农林牧渔行业点评：猪价短期磨底蓄势中期上行拐点渐近

猪周期新范式新范式形成：政府调控、产业韧性与防疫升级等共同重塑周期运行机制20225轮传统周期相比，当前生猪行业运行呈现出周期缩短、短期波动加剧、产能韧性增强的新特征。新范式的形成并非单一因素驱动，而是疫病防控能力提升、规模化程度提高、产业结构变化与政策调控体系完善提升共同作用的结果。第一，疫病扰动边际减弱，生物安全体系升级降低了产能剧烈出清概率。非洲猪瘟对行业造成深刻冲击后，规模化猪企显著加大生物安全投入，包括空气过滤猪舍、分区防控、车辆和人员消杀、闭环管理、智能化监测等措施逐步推广。与非瘟前相比，行业对重大动物疫病的识别、隔离和处置能力明显提升。2024年以来，我国动物疫情形势总202571犬病等疫病总体流行平稳，猪繁殖与呼吸综合征、猪流行性腹泻等常见疫病仍有发生，但未形成对全国生猪产能的系统性冲击（据、广西壮族自治区农业农村厅网站、《20242025（第二，规模化养殖占比提升，能繁母猪产能韧性显著增强。非瘟之后，生猪养殖行业集中度明显提升，头部企业在资金、技术、管理、防疫和成本控制方面的优势进一步扩大。规模化企业对能繁母猪和仔猪供给端的影响力增强，使得行业产能不再主要由中小散户的情绪化补栏和退出决定。相比散养户，集团猪企在亏损阶段具备更强的现金流承受能力和融资能力，产能去化相对理性、节奏较慢；在盈利阶段也更加重视资本开支约束和长期回报。因此，能繁母猪存栏波动幅度趋于收窄，产能去化过程更加平缓，行业出现产能强韧性的特征。第三，产业结构变化改变短期价格波动模式。当前行业上游能繁母猪和仔猪供给更多由规模化企业掌控，而散养户和部分中小主体更多活跃在二次育肥环节。该结构带来一个新的价格特征：长期供给端更稳定，但短期价格更容易受到压栏、二次育肥、集中出栏等行为影响。在消费旺季前，若市场对猪价上涨预期较强，二次育肥主体可能集中入场，阶段性截留供应并推升价格；当价格上涨不及预期或集中出栏时，又可能造成短期供给冲击，导致猪价快速回落。因此，后非瘟时代猪价不一定表现为过去长周期、大级别的单边上行，而更可能体现为短周期、高频率的急涨急跌。化。产能调控政策强化了行业对合理产能中枢的认知，也提高了政策对市场预期的引导能力。当能繁母猪存栏偏离正常保有量区间时，政策可通过预警、引导压减或稳定产能等方式平滑周期波动。由此，行业价格运行不再完全由市场自发出清决定，政策托底和预期管理成为影响周期波动幅度的重要变量。因此，后非瘟时代的生猪行业从传统的大开大合式周期转向“弱化长周期、强化短又提升了短期价格波动频率。综合来看，新范式的核心可概括为：产能波动幅度收窄、周期持续时间缩短、价格涨跌速度加快。在这一背景下，生猪行业投资框架也需要相应调整。过去单纯依赖猪价高点获取行业贝塔收益的策略有效性下降，未来更应关注企业自身成本曲线、生产效率、资金安全边际和出栏节奏管理能力。在低盈利中枢环境下，低成本龙头凭借成本控制、资金实力和经营韧性，具备更强的周期穿越能力；同时，具备区域布局优势、育种体系优势及成本改善潜力的成长型二线企业，也有望在行业扩张放缓、竞争格局优化和份额集中过程中持续受益。图1：后非瘟时代猪周期持续时间缩短、短期波动加剧财信证券

、周期开始时间结束时间上行时间下行时间周期开始时间结束时间上行时间下行时间产能去化诱发 期间产能调 期间猪价最第1轮2002.62006.62920因素非典疫情减幅度--大涨幅71.80%第2轮2006.72010.62226蓝耳病疫情--160.86第3轮2010.72014.41531口蹄疫叠加仔猪流行性腹泻-8.16%99.08%第4轮2014.52018.52524环保政策收紧-28.4881.13%第5轮2018.62021.82415非洲猪瘟疫情-58.76283.44%第6轮2021.92024.31417产能过剩亏损-8.48%70.37%2023年冬季第7轮2024.4--5--疫病扰动及亏-9.20%38.87%损去化财信证券

