一拖股份深度报告：周期·变局·出海农机龙头的洗牌与远征

内容目录一、公司概况：穿越下行周期，技术护城河与出海加速度 5一拖股份：发展历程与产品矩阵 5财务简析：拖拉机销售主导营收周期，动力机械筑牢经营韧性 6二、行业复盘：补贴是点火引擎，另有粮价、国标等影响因素 发展历史：苏联引进、吸收欧美，与农机强国仍有差距 行业的1.0与2.0时代：家庭联产承包责任制的推行导致土地经营分散化132.3行业的3.0时代：2004年至今，可划分为四大阶段 15三、周期位置：底部右侧，总量弱复苏、结构强升级 20四、类比工程机械，分析出海起点：“被动贸易”转向“主动布局” 24从相同点维度出发，一拖是国产农机“走出去”的天然标杆。 25不同点主要围绕：标准化产品的“全球铺货”和适配产品的“本地深耕”。26五、盈利预测与估值 28风险提示 30图表目录公司主要产品矩阵 5公司分行业营收情况（亿元） 6公司分行业毛利情况（亿元） 6公司分行业毛利率情况 7公司归母净利润与扣非净利润情况（亿元） 7公司期间费用管控稳定（亿元） 7公司人员结构精简（位） 7公司销售净利率水平 8公司资本开支水平（亿元） 8公司海外毛利与国内对比（百万元） 8公司海外国内营收占比 820年后公司资产负债率持续下行 9公司应收账款水平（亿元） 9公司周转结构指标汇总 920年-25年可比公司毛利率水平 102025年可比公司国内外营收占比对比 1025H1可比公司财务指标对比 10我国不同马力拖拉机销售收入（单位：十亿元） 我国不同马力拖拉机销量（单位：千台） 2020-2030E智能拖拉机渗透率及预测（%） 12智能农机、传统农机cagr对比 12智能农机渗透率（按销售量算） 12中国智能农机市场规模（按销售收入）（单位：十亿元） 13东方红初代拖拉机仿制于苏联德特、菲亚特的部分机型 1421世纪后，中大拖产量增速才出现显著跑赢小拖 15期间一拖股份技术演变时序图 1521世纪大中拖、小拖销量及yoy，以及对应关键事件 162004-2013年农机补贴推广进程 162002-2014年中大拖、小拖销量增速对比，04-06年中大拖增幅突升 17补贴实际金额下降背景下，拖拉机销量出现下滑 17行业下行期间一拖股份业绩承压 172018年国内中大拖市占率对比，竞争格局分散 181983年机械工业部组织“市场换技术”，市场格局在干预下重塑 19拖拉机排放标准时间线 20一拖股份&潍柴雷沃2022年后盈利能力变化 202020-2025年动力换挡拖拉机销售情况 2120-25年我国智能拖拉机销量及预测（台） 21主要农作物耕种收综合机械化率统计(%) 21动力换挡、机械换挡多方位对比 22我国智能农机市场规模（按销售收入算）（单位：十亿元） 22我国拖拉机（按技术路线分）销售量（单位：千台） 22中央&地方财政农机补贴对比 2321-23年vs24-26年关键马力段最高补贴额对比（单位：元/台） 23我国拖拉机&农机出口数量及增速对比 2424年我国拖拉机出口目的地分布总览 2424年我国拖拉机出口增速top10国别 25以一拖股份、三一重工海外营收增速为例，对比二者出口进度 26农机行业三种渠道模式梳理 27一拖股份四大核心零部件已实现高度自制化 27公司分产品收入预测及yoy 29可比公司估值 30一、公司概况：穿越下行周期，技术护城河与出海加速度一拖股份：发展历程与产品矩阵1955156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务、资产、负债、人员重组后进行股份制改造，依法设立了第一拖拉机股份有限公司，H623201288日，台的上市公司。公司荣获国家质量管理先进企业，已通过质量管理体系ISO9001ISO14001OHSAS18001等体系认证。公司主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。图表1：公司主要产品矩阵公司官网1）拖拉机：拥有丰富的大中型轮式与履带式拖拉机产品组合，功率覆盖25-450马力，可广泛适应水田、旱田、林果、丘陵山地等多种作业场景和复杂地形，充分满足农业生产多样化需求。2）柴油机及新型动力总成：公司坚持研发制造高性能非道路专用柴油机产1.3L10kW3）核心零部件产品：公司拥有完备的核心零部件自研自制能力，主要包括覆盖件等，与动力部件共同构成完整的农机产业体系。