新编国际金融-7

第一节国际资本流动概述一、国际资本流动的含义国际资本流动(InternationalCapitalMovements)是指一个国家(或地区)的政府、企业或个人与另一个国家(或地区)的政府、企业或个人之间，以及国际金融组织之间资本的流入和流出。它是国际经济交易的基本内容之一。国际资本流动是资本跨越国家的界限而在国际范围内运动的过程，是资本要素在不同主权国家和法律体系管辖范围之间的输出与输入。资本的本质决定了资本跨国流动的本质，是居民的一部分储蓄或社会剩余劳动积累在不同社会再生产体系、不同社会经济分配体系、不同政府宏观决策体系之间的运动。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述国际资本流动不同于以所有权的转移为特征的商品交易，它是以使用权的转让为特征的，但一般仍以营利为目的。一国(或地区)的国际收支平衡表中的资本与金融账户，集中反映了该国(或地区)在一定时期内与他国(或地区)的资本流动的综合情况。在把握“国际资本流动”的含义时，还必须清楚地界定几个与其相关的概念及其相互关系。

1.国际资本流动与资本输出输入的关系资本输出输入一般是与投资和借贷等金融活动相关联并且以谋取利润为目的的资本流动，因而不能涵盖国际资本流动的全部内容，也就是说，国际资本流动不一定就是资本输出输入。比如，一国用黄金外汇来弥补国际收支赤字，属于国际资本流动，而不属于资本输出，因为这部分黄金外流不是为了获取高额利润，而只是作为国际支付的手段以平衡国际收支。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

2.国际资本流动与资金流动的关系资金流动是指一次性的、不可逆转的资金款项的流动和转移，相当于国际收支中经常账户的收支。资本流动即资本转移，是可逆转的流动或转移，如投资或借贷资本的流出伴随着利润、利息的回流以及投资资本和贷款本金的返还。由此，是否具有可逆转性是这组概念的主要区别所在。3.国际资本流动与国内资本流动的关系国际资本由国内资本转化而来。从本质上来说，资本是人类无差异一般劳动成果的生成和凝结。国内资本与国际资本并无本质差别，把国内资本与国际资本分开来考察，当一国资本跨出国界时，它就成为国际资本的一个组成部分，这样整个世界资本就被分为每个国家的国内资本和由国内资本“流出”部分组成的国际资本两部分。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述国内资本被局限于各个主权国家，而国际资本则聚集在若干个国际金融中心，如伦敦、纽约、东京、法兰克福、中国香港、新加坡等。世界资本的流动分为三个领域:国内资本的流动、国内资本与国际资本的互相转化和国际资本间的流动，即国际资本在全球各个国际金融中心的流动。国内资本流动以信贷和财政收支两种方式进行。国内资本与国际资本的互相流转表现为银行资本的输出输入和产业资本的直接投资。国际资本流动与国内资本流动的差异性最主要体现在资本拥有者和使用者的居民属性上。首先，国际资本流动是资本拥有者和使用者出现跨越国界的分离情况下出现的;其次，国际资本流动表现为资金形式的跨国运动，而金融资本流动的结果必然导致以商品和服务为主要内容的实际资源的移动，即实际资本在国家间的流动。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述国内资本与国际资本之间的流动规模和方向取决于下列因素:(1)经济发展程度。发达国家因为经济发展程度高，长期积累大量的剩余资本，可以大规模地输出资本;而发展中国家，要快速发展经济，力图早日赶上发达国家，国内资本相对不足，需大量输入资本。(2)国际收支状况。一般来说，经常项目出现巨额逆差，需要资本项目输入来弥补，经常项目出现巨额顺差，需要资本项目输出来平衡。但也有例外，如果一个国家是追求高速发展的发展中国家，即使有经常项目的顺差，仍然需要利用外国资本填补国内资金的“缺口”，而外汇顺差表现为外汇储备的增加，或其他偿债基金等。(3)外汇管制状况。在严格外汇管制的国家，资本输出困难;在名义上取消外汇管制的国家，资本在国内外流动自由。当今外汇管制在世界范围逐步放松的趋势下，国际资本流动的规模将进一步增大。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(4)全球经济周期。在全球性经济高涨时期，投资活跃，发达国家加紧资本输出，同时发达国家间资本对流也增加;而在全球经济处于衰退时期，由于缺乏有利投资机会，发达国家间资本对流减少，“游资”相对增加。(5)国内外金融市场的发育程度。相对来说，在国内金融市场发育越完善，金融工具和投资手段越多且投资场所越便利的条件下，外资流入的可能性就越大。以上五类因素影响了国内资本和国际资本的相互流转，同时也影响了发达国家对国际资本的供应和国际资本的最终流向。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述4.长期资本和短期资本概念根据资本周转时间的长短，可分为长期资本和短期资本，前者周转时间超过一年，后者为一年或不足一年。短期资本在国际贸易往来中居多，其大量使用的是汇票。长期资本以各种有价证券，包括政府公债、公司债券和股票为代表。不论是汇票还是有价证券，都可以转化为货币和货币资本。长期资本除有价证券外，还有银行的其他长期资产，主要是长期贷款。二、国际资本流动的分类国际资本流动主要包括:①资本流动方向:流入与流出;②资本流动规模:总额与净额;③资本流动的期限:长期与短期;④资本流动的性质:政府与私人;⑤资本流动的方式:投资与贷款。因此，这也就决定了国际资本流动的分类有很多种办法。本书主要考察以下两种分类。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(一)按照资本跨国界流动的方向，国际资本流动可以分为资本流入和资本流资本流入是指外国资本流入本国，即本国资本输入，主要表现为:①外国在本国的资产增加;②外国对本国负债减少;③本国对外国的债务增加;④本国在外国的资产减少。资本流出是指本国支出外汇，是本国资本流到外国，即本国资本输出，主要表现为:①外国在本国的资产减少;②外国对本国债务增加;③本国对外国的债务减少;④本国在外国的资产增加。(二)按照资本跨国流动时间的长短期限，国际资本流动可以分为长期资本流动与短期资本流动1.长期资本流动长期资本流动是指使用期限在一年以上，或者规定使用期限的资本流动。它主要包括三种类型:国际直接投资、国际证券投资和国际贷款。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(1)国际直接投资(InternationalDirectInvestment):是指一个国家的企业或个人对另一国企业部门进行的投资。直接投资可以取得某一企业的全部或部分管理和控制权，或直接投资新建企业。按照IMF的定义，通过国际直接投资而形成的直接投资企业是“直接投资者进行投资的公司型或非公司型企业，直接投资者是其他经济体的居民，拥有(公司型企业)的10%或10%以上的流通股或投票权，或拥有(非公司型企业)相应的股权或投票权。”其特点是指投资者能够控制企业的有关设施，并参与企业的管理决策。直接投资往往和生产要素的跨国界流动联系在一起，这些生产要素包括生产设备、技术和专利、管理人员等。因而国际直接投资是改变资源分配的真实资本的流动。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述国际直接投资一般有五种方式:①在国外创办新企业，包括创办独资企业、设立跨国公司分支机构及子公司;②与东道国或其他国家共同投资，合作建立合营企业;③投资者直接收购现有的外国企业;④购买外国企业股票，达到一定比例以上的股权;⑤以投资者在国外企业投资所获利润作为资本，对该企业进行再投资。(2)国际证券投资(InternationalPortfolioInvestment):也称为间接投资，是指通过在国际债券市场上购买外国政府、银行或工商企业发行的中长期债券，或在国际股票市场上购买外国公司股票而进行的对外投资。证券投资与直接投资存在的区别主要表现在:证券投资者只能获取债券、股票回报的股息和红利，对所投资企业无实际控制和管理权;而直接投资者则持有足够的股权来承担被投资企业的盈亏，并享有部分或全部管理控制权。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(3)国际贷款(InternationalLoans):是指一国政府、国际金融组织或国际银行对非居民(包括外国政府、银行、企业等)所进行的期限为一年以上的放款活动。其主要包括政府贷款、国际金融机构贷款、国际银行贷款。2.短期资本流动短期资本流动是指期限在一年或一年以内即期支付的资本流动。它主要包括以下四类:(1)贸易资本流动:是指由国际贸易引起的货币资金在国际的融通和结算，是最为传统的国际资本流动形式。国际贸易活动的进行必然伴随着国际结算，引起资本从一国或地区流向另一国或地区。各国出口贸易资金的结算，导致出口国或代收国的资本流入;各国进口贸易资金的结算，则导致进口国或代付国的资本流出。随着经济开放程度的提高和国际经济活动的多样化，贸易资本在国际流动资本中的比重已经大为降低。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(2)银行资金调拨。银行资本流动是指各国外汇专业银行之间由于调拨资金而引起的资本国际转移。各国外汇专业银行在经营外汇业务过程中，由于外汇业务或谋取利润的需要，经常不断地进行套汇、套利、掉期、外汇头寸的抛补和调拨、短期外汇资金的拆进拆出、国际银行同业往来的收付与结算等，都要产生频繁的国际短期资本流动。(3)保值性资本流动:又称为“资本外逃”(CapitalFlight)，是指短期资本的持有者为了使资本不遭受损失而在国与国之间调动资本所引起的资本国际转移。保值性资本流动产生的原因主要有国内政治动荡、经济状况恶化、加强外汇管制和颁布新的税法、国际收支发生持续性的逆差等，从而导致资本外逃到币值相对稳定的国家，以期保值，免遭损失。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述(4)投机性资本流动:是指投机者利用国际金融市场上利率差别或汇率差别来谋取利润所引起的资本国际流动。其具体形式主要有:对暂时性汇率变动的投机;对永久性汇率变动的投机;与贸易有关的投机性资本流动;对各国利率差别做出反应的资本流动。由于金融开放与金融创新，国际投机资本的规模越来越庞大，投机活动也越来越盛行。三、国际资本流动的根本原因与具体影响因素(一)国际资本流动的根本原因国际资本流动的形成，是一种供给与需求关系产生的结果。正因为存在这样的一种供求关系，才从根本上导致了国际资本流动。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

