投资“再失速”开始or尾声

目录投资景：“倒N型”的增线？ 5区域间节奏不同行业间方向分化 5统计调整并非投“反复”的主因 7追本源：扰动固资产？ 8投资反复，可能到位资金“倒N型”波动有关 8投资项目前置，大上半年波动幅度 11展望续：年投资何去？ 14上述因素对投资约束或延续至7月，8月后有望缓解 14前期盈利改善，策加码六张网等，或亦支撑后续投资 16图表目录图1：2025下半年以来投资增速波动较大 5图2：2025下半年以来实际投资波动也较大 5图3：2026年以来东部地区投资相对更早 5图4：二季度以来，东部地区投资下滑幅度更大 5图5：2026年4月青海、新疆等地投资明显弱于2025年底 6图6：2025年中以来四大类投资同步波动 6图7：四大分项投资波动均较大 6图8：2026年来必需消费领域投资回落较大，装备制造业投资韧性较强 7图9：固定资产投资当月增速对比 7图10：固定资产投资公布值与调整值差值 7图11：2025年下半年投资较工业品消费量明显偏低 8图12：2025下半年来建筑业库存整体回升 8图13：交通运输投资较高频指标明显偏低 8图14：地产投资较高频指标明显偏低 8图15：固定资产本年到位资金明显下滑 9图16：不同来源资金均呈现“倒N型”走势 9图17：房地产企业本年到位资金与投资相对同步 9图18：自筹资金对到位资金的拉动较大 9图19：新增专项债从发行到形成投资约2个月 9图20：2月以来新增专项债向土储、化债方向倾斜 10图21：年初普通项目新增专项债向土储项目倾斜 10图22：东部与中西部化债节奏存在差异 10图23：利润领先自筹资金1年左右 11图24：外需依赖度较高行业利润领先投资约1年 11图25：投资韧性较强的行业，利润明显改善 11图26：高技术制造业利润领先投资1年左右 11图27：4月以来新建、扩建投资大幅下滑 12图28：4月以来建安投资、其他费用回落较大 12图：一季度新开工项目计划总投资明显回落 ...................................................图30：4月施工项目回落较大 12图31：2026年3月起地方债实际发行进度回落 12图32：多数地区二季度的发行进度回落 12图33：国有土地使用权收入领先投资中其他费用约3个月左右 13图34：4月黑色采选、石油加工等行业投资降幅较大 13图35：“正确政绩观”学习时间线 14图36：固定资产投资规模较财政支出规模“超跌” 14图37：投资较历史趋势明显偏低 14图38：6月投资用专项债同比改善 15图39：2026-2027年是化债的关键期 15图40：4月底开始发行超长期特别国债 16图41：6月以来，专项债发行较前期有所回升 16图42：国有土地使用权收入领先投资中其他费用约3个月左右 16图43：利润领先投资1年左右 17图44：装备制造业的投资缺口较大 17图45：2025年下半年计算机通信、有色压延等行业 17图46：政策性金融工具投放较为灵活 17图47：2025年政策性金融工具投向领域占比 17图48：发改委下达2026年第二批“两重”建设项目清单 18图49：发改委投资的重点领域 182025下半年以来，固定资产投资呈现“倒N型”走势，近期下行速度进一步加快。本轮调整是新一轮下行周期的开始，还是前期压力集中出清？本文分析，供参考。N2025N2025年517.9个百分点至年底-15.1%2026年一季度，固定资产投资强势反弹，同比回升16.9个百分点至1.8%（1-2月）。但4月来投资再度大幅下滑，同比连续两月回落13.1个百分点至-11.5%N型”走势；2025下半年实际投资累15.516.213.2个百分点。图1：2025半以资增波较大 图2：2025半以际投波也大 50