财务简析：拖拉机销售主导营收周期，动力机械筑牢经营韧性2019-2022（国三切国四（更新换代）与公司作为农机行业先进公司，多维因素共振，景气度持续提高。23年后增速转为负增长，则反映了短期刺激效应消退后，行业回归内生2025108.239.09%98.9326.1516.85515.15%0.37pct14.04%，动10.84%（数据差异系内部抵消影响）。） ）况 ）2019具体来看，销售费用在营收下滑的背景下依然逆势增加。2025年销售费用1.655.77%，系为开拓市场主动增加投入所致。同时研发5.496.39%20192025年公司归母净利8.12） ），公司公告2019年的较低水平持续提升，2025年已7.94%2020-202223年公司ROE触达高位7%25年ROE为8%。1.9372.29%，体现了公司正为平 ）海外市场是公司明确的战略202511%2024年7.75%3.25pct。这体现了公司从“中国市场核心”向“国内国际双循环”的战略转型。海外市场当前毛利率水平较低，并且低于国内毛利率水平。2025年海外毛12%15%。一方面，在市场竞争上，公司相较于国际巨） 比2018年开始，受行业周期下行影响，公司经营承压、被动增加负债，资产64.57%45.48%201820253.278.28%。同时，在周转结构上，“应付>存货>应收”体现了公司强大的上下游议价（应付（应收2019202249.44行 ）图表14：公司周转结构指标汇总-25平 比图表17：25H1可比公司财务指标对比ROEROA销售净利率资产负债率一拖股份10.2912.4212.0245.94潍柴雷沃15.347.156.1877.50威马农机1.702.425.0618.51二、行业复盘：补贴是点火引擎，另有粮价、国标等影响因素发展历史：苏联引进、吸收欧美，与农机强国仍有差距（100马力（中马力拖拉机，25100马力）（小马力拖拉25马力）三类。占比下降趋势，大拖始终保持销量和销售额的增长态势，2020202425.6%续的增长，2024203011.6%，中国拖拉机行业速向大马力、智能化方向转型。）

）潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文 潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文图表20：2020-2030E智能拖拉机渗透率及预测（%）潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文市场规模-20%。2024年，全球农机总销售收入约人民币1.53000亿元。同时，中国智能农20247.2%2024年中国智能农机销售收入约亿元。全球智能农机市场在欧美等发达市场的带动下，2024年按销量计算的智能31.6%，因此我们认为，中国智能农机市场还有巨大的发展潜力。2025中国智能农机市场规模在30年达到约人民币3924年到3043.6%2030年中国智能农机发展将达到33.1%。cagr比 潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文 潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文）潍柴雷沃招股书，弗若斯特沙利文1.02.0时代：家庭联产承包责任制的推行导致土地经营分散化的1.0年，我国从苏联引年，我国最大的拖拉机厂——第一拖拉机制造厂19585155种之多；2060年代中后期，我国自主研发的拖拉机技术取得显著突破。2.02080图表24：东方红初代拖拉机仿制于苏联德特、菲亚特的部分机型公司官网，农机通1982年，农村实行家庭联产承包责任制政策出台，包产到户后，原本集体化的大片农田被分割成一家一户的“面条田”或“巴掌田”，变得分散、细碎。这让大型履带式拖拉机瞬间失去了用武之地，大中拖需求急剧下降，小四轮和手扶得到空前发展。19811980年的2.4119791984年，大中型拖拉机生产企业6521家。198019906万多台3然而，在小四轮带来的现金流涌入、众多企业满足于“拿到图纸即成功”引进意大利菲亚特轮20年时间。