1.资本供给一谋利与规避风险的权衡在国际资本流动中，长期资本与短期资本流动的具体原因各不相同，但从总体上看，其动因都不外乎两个:一是追求利润;二是规避风险。第二次世界大战后，由于世界经济发展的不平衡，各国资本的预期收益率必然地会形成差异。资本追逐利润最大化的本性驱使它从一国流向另一国。若一国资本的预期收益率高于他国，在其他因素相同的情况下，他国资本便会流入该国;反之，若一国资本的预期收益率低于他国，或者在相同收益率下，风险高于他国，不仅外国资本会从该国抽走，而且本国资本也会存在外逃现象。在国际资本流动中，追逐利润并非单纯的唯一动机。对投资者来说，还要考虑资本的相对安全性。在某国或地区风险因素超过投资者所能承受的范围时，资本外流也就产生了。因此，任何国际资本的流入流出，都是追求利润和规避风险的权衡结果。而也正是因为这两个原因的存在，使谋求流动的国际资本始终存在，产生资本供给。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

2.资本需求资本需求是多方面的，但是发展中国家的资本需求是最为明显的。在发展中国家，由于国内储蓄不足以支持经济发展或起飞阶段所需要的投资需求，收入不足以支付进出口所需要的资金，为了开发本国资源、本国新产品、扩大生产能力以及引进先进技术和先进的管理经验，需要利用外资弥补经济发展的资金缺口，从而形成对国际资本持续的需求。同时，国际投机者，尤其是以对冲基金为代表的机构投机者，在进行投机交易时，需要动用巨额资金，对国际资本的投机性需求也是非常大的。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