固定资产投资累计同比 当月同比%%20192020202120222023202420252026

% 固定资产投资增速名义增速实际增速名义增速实际增速1050-5-10-15-202021 2022 2023 2024 2025 202620251020261-21.8%。20263月，东部地区投资再度回落至负增长、5月进一步下滑至-18.9%4月进入下行区间，5月分别回落至-8.9%（10.515.7个百分点（18.2个百分点。图3：2026以东区投相更早 图4：二度来东地区资滑度大% 分区域固定资产投资东部中部东部中部西部5-5-15-25-35- - - -

% 分地区固定资产投资增速变化东部中部东部中部西部3020100-10-20-30-40年月-月 年月-年月 年月-月各地投资普遍回落的背景下，2026年41、0.8个百分点，湖北、江西、重庆等地投资降幅也相32.95.28.11.8%-3.4%-5.6%32823.719.6个百分点至-28.5%、-24.7%、-19.5%。图5：2026年4青新疆地资显于2025底 % 分地区投资增速变化2025年2025年12月-2026年3月2026年3月-5月2025年12月-2026年5月40200-20-40-60-80-100-120辽江浙山湖四福云上安海重宁广湖河江吉山陕河黑北西广甘贵新内天青宁苏江东南川建南海徽南庆夏东北南西林西西北龙京藏西肃州疆蒙津海江 古2026下半年，地产、服务业、广义基建、制造业投资均呈现下滑态势，累计降10202620（17.3个百分点至（回11.7个百分点至-13.2%）2025年最低点.（分别-9.6%、-14.1%）；地产、制造业投资连续两个月的降幅也在10个百分点附近。图6：2025中来类投同波动 图7：四分投波均较大 固定资产投资 固定资产投资 广义基建投资地产投资制造业投资服务业投资

% 2025年下半年来投资增速变化制造业 地产 服务业 基建20100-10-20-30-402024-05 2024-11 2025-05 2025-11 2026-05

0

2025年5月-12月 2025年12月-2026年3月 2026年3-5月部分行业投资未呈现“倒N型”走势；其中装备制造投资整体上行，必需消费领20264月以来明显大幅。...等行业投资年初以来却呈现持续上行态势，累计较2025年底分别回升15.7、15.1、14.12025年底也有改善（30.8、18.9个百分点）。图8：2026来需领域资落大装制造投韧较强 % 制造业分行业投资增速变化402025年2025年12月-2026年3月2026年3月-5月2025年12月-2026年5月20100-10-20-30-40-50运金专纺电黑计有仪石通文橡汽医家印纺非造化烟木农食酒化皮输属用织气色算色器油用教胶车药具刷织金纸学草材副品和学革设制设业机压机压仪加设工塑

服属 原 加

饮纤制备品备 械延通延表工备体

装矿 料 工

料维鞋信 娱 物1.2年起固定资产投资由形象进度法调整为财务支出法，基数调整（未做调整59.36个百分点以内，202643.2图9：固资投当增速比 图10：定产资值与整差值 公布值 公布值调整值503010-10-30-50

50%-25%

固定资产投资当月同比:公布值-调整值2017201820192020202120222023202420252026 20172018201920202021202220232024202520262025（2025年下半年，202620251.9个百分点。图年半资较业消量显低 图12：2025下年筑业存体升 % 钢材消费与固定资产投资 钢材表观消费量固定资产投资(右)期间5-5-15-25

%151050-5-10-15

% 分行业库存 %SAC建筑业 SAC房屋建筑SAC土木工程建筑业(右)10 08 -164 -22 -30-2 -4-4-6 -5-8 -62019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

2023 2024 2025 2026图13：通输资频指明偏低 图14：产资高标明偏低 % 沥青开工率与基建投资 %沥青开工率当月同比(前置3M) 交通运输投资(右)

% 地产投资与投入品消费量 %投入品消费量(前置3M) 地产建安投资(右)20 80 地产投资(右)151050-5-10-15-20-252020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

6040200-20-40

1050-5-10-15-20-25-302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

20100-10-20-30-40追本溯源：谁在扰动固定资产投资？投资反复，可能与到位资金“倒N型”波动有关2025N2025（22.6个百分点17.7413.513.6月来再度回落14.2个百分点至-12.6%，拖累整体资金下滑10.7个百分点。图15：定产年资金显滑 图16：同源金现倒N”势 % 本年到位资金与固定资产投资固定资产本年到位资金固定资产本年到位资金

