中国核电核电投产周期加速重视零碳价值

目录深耕电三，新能谱写新章 6背靠中核集团，电+新能源双轮驱动 6核电主业稳健增，新能源注入成长动能 8核准速投峰在即筑牢增长确性 双碳目标必经之，核准加速空间广阔 投产加速在即，障电量稳定增长 14市场化交易比例升多地政策托底电价有望回升 17成本结构稳定，协锁定燃料成本 18核电现金流稳中好，延寿增厚估值提升空间 20能源构转速，风成长增量 22盈利测与分析意见 24风险示 26图表目录图1：公司历史发展沿革 6图2：截至1Q26公司股权结构 6图3：截至1Q26年公司装机结构（单位：GW） 7图4：公司核电机组分布 7图5：2019-1Q26公司总发电量及增速（单位：亿千瓦时） 8图6：2019-1Q26公司各电源发电量（单位：亿千瓦时） 8图7：2019-1Q26公司营业收入及增速（单位：亿元） 9图8：2019-1Q26公司归母净利润及增速（单位：亿元） 9图9：2019-2025年公司收入结构（单位：亿元） 9图10：2019-2025年公司各业务收入占比 9图11：2019-2025年公司主营业务毛利（单位：亿元） 9图12：2019-2025年公司各业务毛利率 9图13：2019-2025年公司期间费用（单位：亿元） 10图14：2019-2025年公司期间费用率 10图15：2019-1Q26公司经营性现金流及增速（单位：亿元） 11图16：2019-1Q26公司现金流情况（单位：亿元） 11图17：2019-2025年公司每股分红及分红率（单位：元/股） 11图18：各电源等效二氧化碳排放量（单位：g/kWh） 12图19：各主要发电方式出力水平对比 12图20：各电源平均利用小时数对比（单位：小时） 12图21：我国历史核准核电机组数量（单位：台） 13图22：2019-2025年全国装机结构 14图23：2019-2025年全国发电量结构 14图24：我国核电装机规模及增速（单位：GW） 14图25：公司核电装机容量历史数据及预测（单位：GW） 15图26：2016-2025年公司核电机组平均利用小时数（单位：小时） 16图27：2019-1Q26公司核电发电量及增速（单位：亿千瓦时） 16图28：2019-1Q26公司核电上网电量及增速（单位：亿千瓦时） 16图：公司核电市场化电量及占上网电量比例（单位：亿千瓦时）...................图30：公司各省核电平均上网电价（单位：元/千瓦时） 18图31：公司核电成本结构 19图32：天然铀及长协价格（单位：美元/磅） 19图33：公司新能源在运及在建装机情况（单位：GW） 22图34：2019-2025年公司新能源发电量（单位：亿千瓦时） 23图35：2019-2025年公司新能源上网电量（单位：亿千瓦时） 23图36：公司新能源单价情况（单位：元/千瓦时） 23表1：核电技术发展历程 12表2:公司在建核电项目明细 15表3：公司各核电机组核准电价（单位：元/千瓦时） 17表4：核电机组DCF模型关键假设 20表5：中国核电在运及在建机组股权价值（单位：亿元） 21表6：不考虑延寿公司股权价值对贴现率和基准利率的敏感性分析（单位：亿元表7：考虑延寿公司股权价值对贴现率和基准利率的敏感性分析（单位：亿元）22表8：新能源上市公司估值表 24表9：业务拆分与预测（单位：百万元） 25深耕核电三十载，新能源谱写发展新章+新能源双轮驱动营商之一，其发展始于秦山核电。我国首座核电站秦山核电站于1985年开工，并分别在19911994年完成并网及投入商运，标志着我国核电从无到有的突破。公司前身中核2008年成立，20112015年在上交所上市。2020司宣布收购中核汇能并于次年完成，对新能源业务开始大力布局，目前公司已形成核电与新能源并行的发展格局。1公司官网公司控股股东为中国核2026Q120247.02%。图2：截至1Q26公司股权结构公司公告202626.2134.00GW202520.65、7.93GW。核电方面，截至1Q26，公司控股在运、在建及核准未开工核电机组分别为271826.2120.68GW，目前公司核电机组均分布于东部沿海四省及辽宁省。10.7223.28GW截至2025年底，公司新能源装机达33.64GW，超额完成到2025末新能源装机30GW7.93GW，其中2.61、5.32GW。图3：截至1Q26年公司装机结构（单位：GW）7060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26在运核电装机 在运光伏装机 在运风电装机公司公告图4：公司核电机组分布公司公告20191368.0120252444.30亿千瓦时，CAGR10.2%2019年的0.4%迅速提升至2025年的17.8%。2026年一季度，公司完成发电量581.1亿千瓦2号机组已202611日投产，可为公司带来全年发电增量。图公发电及单位亿瓦时）

