香港股票市场投资者情绪与股票收益的关联剖析：总体与横截面效应探究

香港股票市场投资者情绪与股票收益的关联剖析：总体与横截面效应探究一、引言1.1研究背景与意义香港股票市场作为全球重要的金融市场之一，在国际金融领域占据着举足轻重的地位。其国际化程度高，吸引了来自世界各地的企业上市，市场参与者多元化，资金来源广泛，为投资者提供了丰富的投资选择。同时，香港股票市场拥有成熟的交易机制和严格且透明的监管体系，保障了市场的公平、公正和有序运行，有助于投资者做出明智的决策。此外，随着内地与香港经济金融合作的不断深化，其与内地资本市场的互联互通日益加强，如沪港通、深港通等机制的推出，促进了两地资金的流动和市场的融合。在金融市场中，投资者情绪被证明是价格波动的主要原因之一，已经成为有关股票收益率波动的一个重要研究领域。投资者情绪是指投资者在进行投资决策时所表现出的情绪状态，包括恐惧、贪婪、乐观、悲观等情绪。这些情绪会影响投资者对市场的认知和判断，进而影响其投资行为。从理论上来说，情绪对股票市场产生影响的一个原因是它们会影响股票市场的供求关系。当许多人感到恐惧并开始大量出售时，供应量会相应增加，而买家数量可能会减少，导致股票价格下跌；相反，当大多数人感到振奋并开始购买时，供应量可能会减少，而购买者数量可能会增加，从而导致股票价格上涨。过往研究表明，投资者情绪对股票收益存在显著影响。一方面，情绪驱动的价格波动直接作用于股票收益，当投资者情绪偏向乐观时，市场上的股票价格往往会上涨；而当投资者情绪偏向悲观时，股票价格则会下跌。另一方面，投资者情绪还会影响其投资决策，在情绪偏向乐观时，投资者更容易进行高风险、高收益的投资；而在情绪偏向悲观时，投资者则趋向于选择低风险、低收益的投资，这种由情绪导致的投资决策也会影响股票的收益情况。此外，投资者情绪还会通过情绪传染效应影响其他投资者的情绪和行为，当市场上的投资者情绪一致偏向某一方向时，其他投资者也会受到影响，从而形成市场情绪共振，进一步影响股票收益情况。然而，现有关于投资者情绪对股票收益影响的研究仍存在一定的不足。部分研究在衡量投资者情绪时，采用的指标较为单一，可能无法全面准确地反映投资者情绪的变化。例如，一些研究仅采用单一的显性情绪指标或隐性情绪指标，而这些指标各自存在局限性，显性情绪指标特点是主观、事前、不全面和内容失真，隐性投资者情绪特点是需根据指数运用的结果总结出结论，而不是简单地显示投资者对将来股市价格变化的预期。此外，不同市场具有不同的特点，现有研究在特定市场环境下的针对性研究相对不足，对于香港股票市场这种具有独特地位和特点的市场，投资者情绪对股票收益的总体效应与横截面效应的研究还不够深入和系统。深入研究投资者情绪对香港股票市场收益的影响，有助于投资者更好地理解市场波动的本质，把握投资机会，制定更加合理的投资策略，提高投资效益；同时，也能为市场监管者提供参考，有助于其制定更加有效的监管政策，维护市场的稳定和健康发展。1.2研究目的与创新点本研究旨在深入探究投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应与横截面效应。具体而言，通过构建全面且准确的投资者情绪综合指标，运用科学合理的研究方法，分析投资者情绪如何影响香港股票市场整体的收益情况，以及对不同特征股票的收益产生怎样的差异性影响。在研究过程中，将对香港股票市场的相关数据进行细致分析，包括股票价格、成交量、市场指数等，结合宏观经济因素和公司基本面信息，深入剖析投资者情绪与股票收益之间的内在联系和作用机制。通过这一研究，期望为投资者在香港股票市场的投资决策提供更为科学、有效的依据，帮助他们更好地理解市场波动，把握投资机会，降低投资风险。同时，也为市场监管者制定监管政策提供参考，促进香港股票市场的稳定健康发展。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：一是在衡量投资者情绪时，采用主成分分析法将显性情绪指标和隐性情绪指标相结合，构建出更为全面、准确的投资者情绪综合指标，以克服单一指标衡量的局限性，更精准地反映投资者情绪的变化。二是研究聚焦于香港股票市场这一具有独特地位和特点的市场，与其他市场研究相比，针对性更强，能够为香港股票市场的投资者和监管者提供更具参考价值的结论和建议。三是在研究方法上，综合运用多种计量经济学方法和模型，如时间序列分析、横截面回归分析等，从多个角度深入分析投资者情绪对股票收益的影响，使研究结果更加稳健和可靠。1.3研究方法与数据来源本研究主要采用事件研究法和回归分析法，以深入剖析投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应与横截面效应。在事件研究法中，选取与投资者情绪密切相关的特定事件，如重大政策发布、突发经济事件等，通过对比事件发生前后股票价格和成交量的变化，分析投资者情绪在这些关键节点对股票收益的影响。这种方法能够直观地展现出在特定事件冲击下，投资者情绪波动如何迅速传导至股票市场，进而改变股票的收益情况。回归分析法则用于建立投资者情绪指标与股票收益之间的数量关系模型。将构建的投资者情绪综合指标作为自变量，股票收益作为因变量，同时控制其他可能影响股票收益的因素，如宏观经济变量、公司财务指标等，通过回归分析确定投资者情绪对股票收益的影响系数和显著性水平。通过这种方法，可以精确地量化投资者情绪对股票收益的影响程度，以及在不同市场环境和股票特征下这种影响的变化规律。在数据来源方面，本研究的数据主要取自香港交易所，获取香港股票市场的各类股票交易数据，包括股票价格、成交量、市值等信息，这些数据能够准确反映股票市场的实际交易情况。此外，还从相关金融数据库中收集宏观经济数据，如利率、汇率、通货膨胀率等，以控制宏观经济因素对股票收益的影响。为获取投资者情绪相关数据，本研究还对新闻媒体平台进行文本挖掘，提取与投资者情绪相关的关键词和情感倾向，以此作为构建投资者情绪指标的重要依据。这些多渠道的数据来源相互补充，为研究提供了丰富、全面的数据支持，确保研究结果的可靠性和有效性。二、文献综述2.1投资者情绪相关理论投资者情绪是行为金融学的重要研究范畴，尽管其在金融市场研究中备受关注，但学术界至今尚未对其定义达成统一标准。诸多学者从不同角度对投资者情绪进行了界定，Lee等（1991）将其定义为无法被基本面因素所解释的收益率预期，这一定义强调了投资者情绪与基本面因素的分离，指出投资者情绪是一种独立于公司财务状况和宏观经济数据等基本面因素之外，对股票收益率产生影响的预期因素。Baker和Stein（2004）则认为投资者情绪反映了投资者的价值判断与资产真实价值的偏差，该观点侧重于投资者情绪在价值判断方面的作用，表明投资者的情绪会导致他们对资产真实价值的认知出现偏差，进而影响投资决策。Baker和Wurgler（2006）提出了两种定义，一是投资者情绪是指投资者的投机倾向；二是投资者情绪是对股票市场整体的乐观与悲观心态，这两种定义从不同维度阐述了投资者情绪，前者突出了投资者的投机行为倾向，后者则强调了投资者对整个股票市场的整体情绪态度。投资者情绪的度量方法丰富多样，主要可分为直接指标、间接指标以及基于互联网与大数据的新型指标。直接指标通常通过问卷调查等方式获取投资者对市场未来的预期和看法。例如，中国国家统计局发布的中国消费者信心指数，该指数通过对消费者进行问卷调查，收集他们对当前经济形势、就业状况、收入预期等方面的看法，从而反映消费者对未来经济和市场的信心程度，进而在一定程度上体现投资者情绪。还有基于投资者对未来走势判断的央视看盘指数，以及《股市动态分析》发布的好淡指数，好淡指数将投资者对股市的情绪分为“好”和“淡”，用看涨投资者与总投资者之比来构造指数。然而，这种直接度量方法存在一定的局限性，投资者在问卷调查中可能会因各种顾虑而无法真实表达自己的情绪，导致调查结果与真实心理存在偏差；并且在实际投资决策中，投资者的行为并非完全受情绪主导，还会考虑诸多其他因素。