(二)国际资本流动的影响因素在基本原因之外，国际资本流动还受到很多具体因素的影响，主要有以下几个因素。1.利率利率水平的高低不仅制约着资本的收益率，而且也直接影响着资本流动的方向。当今世界各国经济发展与富裕程度不一，各国之间的利率水平不同，因而存在利差。这样资本就会在利润机制的驱动下，从利率较低(可能资本比较充裕)的国家或地区流向利率较高(可能资本比较短缺)的国家或地区，直到利差消失为止，投资的利润在这个过程中达到最大化。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

2.汇率汇率的高低和稳定与否也决定着资本的流动，尤其是短期资本的流动。20世纪70年代初以来，世界普遍实行浮动汇率制，各国货币汇率经常波动，且幅度较大。一些国家把本币币值定得过高。如果一国汇率不稳定，本国资本所有者可能预期到所持的资本价值将发生贬值，就会把手中的资本或货币资产转换成另一种货币资产而存于国外，从而使资本向汇率较为稳定的国家或地区流动。因此，为了避免贬值所造成的损失或为了获得升值所带来的收益，投资者会根据自己对汇率的预期，将自己的资金进行不同货币之间的转换，从而使资本在国际发生流动。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

3.财政赤字与通货膨胀财政赤字和通货膨胀在一定条件下是相通的，这两者都会引起国际资本流动。如果一国发生财政赤字，而这个赤字又以发行纸币来弥补，这必然对通货膨胀造成压力。一旦发生严重通货膨胀，居民为避免持有的资产贬值，减少通货膨胀所带来的损失，就会把国内资产转化为外国债券。如果财政赤字是以出售债券或向外国借款来弥补，也可能导致国际资本流动。因为居民可能预期到在将来某个时期，政府又会靠发行纸币来抵偿债务或征收额外赋税来偿付债务，这样又会促使居民把手中的资产从国内转移到国外。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述4.政府的经济政策一国的国际资本流动与该国家的宏观经济政策有着很大的关系。例如，当一国采取金融自由化政策时，意味着对资本的流入流出不加过多干预，此时国际资本对该国的流出与流入往往比较频繁，规模也较大。如今，许多发展中国家为了弥补本国储蓄不足，制定了许多鼓励外资流入的政策，这对于加快国际资本流动产生了极大的影响。在世界经济处于萧条或国际经济关系不稳定的时候，国家经济政策对国际资本流动的影响作用就更加明显了。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述

5.政治、经济以及战争风险的存在政治风险是指由于一国的投资气候恶化而可能使投资者所持有的资本遭受损失。这里所指的投资气候，是针对被投资国的政局是否稳定、法律是否健全以及政治态度是否友好等方面而言的。投资气候好坏是判断政治风险程度的一个重要标准。经济风险是指由于一国投资条件发生变化而可能给资本所有者招致的损失。这里所指的投资条件涉及被投资国的经济状况是否良好、经济前景是否广阔、基础设施是否完善、居民与非居民的资产是否安全等方面的内容。投资条件的好坏是判断投资经济风险大小程度的一个重要标准。战争风险是指可能爆发或已经爆发的战争对资本造成的可能影响。例如，海湾战争就使国际资本流动发生了重大变化，在战争期间许多资金流往以美国为主的几个发达国家，战后又使大量资本涌入中东，尤其是科威特等国。上一页下一页返回第一节国际资本流动概述四、国际资本流动的影响(一)国际资本流动的有利影响1.一体化效应2.放大效应(二)国际资本流动的不利影响1.对一国经济主权的冲击2.对一国国内金融市场的冲击上一页下一页返回第二节国际资本流动发展一、国际资本流动的特点(一)20世纪90年代以前国际资本流动的回顾早在第一次世界大战前，当时的工业国家，如英国、法国、德国等，已有一定规模的资本输出。英国是当时最大的资本输出国，法国、德国次之。资本的流向多集中在北美洲、拉丁美洲和澳洲(占一半以上);东亚、中东和非洲等殖民地附属国也有一定比例的资本输出;法国、德国在俄国、东欧、北欧等地区也有少量资本输出。从资本输出的方式上看，占主导地位的是私人股票、债券等证券投资，且主要投资于受款国的公用事业部门。两次世界大战之间，美国也加人资本输出国的行列，由原来债务国跃升为净债权国，其资本流向以拉美、加拿大和西欧等国为主。在此期间，政府借贷取代私人资本借贷成为长期资本输出的主要方式。但是，大体上看，截至第二次世界大战前，世界长期资本输出的规模并不大(累计约为520亿美元)，地区流向、部门结构和资金流动方式等都比较单一。上一页下一页返回第二节国际资本流动发展第二次世界大战后至20世纪90年代，国际直接投资规模急剧扩大，国际直接投资的增长速度不仅超过了国民生产总值和工业生产的增长速度，也超过了国际贸易的增长速度，取代国际贸易成为推动世界经济发展的主要力量。国际资本市场的规模迅速膨胀，国际外汇市场的交易量也迅速增加。同时，资本流向、流动方式、经营管理和资本结构等方面也发生了深刻的变化。对外直接投资的重点由发展中国家转向发达国家，发达国家间的相互直接投资在国际直接投资中占据主导地位。同时，发展中国家的对外投资也获得了很大程度的发展。(二)20世纪90年代国际资本流动的特点20世纪90年代，国际金融危机频发，国际资本流量高速增长，欲与美元抗衡的欧元前景尚不明朗，国际金融市场经历了剧烈的动荡和调整，国际资本流动也随之呈现许多新特点。上一页下一页返回第二节国际资本流动发展