图6：2019-1Q26公电源电（位千瓦时） 0

20192020202120222023202420251Q26总发电量（左轴） YoY（右轴）

20%15%10%5%0%-5%

0

20192020202120222023202420251Q26核电发电量 光伏发电量 风电发电量公司公告 公司公告2020556612号等多台核电机组投产商运，叠加新能源装机高速增长带动发电量提升，公司近五年来收入稳定增长，公司营业收入由2019472.612025820.75亿元，2019-2025CAGR9.6%。公司归母净利润由2019年的47.58亿元提升至2025年的93.04亿元，CAGR达11.8%。202468.34%60.11亿元，叠加新能2026189.256.6%20.6434.2%，营收和利润下滑的原因包括市场化水平提升后公司核电上网电价下滑，新能源业务竞争激烈电价继续承压等。图7：2019-1Q26公业收及速单：亿元）

图8：2019-1Q26公母净润增（位亿元） 0

营业收入（左轴） YoY（右轴

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

归母净利润（左轴） YoY（右轴

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%年核电业务营业收入654.53亿元，占总营业收入比重为79.7%。公司核电机组陆续投产，带动核电业务规模稳定成长，2019-2025年核电业务收入CAGR为6.2%。受益于装机规模持续增长，202587.25、54.44亿23.52%7.05%2019-2025CAGR82.8%、97.8%2019年的0.7%提升至2025年的17.8%。41%-45%年风光毛利率持续回落，2025年风电及光伏毛利额均有所下滑，期待电价触底回升后新能源为公司贡献增量业绩。图9：2019-2025年收入构单：元）图10：2019-2025年各业收占比 8000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025核电 光伏发电 风电 其他

2019 2020 2021 2022 2023核电 光伏发电 风电 其他公司公告 公司公告图公主营务单位亿） 图12：2019-2025年各业毛率0

2019202020212022202320242025核电 光伏发电 风电

20182019202020212022202320242025核电 光伏发电 风电公司公告 公司公告财务费用和管理费用是公司期间费用的主要组公司通过开展高息债务置换降2019年的15.6%下降至20258.3%。公司积极推进新能REITs发行，拓宽融资渠道，进一步降低公司综合融资成本，管理费用方面，受核电新机组投运、新能源装机规模增加以及核电前期开发投入增加，公司管理费用总体呈201921.6%下202515.2%。图13：2019-2025年期间用单：元）图14：2019-2025年期间用率 0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售费用 管理费用 财务费用 研发费用

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用期间费率高折旧下现金流充裕，2024-202540%左右。由于核电项目前期建设投资规模较大，高折旧下现金流大于净利润，核电项目稳健经营为公司带来充裕现金流，202030020150.09元/20250.18元/股，2024-2025年来公司分红比例提升至40%左右，稳健派息政策提升公司长期投资价值。图15：2019-1Q26公经营性现金流及增速单 图16：2019-1Q26公金流况单：元）位：元） 0