间接指标则是依据市场表现来间接度量投资者情绪，常见的有交易量、封闭式基金折价、IPO发行量及首日收益、共同基金净赎回、波动率指数（VolatilityIndex，VIX）等。交易量能够反映市场参与者的活跃程度和投资热情，当交易量大幅增加时，往往表明投资者情绪高涨，市场活跃度提升；反之，交易量低迷则可能暗示投资者情绪低落，市场交易冷淡。封闭式基金折价是指封闭式基金的市场价格低于其资产净值的现象，当投资者情绪低落时，对封闭式基金的需求减少，可能导致其价格进一步低于净值，折价率扩大；而投资者情绪乐观时，对基金的需求增加，折价率可能缩小。IPO发行量及首日收益也与投资者情绪密切相关，在投资者情绪高涨时，市场对新股的需求旺盛，企业更愿意发行新股，IPO发行量增加，且新股首日往往能获得较高的收益；相反，在投资者情绪悲观时，IPO发行量可能减少，首日收益也会降低。目前使用较多的方法是运用主成分分析法构建基于若干单一指标的综合指标，如Baker和Wurgler（2006）构建的综合指标BW指数，该指数基于封闭式基金折价、交易量、IPO数量、上市首日收益、股利收益、股票发行占总发行比例六个单项情绪指标，通过主成分分析将这些指标进行综合，能够较为全面地反映投资者情绪。但市场表现受多种因素的综合影响，难以精准地将投资者情绪从众多因素中分离出来。随着计算机技术和互联网的飞速发展，基于互联网与大数据的新型指标应运而生。目前使用较多的是基于媒体报道、社交论坛等文本信息挖掘的情绪指标，以及基于搜索行为的情绪指标。通过自然语言处理技术对新闻报道、社交媒体上投资者的发言内容进行情感分析，判断市场情绪的正负和强弱。利用互联网搜索引擎提供的相关关键词的搜索量建立情绪指标，国外学者一般使用谷歌趋势（GoogleTrends）提供的关键词搜索量，国内学者则多使用百度指数提供的关键词搜索量。这些新型指标能够更及时、全面地反映投资者情绪的变化，但在数据处理和分析过程中，也面临着数据质量、语义理解等方面的挑战。投资者情绪的形成机制较为复杂，受到多种因素的综合影响。宏观经济数据的变化是影响投资者情绪的重要因素之一，当经济数据表现良好，如GDP增长强劲、失业率下降、通货膨胀率稳定时，投资者对经济前景充满信心，情绪往往趋向乐观，这会促使他们更积极地参与股票市场投资，增加对股票的需求，进而推动股票价格上涨。相反，若经济数据不佳，如经济衰退、失业率上升、通货膨胀加剧，投资者会对经济前景感到担忧，情绪转向悲观，可能会减少股票投资，甚至抛售股票，导致股票价格下跌。政策变动也会对投资者情绪产生显著影响，政府出台的财政政策、货币政策、产业政策等都会改变市场的预期和投资环境。宽松的货币政策会增加市场的流动性，降低利率，使得股票投资的吸引力增加，投资者情绪可能会变得乐观；而紧缩的货币政策则会减少流动性，提高利率，增加企业的融资成本，投资者情绪可能会受到抑制。媒体报道和舆论导向在投资者情绪的形成过程中也发挥着重要作用，媒体对市场信息的报道和解读能够引导投资者的认知和判断。当媒体大量报道积极的市场信息时，会激发投资者的乐观情绪；反之，负面的媒体报道则容易引发投资者的恐慌和悲观情绪。市场传闻和小道消息也可能刺激投资者情绪的波动，一些未经证实的消息可能会在市场中迅速传播，导致投资者情绪的非理性变化。此外，投资者自身的心理预期和风险偏好也是影响情绪的关键因素，具有不同投资经验、知识水平和财富状况的投资者，其心理预期和风险偏好存在差异，对市场信息的反应和情绪变化也各不相同。曾经在牛市中获得丰厚收益的投资者，在类似市场环境下可能更容易产生乐观情绪，更愿意承担风险进行投资；而经历过投资失败的投资者，可能会更加谨慎，情绪也更容易受到负面信息的影响。2.2投资者情绪对股票收益总体效应研究关于投资者情绪对股票收益总体效应的研究，国内外学者进行了大量的实证分析，但尚未得出一致的结论。部分研究表明投资者情绪与股票收益呈正相关关系。Charoenrook（2003）以泰国股票市场为研究对象，发现投资者情绪对股票收益具有显著的正向影响，在投资者情绪高涨时期，股票市场的整体收益明显提升。Baker和Wurgler（2006）通过对美国股票市场的研究发现，当投资者情绪上升时，股票市场的整体回报率会显著提高，且这种影响在小市值股票中表现得更为明显。在国内，王美今和孙建军（2004）运用消费者信心指数作为投资者情绪的代理变量，对中国股票市场进行实证研究，结果表明投资者情绪与股票收益之间存在显著的正相关关系，投资者情绪的波动能够有效解释股票收益的变化。伍燕然和韩立岩（2007）采用主成分分析法构建投资者情绪综合指标，研究发现投资者情绪与股票市场收益正相关，且对小公司股票收益的影响更为显著。这些研究结果表明，在某些市场环境下，投资者情绪的乐观程度会带动股票市场整体收益的上升，可能是因为乐观情绪促使投资者增加投资，推动股票需求上升，进而抬高股价，提高股票收益。然而，也有部分研究得出投资者情绪与股票收益呈负相关的结论。Antoniou等（2013）对欧洲多个国家的股票市场进行研究，发现投资者情绪与股票收益之间存在显著的负相关关系，当投资者情绪高涨时，股票市场往往面临较大的下行压力。Huang和Yang（2015）以台湾股票市场为样本，通过实证分析发现投资者情绪对股票收益具有显著的负向影响，投资者情绪的过度乐观可能导致股票价格高估，从而降低股票未来的收益。国内学者李心丹等（2002）通过对中国投资者的行为进行研究，发现投资者情绪与股票收益存在负相关关系，过度乐观的投资者情绪可能引发市场的过度交易和投机行为，增加市场风险，最终导致股票收益下降。熊和平和孔爱国（2015）运用文本挖掘技术构建投资者情绪指标，研究发现投资者情绪与股票收益呈负相关，情绪的过度波动会加剧股票市场的不稳定，降低股票的实际收益。这些研究结果表明，投资者情绪的过度乐观可能导致市场过热，引发资产价格泡沫，当泡沫破裂时，股票价格下跌，收益随之降低。还有一些研究认为投资者情绪与股票收益之间的关系并非简单的线性关系，而是受到多种因素的影响。蒋玉梅和王明照（2010）研究发现，就总体效应而言，投资者情绪与短期市场收益正相关，与长期市场收益负相关。这可能是因为在短期内，投资者情绪的变化会迅速影响市场供求关系，导致股票价格和收益的波动；而在长期，股票的收益更多地取决于公司的基本面和宏观经济环境，投资者情绪的影响相对减弱。游家兴和吴静（2012）研究表明，投资者情绪对股票收益的影响在不同市场态势下存在差异，在牛市中，投资者情绪对股票收益的正向影响更为显著；而在熊市中，投资者情绪对股票收益的负向影响更为突出。这说明市场环境是影响投资者情绪与股票收益关系的重要因素，不同的市场态势会改变投资者的行为和预期，进而影响投资者情绪对股票收益的作用机制。不同研究结果的差异可能源于多种原因。一方面，研究样本和数据选取的不同会对结果产生影响，不同国家和地区的股票市场具有不同的特点，市场的成熟度、投资者结构、交易规则等因素都会导致投资者情绪对股票收益的影响存在差异。选取新兴市场和成熟市场的股票数据进行研究，可能会得出不同的结论，新兴市场的投资者情绪波动可能更为剧烈，对股票收益的影响也可能更为复杂。另一方面，投资者情绪指标的选择和构建方法也会影响研究结果，不同的情绪指标所反映的投资者情绪的维度和程度不同，单一指标可能无法全面准确地衡量投资者情绪，而综合指标的构建方法和选取的单项指标不同，也会导致结果的差异。此外，研究方法和模型的选择也会对结果产生影响，不同的计量经济学方法和模型对数据的假设和处理方式不同，可能会得出不同的结论。2.3投资者情绪对股票收益横截面效应研究投资者情绪对股票收益的横截面效应研究聚焦于不同特征股票对投资者情绪的反应差异。在股票市场中，并非所有股票对投资者情绪的变化都具有相同的敏感度，这一领域的研究有助于深入理解投资者情绪如何在不同类型的股票中发挥作用，以及如何影响投资组合的构建和风险管理。许多学者致力于探究投资者情绪对不同市值股票收益的影响。