最终，只有一拖消化图表25：21世纪后，中大拖产量增速才出现显著跑赢小拖图表26：期间一拖股份技术演变时序图中国军网，当代农机信息网，公司公告3.0时代：2004年至今，可划分为四大阶段200420041）核心在于国家农机购置补贴政策的正式启动，这从政策层面强行扭转了200483.93%，10万台；2）与市场转变并行的是技术攻坚，同年，一拖启动了对行业最核心的“卡图表27：21世纪大中拖、小拖销量及yoy，以及对应关键事件，公司官网，中国农机工业网2004–2014：政策点燃黄金十年，中央一号文件正式确立农机购置补贴政关键词：补贴启动、需求爆发、“以‘小’养‘大’”战略兑现。1）政策启动：20047000万元，此后逐年加码，175亿元，2012200亿元之高位，我国农机工业由此进入了补贴经济时代。年823.03232013年，农机工业总产值接近3800亿元。3）战略兑现：一拖“以小养大”战略在这一时期完成闭环——小四轮持续输（从引进菲亚特到自主掌握动力换挡，终20046倍的跃升，为后续技术突破奠定基础。图表28：2004-2013年农机补贴推广进程中企顾问网20152018：补贴“明升暗降”，行业从狂热走向滞胀。关键词：名义上2018年大洗牌的铺垫期。2015-2017年农业机械购置补贴实施指导意见》，名义上继续上调上限：10015万元，20025万元上限。然而实际力度在收缩：补贴比例改为“按不超30%测算”。整体资金规模高位钝化，2015-2017年徘徊在186-237亿元，增速明显放缓。201568.8万台回落201824.3万台，保有量快速饱和，粮价低迷（2015-2016年玉米临储取消，价格大跌），农民购机能力和意愿双双下降。3）产业乱象：杂牌军泛滥、价格战惨烈：市场上活跃品牌（有过补贴数据的厂家）170家，大多无核心部件自产能力，靠外购组装+低价竞争。20187880家，行业处于完全竞争状态，盈利能力极2.6%（2016年底全面实施）前，小厂大量生产低价国二机型，库存积压严重。4）政策信号：2015-2017年文件已出现“缩范围、控定额、促敞开”等结构优化导向，201630%20%2018年退坡埋下伏笔。

图表31：行业下行期间一拖股份业绩承压 图表32：2018年国内中大拖市占率对比，竞争格局分散农业农村部农机推广与监理网201820232014238亿元18621.7%170-190亿元区间，直至2022212亿元。2）市场冷却：拖拉机销量快速下滑，行业进入残酷洗牌期。2010-2017年年后中美关系恶化、3）格局重塑：这一阶段缺乏核心技术、靠补贴生存的企业在退潮后失去经图表33：1983年机械工业部组织“市场换技术”，市场格局在干预下重塑格局重塑,农机市场份额向头部集中中国经济网，和君智能制造格局重塑,农机市场份额向头部集中

2023年过后：国四换挡，双寡头盈利新周期开启新时代。关键词：技术标制出清、双寡头格局固化、盈利能力质变国四标准驱逐落后产能：2022121202315.7%。2）补贴逻辑演变：《2021-2023年指导意见》明确：保有量过多、技术落15%以下，部分低价值机具退出补贴。产0马力以下拖拉机报废补贴从0元提至00元。3）双寡头格局业已形成：2025年上半年，一拖与潍柴雷沃合计市占率约10046.7%，同比+4pcts20249.222021年翻番排放阶段正式实施时间主要信息国一排放阶段正式实施时间主要信息国一2007.10（含拖拉机首次设定排放限值，主要控制CO、HC、NOx和PM。国二2009.10步提升燃烧及后处理技术水平。国三2016.12电控化变革：PMNOx等技术，部分机型开始配备后处理系统。国四2022.12后处理系统集成：DPF（柴油颗粒捕集器等后处理装置，并增加了PN（颗粒物数量）限值，需使用含硫量≤10ppm的柴油。）农业农村部图表35：一拖股份&潍柴雷沃2022年后盈利能力变化三、周期位置：底部右侧，总量弱复苏、结构强升级+于智能化和网联化的窗口。短期业绩仍受粮价、补贴与更新周期影响，波动1）行业转型背景：中国作为全球最大农产品生产国，已基本实现农业机械75%，但面临农民人口骤降、丘陵山区机械化率低50%水平、农机以低端低效为主等问题，正加速向现代化转型。3准农田实施方案》，确定主要目标是到203013.52.82035年将具备条件的永久基本农田全部4.55亿亩。