经营性现金流量净额（轴） YoY（右轴）

02022021 2022 2023 2024 2025 2026Q1经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额图17：2019-2025年每股红分率单：元/）

2019 2020 2021 2022 2023 2024 每股分红（元/股，左） 分红率（%，右轴）

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%核准加速投产高峰在即，筑牢核电增长确定性双碳目标必经之路，核准加速空间广阔显著，等效二氧化碳排放量仅为12g/kWh；对比水电、风电、光伏等其他清洁能源发电方100%的出力水平，7000图18：电等二碳排单：g/kWh） 图19：主发方力水对比 0

100%80%60%40%20%世界核协会

0%0h2h4h6h8h10h12h14h16h18h20h22h24h核电 火电 水电 风电 光伏全球能源互联网发展合作组织，申万宏源研究图20：电平利时数比单：时） 9000720054003600180002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025水电 火电 风电 光伏 核电中电联2050～60运4台“华龙一号”机组。四代核电初现萌芽，在反应堆以及燃料循环方面具有重大的革202112月并网、中核集团霞浦钠冷快堆在建。技术类别 起始时间 主要特点 主要堆型表1：核电技术发展历程技术类别 起始时间 主要特点 主要堆型技术技术技术第四代核电

2060年代中期2090年代20年代至今

多为早期原型机，使用天然铀燃料和石墨慢化剂。证明了核能发电的技术可行性，具有研究探索的试验原型堆性质。设计上比较粗糙，结构松散，尽管机组发电容量不大，一般在30万千瓦之内，但体积较大。且在设计中没有系统、规范、科学的安全标准作为指导和准则，因而存在许多安全隐患，发电成本也较高。10-410-540电机组大多数使用第二代技术或其改进型。第三代核电技术指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件”（URD）和“欧洲用户对轻水堆核电站的要求”（EUR）的压水堆型技术核电机组，是具有更高安全性、更高功率的新一代先进核电站。其堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为10-7和10-8量级。反应堆寿命约60年。20002030投入市场推广建设。目标是满足安全、经济、可持续发展、极少

美国希平港核电站、德累斯顿核电站、英国卡德霍尔生产发电两用的石墨气冷堆核APS-1NPD等压水堆(PWR)、沸水堆(BWR)、加压重水堆(PHWR)、石墨气冷堆(GCR)、及石墨水冷堆(LWGR)等先进沸水堆(ABWR)、非能动先进压水堆(AP600/AP1000)、欧洲压水堆(EPR)及华龙一号等高温气冷堆（HTR-PM）、技术 21世

的废物生成、燃料增殖的风险低、防止核扩散等基本要求。预计

钠冷快堆中国广核招股说明书2019102011年日本201562019202020214、45202310台机组。2024811台机组。2025年4月国务院核准了包括浙江三门三期在内的5个核电项目共计10台机组。图21：国史准机组量单：） 1614121086420200820092019201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国核电网2025年62.52GW1.6%；2025年我国核电发电量4813.724.6%，具备较为广阔的提升空间。核电厂址一般可扩建至6-8台机组，意味着目前我国沿海核电已有厂址仍存在较大成长空间，并150GW10台左右。图22：2019-2025年装机构 图23：2019-2025年发电结构