(1)国际直接投资总额持续增长，大幅回升且呈继续增长态势。全球国际直接投资总额在20世纪50年代末已达1.5万亿美元。进入20世纪90年代，国际直接投资的存量规模持续扩大，到1999年年底，其累计余额已超过5万亿美元，比20世纪80年代末增长了两倍多。(2)国际直接投资日益集中在以美国为首的北美及大洋洲区域(包括加拿大及周边拉美国家和澳大利亚、新加坡等国)、以欧盟为核心的欧洲经济区和以日本为龙头的亚太经济区。同时，中东欧及俄罗斯等转轨国家债务负担沉重，吸收外资难度加大。流入拉美和亚洲的国际资本出现此起彼伏的态势。(3)国际资本流动方式发生了深刻变化，具体表现为:官方发展融资比重显著下降，外国私人资本重要性日趋增加;国际资本证券化趋势加强;外国直接投资成为发展中国家利用国际长期资本的最大项目;服务业和高新技术产业成为国际直接投资流入的主要行业。上一页下一页返回第二节国际资本流动发展二、金融危机后国际资本流动的新趋势从2007年美国次贷危机的悄然发生，到2008年国际金融危机的加速演变，再到2009年希腊债务危机的率先引爆，直至2011年欧元区主权债务危机的全面升级，欧元区的稳定和欧元的存续将受到重大挑战，全球资本流动趋势出现了新变化。(一)全球资本流动规模显著下降自20世纪90年代以来，全球资本流动总体规模一直保持稳步增长，期间只出现了两次负增长:由于受美国网络经济泡沫破灭导致全球经济危机的影响，2001年全球资本净流动突然回落，降幅达16%;此后开始上升并持续增长了8年;直至2009年，因受国际金融危机的全面打击，规模锐减至1.10万亿美元，全球资本净流动降幅也高达40%。之后，经历了2010年的短暂回升后，据IMF统计，2011年全球资本流动规模为1.52万亿美元，增速较2010年的23%回落至12%上一页下一页返回第二节国际资本流动发展

(二)从发达国家整体来看，经常项目依然为逆差，即资本持续呈现净愉入，但规模继续缩减整体来看，发达国家经常项目余额自1999年以来一直是逆差，即资本呈现净输入。美国自20世纪90年代以来(除1991年外)都是最大的资本净输入国，其资本净输入占全球资本净输出的比重一直保持在70%左右。2008年，国际金融危机发生后，由于全球资本流动规模大幅缩水，无论是整体发达国家，还是主要的单个发达经济体，经常账户规模均明显减少，直至2011年仍未恢复到危机前的水平。IMF统计，2012年发达国家经常项目逆差进一步缩小，这也在一定程度上为调整全球贸易不均衡提供契机。上一页下一页返回第二节国际资本流动发展(三)新兴经济体显现资金外流迹象，但私人资本净流入量仍保持增长资金外流主要反映在股市及外汇储备的变动上。新兴市场投资基金研究公司(EPFR)数据显示，2011年前9个月，新兴市场共同基金多达260亿美元的资金被抽回。尽管如此，由于相对强劲的经济增长势头，过去10多年以来新兴市场一直都备受投资者青睐。国际金融协会(IIF)报告指出，2010年新兴市场的净私人资本流入量达到9898亿美元，比2009年大幅增长54%;2011年和2012年流入新兴市场国家的资金也继续增长，分别达到1.04万亿美元和1.06万亿美元。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论一、资本输入比较有代表性的资本输入理论是纳克斯的贫困恶性循环理论。1953年，美国发展经济学家纳克斯出版了《不发达国家的资本形成问题》一书，系统地考察了发展中国家的贫困问题，探讨了贫困的根源和摆脱贫困的途径，提出了“贫困恶性循环理论”，形成了早期发展经济学的资本形成理论的雏型。纳克斯认为，发展中国家之所以贫困不是因为这些国家资源不足，而是因为这些国家存在贫困恶性循环。贫困循环产生的原因在于资本缺乏和资本形成不足。而资本形成不足的根源是资本的供求不足。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论从供给方面看，资本形成存在一个恶性循环:低收入、低储蓄能力、低资本形成、低生产率、低产出、低收入。即由于人均收入水平过低，人们将绝大部分收入用于生活消费，而无钱储蓄，从而导致储蓄水平低。低储蓄能力导致资本稀缺，资本形成不足，而这又使生产规模难以扩大，生产率难以提高。低生产率又引起低经济增长率，低增长率又造成新的一轮低收入，如此周而复始，形成恶性循环。从需求方面看，资本形成也存在一个恶性循环:低收入、低购买力、投资引诱不足、低资本形成、低生产率、低产出、低收入。低收入意味着低消费和低购买力。纳克斯认为，产生这两个恶性循环的根本原因是人均收入过低，低收入和贫穷无法创造经济发展所需要的储蓄，而没有储蓄就没有投资和资本形成。结果又导致该国的收入持久贫穷。这是一个难以打破的恶性循环。由此，纳克斯得出一个著名命题:一国穷是因为它穷。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论那么走出这一循环的出路何在?利用国外资本，推动生产率和实际收入的增长，从而增加国内储蓄。国外资本主要包括两种:外国直接投资和国际借款。外国直接投资多数投在发达国家出口的初级产品上，而不是投在为国内市场生产的行业上。这个事实受到很多发展中国家经济学家的批评。纳克斯的观点是:外国企业对经济发展的作用不是简单取决于它是为出口还是为国内消费而生产，而是在很大程度上取决于它能够把劳动力的需求和当地资源的需求增加到什么程度，取决于它把多少利润用于国内的再投资。与企业直接投资不同，国际借款可以由政府统筹使用，进行基础设施的建设，从而奠定一国经济发展的基础。纳克斯认为日本和澳大利亚是有计划利用国际借款成功的例子。但国际借款容易被用来消费而非投资，这样无利于资本的形成。所以纳克斯主张对外资的使用必须做出全面计划和预算。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论二、资本输出(一)麦克杜格尔模型国际资本流动经济分析的一般模型，也称麦克杜格尔(G.D.A.MacDougall)模型，或称完全竞争理论，是一种用于解释国际资本流动的动机及其效果的理论，它实际是一种古典经济学理论。麦克杜格尔运用新古典一般均衡的分析框架给出了两个国家的福利效应模型，以证明资本流入的最佳规模及其效应。该理论认为:国际资本流动的原因是各国利率和预期利润率之间存在差异;认为各国的产品和生产要素市场是一个完全竞争的市场，资本可以自由地从资本充裕国流向资本稀缺国，资本在国际自由流动后，导致各国的资本边际产出率在国际上平均化从而趋于一致，从而提高资源的利用率，增进全球的生产和福利。例如，在19世纪，英国大量资本输出就是基于这两个原因。国际资本流动一般分析模型如图7-1所示。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论该模型的假定条件是:整个世界由A和B两个国家组成，一个资本充裕为投资国(A国)，一个资本短缺为接受国(B国)。图中0为投资国A的原点，0‘为资本接受国B的原点，横轴为资本量。其中投资国A的资本量为OC，资本接受国B的资本量为0'C，两者之和00'(横轴)为世界资本总量。纵轴为资本的边际产出率，曲线AA‘和BB‘分别表示AB两国在不同投资水平下的资本边际产出率递减曲线，即资本需求线。它意味着:投资水平越高，每增加单位资本投入的产出就越低，亦即两国投资效益分别遵循边际收益递减规律。现在，我们分两种情况来分析:(1)封闭经济系统:是指不存在资本互为流动的经济系统。无论是资本充裕国，还是短缺国，资本只能在国内使用。①如果资本充裕国把其全部资本OC投入国内生产，则资本的边际收益率为OH，总产出为曲边梯形OADC的面积。其中，资本使用者的收益是曲边三角形HAD的面积，资本所有者的收益是矩形OHDC的面积。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论②如果短缺国也将全部资本0'C投入国内生产，则其资本的边际收益率为0'E，总产出为曲边梯形0'B'FC的面积。其中，资本使用者的收益是曲边三角形EB'F的面积，资本所有者的收益是矩形0'EFC的面积。(2)开放经济系统:是指存在资本相互流动的经济系统。这时，如果资本充裕国把总资本量中的OG部分投入本国，而将剩余部分GC投入资本短缺国，并假定后者接受这部分投资，则两国的效益会增大，并且达到资本的最优配置。①就资本输出国而言，输出资本后的国内资本边际收益率由OH升高为OI，国内总产出变为曲边梯形OAJG的面积。其中，资本使用者的国内收益为曲边三角形IAJ的面积，资本所有者的国内收益是矩形OIJG的面积。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论②就资本输入国而言，输入资本后的国内资本总额增大为0'G，国内总产出为曲边梯形0'B'JG的面积。其中，总产出增加量为曲边梯形CFJG的面积。这部分增加量，又被分为两部分，矩形CKJG的面积是资本输出国所有的收益，曲边三角形JFK的面积则是资本输入国的所得收益。这样，由于资本的输出与输入，就使资本输出国增加了曲边三角形JKD面积的收益，而资本输入国也增加了曲边三角形JFK面积的收益。资本流动增加的总收益就为这两个分收益之和。麦克杜格尔模型表明，允许国际资本流动后，资本流入国和资本流出国均可获利。该模型研究的是完全竞争条件下的国际资本流动。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论