况 ）农机360网 中商情报网(%)2017年2023年增加百分点小麦95.197.812.71水稻80.1888.037.85玉米85.5591.676.12大豆84.7288.43.68油菜51.5567.816.25马铃薯38.4356.8918.46花生58.2868.259.97棉花70.7490.0919.35农机360网按传动技术的划分，拖拉机可分为机械换挡、动力换挡和无级变速三大类。1）机械换挡类似于汽车的手动变速器，成本较低，但劳动强度较大。当前2）动力换挡类似于汽车的半自动系统，可通过操纵杆或按钮实现快速、无0.150.45秒内完成复杂工况下的换挡操作，显著提升作业效率与设备可靠性。3）无级变速(CVT)技术最为复杂，类似汽车的全自动系统，可在没有明确0-40公里/小时的15%20%，并消除换挡冲击提升驾乘舒适性。图表39：动力换挡、机械换挡多方位对比对比项动力换挡机械换挡操作方式操纵杆或按钮控制，无需离合器频繁踩踏机械离合器换挡速度0.15~0.45秒快速换挡依赖人工操作，速度慢动力中断无（保持动力不间断）有（换挡需切断动力）驾驶员劳动强度低高作业效率高低可靠性/磨损湿式离合器+电控，磨损小不当操作易致离合器磨损，影响寿命技术特点电液控制系统，类似汽车半自动传统机械传动，结构简单《拖拉机动力换挡传动系与无级变速传动系技术对比》37.3143620241.38万203015.586502024年的不0.120300.4544.1%，销售额在2030年达到约66亿元，为进一步提升中国拖拉机智能化发展奠定良好的发展基础。））

单） 潍柴雷沃港股招股书 潍柴雷沃港股招股书2023年过后：国四换挡，双寡头盈利新周期开启新时代。2023年，15%48%；2017年大型拖拉机占比开始上升，由3%2320%ASP提升、服务壁垒提升、技术门槛提升，行业集中度继续上行。（2024-2026）24年补贴预算达到24650%-100%；且新河南日报，中国政府网，中国农业机械工业协会官网关键“价差”与“限额”对比：200马力以上动力换挡/2540%，极大增强高端大马力产品的可负担性与推广效率。vs24-26）马力段与档次2021-2023年2024-2026年差异与结论100-120马力普通2000015300传统机型补贴下调，价差空间留给高端100-120马力动力换挡2300026600略微提升100-120马力动力换挡智控—28300新增“智控”，对普通机型差距达13000120-140马力普通2500020400下调4600120-140马力动力换挡2800038900提升10900140-160马力普通3400025300显著下调160-180马力普通3800026600显著下调180-200马力普通4200030600显著下调≥200马力普通5500038600显著下调≥200马力动力换挡5900072200提升13200≥200马力动力换挡智控—74700新增并最高，体现“智控优先”《全国通用类农业机械中央财政资金最高补贴额一览表（公示稿）》在规模化田间管理、客户群结构化调整、农业生产寻求高质量发展背景下，当前我国农业经营模式与欧美发20164.6亿亩增20255.7连片流转，土地流转已进入“规模扩张+质量提升”的双轮驱动阶段。四、类比工程机械，分析出海起点：“被动贸易”转向“主动布局”为何以工程机械为参照系分析农机出海？50%，具备跨国公司的典型特征。相比之下，农机出海尚15%。然而，两者在技术演进路径、成本械所验证的“性价比切入→本地化深耕→技术反超”的发展范式，正是当前农机行业亟需追赶的方向。工程机械和农机在核心技术上经历了相似的迭代路径：从机械时代→液压/比 览 中国工程机械工业协会， 农机市场杂志top10亿欧智库从相同点维度出发，一拖是国产农机“走出去”的天然标杆。二者相同点主要有以下三点：/（三一重工收CIFA等3）技术追赶路径一致：从引进消化到自主创新，二者当前均在电动化、智能化领域形成局部反超。农机引进约翰迪尔、凯斯纽荷兰的大功率拖拉机、（如北汽福田/雷沃引进欧洲驾驶室技术3）成功要素一致：均依赖本地化服务网络（配件库+服务团队）和地缘政-柬埔寨农业合图表47：以一拖股份、三一重工海外营收增速为例，对比二者出口进度，公司官网不同点主要围绕：标准化产品的“全球铺货”和适配产品的“本地深耕”。/高温套件等等方面。底盘，去巴西要改酒精发动机+大豆割台，去东欧要改牵引钩+玉米宽幅收2、渠道与服务——集中高效vs下沉碎片。农机渠道高度分散、下沉深至县/乡级经销商、农机合作社、农户等等层SKU极多。