2019202020212022202320242025火电 水电 风电 光伏 核电 其他电源

2019202020212022202320242025火电 水电 风电 光伏 核电 其他电源中电联 中电联图24：国电机及增（位：GW） 150 50%120 40%90 30%60 20%30 10%0 0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025 2035E我国核电装机容量 YOY中电联，中国核能行业协会公司进入核电机组密集建设投产期，在建机组较当前具有80%的增量空间。受前期核电核准节奏放缓影响，2018年至今公司核电在运装机规模从19.00GW提升至26.21GW，增速较为平缓。目前公司在建及核准装机20.68GW，较当前装机规模有80%的增量空间。截至2026年3月公司控股在建机组13台核准待开工机组5台在建核电机组预计将于- 年陆续投运，根据公司公告，预计田湾七号、海南小堆将于今年年内投运，20274台机组投运。从具体投产节奏来看，2026-20312号机组42311图25（GW）4538.92340.13838.92340.13841.3635.20832.64327.60222.54923.7523.7523.752519.11220.241353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028E2029E2030E2031E公司公告表2:公司在建核电项目明细预计投运年份项目名称机型机组容量（MWE）2026田湾7号VVER-120012652026海南小堆玲龙一号1252027徐大堡3号VVER-120012742027田湾8号VVER-120012652027三门3号CAP100012512027三门4号CAP100012512028徐大堡4号VVER-120012742028徐大堡1号CAP100012912029漳州3号华龙一号12122029漳州4号华龙一号12122029徐大堡2号CAP100012912030金七门1号华龙一号12152031徐圩1号华龙一号1222合计15148公司公告公司核电利用小时数保持高位稳定，2021连续五年保持在7700小时以上，2025年公司核电机组平均利用小时数8038小时，历史80002026年全151年，年度大修周期为12-18个月，十年换料大修周期为10个换料循环或10年，核电公司可以通过技术改造来延长大修周期或缩短大修时长，平滑利用小时数波动。图26：2016-2025年公司核电机组平均利用小时数（单位：小时）7371.5 7461 74417371.5 7461 74417134762178717889 78527710803802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告2019-2025225年公司核电机组完成发电量200.07（同比+%1878.47（同比12025120251Q26478.55（同比448.51（同比27号及海南小堆也预计投产，可支撑全年核电电量稳定增长。图27：2019-1Q26公电发量增单位：亿千时）

图28：2019-1Q26公电上电及速单：亿千时） 0

20192020202120222023202420251Q26核电发电量（左轴） YoY（右轴

20%16%12%8%4%0%-4%-8%

0

20192020202120222023202420251Q26核电上网电量（左轴） YoY（右轴

20%16%12%8%4%0%-4%-8%公司公告 公司公告市场化交易比例提升多地政策托底电价有望回升当前核电上网电价分为核准价和市场价两种形式。我国核电定价机制历经多轮演变，20130.43元/千瓦时与燃煤标杆电价中的较低值。2019年国家0.4203元/千瓦时。省份项目核准电价 燃煤基准秦山一期0.4056省份项目核准电价 燃煤基准秦山一期0.4056秦山二期1号机组0.3998秦山二期2号机组0.3998秦山二期3号机组0.4153秦山二期4号机组0.4153浙江秦山三期1号机组0.44810.4153秦山三期2号机组0.4481方家山1号机组0.4153方家山2号机组0.4153三门1号机组0.4203三门2号机组0.4203田湾1号机组0.439田湾2号机组0.439江苏田湾3号机组0.391 田湾4号机组0.391田湾5号机组0.391田湾6号机组0.391福清1号机组0.4153福清2号机组0.3916福清3号机组0.359福建福清4号机组0.37790.3932福清5号机组/福清6号机组/漳州1号机组0.3932漳州2号机组/海南昌江1号机组 0.41530.4298昌江2号机组 0.4153公司公告1340.54201933.7%20252026场化机制，其中各地核电政策不同，海南及浙江分别对电价及部分电价给予保底或政府授格不设限制，在今年华东地区年度长协电价普遍下降的情况下，公司电价或将短期承压。图公核市化量及上电比（单 图公各核平上网单位元/时）位：千时） 0

2019202020212022202320242025核电市场化交易电量（左轴）核电市场化交易比例（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0.44000.42000.40000.38000.36000.3400

