近期市场反馈及思考14：方寸之间自有天地

目录1隔夜逆购初期作更偏“的信号不能单解为降息 42、K型经下，市“上顶、底”该何破？ 43、当下市的关注要及潜利多利因素 54、如何解当置力量交易？ 65、如何看待近期AAA667TOC\o"1-1"\h\z\u7、未来用行么看？用策何应对？ 88三度低稳类转债略的收益与对收会何变化？ 99三度高弹类转债略的收益与对收会何变化？ 910、三季可转市场的险是？ 911、风险示 10图表目录图1：中长期利率型纯债基金久期处于高位 6图2：2025年至今主体评级调低发行人一览（截至2026.06.28） 764-54-5月行情更10个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。1不能简单理解为降息625日，央行发布公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，中国人民银行将在6月29日、630日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。预计隔夜逆回购操作利率锚定7天逆回购操作利率。7/DR001DR0017天逆回购操作利率的偏离转为关注DR001DR001明显下行，可能为偏宽松信号；若仍维持在政策利率附近，则其影响更偏中性。6会议结束又适度收紧，直到跨季超量续作MLF，资金面转为宽松态势。这一方面是配DR00110年期国债低于1.7%后，资金面偏紧。当前市场机如果7月份长债收益率持续下行，不排除资金面仍有收紧的可能性，从而影响长债收益率走势，最终形成平稳向上的收益率曲线。2K破局？2025KK型中偏强的部分KK（信贷+债券。KK在狭窄的空间里做久期博弈、波段操作及细分品种中挖掘收益。几个情景推测：1）K型中偏强的部分扩散，形成对全社会的就业及收入提振，债券利率亦随之上行。2）KK3124-5亦可能告一段落。KOMO推出后DR001的定位。若DR001明显下行，可能为偏宽松信号，7月债市仍有做多DR0012）7月中出台的2季度宏观数据及7月底政治局会议后，政策是否加速落地。若2GDP（4.5%-5.0%）3、当下债市的核心关注要点及潜在的利多利空因素4-563季度，资金与负债仍然是决定债市走势的最重要因素。央行态度仍然是决定流动性紧与松的核心变量。2）3季度为发债高峰期，货币财政协同背景下，资金进一步紧的概率不大，但出现类似4-5月份超预期宽松的概率亦不高。3）2季度为人民币加速升值的窗口期，人民币对美元及对一揽子货币均升值，而6月以来美元指数走强对债市有利因素：1）K型经济下，信贷及社融增长有限，但存款增长较快，存贷差走阔、“M2-社融”差额扩大。2）期限利差仍有较高的安全垫。3）看，3季度（8-9月份）往往是债市容易波动的时间窗口。结合如上因素，710多10年不如做多30年。若有调整，7-10年政金债调整压力可能大于7-10年国债、30年国债。对比看，7月利率债排序：30年国债>7-10年国债>7-10年政金债。4、如何理解当下配置力量与交易力量？6在6月冲量挤占了部分配债资金。保险机构年初至今主要增配长久期地方债而非改保险投资策略。往后看，3季度需重点观察供给上升时期银行和保险的配置力度。3月份-34月初-456高若市场调整则容易导致基金被迫降久期。以6下半年交易盘负债的稳定性可能要差于上半年。图1：中长期利率型纯债基金久期处于高位5速的迹象？20262025259124家。20264812模发行人，但今年月和月，青岛上合控股、西安西咸集团先后被下调评级，均由“AAA/稳定”下调至“AA+/负面”，涉及债券规模皆超过100亿元，引发市场对AAA级主体评级下调风险的担忧。随着近期市场关于AAA级主体评级下调信息的进一步发酵，为规避评级下调风险，多家AAA级主体发布终止和取消评级公告，6月以来，共计14家AAA级主体终止评级，其中多家取消评级的主体涉及2025年以来发行票面与同期限国债的利差超过200BP的情形。AAA2025200BP的31（5265家已于近期终止评级共涉及债券6222.1100BPAAA232（88144家产业主体）5.3万亿元。主图2：2025年至今主体评级调低发行人一览（截至2026.06.28）6、当前二永债的发行进度如何？未来的交易策略怎么看？股行或以滚续为主，净供给主力或主要看中小银行。2026628日，二永债累计已发行亿元（皆为二季度发行净融资亿元（二季度净融资达亿元202420251.6754901.76万亿元、5437亿元，今年累计净融资已超过过去两年的全年水平。本年二永债的供给2026628日，国股行过去批复剩余有效和今年新批复有效的二永债额度合计2553020242025（60.21%1.55555亿元左右，行权规模5480亿元，预计下半年国股行二永债或将以滚续为主。对于中小银行而言，2019年至今，中小银行二永债年度净供给规模多在800-1500亿元之间，而今年受批文下达较晚影响，中小银行二永债累计净供给仅-278亿元，近期中小银行二永债额度下达和发行已开始提速，下半年净供给主力或主要看中小银行。+基金等需求走强下或能消化供固收+20251年（1年分位数（二永债收益率/国开债收益率）3Y120-125%120%或已具备性价比，底部在%11%5Y的顶部和底部在12%和15%左右；170%10%附近时接近见底626日，3/5YAAA-1年分位数分别为74%和49%，短期内“估值窄幅震荡、行情演绎较快”的特征可能延续，可择机把握跨季后资金转松后的波段机会。7、未来信用行情怎么看？信用策略如何应对？AAA（AAA和演绎。3增强，但方向上控久期、控下沉，对潜在评级下调主体保持谨慎。3年左右兼具票息和流动性的品种：6所修复，尤其是3年左右的品种空间修复更明显，同时考虑到6-7月摊余债基开放较多的潜在需求支撑，当前3年左右信用债品种更具性价比，但进一步下沉的必要性不高，对潜在评级下调主体需保持谨慎。ETF（626AAA-二债信用利差滚动1年分位数分别为74%和49%），短期内“估值窄幅震荡、行情演绎较快”的特征可能延续，可择机把握跨季后资金转松后的波段机会。8、三季度低波稳健类转债策略的绝对收益与相对收益将会如何变化？近60我们认为低波稳健类转债的绝对收益有望在三季度恢复。主要原因一方面是万得