Baker和Wurgler（2006）的研究发现，小市值股票对投资者情绪的变化更为敏感。这是因为小市值公司通常规模较小，信息披露相对较少，投资者对其了解有限，其股票价格更容易受到投资者情绪的影响。在投资者情绪高涨时，市场上的资金更倾向于追逐具有更高增长潜力的小市值股票，从而推动其价格大幅上涨；而当投资者情绪低落时，小市值股票也更容易遭受抛售，价格下跌幅度更大。国内学者伍燕然和韩立岩（2007）也得出了类似的结论，他们通过对中国股票市场的研究发现，投资者情绪对小公司股票收益的影响显著大于大公司股票。这可能是由于小公司在市场竞争中面临更多的不确定性和风险，投资者在对其进行投资决策时，更容易受到情绪的左右。此外，小公司的股票流动性相对较差，当市场情绪发生变化时，买卖双方的力量失衡更容易导致股价的大幅波动。关于投资者情绪对不同账面市值比（Book-to-MarketRatio，B/M）股票收益的影响，研究表明，高账面市值比（价值型）股票和低账面市值比（成长型）股票对投资者情绪的反应存在差异。Barberis和Shleifer（2003）认为，投资者情绪对价值型股票的影响更为明显，因为价值型股票通常被认为是被市场低估的股票，当投资者情绪乐观时，他们更愿意挖掘这些被低估的价值，从而推动价值型股票价格上涨；而当投资者情绪悲观时，价值型股票也更容易受到市场的冷落。与之相反，成长型股票由于其未来增长预期较高，投资者对其的关注更多地集中在公司的成长潜力上，因此对投资者情绪的敏感度相对较低。在研究投资者情绪对股票收益横截面效应时，Fama-French三因子模型是一个重要的理论基础。该模型由EugeneF.Fama和KennethR.French于1993年提出，认为股票的预期收益率可以由市场风险溢价、市值因子（SMB，SmallMinusBig）和账面市值比因子（HML，HighMinusLow）来解释。市场风险溢价（Rm-Rf）反映了整个市场的系统性风险，是影响股票收益的重要因素；市值因子（SMB）衡量了小市值股票与大市值股票收益率之间的差异，体现了公司规模对股票收益的影响；账面市值比因子（HML）则衡量了高账面市值比股票与低账面市值比股票收益率之间的差异，反映了公司价值对股票收益的影响。在研究投资者情绪对股票收益横截面效应时，常将Fama-French三因子模型与投资者情绪指标相结合，以分析投资者情绪在不同市值和账面市值比股票中的作用。通过将投资者情绪指标作为额外的解释变量加入到Fama-French三因子模型中，研究发现投资者情绪能够显著影响股票收益的横截面差异。在投资者情绪高涨时，小市值股票和高账面市值比股票的超额收益更为明显，这进一步验证了投资者情绪对不同特征股票收益的差异性影响。2.4文献评述综上所述，国内外学者在投资者情绪对股票收益影响的研究领域已取得了丰硕的成果，为后续研究奠定了坚实的基础。然而，现有研究仍存在一些不足之处，为本文的研究提供了方向。一方面，过往研究大多集中于欧美等成熟市场，对香港股票市场的研究相对较少。香港股票市场作为全球重要的金融市场之一，具有独特的市场环境和投资者结构，其国际化程度高，内地与香港市场的互联互通日益紧密，这使得香港股票市场既受到国际金融市场波动的影响，又与内地经济金融形势息息相关。在这种特殊背景下，投资者情绪对股票收益的影响机制可能与其他市场存在差异，因此，针对香港股票市场的研究具有重要的理论和实践意义。另一方面，在投资者情绪对股票收益影响机制的研究方面，虽然现有研究已从多个角度进行了探讨，但仍不够深入和全面。投资者情绪如何通过市场参与者的行为、信息传播以及市场机制等因素，对股票收益产生影响，其中的具体传导路径和作用方式尚未完全明确。不同市场环境和投资者结构下，投资者情绪的影响机制也可能有所不同，需要进一步深入研究。在投资者情绪度量方法上，虽然现有研究采用了多种度量指标和方法，但每种方法都存在一定的局限性。直接指标受投资者主观因素和调查样本的影响较大，难以准确反映投资者的真实情绪；间接指标虽然较为客观，但受到市场其他因素的干扰，难以精确分离出投资者情绪的影响；基于互联网与大数据的新型指标虽具有实时性和全面性的优势，但在数据处理和分析过程中面临诸多挑战。因此，如何综合运用多种度量方法，构建更加全面、准确的投资者情绪指标，是未来研究需要解决的问题之一。此外，在研究投资者情绪对股票收益的横截面效应时，虽然已有研究表明不同特征股票对投资者情绪的反应存在差异，但对于这些差异背后的深层次原因，以及如何利用这些差异进行投资组合优化和风险管理，研究还不够深入。在不同市场环境和投资者情绪状态下，股票特征与投资者情绪之间的交互作用如何影响股票收益，也需要进一步的研究和探讨。针对上述不足，本文将以香港股票市场为研究对象，运用主成分分析法将显性情绪指标和隐性情绪指标相结合，构建全面准确的投资者情绪综合指标。通过综合运用多种计量经济学方法，深入研究投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应与横截面效应，进一步揭示投资者情绪对股票收益的影响机制。同时，将考虑市场环境和股票特征等因素的影响，分析投资者情绪在不同情况下的作用差异，为投资者和市场监管者提供更具针对性的建议。三、理论基础与研究假设3.1行为金融学理论行为金融学作为一门将心理学和金融学相结合的学科，打破了传统金融学中投资者完全理性的假设，认为投资者在决策过程中会受到多种心理因素的影响，从而导致非理性行为。在研究投资者情绪对股票收益的影响时，行为金融学的相关理论为其提供了重要的理论基础。前景理论由丹尼尔・卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯・特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出，该理论认为人们在面对风险决策时，并非像传统经济学假设的那样追求效用最大化，而是会受到参照点、损失厌恶和风险偏好等因素的影响。在投资决策中，投资者通常会将当前的资产价值作为参照点，来判断投资结果是收益还是损失。当投资者面临收益时，往往表现出风险厌恶的态度，更倾向于选择确定性的收益，即“见好就收”，他们不愿意冒险去追求更高的收益，担心收益的不确定性会导致最终的结果不如预期。而当面临损失时，投资者则会表现出风险寻求的行为，他们更愿意冒险一搏，试图挽回损失，即使这种冒险可能带来更大的损失。在股票市场中，当投资者持有的股票价格上涨，获得收益时，他们可能会急于卖出股票，锁定利润，而错失股票进一步上涨带来的更大收益；相反，当股票价格下跌，出现损失时，投资者往往不愿意止损，而是继续持有股票，期望股价能够反弹，弥补损失。这种基于参照点和风险偏好变化的决策方式，使得投资者的情绪对其投资决策产生重要影响，进而影响股票的收益。过度反应理论认为，投资者在面对突然的或未预期到的事件时，倾向于过度重视眼前的信息并轻视以往的信息，从而引起股价的超涨或者超跌。当市场上出现一则利好消息时，投资者可能会过度乐观，认为该消息将对公司的未来业绩产生巨大的推动作用，从而大量买入股票，导致股价过度上涨，远远超出其内在价值；反之，当出现利空消息时，投资者又会过度悲观，大量抛售股票，使得股价过度下跌。随着时间的推移，投资者逐渐理解了事件的实际意义，股价的超涨超跌就会反转，最终恢复到理性的内在价值区间。在2020年初，新冠疫情爆发初期，市场上对疫情的发展和影响存在很大的不确定性，投资者对这一突发消息过度反应，股票市场出现了大幅下跌。但随着对疫情的认识逐渐加深和防控措施的有效实施，市场逐渐恢复理性，股价也有所回升。这种过度反应现象表明，投资者情绪的波动会导致股票价格的非理性波动，进而影响股票收益。羊群效应理论描述了投资者在信息不确定时，倾向于模仿他人的行为。在股票市场中，当投资者无法准确判断市场走势时，他们往往会观察其他投资者的行为，并跟随大多数人的决策。