2022 2023 2024 2025浙江 江苏 福建 海南公司公告 江苏电力交易中心232026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关2026年1月1日起实施，试行期1年。核电机组参与市场交易后，其纳入机制的电量（机制电价2180%2026年1月起，核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享。2025年辽宁及广西参与市场化交易的电价低至0.30-0.32元/kWh，新机制落地后，核电企业收益将得到显著修复，行业盈利稳定性大幅提升。期待全国范围内更多省份出台核电电价保障政策，夯实核电经营稳定性。公司核电成本结构稳定，其中固定资产折旧是主要组成部分。从成本结构来看，2025年固定资产折旧占核电总成本在40%左右，是核电成本的主要组成部分；燃料成本、人员费用乏燃料处置金及运维费用约占核电总成本的18%13%和27%核电专用设备采用工作量法计提折旧二代机组综合折旧年限25年左右三代机组综合折旧年限35年左右，目前国际通行二代三代机组首次颁发运行许可证分别为4060年存量机组折旧到期后，公司核电成本有望进一步下降核电设计保守标准高裕量大国外核电机组延寿技术成熟，情况普遍，已有部分机组获准二次延寿，核电机组实际使用年限可以达到- 年公司秦山核电一期也于2021年获批延寿20年，并且机组延寿成本远低于新建，机组延寿有望进一步打开核电盈利空间。图31：公司核电成本结构2020 2021 2022 2023 2024 2025固定资产折旧 燃料及其他材料成本 人员费用 运维、乏燃料处置基金其他公司公告2022年起天然铀现货价格大幅上涨20182022格呈现周期性上涨。同时叠加Sprott2026584.18美元/94美元/磅。图32：天然铀及长协价格（单位：美元/磅）2000/012001/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01现货铀价 长贸铀价Cameco50%13%+201960-70然铀供需关系有望进一步改善，铀价长期或保持可控。2.5核电现金流稳中向好，延寿增厚估值提升空间DCF总得到归母价值。核电机组DCF模型核心假设：16000/FCD10FCD10%16%20%19%、15%10%。上网电价：参考核电各机组核准电价，在建机组核准电价参考省内其他在运机组电价水平。折旧年限：假设二代机组折旧年限25年，三代机组折旧年限35年。贷款年限：根据公司公告，贷款年限15-22年，假设贷款年限为20年。贷款比例：假设资本金比例20%，贷款比例80%。延寿：分别考虑机组不延寿和延寿的情况（秦山一期1号机组已获批延寿，假设运营60假设二代机组不延寿/40/60/延寿运60/80关键假设单位投资（元/千瓦）关键假设单位投资（元/千瓦）16000度电燃料成本（元/千瓦时）0.05度电其他成本（元/千瓦时）0.08利用小时数（小时）7800厂用电率（%）6.50%贷款比例（%）80%基准利率（%）3.20%贷款期限（年）20贴现率（%）6.50%增值税率（%）%所得税率（%） 25%申万宏源研究注：假设海南小堆单位投资42000元/千瓦，徐圩高温气冷堆单位投资20000元/千瓦测算得到公司不考虑延寿情况下所有在运、在建、核准核电机组股权价值3065亿元，考虑各机组延寿20年情况下所有在运、在建、核准核电机组股权价值3348亿元。考虑延寿不考虑延寿考虑延寿不考虑延寿股权比例核电机组核电站子公司价值 归属母公司股权价值 子公司价值 归属母公司股权价值秦山一核秦山一核秦山 山二核（1、2#）（3、4#）秦山三核72%50%50%51%461811762333390881194624721530333123107155方家山方家山（1,2#）72%337242350252田湾