而工程机械渠道集中、层级少，+直营分公司的形式出现，服务标准化、配件通用率高、响应快。图表48：农机行业三种渠道模式梳理农业机械公众号3：零部件自制率：农机高、工程机械低。1）一拖股份：在发动机、传动系、控制系统等关键零部件方面具备极强的14002）工程机械（以三一重工为例）60%，且这一比图表49：一拖股份四大核心零部件已实现高度自制化公司年报为什么农机自制率高、工程机械外购率高？——四个层面的原因2）供应链专业化成熟度差异：工程机械的零部件（尤其是发动机、液压系统3）产品特性的根本差异：工程机械在矿山、建筑等工况下作业，核心诉求4）发展阶段与市场结构的驱动：工程机械历经多年市场化竞争，行业集中度已较高，2025CR440%。专业化分工下的成本优势得为什么这一差异对农机出海很重要？（不依赖外资供应商是出海的坚实护城（因为零部件种类多、专用性强、自制率高）。够实现“整机+零部件+技术标准”的全套输出，这是依赖外购体系的企业难以复制的差异化竞争力。五、盈利预测与估值2026年-2028120.7/131.9/166.9亿元，分别同比增长12%/9%/27%。分产品预测：（1）农业机械：作为国内中大马力段拖拉机的领先企业，公司依托核心技2026–2028121.0155.2亿元，同比+12%/9%/28%。毛利率随大机型、高端机型占比提升而逐步提升至14.9%/16.7%/16.9%。（2）动力机械：公司柴油机产品（覆盖国四及以上排放标准）因可靠性突29.0、32.4、39.1亿元，分别同比+11%/12%/21%，毛利率基本保持稳定。金融业务&20236月财务公司清算注销后即全面终止，2026–2028年期间无相关收入产生。yoy测算2026-20289.1/11.8/14PE16/12/10倍。（国内工程机械龙头之一年行业PE14/12/10图表51：可比公司估值测算，注：收盘价截止2026.6.26日，除一拖股份外其余盈利预测均取自万得一致预期风险提示（2024—2026年补贴实施意见明确对部分重点机具补贴测算30%35%）、农机排放标准已全面进入国四阶段等，也会加剧农机市场的周期性波动特征。2024—2026个品目的落后机具实行退坡退出，对保有量大、技术落后的机具补贴测15%以下。若未来国家对农机行业的扶持力度进一步下降，包20252327家，行业已进入饱4）674.19数据更新不及时的风险。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E货币资金1,9125,4234,4437,666营业收入10,82312,06913,18716,689应收票据44000营业成本9,18310,15910,88613,760应收账款327307283329税金及附加46505569预付账款256152163206销售费用165205211250存货1,1481,3433,4682,445管理费用341362396501合同资产0000研发费用549664738951其他流动资产4,5622,3962,8363,819财务费用1-65-99-86流动资产合计8,2479,62111,19214,464信用减值损失-13-15-15-15其他长期投资0000资产减值损失-22-25-25-25长期股权投资706706706706公允价值变动收益70484956固定资产2,1302,2862,4822,714投资收益183159171171在建工程325425425325其他收益163163163163无形资产633578526475营业利润9181,0251,3441,594其他非流动资产3,0573,0683,0763,083营业外收入21212121非流动资产合计6,8507,0627,2147,303营业外支出3333资产合计15,09816,68318,40621,767利润总额9361,0431,3621,612短期借款097226335所得税7685111132应付票据2,5832,3592,6863,476净利润8609581,2511,480应付账款1,8253,0483,2984,211少数股东损益48537082预收款项0000归属母公司净利润8129051,1811,398合同负债566217237300NOPLAT8618981,1601,401其他应付款557557557557EPS（摊薄）0.