、猪价判断：短期磨底蓄势，中期上行拐点渐近政策托底引导产能调控生猪作为“菜篮子”重要品种，其价格波动不仅影响养殖企业盈利，也直接关系居CPI运行。20264月政治局会议明确提出稳定生猪等农产品价格，意味着生猪价格问题已从单一行业周期问题，上升至稳物价、稳预期和保民生的宏观政策框架。从政策传导看，农业农村部同步加强生猪产能监测预警，有助于提升行业调控的前瞻性、精准性和连续性。2026年修订版方案进一步优化生猪产能逆周期调控机制，核心在于压降产能中枢、前置调控阈值、细化供给链条监测并强化大型集团猪企约束。方案将全国能繁母猪正常20243900375092%—105%92%—103%88%—92%103%—106%，红色区间调整为低于88%106%103%即进入前置调控此外，2026年修订版方案将调控思路由“长期调母猪，短期调肥猪”升级为“长期调母猪，中期调仔猪，短期调肥猪”，并将仔猪销售价格、新生仔猪数量等纳入异常情况观察范围，表明政策不再只看能繁母猪单一指标，而是更加重视母猪、仔猪、肥猪三10万头以上的大型集团养殖企业纳入全国生猪产能综合调控监测名单，并实行年度生产备案管理，有助于约束头部企业非理性扩张，推动行业从规模竞争转向成本、效率和现金流竞争。今年以来，中央端已启动两轮中央冻猪肉收储竞价交易，3月4日、4月3日各1万2万吨；地方端方面，430日国家发改委、财政部、农业农村部、商务部四部门联合指导地方开展冻猪肉商业储备收储。央地联动收储有助于稳定市场预期，但其核心作用仍在于托底，而非立即扭转供需格局。近期政策托底信号持续强化。农业农村部、国家发展改革委有关司局组织部分生猪主产省份和大型生猪养殖企业召开座谈会，再次强调必须持续抓紧抓实各项产能综合调控措施，包括对大型生猪养殖企业提出要求，推动修订落实省级产能调控方案，继续实质性压减产能等。产能综合调控有助于引导生猪产能有序去化，改善市场供需关系，巩固生猪价格回升基础。图2：生猪稳价政策密集落地供需格局202639041.5%2026年修订版方案104.1%920252025年62024113.44%、4.31%。根据中国畜174月新生仔猪数环比由降转增（据中国畜牧业协会猪业分会官微），表明供给收缩信号正在逐步形成，6月后生猪供给压力预计将边际缓解，后续判断仍需结合仔猪出生量变化、母猪产能去化进度及出栏体重变化进一步验证。整体来看，当前生猪供给端已进入去化通道，但考虑到前期能繁母猪存栏仍处相对高位，短期商品猪出栏压力尚未完全释放，产能去化向价格改善的传导仍需时间。图3：能繁母猪存栏量走势图 图4：新生仔猪同比变动幅度（后移6个月）券 城券需求端看，长期猪肉消费中枢或呈缓慢下移趋势；短期来看，随着餐饮消费复苏及下半年传统消费旺季到来，猪肉需求有望阶段性改善。从长期维度看，猪肉消费中枢或呈缓慢下移趋势。其一，人口总量稳中有降、老龄化程度持续加深，将对猪肉总量消费形成约束。猪肉消费量本质上取决于总人口与人均消费量的共同变化，在人口红利逐步水产品、蛋奶等多品类并重转变。其三，从全社会肉类供给结构看，猪肉仍是我国第一大肉类品种，但占比已较高位有所回落，禽肉、牛肉等品类占比提升，对猪肉消费形成一定替代。考虑到年轻群体消费偏好更加多元，老龄群体对低脂、易消化、高蛋白食品需求提升，禽肉、水产品、牛肉及蛋奶类消费占比仍有上行空间，预计中长期猪肉消费量难以重回高增长阶段，整体或呈缓慢下行态势。图5：中国人口数及老龄化趋势、财信证券图6：中国社会肉类消费结构趋势图、财信证券短期需求来看，下半年猪肉需求的修复力度一方面取决于宏观经济、居民收入预期和餐饮消费恢复程度，另一方面，中秋、国庆、腌腊季及春节前后通常是猪肉消费的重要窗口，下半年节假日和餐饮场景修复有望带动需求阶段性回暖。猪肉消费渠道中，家庭采购仍占主导地位，餐饮和加工消费也是重要边际变量。2024年以来餐饮收入增速有所放缓，对猪肉消费的拉动边际减弱；若后续内需政策发力、居民消费场景修复，餐饮消费和加工消费有望对猪肉需求形成一定支撑。不过，考虑到人口因素、膳食结构调整以及居民消费偏谨慎等中长期约束，预计猪肉整体消费量大概率维持平稳，难以出现趋势性大幅增长。