元/盎司） 图14：黄金配置因子及交易因子择时策略净值 12图15：配置因子>0且交易因子>0时回测结果 12图16：配置因子>0且交易因子<0时回测结果 12图17：配置因子<0且交易因子>0时回测结果 13图18：配置因子<0且交易因子<0时回测结果 13图19：黄金综合择时策略净值表现 13图20：2026年以来，美国PMI走势与财政赤字趋势背离（右轴单位：亿美元） 14图21：私人投资已经成为拉动美国GDP增长的最核心因素 15表1：不同指标状态下伦敦现货黄金收益统计 131黄金的多重属性一般而言，黄金可被理解为同时具备货币、金融、避险等多重属性，而在2024年4月13融属性、避险属性均可被理解为是货币属性的派生，并据此构建了黄金的量化择时框架。2024-202520257样本外图1：伦金择时策略净值表现样本外121086422007/12008/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1伦金 伦金择时策略图2：2025H2，美国财政赤字规模收窄，同时央行购金量持续回落（左轴单位：亿美元；右轴单位：吨）40003500300025002000150010000

8007006005004003002001002019/12019/52019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/1美国财政赤字:MA12 央行黄金储备:同比增加(右轴)那么，为什么2025H2黄金还能继续走强？我们认为，这核心源于美联储降息预期的不断升温与ETF资金的大幅涌入，即黄金市场的主导力量由此前偏配置属性的央行资金切换为了偏交易属性的ETF资金。图3：2025H2，美国短端利率回落，黄金ETF持仓量大幅增加（右轴单位：吨）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%美国:国债收益率:1年 持有量:SPDR:黄金ETF(右轴)

1150110010501000950900850800750由此可以发现，我们此前模型中将黄金的不同属性均解释为与货币属性相关，实际上有些过度简化，在美元信用维持稳定的阶段，若美联储降息激发了黄金的金融属性，金价仍然可以上涨。因此，我们考虑将影响金价的因素细分为美国财政压力、央行态度等中长期配置型因素，以及美元汇率、流动性等短期交易型因素，下文中我们进一步展开。如何构建黄金择时框架配置型因素美元信用最直接的映射这两项指标均可直观表征美国政府所面临的财政压力及可持续性。图4：美国政府财政赤字多领先于金价走势（左轴单位：亿美元；右轴单位：美元/盎司）40003500300025002000150010000-500

6000500040003000200010002000/12001/32002/52000/12001/32002/52003/72004/92005/112007/12008/32009/52010/72011/92012/112014/12015/32016/52017/72018/92019/112021/12022/32023/52024/72025/9美国:财政赤字:MA12 伦敦金现(右轴)图5：美国政府利息支出占比多领先于金价走势（右轴单位：美元/盎司）

5000450040003500300025002000150010005002000/32001/62002/92000/32001/62002/92003/122005/32006/62007/92008/122010/32011/62012/92013/122015/32016/62017/92018/122020/32021/62022/92023/122025/3美国:联邦政府:利息支出占经常收入比例 伦敦金现(右轴)购金量以及全球央行美元外储占比两项指标进行刻画。图6：全球央行美元外储占比与金价相关性较强（左轴单位：美元/盎司）450040003500300025002000150010000

2000/32001/62002/92000/32001/62002/92003/122005/32006/62007/92008/122010/32011/62012/92013/122015/32016/62017/92018/122020/32021/62022/92023/122025/3伦敦金现 全球:币种确认官方外汇储备:美元占比(右轴，逆序)图7：全球央行购金行为与金价相关性较强（左轴单位：吨；右轴单位：美元/盎司）120010000-200-400-600

6000500040003000200010002003/12004/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1全球央行黄金储备:同比增加 伦敦金现(右轴)交易型因素对美元的汇率表现，由于与黄金同样具备避险属性，与黄金走势相关性更强。图8：避险货币相对美元汇率与金价走势相关性较强0%