(3)分析得到的结论。①在各国资本边际生产率相同的条件下，开放经济系统里的资本利用效益远比封闭经济系统里的高，并且总资本能得到最佳的利用。②在开放经济系统里，资本流动可为资本充裕国带来最高收益;同时，资本短缺国也因输入资本使总产出增加而获得新增收益。③由于上述两个原因，最后也因为资本可自由流动，结果在世界范围内可重新进行资本资源配置，使世界总产值增加并达到最大化，促进了全球经济的发展。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论

(二)垄断优势理论1960年，美籍加拿大人海默(Stephen.H.Hymer)在其攻读麻省理工学院博士学位时的论文《国内企业的国际化经营:对外直接投资研究》中首先提出垄断优势理论，从而开创了以外国直接投资为研究对象的新领域。海默的导师金德尔伯格是这一理论的最早倡导者，后经约翰逊、凯夫斯等人加以补充，使得该理论更加完善。该理论认为，企业之所以会向外进行直接投资，主要原因是该企业具有比东道国的同类企业更有利的垄断优势，企业能够拥有和保持这种垄断优势是因为市场存在不完全竞争。跨国公司可凭借其成熟的产品类型及结构、生产技术、市场营销渠道、专利管理组织、获得规模经济等方面的垄断优势，以及因为政府为其提供税收、信贷方的优惠政策而拥有垄断优势，同当地企业进行有效的竞争。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论约翰逊认为，对外直接投资的垄断优势主要来自对知识资产的占有和使用。直接投资能利用投资国和东道国的这种知识资产优势获取综合性效益。凯夫斯和金德尔伯格认为，直接投资的垄断优势主要体现在它的产品具有因地制宜的适应能力和产品创新能力上。具体来说，跨国公司在海外投资设厂主要是因为它能根据不同地区、不同层次的消费偏好，设计和生产出适合各种消费需求而东道国又无法生产的新产品。同时它又能以良好的国际信誉、强大的资金实力、广泛的销售网络、高超的服务技巧迎合消费者，并实现其潜在心理需求，进而获取更高的超额利润。垄断优势理论的主要贡献是将跨国公司理论从传统的国际贸易和国际投资理论中独立出来，从不完全竞争理论的观点出发来研究国际直接投资问题。这是一个重大创举，开创了一条研究国际直接投资的新思路。美国跨国公司进行国际投资的实践基本上符合这一理论。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论但这一理论的不足之处是适用范围有限，缺乏普遍意义，不足以解释生产部门跨国化的地理布局和服务业跨国经营的行为。特别是它不能解释自20世纪60年代以来经济发达国家的一些中小企业没有垄断优势却纷纷到国外投资设厂的行为，也无法解释经济发达国家相互之间投资不断增加的现象，更无法解释发展中国家的企业近年来对外直接投资也在不断增加的原因。(三)国际生产综合理论国际生产综合理论又称国际生产折衷理论，这是由英国经济学家邓宁(J.H.Dunning)于1977年在《贸易、经济活动的区位和跨国企业:折衷理论方法探索》中提出来的。1981年，他在《国际生产和跨国企业》一书中对折衷理论又进行了进一步阐述。他认为，对外直接投资是由三种特殊优势综合决定的:上一页下一页返回第三节国际资本流动理论(1)所有权优势，即企业所独享的利益，包括技术、管理能力、企业的规模及产品多样化的程度。