50%

299 149 377 188309 155 340 170徐圩1#10955徐圩1#1095511157徐圩徐圩2#51%91479448徐圩高温气冷堆37193920在建/拟建机组合计2011103420871073福清 福清（1-4#） 51% 632 322 721 367福清（5,6#） 351 179 361 184海南 昌江（1,2#） 51% 175 89 202 103三门 三门（1,2#） 51% 448 229 463 236漳州 漳州1# 51% 186 95 190 97漳州2# 157 80 161 82投运机组合计 3849 2030 4328 2275漳州 漳州3# 51% 98 50 101 51漳州4# 98 50 101 51田湾8#1457314974海南海南小堆田湾8#1457314974海南海南小堆51%-1-1-10徐大堡1#1176312065徐大 徐大堡2#54%1025510456堡 徐大堡3#4#三门 三门3#4#三门（5-6#）51%148 80 151 82114 61 117 63174 89 178 91156 79 159 81230 117 236 120金七门1#2#50%12710464521301306565投运/在建合计 5859 3065 6414 3348申万宏源研究注：关键假设包括贴现率6.5%、利用小时数7800、贷款利率3.2%、贷款比例80%。二代机组折旧25年、运营周期40年、延寿可达60年。三代机组折旧35年、运营周期60年、延寿可达80年。电价参考各机组核准电价（在建机组核准电价参考省内其他在运机组电价水平）对测算的公司股权价值进行对贴现率和融资基准利率的敏感性分析，在贴现率为5.5%-8.02.4%-4.0%2396-3696机组股权价值2569-4103亿元。表6：不考虑延寿公司股权价值对贴现率和基准利率的敏感性分析（单位：亿元）2.40%2.80%3.20%3.60%4.00%5.50%3695.763640.373583.973526.553468.146.00%3414.833361.613307.403252.223196.086.50%3168.093116.893064.733011.652957.647.00%2950.262900.962850.732799.612747.607.50%2757.032709.502661.092611.812561.688.00%2584.812538.952492.252444.702396.33申万宏源研究注：首行为基准利率变动，首列为贴现率变动表7：考虑延寿公司股权价值对贴现率和基准利率的敏感性分析（单位：亿元）2.40%2.80%3.20%3.60%4.00%5.50%4103.274047.723991.143933.553874.976.00%3753.573700.183645.803590.443534.136.50%3451.813400.433348.113294.843240.657.00%3189.593140.113089.713038.412986.227.50%2960.262912.552863.972814.512764.198.00%2758.462712.432665.552617.822569.27申万宏源研究注：首行为基准利率变动，首列为贴现率变动能源结构转型加速，风光成长贡献增量20211月公司完成对中核汇能的收购，成为中核集团旗下唯一新能源发电运营平台。近年来公司加速布局新能源业34.00GW10.72GW23.28GW1.85GW20257.93GW，其中风2.61GW5.32GW。图：公司新能源在运及在建装机情况（单位：GW）40322416802020

2021

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2025在运光伏装机 在运风电装机 在建光伏装机 在建风电装机公司公告装机快速增长带动电量大幅提升，2025年公司新能源实现发电量436.22亿千瓦时（同比429（同比+31.3%）243.08亿千瓦（同比193.1（同比20250.36元/0.29元/千瓦时。图年新能发单位亿千瓦时） 500400300200100020192020 202120222023 20242025

图公新能上电单亿千瓦） 50040030020010002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025光伏发电量 风电发电量