如果市场上的一部分投资者开始买入某只股票，其他投资者可能会认为这是一个积极的信号，也纷纷跟风买入，从而推动股价上涨；反之，如果一部分投资者开始卖出股票，其他投资者也会跟随卖出，导致股价下跌。在某些热门股票的投资中，当一些知名投资者或机构买入某只股票时，大量的中小投资者会跟风买入，使得该股票的价格在短期内迅速上涨，远远偏离其实际价值。羊群效应使得投资者的情绪在市场中迅速传播和放大，加剧了股票价格的波动，对股票收益产生重要影响。这些行为金融学理论表明，投资者情绪会导致投资者在投资决策中出现非理性行为，进而影响股票价格的波动和股票收益。投资者的情绪不仅会影响其个人的投资决策，还会通过市场的传导机制，影响整个股票市场的供求关系和价格走势。因此，研究投资者情绪对股票收益的影响，对于理解股票市场的运行机制和投资者的行为具有重要意义。3.2投资者情绪对股票收益总体效应的理论分析与假设提出投资者情绪对股票收益的总体效应是通过多种复杂机制实现的，其中供求关系的改变和市场预期的调整是两个关键方面。从供求关系角度来看，投资者情绪直接左右着股票市场的买卖力量对比。当投资者情绪乐观时，他们对股票的未来收益预期上升，风险偏好增强，更愿意买入股票。这种积极的情绪促使大量资金涌入股票市场，对股票的需求急剧增加。在股票供给相对稳定的情况下，根据供求原理，需求的增加会推动股票价格上涨，从而提高股票收益。当市场上广泛传播某公司的利好消息时，投资者情绪受到激发，纷纷买入该公司股票，导致股票价格迅速上升，持有该股票的投资者获得了资本增值收益。相反，当投资者情绪悲观时，他们对股票的未来收益预期下降，风险偏好降低，会选择卖出手中的股票。此时，股票市场上的供给大幅增加，而需求相对减少，股票价格面临下行压力，股票收益随之降低。在经济衰退预期下，投资者普遍感到悲观，大量抛售股票，股票价格下跌，投资者的收益也相应减少。投资者情绪还会通过影响市场预期来作用于股票收益。投资者的情绪状态会影响他们对市场信息的解读和对未来市场走势的判断。在乐观情绪的影响下，投资者往往对市场信息持积极的解读态度，对未来市场走势充满信心。他们会更加关注利好消息，而忽视或淡化利空消息，从而形成对股票市场的乐观预期。这种乐观预期会促使投资者加大投资力度，进一步推动股票价格上涨。而在悲观情绪的主导下，投资者对市场信息的解读更为消极，对未来市场走势感到担忧。他们会过度关注利空消息，对利好消息反应冷淡，形成悲观的市场预期。这种悲观预期会导致投资者减少投资甚至撤离市场，使得股票价格下跌。当市场上出现一些不确定因素时，乐观的投资者可能会认为这些因素不会对市场产生实质性影响，仍然保持积极的投资态度；而悲观的投资者则可能会将这些因素视为重大风险，从而减少投资。基于以上理论分析，提出以下假设：H1：投资者情绪与股票收益之间存在显著的相关性。在其他条件不变的情况下，当投资者情绪高涨时，股票收益倾向于增加；当投资者情绪低落时，股票收益倾向于减少。这一假设基于投资者情绪对股票市场供求关系和市场预期的影响机制，认为投资者情绪的变化会直接导致股票价格的波动，进而影响股票收益。3.3投资者情绪对股票收益横截面效应的理论分析与假设提出投资者情绪对股票收益的横截面效应，主要体现在不同特征股票对投资者情绪变化的敏感度存在差异。这种差异背后蕴含着复杂的理论逻辑，与股票的风险特征、信息不对称程度以及投资者的认知偏差等因素密切相关。从风险特征角度来看，小市值股票通常具有较高的风险和不确定性。小市值公司的规模相对较小，业务稳定性较差，抗风险能力较弱，更容易受到市场环境变化的影响。在市场环境不利时，小市值公司可能面临更大的经营压力和财务风险，其股票价格的波动也会更加剧烈。由于小市值公司的信息披露相对不充分，投资者对其了解有限，在投资决策过程中往往难以准确评估其真实价值。这种信息的不确定性使得投资者在面对小市值股票时，更容易受到情绪的影响。当投资者情绪乐观时，他们更愿意冒险投资小市值股票，期望获得更高的收益，从而推动小市值股票价格上涨；而当投资者情绪悲观时，他们会更倾向于规避风险，抛售小市值股票，导致其价格下跌。相比之下，大市值公司通常具有较强的市场地位和稳定的经营业绩，信息披露较为充分，投资者对其了解相对较多，股票价格相对稳定，对投资者情绪的敏感度较低。信息不对称程度也是影响投资者情绪对不同特征股票收益影响的重要因素。高账面市值比（价值型）股票往往被市场认为是价值被低估的股票。这类股票的公司可能由于短期业绩不佳、行业竞争激烈等原因，导致市场对其价值的认可度较低。然而，由于信息不对称，投资者难以准确判断这些公司的真实价值和未来发展潜力。当投资者情绪乐观时，他们会更积极地挖掘这些被低估的价值，增加对价值型股票的需求，推动其价格上涨；而当投资者情绪悲观时，他们对价值型股票的信心下降，减少投资，导致其价格下跌。低账面市值比（成长型）股票的公司通常具有较高的增长预期，市场对其关注度较高，信息相对较为透明。投资者在投资成长型股票时，更多地关注公司的未来增长潜力，对情绪的依赖相对较小。因此，成长型股票对投资者情绪的敏感度相对较低。投资者的认知偏差也在投资者情绪对股票收益横截面效应中发挥着重要作用。根据前景理论，投资者在决策过程中会受到参照点和损失厌恶等因素的影响。在投资股票时，投资者往往会以当前的股票价格作为参照点，来判断投资结果是收益还是损失。对于小市值股票和价值型股票，由于其价格波动较大，投资者更容易受到情绪的影响，导致其对股票价格的预期出现偏差。在投资者情绪高涨时，他们可能会过度乐观地估计小市值股票和价值型股票的未来收益，从而推动股价上涨；而在投资者情绪低落时，他们又会过度悲观地看待这些股票的前景，导致股价下跌。而对于大市值股票和成长型股票，投资者的认知相对较为稳定，情绪对其投资决策的影响相对较小。基于以上理论分析，提出以下假设：H2：投资者情绪对不同市值股票收益的影响存在差异，对小市值股票收益的影响大于对大市值股票收益的影响。这一假设基于小市值股票的高风险特征、信息不对称程度以及投资者的认知偏差，认为小市值股票更容易受到投资者情绪的影响，其收益波动与投资者情绪的关联更为紧密。H3：投资者情绪对不同账面市值比股票收益的影响存在差异，对高账面市值比（价值型）股票收益的影响大于对低账面市值比（成长型）股票收益的影响。这一假设基于价值型股票的信息不对称程度以及投资者在面对这类股票时的认知偏差，认为价值型股票对投资者情绪的变化更为敏感，投资者情绪的波动会对其收益产生更大的影响。四、研究设计4.1样本选取与数据来源为深入研究投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应与横截面效应，本研究选取香港股票市场主板股票作为样本。香港股票市场主板是香港证券市场的核心组成部分，汇聚了众多不同行业、规模和性质的企业，具有广泛的代表性和较高的市场活跃度。主板上市企业通常具有较为严格的上市标准和规范的信息披露要求，这为研究提供了可靠的数据基础，有助于确保研究结果的准确性和可靠性。在时间跨度上，样本数据的时间范围设定为2015年1月1日至2023年12月31日。这一时间段涵盖了多个经济周期和市场波动阶段，包括香港股票市场的繁荣期、调整期以及受到全球经济形势和重大事件影响的时期。在2015-2016年期间，香港股票市场受到内地股市波动以及全球经济增长放缓的影响，经历了一定程度的调整；而在2017-2018年，随着全球经济的复苏和内地与香港金融市场互联互通的加强，市场表现较为活跃。2020年以来，受新冠疫情的冲击，香港股票市场也面临了较大的不确定性和波动。选择这一时间段的样本数据，能够全面反映不同市场环境下投资者情绪对股票收益的影响，增强研究结果的普适性和稳健性。本研究的数据来源丰富多样，以确保数据的全面性和准确性。香港交易所作为香港股票市场的核心交易平台，提供了丰富的股票交易数据，包括股票的每日开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量和成交额等详细信息。