% 固定资产资金来源 %151050-5-10-152014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

5

国内贷款 自筹资金 预算内16012080400-40-802023 2024 2025 2026图17：地企本位资与资对步 图18：筹金到金的动大 % 地产本年到位资金与投资本年到位资金 地产投资(右)200-20-40-602016 2018 2020 2022 2024

%20100-10-20-30-40

% 不同来源对到位资金贡献预算内 国内贷款 利用外资15 自筹资金 其他 资金来源1050-5-10-15-202022 2023 2024 2025 20262财政（剔除用于化债与土储的部分2（剔除利润影响的部分后）相对同步，或意味着专项债从发行到形成投资约两个月的时滞。图19：增项从到形投约2月 亿元 新增专项债与政府性基金支出 %投资用专项债同比增量(投资用专项债同比增量(前置2M)政府性基金支出(右)4,000 502,000 300 10-2,000 -10-4,000 -30-6,000

2018 2020 2022 2024

-5020264从专项债发行看，2026213.7%上行至4月32.7%；考虑到“财政资金→投资资金”传导时滞24（12.1个百分点（3.4点435月投资下滑幅度更大。图20：2月来增债向储化方倾斜 % 土储与特殊新增专项债占新增专项债比重 亿元特殊新增专项债 土储 新增专项债(右706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月4月5月

70006000500040003000200010000图21：初通目专项向储目斜 图22：部中部节奏在异 2026/012026/022026/032026/012026/022026/032026/042026/05454035302520151050

% 特殊新增专项债占新增专项债比重东部中西部东部中西部6040202025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05企业预警通 企业预警通1N型”波动。从指标间关系看，企业盈利领先自筹资金112024年下半年企业利润大幅回落至-27.6%20250%N型”走势相对同步。图23：润先筹金1年右 图24：需赖较业利领投约1年 % 投资自筹资金与工业企业利润增速 %

外需依赖行业：利润领先投资增速% 0

20利润(利润(前置1年)自筹资金(右)1050-5-10-15

0-20

利润增速 固定投资增速（滞12M）2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026利润与自筹资金增速为三个月移动平均

2016 2018 2020 2022 2024 2026利润与投资增速为三个月移动平均N型”波动、反而持续上行；其背后也会受到1述行业利润在2025上半年持续回升，同比自2024年底6.5%上行至2025年5月26.7%。类似地，2026年来投资持续走低的行业，包括食品、酒和饮料、农副食品、202518.2%2.2%。图25：资性强业，润显善 图26：技制业领先资1左右 0

%2026年来投资韧性较强行业利润与投资增速

%35 利润(前置1年)投资2520151050-5-10-15

0

% 高技术行业利润与投资增速利润利润(前置1年)投资2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027利润与投资增速为三个月移动平均

2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027利润与投资增速为三个月移动平均投资项目前置，放大上半年波动幅度2026年来，更多为存量项目的改建投资保持-2%8.5%、5.3%后，5月却回落至-8.8%、-16.3%的较低水平，意味着新项目在年资增速在一季度回升至-5.2%4（-34.8%）；新增施工项目规模在年初走高后、4月也明显下行，也显示存量项目停工或在增多。图27：4月来建建投大下滑 图28：4月来安、其费回较大 % 新建、改建、扩建投资 % % 建筑安装、设备购置等投资5-25

新建 扩建 改建(右

150100500-50

30建筑安装设备购置建筑安装设备购置其他100-10-20-302022 2023 2024 2025 2026

2022 2023 2024 2025 2026图29：季新工计划投明回落 图30：4月工目较大 % 项目计划总投资当月同比新开工项目计划总投资 施工项目计划总投资