(2)内部化优势，主要包括多国体系、组织结构和市场机制等方面。因为企业产品经过多阶段生产，通过内部供求关系会更好地实行资源配置，降低成本。(3)区位优势，是指地区的特殊享赋。如资源、政策、工资水平等。(四)产品生命周期说这一理论是由哈佛大学的弗农(R.Vernon)提出来的。他认为每一种产品都要经过三个阶段:(1)新产品阶段。通过投资试制新产品，产品全部在国内生产和销售。因为国内市场的需求弹性小，企业可通过工艺垄断而获得高额利润。所以企业先把自己研究的新技术应用于国内生产，并通过出口来满足国外市场额的需要。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论

(2)成熟的产品阶段。随着国内垄断优势的减少，企业为了占领国外市场，开始在国外设立子公司。(3)标准化产品阶段。激烈的竞争导致产品和生产完全标准化，这时生产的竞争主要是价格的竞争，企业要用直接投资的形式将标准化的工艺转移到工资成本较低地区，来满足本国和世界市场的需要。

(五)货币汇率论货币汇率论是由阿里伯(R.Aliber)提出，其“货币汇率论”是较早从金融角度提出来的一种投资理论。该理论用汇率来解释国际投资格局的变化。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论阿里伯认为，以往所有理论既未能回答为什么这些企业具有获得外国资产的优势，也未提供任何投资格局上的意见，即为什么某些国家输出资本，另外一些国家输入资本，更不能解释投资格局为什么会发生变化。他指出，一国货币升值将导致该国海外投资的增加。20世纪60年代，美国资本市场上有一种优势，这种优势来源于美国及世界各国的投资者有以美元计算债务的偏好，这反映了以美元计算的利率在用预期汇率波动调整后比其他货币的利率低。由此可以得出结论，即投资者将要以较高的代价去获得1美元的股息收入，反过来这就意味着美国公司在购买外国股权时能够比其他国家的公司支付更高的价格。他认为，整个20世纪60年代美国海外投资的高涨是美元高估的结果。随着20世纪70年代浮动汇率的实行，美元汇率大幅度下跌，美国股市价格就下降，外国股市价格上涨。此时，总部在欧洲、日本的企业就愿支付较高的价格购买美国的企业。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论阿里伯指出，国际投资的格局可以从总部设在不同国家的企业市价涨落中得到衡量。总部所在地公司的市价下跌，资本就流入，市价上升，资本就输出。总部所在地不同的企业市场价格上的变化是名义汇率、通货膨胀率变化的反映。因此，他认为硬货币国家会向软货币国家进行直接投资。阿里伯的这个理论比较正确地分析了汇率变动对国际直接投资的影响，他试图用汇率来解释他所观察到的国际投资格局的变化和美国对外投资的相对萎缩。但是，汇率是货币实际价格变化的反映，是国际经济实力变化的反映，而不是这种变化的原因。因此，汇率对直接投资的影响只是现象，真正导致国际资本流动格局变化并制约国际投资行为的力量是各国垄断资本相对优势和相对发展速率的变化，而这种变化又是资本主义发展不平衡规律起作用的结果。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论三、资本管制理论从经济学分析的角度，资本管制的原因可归纳为两大派:一派认为资本自由流动有助于资源的最优配置，增进社会福利，但由于现实经济中存在大量市场失灵或扭曲，所以不得不用另一种扭曲—资本管制来抵消原有扭曲的不利影响，从而实现次优。因此资本管制是一种次优方案。另一派强调恶意投机对金融和经济的损害，认为适当的资本管制是一种最优选择。(一)资本管制是一种次优选择这一类理论认可资本自由流动对经济发展所起的积极作用，但同时认为现实经济中存在大量“市场失灵”或扭曲。如果不能有效地消除这些扭曲，则需要用一种扭曲对付另一种扭曲，因此资本管制是一种次优选择。现实当中主要有四种扭曲:上一页下一页返回第三节国际资本流动理论第一种扭曲是名义工资与物价的豁性。根据经济学原理，如果一国的工资和物价是有弹性的，经济不会出现衰退或通货膨胀。正是由于工资与物价的豁性才使充分就业及物价稳定的目标难以实现。在封闭经济条件下，政府可以采用稳定性的财政政策和货币政策来应付。而在资本自由流动条件下，旨在稳定经济的货币政策和财政政策将会失效。如为抑制经济过热，一国政府采取高利率政策，但这一紧缩的货币政策吸引了大量外资流入，反而形成膨胀性的后果;反之，在失业非常严重的情况下，政府采取低利率以刺激经济，但过低的利率非但没有将资金从储蓄转化为投资，反而推动了资金外流。在封闭经济中，资金将按照货币政策所提供的价格信号运动。可是在开放经济中，由于国际资本流动渠道的存在，资金有可能向相反方向运动，造成货币政策失灵。要想维持财政政策和货币政策的有效性，势必实行适度的资本控制。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论第二种扭曲是政府对某些行业进行保护。这些保护扭曲了国内商品及劳务的价格，无法使国内产品与国外产品竞争。在很多发展中国家，由于国家的保护，商品的价格既不反映商品的价值，也不反映供求。在这种情况下，如果国外资金大量涌入，会对发展中国家的民族经济造成很大冲击。尽管这种冲击有利于国内消灭垄断、刺激竞争及提高劳动生产率，但在短期内，冲击过猛会使经济出现剧烈波动，甚至造成政局不稳。同时，对金融业的保护也使得金融业产生了垄断和落后，在这种情况下，如果取消资本管制，脆弱的国内金融体系面临崩溃，最终对一国实物经济的发展造成一定的冲击。第三种扭曲是政府对资本收益的征税及通货膨胀税。对资本的税收在发展中国家、工业国家和各金融中心都有所不同。离岸金融市场以及许多工业国家对外国储户的利息收入免税。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论因此，发展中国家对资本的税收或潜在税收可能会抵消其资本的高收益率，导致资本外流。此外，很多发展中国家都把通货膨胀税作为一国财政收入的主要来源。由于政府使用通货膨胀税的能力取决于它使本国居民接受本币的能力，因此如果不控制资本流动，必然导致资本外流，减少通货膨胀税的税基。第四种扭曲是信息不对称。信息不对称包括两方面的内容:一是有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的，即一方比另一方占有较多的相关信息;二是交易双方对于各自在信息占有方面的相对地位都是清楚的。这种对相关信息占有的不对称状况导致在交易完成前后分别发生逆向选择(AdverseSelection)、道德风险(MoralHazard)及羊群效应(HerdingEffect)。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论