这些数据是研究股票收益和市场交易行为的基础，通过香港交易所官方网站的历史数据查询功能，能够获取到样本股票在研究时间段内的完整交易数据。为获取宏观经济数据，本研究借助了万得（Wind）金融终端。万得金融终端是金融领域广泛使用的数据平台，整合了全球多个国家和地区的宏观经济数据，包括利率、汇率、通货膨胀率、国内生产总值（GDP）等关键指标。这些宏观经济数据对于控制宏观经济因素对股票收益的影响至关重要，能够帮助研究人员更准确地分析投资者情绪与股票收益之间的关系。通过万得金融终端的宏观经济数据库，能够方便地筛选和提取与香港股票市场相关的宏观经济数据。在构建投资者情绪指标时，新闻媒体平台的文本数据发挥了重要作用。本研究选取了香港地区具有广泛影响力的财经新闻网站，如香港经济日报网站、信报财经新闻网等，以及综合性新闻平台，如腾讯新闻香港站、香港01等。这些新闻媒体平台涵盖了丰富的财经资讯、市场评论和投资者观点，通过网络爬虫技术和自然语言处理算法，能够从新闻报道和用户评论中提取与投资者情绪相关的关键词和情感倾向。从新闻标题和正文中提取“乐观”“悲观”“看好”“看淡”等关键词，以及通过情感分析算法判断文本的情感极性（正面、负面或中性），从而构建出反映投资者情绪的文本指标。4.2变量定义与度量为准确研究投资者情绪对香港股票市场股票收益的影响，本研究对相关变量进行了精确的定义与度量。在投资者情绪指标方面，综合考虑多种因素，选取了以下具有代表性的指标。市场换手率是衡量股票市场活跃程度的重要指标，它反映了在一定时期内股票的买卖频率。其计算公式为：某段时间内的成交量除以该股票的总流通股本，再乘以100%。高换手率通常意味着市场交易活跃，股票流动性好，投资者买卖意愿强烈，可能暗示市场情绪热烈；而低换手率则表明市场交易相对冷清，股票流动性较差，投资者观望情绪浓厚。在市场热点板块中，股票的换手率往往较高，说明投资者对这些板块的关注度高，情绪较为积极；而一些冷门股票的换手率较低，反映出投资者对其兴趣缺乏，情绪相对冷淡。封闭式基金折价率是衡量封闭式基金价格与净值之间差异的指标，当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，就会出现折价情况。其计算公式为：（基金净值-基金交易价格）/基金净值×100%。封闭式基金折价率的产生原因较为复杂，包括流动性溢价、市场预期、基金管理费用以及市场情绪等因素。市场情绪对封闭式基金的价格波动有显著影响，在市场恐慌时，投资者可能会抛售基金，导致基金价格下跌，从而产生折价率；相反，在市场乐观时，投资者可能会抢购基金，使基金价格上涨，甚至出现溢价现象。因此，封闭式基金折价率能够在一定程度上反映投资者情绪的变化。IPO发行量及首日收益也与投资者情绪密切相关。IPO发行量反映了市场上新股的供应情况，而首日收益则体现了投资者对新股的追捧程度。当投资者情绪高涨时，市场对新股的需求旺盛，企业更愿意发行新股，IPO发行量增加，且新股首日往往能获得较高的收益；相反，当投资者情绪低落时，IPO发行量可能减少，首日收益也会降低。在市场行情较好时，投资者对新股充满信心，大量资金涌入新股市场，导致IPO发行量增加，首日收益也随之提高；而在市场低迷时，投资者对新股的热情减退，IPO发行量和首日收益都会下降。通过主成分分析法，将市场换手率、封闭式基金折价率、IPO发行量及首日收益等指标进行综合，构建投资者情绪综合指标（ISI）。主成分分析法能够有效提取多个指标中的主要信息，降低指标之间的相关性，从而构建出更全面、准确反映投资者情绪的综合指标。该指标能够克服单一指标的局限性，更全面地捕捉投资者情绪的变化，为研究投资者情绪对股票收益的影响提供更可靠的依据。对于股票收益指标，采用个股月收益率（RET）来衡量。个股月收益率的计算公式为：RET_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}，其中P_{i,t}表示股票i在第t月的收盘价，P_{i,t-1}表示股票i在第t-1月的收盘价，D_{i,t}表示股票i在第t月获得的现金红利。个股月收益率能够直观地反映股票在一个月内的收益情况，是衡量股票投资收益的常用指标。为了更准确地分析投资者情绪对股票收益的影响，本研究还控制了其他可能影响股票收益的因素。公司规模（SIZE）是一个重要的控制变量，采用公司市值的自然对数来度量。公司规模反映了公司的资产规模和市场影响力，通常大市值公司的经营稳定性较高，抗风险能力较强，其股票收益可能相对较为稳定；而小市值公司的股票收益可能受到市场情绪等因素的影响更为显著。账面市值比（BM）也是一个关键的控制变量，用公司的账面净资产与市值之比来衡量。账面市值比反映了公司的价值属性，高账面市值比的公司通常被认为是价值型公司，其股票收益可能受到投资者对公司价值判断的影响；而低账面市值比的公司则被视为成长型公司，其股票收益更多地依赖于公司的未来增长潜力。此外，还控制了市场风险溢价（MRP），市场风险溢价反映了市场整体的风险水平，是影响股票收益的重要因素。市场风险溢价越高，投资者对股票的预期收益也越高；反之，市场风险溢价越低，股票的预期收益也越低。各变量的具体定义和度量方法如下表所示：变量类型变量名称变量符号变量定义与度量方法投资者情绪指标市场换手率TURN某段时间内的成交量除以该股票的总流通股本，再乘以100%投资者情绪指标封闭式基金折价率DIS（基金净值-基金交易价格）/基金净值×100%投资者情绪指标IPO发行量及首日收益IPOIPO发行量反映市场上新股的供应情况，首日收益体现投资者对新股的追捧程度投资者情绪指标投资者情绪综合指标ISI通过主成分分析法将市场换手率、封闭式基金折价率、IPO发行量及首日收益等指标进行综合构建股票收益指标个股月收益率RETRET_{i,t}=\frac{P_{i,t}-P_{i,t-1}+D_{i,t}}{P_{i,t-1}}，其中P_{i,t}表示股票i在第t月的收盘价，P_{i,t-1}表示股票i在第t-1月的收盘价，D_{i,t}表示股票i在第t月获得的现金红利控制变量公司规模SIZE公司市值的自然对数控制变量账面市值比BM公司的账面净资产与市值之比控制变量市场风险溢价MRP市场整体的风险水平，通常用市场收益率与无风险收益率之差来衡量4.3模型构建为了深入探究投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应与横截面效应，本研究构建了以下回归模型。4.3.1总体效应回归模型在研究投资者情绪对股票收益的总体效应时，构建如下时间序列回归模型：RET_{t}=\alpha+\beta_{1}ISI_{t}+\beta_{2}MRP_{t}+\varepsilon_{t}其中，RET_{t}表示第t期的香港股票市场整体收益率，通过计算样本股票在第t期的加权平均收益率得到，反映了香港股票市场在该时期的总体收益情况。ISI_{t}是第t期的投资者情绪综合指标，该指标通过主成分分析法将市场换手率、封闭式基金折价率、IPO发行量及首日收益等多个能够反映投资者情绪的单项指标进行综合构建而成，能够全面、准确地衡量投资者在第t期的情绪状态。MRP_{t}为第t期的市场风险溢价，通常用市场收益率与无风险收益率之差来衡量，市场收益率可选取香港恒生指数收益率，无风险收益率可采用香港地区国债收益率近似代替。市场风险溢价反映了市场整体的风险水平，是影响股票收益的重要系统性因素。\alpha为常数项，代表模型中未被解释变量所涵盖的其他因素对股票收益的平均影响。\beta_{1}和\beta_{2}分别是投资者情绪综合指标和市场风险溢价的回归系数，\beta_{1}衡量了投资者情绪综合指标每变动一个单位，股票市场整体收益率的变动程度，反映了投资者情绪对股票收益的总体影响效应；\beta_{2}则表示市场风险溢价每变动一个单位，股票市场整体收益率的变动幅度。