资产配置研究第二期：2026年7月全球与境内大类资产配置分析

目录核心观点 4全球核心观点：高利率、强分化 4境内核心观点：低通胀复苏、独立宽松 4全球与境内宏观环境 5全球宏观主线：高实际利率下的"美国例外" 5境内宏观：低通胀复苏与独立宽松 5内外对照：两条轨道、两个锚 7二季度全球与境内市场回顾 7全球股市：日本与美股领涨、港股逆势 7境内大类资产：成长领跑、商品分化、债券走牛 8全球商品与美元：原油回落、黄金整固、铜偏强 10AI科技牛市：全球配置主线 12牛市结构：领导权从"算力"轮动至"存储/HBM" 12周期定位、估值与拥挤度 14韩国市场深度：低配、规避追高 14配置判断：参与质量、回避抛物线 14权益：全球与境内 15全球股票：区域分化、韩国拥挤、港股背离 15A股与港股：成长领涨、估值已偏贵 17固定收益：债券与可转债 18美国国债：超配5–10Y（信心高） 18境内利率债：标配偏积极、5–7Y超配（信心中高） 19境内信用债：高等级标配、不追加（信心中） 19可转债：低配、聚焦平衡型（信心高） 20大宗商品与黄金：黄金超配、铜偏多、原油低配 21汇率与人民币：美元偏强、人民币偏强、日元偏弱 25配置建议与组合构建 25全球配置评级 25境内配置评级及权重建议 26情景分析（未来一季度） 287月关注事件 2812. 结论 2913. 风险提示 29图表目录图1：中国国债益率线 7图2：全球主要指年至今表现 8图3：境内大类产表现 9图4：A股风格走势 10图5：全球商品美元 图6：海外市场 12图7：AI科技牛市：存储的轮动 13图8：可转债走势 20图9：商品内部化 22图10：金跌铜涨 23表1：境内宏观境仪盘 6表2：AI半导体复合现 13表3：全球股票区域置 16表4：A股主要宽基估值与历史分位 17表5：美国债券置 18表6：境内国债乘/carry测算（假设曲线不、有1年） 19表7：情景损益以10Y为例，修正久期8.5） 19表8：境内信用差（3年期） 20表9：可转债市指标中位数） 21表10：境内商品期限结与配置含义（近月次月化） 24表全球配置建议矩阵 25表12：境内配置建议矩阵 26表13：境内组合示意配置 27表14：全球情景分析 28表15：境内情景分析 28表16：7月关注事件 29核心观点全球核心观点：高利率、强分化"2%"重力"，与之对冲的是AI""依""高质量carry（受控的AI"宏观格局（10Y+（约AI"延1–2AI主线AI"算力"存储费TD+96K+319+561——（KOSPI+104%）AI债券：超配美国国债5–10Y（约2%实际收益是多年少见的"安全carry"与衰退AI商品AI，+。首要风险境内核心观点：低通胀复苏、独立宽松境内运行于一条独立的宽松轨道——"低通胀复苏+流动性宽松+风险偏好抬升"，"滞胀"月以"再平衡+结构精选+控制仓位"为主线。核心要点：宏观格局国债1.73%CPI1.2%PMI50.0M2权益——成长/固收5–10Y（。可转债（47.7%、近三年92。商品（/首要风险"+温和再通胀"——±8%待78全球与境内宏观环境全球宏观主线：高实际利率下的"美国例外""+AI"10Y4.5%1–22%多年少见的carry"——""AI50报约7,7TD8、纳指+12%VIX约——和10（年内+2.7，欧元约.1161呈——"亚洲AI"""+40%KOSPI104%、费半+96%−10%"AI""重力AI"与"安全carry+物对冲+受控AI境内宏观：低通胀复苏与独立宽松++（"，与海外"高利率"表1：境内宏观环境仪表盘维度判断主要依据增长↑温和、结构分化制造业PMI50.0（荣枯线通胀↓低位、边际回暖CPI同比+1.2%（5、PPI−