因此，下半年需求端更可能体现为总量平稳、旺季支撑的特征。图7：中国餐饮消费收入同比变化、财信证券猪价判断我们认为，当前生猪价格仍处于第7轮猪周期下行阶段的尾部区域，短期仍处于磨底阶段，但中期上行拐点正在渐行渐近。短期1-2个月看，前期高存栏对应的供给释放压力尚未完全出清，生猪出栏体重仍是判断供给压力消化节奏的重要指标，猪价预计仍以底部震荡、磨底蓄势为主。中期来看，能繁母猪去化、新生仔猪同比转弱、政策产能调控强化及下半年消费旺季共同指向供需改善，猪价有望逐步开启上行修复趋势。长期来看，后非瘟时代猪周期进入持续时间缩短、周期弹性收敛、产能韧性增强的新阶段，猪价大概率难以复制非瘟前的高弹性行情，而更可能表现为温和修复、短促波动和中枢约束并存的运行特征。短期供给压力预计将持续，猪价或延续底部震荡。当前生猪价格仍在底部震荡，仔猪价格端低位运行，近期加速转弱。短期猪价的核心矛盾仍是高位产能滞后释放与消费淡季之间的错配，在供强需弱格局下，生猪价格短期预计仍处底部震荡阶段。从供给端看，20253-91020261-7月商品猪出栏压力较大。同时，当前生猪出栏体重仍处相对高位，显示后续猪肉供给释放压力仍待消化；肥标价差低位小幅扩张，表明端午节日消费对大猪需求形成一定边际拉动，但整体承接能力仍然有限。需求端看，冻品库容率维持高位，压制后续反弹空间，屠宰开工率同比偏高，但预计主要由屠宰端收储及分割入库行为带动，终端需求改善幅度有限。端午节对猪价支撑偏弱，节后备货需求回落，猪肉消费进入季节性淡季。高温天气况。总体看，短期需求缺乏强催化，猪价仍以供给端变化为主要定价因素，趋势性反转仍需等待出栏体重回落、冻品库存消化及终端需求改善等信号进一步确认。图8：生猪价格走势图 图9：仔猪价格走势图券 券图10：商品猪出栏体重走势图 图11：冻品库容率走势图atayes券 券图12：肥标价差走势图 图13：屠宰企业开工率走势图atayes券 券中期来看，能繁母猪去化、新生仔猪同比转弱、政策产能调控强化及下半年消费旺季共同指向供需改善，猪价预计将开启上行趋势。中期猪价修复的核心基础仍在于产能202592025102026820263月新生仔猪数同比转降趋势推演，20269月后生猪供给压力预计将边际缓解。政策层面亦构成中期猪价修复的重要支撑。2026年修订版方案将能繁母猪正常保有3750的监测管理进一步加强，行业产能去化有望有序推进。在养殖亏损及政策调控共同作用下，产能去化有望加速，供给端过剩压力预计将逐步缓解。综合来看，随着后期理论出栏压力逐步减轻，叠加下半年消费旺季支撑，猪价具备阶段性反弹基础。我们判断，后期猪价或呈现“2026Q3底部震荡后缓慢修复—2026Q4旺季弹性增强”的运行节奏，随着产能去化的持续推进，2027年上半年猪价中枢有望延续上行。不过，去化幅度来看，本轮周期大概率呈现温和去化特征。若能繁母猪存栏降2026年修订版方案对应的正常保有量，则较本轮去化能繁母猪存栏量高点，即2024118.1%，整体去化幅度相对温和。在疫病总体平稳、仔猪成活率较高、养殖效率持续提升的背景下，预计供给端实际收缩弹性弱于非瘟前传统周期，价格修复幅度也将偏温和。图14：生猪养殖利润走势图、财信证券长期来看，在人口总量稳中有降、老龄化加深和居民膳食结构多元化的背景下，猪肉消费中枢或缓慢下移。同时，养殖效率提升将推动能繁母猪合理存栏中枢下移，能繁母猪产能调控也将趋于常态化、动态化。生猪价格波幅或收窄，猪价中枢受成本、效率与政策共同约束，行业投资逻辑将由价格贝塔转向成本阿尔法。从长期维度看，后非瘟时代的生猪价格运行机制已发生变化。一方面，规模化程度提高、生物安全能力增强、政府产能调控前置，使得行业出现类似非瘟前周期的大幅产能出清概率下降，猪价上行空间受到约束。另一方面，二次育肥、压栏及出栏节奏变化仍会放大短期波动，因此价格并非低波动，而是从传统长周期、大级别波动，转向更短周期、更高频率、更快节奏的波动模式。3投资建议维持农林牧渔行业“同步大市”评级。投资层面，我们认为应从“押注周期弹性”转向“左侧布局底部、跟踪产能去化、精选成本优势”的策略。当前生猪价格仍处于磨