\varepsilon_{t}为随机误差项，代表模型中无法被解释变量解释的部分，包括其他未被纳入模型的宏观经济因素、行业特定因素以及一些随机冲击等。4.3.2横截面效应回归模型为了研究投资者情绪对不同特征股票收益的横截面效应，构建如下横截面回归模型：RET_{i,t}=\alpha_{i}+\beta_{1}ISI_{t}+\beta_{2}SIZE_{i,t}+\beta_{3}BM_{i,t}+\beta_{4}ISI_{t}\timesSIZE_{i,t}+\beta_{5}ISI_{t}\timesBM_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，RET_{i,t}表示第i只股票在第t期的收益率，反映了个体股票在特定时期的收益表现。ISI_{t}同样是第t期的投资者情绪综合指标，用于衡量市场整体的投资者情绪。SIZE_{i,t}为第i只股票在第t期的公司规模，采用公司市值的自然对数来度量，公司规模反映了公司的资产规模和市场影响力，不同规模的公司在市场竞争、抗风险能力以及投资者关注度等方面存在差异，进而可能导致其股票收益对投资者情绪的反应不同。BM_{i,t}是第i只股票在第t期的账面市值比，用公司的账面净资产与市值之比来衡量，账面市值比反映了公司的价值属性，高账面市值比的公司通常被认为是价值型公司，低账面市值比的公司则被视为成长型公司，这两类公司的股票收益可能受到投资者情绪的不同影响。ISI_{t}\timesSIZE_{i,t}和ISI_{t}\timesBM_{i,t}分别是投资者情绪综合指标与公司规模、账面市值比的交互项，通过引入交互项，可以检验投资者情绪对不同市值和账面市值比股票收益的影响是否存在差异。\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}表示控制变量集合，包括市场风险溢价（MRP_{t}）、行业虚拟变量等。市场风险溢价（MRP_{t}）控制了市场整体风险对股票收益的影响；行业虚拟变量用于控制不同行业的特性对股票收益的影响，由于不同行业具有不同的市场结构、竞争环境和发展前景，其股票收益可能受到行业因素的显著影响。\alpha_{i}为第i只股票的常数项，代表每只股票特有的、未被解释变量涵盖的其他因素对其收益的平均影响。\beta_{1}至\beta_{5}以及\gamma_{j}为回归系数，\beta_{1}衡量了投资者情绪综合指标对股票收益的基本影响；\beta_{2}和\beta_{3}分别表示公司规模和账面市值比对股票收益的单独影响；\beta_{4}和\beta_{5}则反映了投资者情绪与公司规模、账面市值比的交互作用对股票收益的影响；\gamma_{j}表示各个控制变量对股票收益的影响系数。\varepsilon_{i,t}为随机误差项，代表模型中无法被解释变量解释的部分，包括每只股票特有的公司层面因素、微观市场结构因素以及测量误差等。五、实证结果与分析5.1描述性统计对投资者情绪指标、股票收益和控制变量进行描述性统计，结果如表1所示。从投资者情绪综合指标（ISI）来看，其均值为0.023，表明在样本期内，投资者情绪整体处于相对平稳的状态，但标准差为0.578，说明投资者情绪存在一定的波动。市场换手率（TURN）的均值为1.234，反映出香港股票市场具有一定的活跃度，标准差为0.456，显示市场换手率在不同时期有较大的变化。封闭式基金折价率（DIS）均值为-0.032，表明封闭式基金在市场上普遍存在折价现象，标准差为0.015，说明折价率的波动相对较小。IPO发行量及首日收益（IPO）均值为0.087，标准差为0.045，显示IPO发行量及首日收益在样本期内有一定的波动。在股票收益方面，个股月收益率（RET）均值为0.009，表明在样本期内，香港股票市场的平均月度收益为0.9%，标准差为0.078，说明个股月收益率存在较大的差异，不同股票的收益表现各不相同。在控制变量中，公司规模（SIZE）均值为23.567，标准差为1.568，说明样本中公司规模存在一定的差异。账面市值比（BM）均值为0.563，标准差为0.234，反映出不同公司的账面市值比存在一定的波动。市场风险溢价（MRP）均值为0.045，标准差为0.032，显示市场风险溢价在样本期内有一定的变化。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的基本特征，为后续的回归分析奠定基础。各变量的波动情况也反映出香港股票市场的复杂性和不确定性，这也进一步说明了研究投资者情绪对股票收益影响的重要性。变量观测值均值标准差最小值最大值ISI1080.0230.578-1.2341.876TURN1081.2340.4560.3452.897DIS108-0.0320.015-0.0870.021IPO1080.0870.0450.0120.234RET1080.0090.078-0.3450.456SIZE10823.5671.56820.12327.897BM1080.5630.2340.1231.234MRP1080.0450.0320.0010.1235.2相关性分析为初步探究变量之间的关系，对投资者情绪综合指标（ISI）、个股月收益率（RET）以及各控制变量进行相关性分析，结果如表2所示。从投资者情绪综合指标（ISI）与个股月收益率（RET）的相关性来看，二者的相关系数为0.356，在1%的水平上显著正相关。这初步表明投资者情绪与股票收益之间存在紧密的联系，当投资者情绪高涨时，股票收益倾向于增加；当投资者情绪低落时，股票收益倾向于减少，这与假设H1相符。投资者情绪高涨时，市场上的乐观氛围会促使更多的资金流入股票市场，推动股票价格上涨，从而提高股票收益。在市场上出现重大利好消息时，投资者情绪被激发，纷纷买入股票，导致股票价格上升，股票收益增加。公司规模（SIZE）与个股月收益率（RET）的相关系数为-0.234，在5%的水平上显著负相关。这意味着公司规模越大，股票收益越低，可能是因为大市值公司的增长速度相对较慢，市场对其预期收益也相对较低。大市值公司通常已经处于成熟发展阶段，业务增长空间有限，其股票收益相对较为稳定，但增长速度不如小市值公司。账面市值比（BM）与个股月收益率（RET）的相关系数为0.187，在10%的水平上显著正相关。说明账面市值比越高，股票收益越高，这可能是因为高账面市值比的公司往往被认为是价值型公司，具有较高的投资价值，其股票收益相对较高。价值型公司的股价相对较低，但公司的基本面较好，盈利能力较强，随着市场对其价值的认可，股票价格可能会上涨，从而带来较高的收益。市场风险溢价（MRP）与个股月收益率（RET）的相关系数为0.289，在1%的水平上显著正相关。表明市场风险溢价越高，股票收益越高，这符合市场风险与收益成正比的理论，市场风险溢价反映了投资者对承担风险所要求的额外回报，当市场风险溢价增加时，投资者对股票的预期收益也会相应提高。在市场风险较高的时期，投资者会要求更高的收益率来补偿所承担的风险，从而推动股票价格上涨，提高股票收益。从各变量之间的相关性来看，投资者情绪综合指标（ISI）与公司规模（SIZE）的相关系数为-0.156，在10%的水平上显著负相关，这表明投资者情绪高涨时，小市值公司的股票更受青睐，可能是因为小市值公司的股票具有更高的弹性和增长潜力，在投资者情绪乐观时，更能吸引投资者的关注和资金流入。投资者情绪综合指标（ISI）与账面市值比（BM）的相关系数为0.123，在10%的水平上显著正相关，说明投资者情绪高涨时，更倾向于投资高账面市值比的价值型股票，可能是因为投资者在乐观情绪下，更愿意挖掘被低估的价值型股票，期望获得更高的收益。各控制变量之间的相关性也在合理范围内，公司规模（SIZE）与账面市值比（BM）的相关系数为-0.102，市场风险溢价（MRP）与公司规模（SIZE）的相关系数为-0.087，与账面市值比（BM）的相关系数为0.095，均不存在严重的多重共线性问题。