-40%-20%0%20%40%60%80%2009/12009/102010/72009/12009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/42024/12024/102025/72026/4美元指数:同比 美元兑日元:同比美元兑瑞郎:同比 伦敦金现:同比(右轴逆序)，美国财政部到全球流动性因子。图9：全球流动性分项指标走势43210-1-2-32003/22004/12004/122003/22004/12004/122005/112006/102007/92008/82009/72010/62011/52012/42013/32014/22015/12015/122016/112017/102018/92019/82020/72021/62022/52023/42024/32025/22026/1全球央行政策预期 全球杠杆水平图10：全球流动性宽松时，黄金更易上涨（右轴单位：美元/盎司）210-1-2

6000500040003000200010002006/122007/102006/122007/102008/82009/62010/42011/22011/122012/102013/82014/62015/42016/22016/122017/102018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/82024/62025/42026/2全球流动性 伦敦金现(右轴)最后，黄金具备避险属性，若出现风险事件，可能对金价存在脉冲性影响。我们选取OFR金融压力指数作为代理指标，该指标可综合反映全球金融系统压力，衡量避险属性对黄金价格的影响。可以看到，当OFR金融压力指数大于0时，金价往往上涨。图11：OFR金融压力指数大于0时，金价往往上涨（右轴单位：美元/盎司）2520151050

6000500040003000200010002000/12001/22000/12001/22002/32003/42004/52005/62006/72007/82008/92009/102010/112011/122013/12014/22015/32016/42017/52018/62019/72020/82021/92022/102023/112024/122026/1全球:OFR金融压力指数 伦敦金现(右轴)黄金择时策略构建（即货币属性（性情况下走势较为一致。图12：黄金配置因子及交易因子走势543210-1-22006/122007/92008/62006/122007/92008/62009/32009/122010/92011/62012/32012/122013/92014/62015/32015/122016/92017/62018/32018/122019/92020/62021/32021/122022/92023/62024/32024/122025/92026/6配置因子 交易因子2023年，彼时市场主要将黄金理解为由美国实际利率定价，而美联储2025Q4图13：2023年时，金价走势与美国实际利率显著背离（左轴单位：美元/盎司）300025002000150010005002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1伦敦金现 美国:国债实际收益率:10年(右轴逆序)

-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%图14：黄金配置因子及交易因子择时策略净值9876543212007/12008/12009/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1伦金 配置因子择时策略 交易因子择时策略若联合来看，我们根据配置因子和交易因子分别大于/小于0划分为四个象限，回测结0子大于0（即货币属性或金融属性只要有一个被激活有二者均处于逆风时，黄金的平均收益率及胜率才低于基准。图15：配置因子>0且交易因子>0时测结果 图16：配置因子>0且交易因子<0时测结果321配置因子>0&交易因子>0

21配置因子>0&交易因子<0图17：配置因子<0且交易因子>0时测结果 图18：配置因子<0且交易因子<0时测结果21配置因子<0&交易因子>0

1配置因子<0&交易因子<0表1：不同指标状态下伦敦现货黄金收益统计指标状态持续月份数月均年化收益率月度胜率配置因子<0&交易因子<062-8.6%41.9%配置因子<0&交易因子>02139.7%76.2%配置因子>0&交易因子<06813.4%60.3%配置因子>0&交易因子>08216.3%61.0%全样本23310.9%57.1%。注：回测区间为2007.1-2026.6。13.1%9.9%2013-20152022年黄金的持续回撤均实现了有效规避，同时较为完整地参与了黄金的几轮牛市行情。图19：黄金综合择时策略净值表现14121086422007/12008/12009/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/12026/1伦金 综合择时策略如何看待黄金后续走势？黄金的货币属性及金融属性均处逆风，调整趋势短期或将延续。由图12可见，自20263金短期或尚难言反转。年期间，美国经济表现与财政赤字走势相关性明显，即宽财政为支撑经济走强的核心动能，但2026GDPCAPEX对经济图20：2026年以来，美国PMI走势与财政赤字趋势背离（右轴单位：亿美元）75 400070 350065 3000250060200055150050 100045 5002020/32020/62020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9