万亿 计划总投资：当月同比增减新开工施工新开工施工0

2022 2023 2024 2025 2026

1.00.50.0-0.5-1.0-1.52024-04 2024-10 2025-04 2025-10 2026-0425年12月-年2月新增专项债实际发行进度明显快于计划、平均约为计划的1.4倍；而3月起，新增专项债发行速度放缓，4月仅完成发行计划的56%，侧面印证部分项目或前置于一季度，对二季度形成透支。图31：2026年3月方债际行度落图32：数区季发行度落 计划发行实际发行实际计划发行实际发行实际/计划(右)100008000600040002000

%25020015010050

% 分地区1-4月专项债实际发行占计划发行比重1-2月1-2月3-4月0广云安甘江吉山青辽天上陕重湖黑北四山广江福新浙河湖海内贵西0 0 东南徽肃西林东海宁津海西庆北龙京川西西苏建疆江北南南蒙州藏2025-01 2025-06 2025-11 2026-04

市市市江市 古企业预警通 企业预警通3个月映射土地购置费情况年初国有土地使用权收入明显回落，也意味着二季度土地购置费或有减少。企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费从指标间领先滞后关系看，国有土地使用权收入领先土地购置费约3个月；年初国有土地使用权收入回落约3.8个百分点至-24.3%，反映在投资层面则为投资中包括土地购置费的其他费用增速在4月回落5.1个百分点至-6.7%。图33：有地用入领投中他约3个左右 %600

国有土地使用权收入与其他费用增速国有土地使用权收入(前置3M) 投资：其他费用(右

%302520151050-5-10-15-202016 2018 2020 2022 2024 20263月，国常会强调建立地方财政补贴负面清单管理机制，或也影响投资。2026年224商引资企业较集中的废弃资源综合利用、矿产品建材及化工产品批发等六类行业开票4.4%10个百分点。3月13机制，规范地方财政补贴政策，或也对投资构成约束。图34：4月色选油加等业资幅大 50

% 2026年2月 2026年4月 4月较2月(右)

%10有非计化木非家通化电酒造汽仪橡油医专纺黑运文纺有农金食印废煤黑石皮色金算学材金具用学气和纸车器胶气药用织色输教织色副属品刷弃炭色油革压属机原有非计化木非家通化电酒造汽仪橡油医专纺黑运文纺有农金食印废煤黑石皮色金算学材金具用学气和纸车器胶气药用织色输教织色副属品刷弃炭色油革压属机原加属 设纤机延采通料工矿 备维械选信 物仪塑开 设服压设工业采食表料采 备装延备体 选品娱资开采加制源采选工鞋0-5-10-15-20图35：“正政绩”时间线 时间事件 重点内容2025/12/102025年中央经济工作会议要树立和践行正确政绩观，坚持为人民出政绩、以实干出政绩，自觉按规律办事，完善差异化考核评价体系。2026/1/14第二十届中央纪律检查委员会第五次推动广大党员干部树立和践行正确政绩观，自觉按规律办事，做到为全体会议 人民出政绩、以实干出政绩。2026/1/20省部级主要领导干部学习贯彻党的二十届四中全会精神专题研讨班开班式政绩。2026/2/23《关于在全党开展树立和践行正确政学习教育以县处级以上领导班子和领导干部特别是“一把手”为重绩观学习教育的通知》 点，于2026年春节假期后启动、7月底基本结束。2026/3/23总书记在河北雄安新区考察要加强党的领导和党的建设，牢固树立、深入践行正确政绩观，营造风清气正的政治生态。2026/4/1《求是》发表总书记重要文章《树立要坚持为人民出政绩、以实干出政绩，不在追求政绩上搞急功近利、和践行正确政绩观》 理旧账和“形象工程”、“政绩工程”。2026/6/28学习教育工作专班通报3起政绩观偏差问题甘肃省酒泉市新城区骗取超长期特别国债资金建设景观工程；浙江省杭州市萧山区利用2家融资平台违规新增地方政府隐性债务、在债务未清零的情况下虚假退出政府网展望后续：下半年投资或何去何从？7月，8月后有望缓解20254.5产投资修复的关键是存量领域的阻滞问题尚未有效疏通。图36：定产资较财支规“跌”图37：资历趋显偏低 广义财政支出固定资产投资(广义财政支出固定资产投资(右）45