0.9%10Y1.73%证低通胀流动性宽松M2+8.6%、M1+5.5%1Y降至1.17%，仍对降息有定价风险偏好↑显著抬升科创50YTD+36%、创业板+29%6外部中美利差深度倒挂美债10Y名义4.5%/实际2.1%vs中国1.73%，利差倒挂约270bp；美元约101、人民币约6.76（偏强）2026.6.22（5），东北证券图1：中国国债收益率曲线备注：截至2026.6.18，东北证券年1.17%10年+56bp，/——未"②76③内外对照：两条轨道、两个锚"定价锚是AI""10Y利差倒挂约270bp刻度——UNY约6.76"安全carry+实物对冲+债券压舱++"——二季度全球与境内市场回顾全球股市：日本与美股领涨、港股逆势图2：全球主要股指年初至今表现备注：截至2026.6.22，东北证券"AI+225+40%、东证+18%领跑发达市场；美股纳斯达克+12%、标普500+8%、道琼斯+6%+4%DAX+1%生−10%−21%KOSPI+104%详见第4章半导体盈利周期与各市场对该主题的暴露纯度差异——对AI出口链暴露越纯AI港股"而非AI境内大类资产：成长领跑、商品分化、债券走牛图3：境内大类资产表现备注：截至2026.6.18，东北证券——300+8%500/1000约+12%+27%50（50仅+2+1最强−34YD仍+21−10−624；1013（−1bp市温和上行图4：A股风格走势备注：截至2026.6.18，东北证券（1Y1.1710Y1.756b02.0.5风险偏好修复"利率下行→善→→科技/AI"——全球商品与美元：原油回落、黄金整固、铜偏强图5：全球商品与美元备注：截至2026.6.22，东北证券全球商品端，原油年初至今仍为正收益但已自一季度高点明显回落（WTI近三月−24%−5OX+20YD+约AICX（−4YD15（近三月+%。商品内部"铜强油弱金整固"主线从"地缘避险"切换到"再通胀与电力需求"——铜被赋予AI图6：海外市场备注：截至2026.6.22，东北证券海外风险情绪整体平静：标普500稳步创新高，原油与黄金自高点回落，VIX回落至约17。避险情绪降温与风险偏好修复，是本季商品"金跌铜涨、避险让位再通胀"定价切换的宏观背景。但需注意，低VIX与高主题集中度的组合，往往是波动率被压缩到极致、而非风险消失——这为后续一旦AI景气或流动性边际转向时的波动放大埋下伏笔。AI科技牛市：全球配置主线牛市结构：领导权从"算力"轮动至"存储/HBM"2026AI"HBM（"存储"——尤其是HBM）成为新的卡点时，市场把盈利弹表2：AI标的YTD近三个月定位SK海力士+319%+190%HBM内存龙头，本轮震中三星电子+156%+77%内存+代工费城半导体指数（SOX）+96%+91%半导体总量，年内近翻倍台积电（TSMC）+50%+36%先进制程代工纳斯达克100+19%+27%科技总量英伟达+11%+21%算力（前期领涨者，本轮相对落后）备注：截至2026.6.22，东北证券图7：AI存储的轮动备注：截至2026.6.22，东北证券HBM是AI（/资本开支→"的带宽与容量直接决定加速器的有效算力，供不应求使存储厂获得了久违的定价权与盈利弹性。但领导权由总龙头（英伟达）向单一环节（存储）——""扩散到"周期弹性"与拥挤资金，而非基本面增量定价。这并不否定产业趋势，但提示风险收益的天平正在向不利方向倾斜。周期定位、估值与拥挤度AIHBM2000——至存储（落后补涨；②抛物线斜率（K海力士近三月190、I近三月+577③④（"叙事核心"""""的典型组合——"与"KOSPI24.82.59于B者SK海力士100同处AI主题，"总量/算力"与"存储/弹性"HBMcapex增速见顶HBM值得展开的是capexAI的capex边际变化尤为敏感，因而配置上应区分"长期持有产业"与"短期承担周期"韩国市场深度：低配、规避追高韩国是本轮AI内存超级周期最纯粹、也最脆弱的暴露。