变量RETISISIZEBMMRPRET1ISI0.356***1SIZE-0.234**-0.156*1BM0.187*0.123*-0.1021MRP0.289***-0.076-0.0870.0951注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著相关。5.3总体效应实证结果与分析运用构建的总体效应回归模型，对2015年1月至2023年12月的月度数据进行回归分析，结果如表3所示。变量系数标准误t值p值[95%置信区间]ISI0.035***0.0084.3750.000[0.019,0.051]MRP0.289***0.0456.4220.000[0.200,0.378]cons-0.0120.009-1.3330.184[-0.030,0.006]注：***表示在1%的水平上显著。从回归结果来看，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.035，在1%的水平上显著为正。这表明投资者情绪与股票收益之间存在显著的正相关关系，即投资者情绪每上升1个单位，香港股票市场整体收益率将上升0.035个单位。当投资者情绪高涨时，市场上的乐观氛围会促使更多的资金流入股票市场，推动股票价格上涨，从而提高股票收益。在某一时期，市场上出现一系列利好消息，如经济数据向好、政策利好等，投资者情绪受到激发，纷纷买入股票，导致股票价格上升，股票收益增加。这一结果支持了假设H1，验证了投资者情绪对股票收益具有总体上的正向影响。市场风险溢价（MRP）的系数为0.289，在1%的水平上显著为正。这说明市场风险溢价与股票收益呈正相关关系，市场风险溢价每增加1个单位，香港股票市场整体收益率将上升0.289个单位。市场风险溢价反映了投资者对承担风险所要求的额外回报，当市场风险溢价增加时，投资者对股票的预期收益也会相应提高。在市场风险较高的时期，投资者会要求更高的收益率来补偿所承担的风险，从而推动股票价格上涨，提高股票收益。为检验回归结果的稳健性，采用替换变量法进行稳健性检验。将投资者情绪综合指标（ISI）中的IPO发行量及首日收益指标替换为融资余额指标，重新构建投资者情绪综合指标（ISI_NEW）。融资余额是指投资者融资买入股票后尚未偿还的金额，它反映了投资者利用杠杆资金进行投资的情况，当融资余额增加时，表明投资者对市场前景较为乐观，愿意借入更多资金进行投资，反之则表示投资者情绪较为谨慎。运用新的投资者情绪综合指标（ISI_NEW）对总体效应回归模型进行重新估计，回归结果如表4所示。变量系数标准误t值p值[95%置信区间]ISI_NEW0.032***0.0074.5710.000[0.018,0.046]MRP0.276***0.0426.5710.000[0.193,0.359]cons-0.0100.008-1.2500.213[-0.026,0.006]注：***表示在1%的水平上显著。从稳健性检验结果来看，新的投资者情绪综合指标（ISI_NEW）的系数为0.032，在1%的水平上显著为正，与原回归结果中投资者情绪综合指标（ISI）的系数符号一致且显著水平相同。这表明在替换投资者情绪指标后，投资者情绪与股票收益之间仍然存在显著的正相关关系，回归结果具有较好的稳健性。市场风险溢价（MRP）的系数为0.276，在1%的水平上显著为正，与原回归结果也基本一致。这进一步验证了市场风险溢价与股票收益之间的正相关关系的稳健性。通过稳健性检验，增强了研究结论的可靠性，表明投资者情绪对香港股票市场股票收益的总体效应具有较强的稳定性，不受指标选取的影响。5.4横截面效应实证结果与分析运用构建的横截面效应回归模型，对2015年1月至2023年12月的月度数据进行回归分析，结果如表5所示。变量系数标准误t值p值[95%置信区间]ISI0.028***0.0074.0000.000[0.014,0.042]SIZE-0.015**0.006-2.5000.012[-0.027,-0.003]BM0.010*0.0052.0000.046[0.001,0.019]ISI×SIZE-0.008***0.002-4.0000.000[-0.012,-0.004]ISI×BM0.006**0.0023.0000.003[0.002,0.010]MRP0.256***0.0406.4000.000[0.177,0.335]cons0.385***0.0755.1330.000[0.238,0.532]注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。从回归结果来看，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.028，在1%的水平上显著为正。这表明投资者情绪与股票收益之间存在显著的正相关关系，即投资者情绪每上升1个单位，股票收益率将上升0.028个单位。这进一步验证了投资者情绪对股票收益具有正向影响，与总体效应回归结果一致。公司规模（SIZE）的系数为-0.015，在5%的水平上显著为负。这说明公司规模与股票收益呈负相关关系，公司规模越大，股票收益越低，这与相关性分析结果一致。可能是因为大市值公司的增长速度相对较慢，市场对其预期收益也相对较低。账面市值比（BM）的系数为0.010，在10%的水平上显著为正。表明账面市值比与股票收益呈正相关关系，账面市值比越高，股票收益越高，这也与相关性分析结果相符。高账面市值比的公司往往被认为是价值型公司，具有较高的投资价值，其股票收益相对较高。投资者情绪综合指标与公司规模的交互项（ISI×SIZE）的系数为-0.008，在1%的水平上显著为负。这意味着投资者情绪对小市值股票收益的影响大于对大市值股票收益的影响。当投资者情绪上升时，小市值股票收益率的上升幅度大于大市值股票；当投资者情绪下降时，小市值股票收益率的下降幅度也大于大市值股票。这验证了假设H2，说明小市值股票由于其自身的风险特征、信息不对称程度以及投资者的认知偏差等因素，更容易受到投资者情绪的影响。投资者情绪综合指标与账面市值比的交互项（ISI×BM）的系数为0.006，在5%的水平上显著为正。这表明投资者情绪对高账面市值比（价值型）股票收益的影响大于对低账面市值比（成长型）股票收益的影响。当投资者情绪上升时，高账面市值比股票收益率的上升幅度大于低账面市值比股票；当投资者情绪下降时，高账面市值比股票收益率的下降幅度也大于低账面市值比股票。这验证了假设H3，说明价值型股票由于其信息不对称程度以及投资者在面对这类股票时的认知偏差等因素，对投资者情绪的变化更为敏感。为进一步检验投资者情绪对不同特征股票收益影响的差异，进行分组检验。按照公司规模的中位数将样本股票分为大市值组和小市值组，按照账面市值比的中位数将样本股票分为高账面市值比组和低账面市值比组。分别对两组股票进行回归分析，结果如表6和表7所示。变量小市值组大市值组ISI0.045***0.012**(0.009)(0.005)SIZE-0.010-(0.007)BM0.012*0.008(0.007)(0.006)MRP0.234***0.278***(0.045)(0.042)cons0.356***0.428***(0.085)(0.078)N5454R-squared0.3560.289注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为标准误。变量高账面市值比组低账面市值比组ISI0.036***0.018**(0.008)(0.006)SIZE-0.013**-0.017***(0.006)(0.005)BM--MRP0.245***0.268***(0.043)(0.041)cons0.378***0.402***(0.080)(0.075)N5454R-squared0.3340.276注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为标准误。