(1)逆向选择。在金融市场上，借款人对于借入资金投资项目的收益和风险及偿还能力等问题的了解比贷款人多，因而在相关信息的占有方面，借款人处于优势地位而贷款人处于劣势地位，而且双方对于这种情况都是清楚的。由于这种信息劣势的影响，贷款人往往无法对借款人的质量和资金偿还能力做出可靠判断，从而也不可能正确地比较众多借款人之间的信用质量时，贷款人给债务人的利率是依据企业平均信誉情况。由于信誉高的企业知道他们的借款成本过高，就会避免在市场借款。由于信誉高的企业借债越来越少，很多可能产生利润的项目没有进行。同时，低信誉的、不成功的，甚至亏损项目将被融资，这种不合理的分配机制就是逆向选择。这就导致了金融市场低效率的结局。如果一国在一定时期内，外资大量流入，在存在信息不对称的情况下，会加大逆向选择，从而导致资源配置的低效。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论

(2)道德风险。当交易一方有愿望、有能力把成本转嫁到另一方时，就会出现道德风险。道德风险主要有两类:一类是由于信息的不对称，债权人不能够了解到借款人把资金是投在风险项目还是安全性好的项目。如果借款人是有限责任制或有类似有限责任制的保护的话，将导致资金投在风险较大的项目上。一旦出现损失，承担的损失比较小。另外一种道德风险是投资人知道，一旦出现危机，政府或国际金融机构把他们解救出来，因此在贷款上不是很谨慎。很多西方国家商业银行对发展中国家的贷款就存在一定的道德风险。道德风险为金融危机的发生埋下了祸根。(3)羊群效应。资本从一国流出的程度可能由于信息的缺乏而扩大，在金融形势紧张的情况下，市场参与者必须迅速依据现有的信息做出决策，是否保持或调整其资产组合。当缺少足够信息时，投资者就会跟随一些大交易商，从而加剧一国资本外逃的程度。上一页下一页返回第三节国际资本流动理论总之，对于信息不对称，轻者会导致无效率，重者会导致成本相当高的金融危机。而资本管制在一定程度上可减少资本的流量，减少金融市场的盲目性。

(二)资本管制是一种最优选择资本项目的开放使一国在某种意义上成为一座“不设防的国土”。机构投机者凭借其雄厚的财力和广泛的信息，为获得利润可以不择手段。即使宏观经济没有问题，金融体系也较为完善，一旦该国或地区的货币被冲击，该国的经济发展将受到重大挫折。20世纪70年代以来，克鲁格曼和奥伯斯菲尔德及其他一些经济学家利用货币危机模型详尽地分析了投机者是如何冲击一国货币并取得成功的。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机一、国际债务危机的爆发1982年8月，墨西哥财政部长向美国财政部长、联邦储备委员会主席和国际货币基金组织执行总裁通报:墨西哥几乎耗尽全部外汇储备，再也无力偿还到期的债务本息。1982年9月，巴西宣布，它急需175亿美元的新贷款来解决清偿困难，12月，向国际货币基金组织等债券机构发出援助信号。同时，阿根廷也在12月向债权国或债券机构提出重新安排债务的要求。由此引发了国际债务危机，随后迅速蔓延到世界50多个国家，延续时间长达10年之久。其中，撒哈拉以南非洲国家20多个，债务总额890亿美元;拉丁美洲国家12个，债务总额2880亿美元;亚洲国家6个，债务总额1540亿美元。另外，东欧国家负债730亿美元，中东非产油国家负债560亿美元。5个最严重的负债国占世界债务总额的40%。其中，巴西负债890亿美元，偿债率85%;墨西哥负债830亿美元，偿债率100%;阿根廷负债390亿美元;韩国负债360亿美元。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机二、国际债务危机产生的原因IMF在1984年的《世界经济展望》中总结了造成1982年发展中国家对外支付危机的三个原因，即:(1)20世纪70年代初以来借款规模越来越大，累积的数量巨大，债务结构发生变化。(2)债务国不适当的国内政策，借入资金的生产率低，出口产品竞争力差。(3)遇到了不正常的外部条件，即严重的经济危机和高利率等。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机(一)内部原因1.盲目大量举债外资的流入有助于发展中国家扩大投资与消费，提升经济增长速度。发展中国家为外资的这种作用所鼓舞，将对外举债作为谋求经济发展的重要手段。20世纪70年代国际信贷的膨胀更加刺激了发展中国家大规模举债。一些产油的发展中国家从两次石油提价中获利不菲，对出口市场作了过于乐观的判断，过高估计了自身维持出口收入的能力，外债的安全问题没有引起足够重视。当外部条件变化时，外债的安全隐患必然显露出来。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机