光伏上网电量 风电上网电量公司公告 公司公告图36（/）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025光伏单价 风电单价公司公告我们预计2026年公司新能源分部营收规模可达167.7亿元，参考中核汇能2025年9.7%20267%，62.71%20267.3625倍PE，184.0亿元。收盘价EPSPE收盘价EPSPE公司代码 公司名称001289.SZ龙源电力2026/6/2617.572026E0.562027E0.632028E0.712026E31.42027E27.92028E24.7600905.SH三峡能源3.780.140.150.1727.025.222.2000537.SZ中绿电7.440.350.490.5721.315.213.1600032.SH浙江新能4.830.160.170.1830.228.426.8可比公司平均估值27.524.221.7注：可比公司EPS为一致预期盈利预测与投资分析意见2026-2028年装机容量分别为2760.2/3264.3/3520.8万千瓦。2）利2026-2028年公司核电机组利用小时数保持基本稳定；3）上网电价：我们预计2026-2028年公司核电机组上网电价同比变化为-5%、+1%、+1%。新能源业务：装机容量根据近年新能源装机投产节奏我们预计公司2026-2028年新能源装机容量为3734.1/4034.1/4334.1万千瓦上网电价考虑到全国新能源电价下降趋势我们预计2026-2028年公司风电上网电价0.29/0.29/0.28元/千瓦时光伏上网电价././. 元/千瓦时。2023A2024A2025A2026E2023A2024A2025A2026E2027E2028E电力营业收入7326675066796228233291444103422YoY2.5%6.1%3.4%11.1%13.1%毛利331793253532857311533484540846YoY-1.9%1.0%-5.2%11.9%17.2%毛利率45.3%43.3%41.3%37.8%38.1%39.5%其他营业收入169122062454245424542454YoY30.5%11.2%0.0%0.0%0.0%毛利2686211057105710571057YoY131.7%70.2%0.0%0.0%0.0%毛利率15.8%28.2%43.1%43.1%43.1%43.1%总计营业总收入7495777272820758478593897105876YoY3.1%6.2%3.3%10.7%12.8%毛利334473315633914322103590341903YoY51.1%22.8%11.0%12.9%12.5%毛利率44.6%42.9%41.3%38.0%38.2%39.6%公司公告及已核准机组数量稳步扩张，核电发电规模有望随着机组逐渐投产而稳步提升，中长期成长确定性极强。价格方面，尽管市场化交易电比例逐年提升，但公司核电上网电价波动较基于业务属性差异，我们对公司核电及新能源两大主营业务进行分部估值。1）核电：20（20年）3348.13064.7作为公司第二成长支柱，新能源板块具有较强成长性，根据前文预测结果，我们认为新能源板块归母价值可达184.03248.71836.776.9%的提升空间，维持“买入”评级。风险提示电源装机规模快速增长，随着市场化程度的提升电源端竞争激烈，核电及新能源上网电价有较大的波动风险，如电价出现下行或将影响项目收益能力。合并损益表

财务摘要百万元202420252026E2027E2028E营业总收入77,27282,07584,78593,897105,876营业收入77,27282,07584,78593,897105,876营业总成本57,50061,89066,39673,43580,959营业成本44,11648,16152,57557,99563,973税金及附加1,0771,2371,2771,4151,595销售费用62100103114129管理费用4,0274,1194,1544,5074,976研发费用1,3751,4401,4871,6471,857财务费用6,8446,8346,8007,7588,430其他收益2,7533,1503,0003,2003,300投资收益411309400500500净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-66-2400-1资产减值损失-499-496-300-300-300资产处置收益11-3000营业利润22,38223,12221,48923,86228,415营业外收支182167196203196利润总额22,56423,28921,68524,06528,612所得税6,0115,3184,2574,7135,622净利润16,55317,97117,42819,35222,989少数股东损益7,7768,6668,5759,44411,495归母净利润8,7779,3048,8539,90811,495聚源数据合并现金流量表百万元202420252026E2027E2028E净利润16,55317,97117,42819,35222,989加：折旧摊销减值18,42421,55719,30122,77926,258财务费用6,9846,9656,8007,7588,430非经营损失-379-219-400-500-500营运资本变动-1,334-9,4534,283-4,410-4,348其它537611-300-300-300经营活动现金流40,72137,40847,11144,67952,529资本开支90,70793,61895,00090,00090,000其它投资现金流-4,237-1,060400500500投资活动现金流-94,945-94,679-94,600-89,500-89,500吸收投资40,93419,52410,00010,00010,000负债净变化56,06657,66945,84745,93343,351支付股利、利息21,93720,92610,49311,29912,393其它融资现金流-10,573-3,228-52400融资活动现金流64,49053,04044,83044,63440,958净现金流10,247-4,238-2,659-1873,987聚源数据百万元20242025百万元202420252026E2027E2028E100流动资产84,18286,07779,13683,35991,693现金及等价物19,73815,582现金及等价物19,73815,58212,92312,73516,723应收款项29,52