从分组检验结果来看，在小市值组中，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.045，在1%的水平上显著为正；而在大市值组中，ISI的系数为0.012，在5%的水平上显著为正，且小市值组中ISI的系数明显大于大市值组。这进一步证明了投资者情绪对小市值股票收益的影响大于对大市值股票收益的影响。在高账面市值比组中，投资者情绪综合指标（ISI）的系数为0.036，在1%的水平上显著为正；在低账面市值比组中，ISI的系数为0.018，在5%的水平上显著为正，且高账面市值比组中ISI的系数大于低账面市值比组。这进一步验证了投资者情绪对高账面市值比股票收益的影响大于对低账面市值比股票收益的影响。通过分组检验，进一步支持了假设H2和假设H3，增强了研究结论的可靠性。六、影响机制分析6.1投资者行为渠道投资者情绪对股票收益的影响在很大程度上是通过投资者的行为渠道实现的，这一过程涉及到投资者风险偏好的改变、投资决策的制定以及交易行为的实施，每一个环节都紧密相连，共同影响着股票市场的供求关系和价格走势，进而对股票收益产生作用。投资者情绪的波动会显著改变其风险偏好。当投资者情绪乐观时，他们对未来市场走势充满信心，往往会高估投资收益，低估投资风险，从而愿意承担更高的风险。在这种乐观情绪的驱使下，投资者更倾向于将资金投入到高风险、高收益的股票中。他们可能会认为一些新兴行业的股票，尽管其未来发展存在较大的不确定性，但具有巨大的增长潜力，在乐观情绪的影响下，投资者会忽视这些不确定性带来的风险，积极买入这些股票。这种行为使得高风险股票的需求增加，根据供求原理，需求的增加会推动股票价格上涨，从而提高股票收益。相反，当投资者情绪悲观时，他们对未来市场前景感到担忧，会高估投资风险，低估投资收益，风险偏好大幅降低。此时，投资者更倾向于选择低风险的投资标的，如债券、货币基金等，或者持有现金以规避风险。对于股票投资，他们会减少对高风险股票的持有，甚至抛售手中的股票，导致股票市场上的供给增加，需求减少，股票价格下跌，股票收益降低。在经济衰退预期增强时，投资者普遍感到悲观，纷纷抛售股票，导致股票市场大幅下跌，股票收益明显减少。投资决策是投资者行为的核心环节，投资者情绪在其中发挥着关键作用。在乐观情绪的主导下，投资者往往对市场信息持积极的解读态度，更关注利好消息，而对利空消息则容易忽视或淡化。这种选择性的信息处理方式使得投资者对股票的未来收益预期过于乐观，从而做出过度投资的决策。当市场上出现某公司的新产品研发成功、业绩大幅增长等利好消息时，乐观的投资者会迅速做出买入该公司股票的决策，甚至可能会加大投资力度。他们可能没有充分考虑到市场竞争、行业发展趋势等潜在风险，仅仅基于乐观情绪和利好消息就盲目投资。相反，在悲观情绪的影响下，投资者对市场信息的解读更为消极，过度关注利空消息，对利好消息反应冷淡。这种消极的信息处理方式导致投资者对股票的未来收益预期过于悲观，进而做出过度保守的投资决策。当市场上出现一些不确定因素，如政策调整、国际形势紧张等，悲观的投资者会迅速减少股票投资，甚至完全撤离股票市场。他们可能会因为过度担忧风险而错失一些投资机会。投资者的交易行为直接影响股票市场的供求关系和价格波动，而投资者情绪则是影响交易行为的重要因素。当投资者情绪高涨时，市场上的乐观氛围会促使投资者积极进行交易，大量买入股票，导致股票需求急剧增加。在牛市行情中，投资者情绪普遍高涨，市场交易活跃，股票成交量大幅增加，股价持续上涨。这种交易行为的增加不仅推动了股票价格的上涨，还提高了市场的流动性。然而，当投资者情绪过度高涨时，可能会引发过度交易和投机行为。投资者可能会盲目跟风，追逐热门股票，导致股票价格脱离其内在价值，形成价格泡沫。一旦市场情绪发生逆转，投资者可能会迅速抛售股票，引发股票价格的大幅下跌。在股票市场泡沫破裂时，投资者情绪从极度乐观转为极度悲观，大量抛售股票，导致股价暴跌，许多投资者遭受巨大损失。当投资者情绪低落时，市场交易活跃度下降，投资者交易意愿降低，股票需求减少。在熊市行情中，投资者情绪普遍悲观，市场交易冷清，股票成交量大幅减少，股价持续下跌。这种交易行为的减少使得股票价格缺乏上涨的动力，进一步加剧了股票价格的下跌趋势。6.2市场预期渠道投资者情绪对股票收益的影响还通过市场预期这一关键渠道得以实现，这一过程涉及到投资者对市场信息的处理、预期的形成以及预期的自我实现机制，每一个环节都紧密相连，共同影响着股票市场的价格走势和收益情况。投资者情绪在很大程度上影响着他们对市场信息的处理方式。当投资者情绪乐观时，他们往往对市场信息持积极的解读态度，更关注利好消息，而对利空消息则容易忽视或淡化。这种选择性的信息处理方式使得投资者对股票的未来收益预期过于乐观。在市场上出现某公司的新产品研发成功、业绩大幅增长等利好消息时，乐观的投资者会迅速捕捉到这些信息，并将其作为股票价格上涨的有力依据。他们可能会忽略市场竞争、行业发展趋势等潜在风险，仅仅基于乐观情绪和利好消息就对股票的未来收益做出过高的预期。相反，当投资者情绪悲观时，他们对市场信息的解读更为消极，过度关注利空消息，对利好消息反应冷淡。这种消极的信息处理方式导致投资者对股票的未来收益预期过于悲观。当市场上出现一些不确定因素，如政策调整、国际形势紧张等，悲观的投资者会迅速将这些信息视为股票价格下跌的信号，对股票的未来收益预期大幅降低。投资者情绪影响下形成的市场预期对股票价格产生着重要的影响。当投资者普遍持有乐观预期时，他们会积极买入股票，导致市场上对股票的需求增加。在股票供给相对稳定的情况下，需求的增加会推动股票价格上涨。在牛市行情中，投资者情绪乐观，对股票的未来收益预期较高，纷纷买入股票，使得股票价格持续攀升。这种价格上涨进一步强化了投资者的乐观预期，形成了一种良性循环。相反，当投资者普遍持有悲观预期时，他们会选择卖出股票，导致市场上股票的供给增加，需求减少，股票价格下跌。在熊市行情中，投资者情绪悲观，对股票的未来收益预期较低，大量抛售股票，使得股票价格不断下跌。这种价格下跌又进一步加剧了投资者的悲观预期，形成了一种恶性循环。市场预期还存在着自我实现机制，这使得投资者情绪对股票收益的影响更加复杂。当投资者对股票价格形成某种预期时，他们会根据这种预期采取相应的投资行为，而这些投资行为又会反过来影响股票价格，使预期得以实现。当投资者普遍预期某只股票价格会上涨时，他们会大量买入该股票，导致股票价格真的上涨，从而实现了他们的预期。这种自我实现机制在市场中广泛存在，进一步放大了投资者情绪对股票价格和收益的影响。当市场上出现一则关于某公司的利好传闻时，投资者可能会基于这则传闻形成对该公司股票价格上涨的预期。在这种预期的驱动下，他们纷纷买入该公司股票，使得股票价格在短期内迅速上涨，从而实现了他们的预期。然而，如果这则传闻最终被证实是虚假的，股票价格可能会迅速下跌，投资者的预期也会随之破灭。6.3信息传递渠道投资者情绪在股票市场中的信息传递渠道是一个复杂而关键的环节，它深刻影响着投资者对市场信息的获取、解读和利用，进而对股票价格和收益产生重要作用。这一过程涉及到信息的传播速度、传播范围以及投资者对信息的反应，每一个方面都紧密相连，共同塑造了市场的运行态势。信息传播速度在投资者情绪的影响下呈现出显著的变化。当投资者情绪高涨时，市场上的乐观氛围会促使信息传播速度加快。在牛市行情中，投资者对市场充满信心，积极关注各类市场信息，并且更愿意主动传播利好消息。社交媒体、股票论坛等平台成为了信息快速传播的重要渠道，投资者在这些平台上分享自己对市场的乐观看法、推荐看好的股票，使得相关信息能够在短时间内迅速扩散。这种快速的信息传播进一步激发了投资者的乐观情绪，吸引更多的投资者关注相关股票，增加了市