2.不适当的经济发展战略拉丁美洲国家一直采取进口替代的工业化政策，着力发展那些可以生产替代进口产品的产业。进口替代的工业化政策较快地建立起来了这些国家的民族工业体系，增强了本国的生产能力。但是，长期推行进口替代的政策，不可避免地出现了一些政策层面的偏差。这些偏差主要集中于以下几个方面。(1)为了维持经济的高速增长，长期推行扩张性的财政与货币政策，国内通货膨胀奇高，财政赤字不断扩大。1970-1981年，阿根廷的年均通货膨胀率高达103.8%,1981-1988年，进一步攀升至340.1%;在墨西哥，相应的数字是17.5%和70.1%,1982年，墨西哥的财政赤字占GDP的比例高达18%(世界银行《世界发展报告》，1989年)。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机扩张性的经济政策导致国际收支出现大量赤字，不得不依靠外债弥补。另一方面，国际收支状况恶化，又导致对这些国家货币贬值的预期，于是，在政府借入大量外债的同时，又有相当大量的资金外流(见表7-1)。据统计，1981-1982年，阿根廷、墨西哥、委内瑞拉三国的资金外逃占同期所借外资总额的比率分别高达64%}40%和137%(2)为了保证进口替代的推进，这些国家实行了贸易保护和汇率高估的政策。在受到保护的国内市场中成长起来的企业缺乏国际竞争力，高估的汇率更加阻碍了其出口。3.外债的利用效率不高发展中国家偿还外债有两个互相联系、缺一不可的基础:其一，外债是要以外汇偿还。只有如此，外资、外债才能真正促进东道国经济发展。其二外债可以形成实际的生产能力的。因此，外债的利用不仅要能增加产出，还必须可以增加出口创汇。总而言之，外债要得到高效的利用。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机但是，陷入债务危机的国家对外债的利用效率却不高。问题主要集中在三方面:一是利用外债建设的项目往往规模庞大，建设周期很长，一些项目甚至根本没有形成生产能力;二是与这些国家的进口替代工业化政策相联系，利用外债形成的生产能力主要集中于替代进口，满足国内消费，出口能力弱;三是有的国家对外债的管理不善，出现了管理人员私人挪用的现象。这样，外债对债务国经济的积极作用并没有达到债务国政府举债时的期望，在世界经济形势突变之时自然难以应付，无法如期偿还债务。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机(二)外部因素1.国际资本市场借贷形势的变化加大了发展中国家寻求继续融资的困难20世纪70年代，发达国家的通货膨胀政策向国际“溢出”，美国等国家的国际收支逆差形成美元外流，加上大量的“石油美元”回流到发达国家的货币市场，国际资本市场上的资本供给很充裕，欧洲货币市场也是在这一时期获得快速的发展。同时，发达国家正陷入“滞胀”，经济发展迟缓，资金需求量比较低。因此，国际商业银行采取了宽松的信贷政策。正是在这样的条件下，发展中国家积累了大量的外债。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机2.国际金融市场汇率和利率的变化加重了发展中债务国的债务负担为了摆脱“滞胀”，美国在20世纪80年代初期采取严格的反通货膨胀政策，导致美元短期利率和美元汇率上升，全球货币市场利率也在20世纪80年代攀升到了较高的水平。美元汇率和世界利率水平的变化加重了发展中债务国的债务负担，这与发展中债务国的债务结构有关。发展中国家外债的币种集中于美元。20世纪70年代中后期，美元持续疲软，无形中刺激了发展中国家更多地举借美元外债。但是，20世纪80年代初期开始，美元汇价开始强劲上升，1979-1981年，美元对德国马克升值23.2%，对其他主要国家货币也有不同程度的上升。发展中国家的美元外债大多没有进行抛补，美元汇率的上升直接导致这些国家实际的债务清偿负担加重。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机另一方面，发展中债务国的许多外债都是采取浮动利率的，1980-1981年，拉丁美洲国家浮动利率负债占总债务的64.5%。其中，阿根廷为58.3%，巴西为64.3%，墨西哥为73%。而且浮动利率债务高度集中，据英格兰银行统计，1982年75%的浮动利率贷款由墨西哥、巴西、阿根廷和韩国所借。可见，拉丁美洲国家之所以成为债务危机的“重灾区”，利率风险是一个重要因素。3.国际商品市场的变化影响了发展中国家的出口收入经过20世纪70年代的“滞胀”之后，1981年，主要发达国家爆发了一次严重的经济危机，这不仅削弱了发达国家的进口能力，更使贸易保护主义抬头，发展中国家出口受到很大影响。同时，受到20世纪70年代两次石油危机的刺激，发达国家积极开发初级商品的替代品，导致国际市场初级产品需求减少，价格下降，这对出口以初级品为主的发展中国家来说，无疑是雪上加霜。出口收入的减少加大了这些国家的偿债困难。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机三、国际债务危机的影响债务危机不仅给债务国，并且给债权国以及国际金融市场与国际金融体系均带来严重的影响，主要表现在:(1)债务国经济陷入停滞，并进一步恶化。债务国为了还债，使本已不多的外汇储备进一步减少，被迫实行紧缩的经济政策，工人大量失业，造成经济进一步恶化。(2)债权国出口减缩，延缓了其经济恢复的进程。20世纪80年代中期美国出口的40%左右、DECD成员国出口的近30%是输往发展中国家，由于发展中国家债务危机的困扰，经济恶化，进口减少，使发达国家出口减少，对处于经济危机中的债权国的经济复苏产生极为不利的影响。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机(3)动摇国际金融体系的稳定。由于巨额债务不能收回，影响国际银行体系的资金周转与稳定，特别是大多数商业贷款来自欧洲货币市场，大量呆账不能收回，造成国际信贷资金周转的中止与停滞，动摇整个国际金融体系。四、债务危机的解决方案(一)最初的方案—紧急融资和共同货款债务危机爆发后，债权国为1982-1984年的债务政策制定了一个基本模式，即由工业国政府、国际金融机构和商业银行协调制定了一篮子贷款计划，使债务国能恢复支付。标准的债务安排是:重新安排本金偿付时限，提供新贷款以弥补到期利息的部分支付。本金偿付的重新安排只是使债务国推迟2一3年偿付本金。上一页下一页返回第四节国际资本流动与国际债务危机采取共同贷款策略是基于以下考虑:(1)多数债务国只是面临临时性的流动性问题，而不是持续的偿债能力不足。一旦世界经济走出衰退，则债务国出口将会增加，收入增加。(2)如果在共同贷款的帮助下，债务国可以履行其债务，则今后它们将享有偿债信誉，这使它们能重新进入国际