万亿 % 投资较历史趋势的缺口55 固定资产投资 制造业投资广义基建投资 地产投资40 5035 4530 4025 352018 2020 2022 2024 2026

0-2-4-6-8-10-122025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05短期化债“超发”6月有所8前文已指出新增专项债从发行到形成投资存在约两个月时滞；4-5月，项目投资用专项债规模的同比增量明显下滑，对应约束6-7643088000亿新增专项债用于化债；截止2026年6月底已发行4094亿元、剩余3906亿元待发行，下半年化债力度或并不会提速，可能也有助于投资资金改善。图38：6月资专同比善 % 新增专项债发行占比及规模情况 亿元特殊新增专项债占比 土储占比 项目投资用专项债规模比增量(右)70 400060 200050-400010 -6000月月月月月月月月月月月月月月月月月月企业预警通图39：2026-2027年债的键期 （万亿元） 历轮置换隐债规模新一轮大规模化债“6+4+2”6 6万亿：增加64万亿：连续五年每年从新增专项债券安排8000亿元用于化债5 2万亿：20292万亿元按原合同偿还43212015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E02015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E置换债 特殊再融资债 特殊专项债 棚改隐债，财政部35月实际发行进度基本持平计划，3个月左右，20263月以来国有土地使用权收入增速下滑幅度放缓，意味着三季度土地购置费对投资的压制或有改善。72026年春节假期后启动、7月底基本结束。图40：4月开发长期别债 图41：6月来专发行前有回升 计划发行累计值 实际发行累计值项目前置，专项 前置发力结束后，债超计划发行 二季度被透支新一轮财政发力项目前置，专项 前置发力结束后，债超计划发行 二季度被透支新一轮财政发力

2000010000500002026-012026-022026-032026-042026-052026-06图42：有地用入领投中他约3个左右 %600

国有土地使用权收入与其他费用增速国有土地使用权收入(前置3M) 投资：其他费用(右

%302520151050-5-10-15-202016 2018 2020 2022 2024 20262026速1年左右；2025下半年盈利增速呈现回升态势，对应支撑2026下半年投资。结AI2025年下半年加速改善，2026年下半年相关领域投资进一步走强。图43：润先资1左右 图44：备造的缺口大 利润(前置利润(前置1年)自筹资金(右)403020100-10-20

%20151050-5-10

210

万亿 截至2026年4月分行业投资缺口计电专化非通农汽金橡食医有纺黑废酒木纺运仪造家文皮石印化烟算气用学金用副车属胶品药色织色弃和材织输器纸具教革油刷学草-30

-15

机机设原属设食制塑

压业压资饮加服设仪

工制加纤通械备料矿备品品料

延延源料工装备表

体鞋工维2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 信 物 娱图45：2025年半算机信有压等业 806040200-20-40-60-806040200-20-40806040200-20-40-60-806040200-20-40-60计有家造烟废医非专化通汽橡仪酒文设金纺食印电运皮化服农木算色具纸草弃药金用学用车胶器和教备属织品刷气输革学装副材机加通工信资 属设原设 和仪饮工修源 制备料备 塑表料体理品 料娱复机设制纤服食制械备鞋维饰品41.32025图46：策金工放较灵活 图47：2025年策融工投领占比政策性银行官网 家发改委进出口银行国开行农发行申万宏源研究“六张网”投资。月下旬发改委会同有关部门组织下达了第二批“两重”建设项目清单，共安排21683897“两重”建设资金665800亿元的%05（同期.%。此外，2026年两会期间，发改委提出"六张网"建设，相关领域投资规模将超7万亿元。5月发改委重点明确了"六张网"基础设施、人工智能、能源保供等领域的万亿级投资布局，也释放了加大有效投资、培育新质生产力的明确信号。图48：改下达2026年第批两重建项清单 对比维度 年 年（截至4月19日）全年