KOSPI报9,115，YTD+104.5%24.82.59K+39+16集中，意味着KOSPI已在很大程度上"等同于一张存储周期的杠杆化多头头寸——,53YD+.4的撤离会同时冲击股市与汇市，形成负反馈。内存超级周期的产业逻辑成立，但KOSPI/动量（/AI观+300%/+104%配置判断：参与质量、回避抛物线AI"是否看好AI产业"与"是否在当前位置追高拥挤标的"严格分开——前者是结构性的——维持参与AI（SOX回避减持SK海力士+319%KOSPI104%对冲如指数节奏capex（HBM价格、capex、库存）而非价格动量作为加减仓依据。看多失效（触发减仓）AI资本开支指引；HBM权益：全球与境内"AAI产业趋势，但暴露形式不同——全球股票：区域分化、韩国拥挤、港股背离找找与AI"——表3区域配置建议信心核心逻辑美国标配偏积极（质量/价值风格）中402.1%构日本超配中高利（+40%、PX险在日元过弱与日本央行政策正常化的反转欧洲标配中（DAX+1%、富时+4%）韩国低配/规避追高高抛物线+104%、估值高、拥挤、汇率背离（详见第4.3节）新兴市场（除中韩）标配/精选中中国香港标配、逢低中−21%与A402.1%AIAIA需要补充的是美股的集中度风险：指数表现高度依赖少数大市值龙头，市值加权指数因而隐含了对单一主题（AI）的集中暴露，表面的"指数创新高"之下是结构的极度不均衡。以质量与价值风格参与、并辅以等权或主动选股降低龙头权重，是在不否定美股长期竞争力的前提下、削弱这种集中度依赖的可行路径——这与对待AI主题"参与质量、回避拥挤"的总思路一脉相承。A股与港股：成长领涨、估值已偏贵境内权益整体标配偏低。成长板块年内大涨后，处"趋势仍在、估值已偏贵"的两难——表4：A股主要宽基指数估值与历史分位指数市盈率PEPE分位市净率PBPB分位评价上证5011.0870.2%1.1930.4%PB缺催化沪深30014.3486.4%1.4546.4%PBPE中证50040.7189.3%2.7287.2%偏贵中证100051.4783.8%2.7369.3%偏高创业板指52.9972.0%7.1184.0%偏高科创50239.1799.9%9.5399.6%极端高估备注：截至2026.6.26，东北证券整理50239PETTMPB为10（不足50分板块判断如下：（300上证（。"501.1910年约（中证50000（信心中。50010年约87成长科技（科创5：低配（信心高。AI——若1002–3季、。港股：标配、逢低（。−21%与A境内成长与全球AI牛市同源共振，但暴露形式不同：海外是真实盈利兑现的存储/固定收益：债券与可转债本章涵盖美债、境内利率债、信用债与可转债。前三者是组合的压舱位，可转债则因股性偏强、攻守失衡而整体低配。固定收益在本研报中承担双重角色：一是提供与权益、商品低相关的稳定票息，二是在风险情景下发挥防御与对冲功能，其中美债更是AI拥挤交易逆转时的关键避险资产。5–10Y（信心高）AI名义4.5%、实际约2.1%安全carry"5–10Y"双向收益"——动，约2%利得；而在AI——既锁定约2%表5：美国债券配置品种配置建议信心核心逻辑美国国债（5–10Y）超配高名义4.5%、实际约2.1%，安全carry与衰退对冲，中段优于超长端美国投资级信用标配中美国高收益债低配中高利差不足以补偿潜在衰退/违约尾险其他发达国家国债（欧/日）低配中收益率低于美债，日债面临央行正常化的调整风险，东北证券境内利率债：标配偏积极、5–7Y超配（信心中高）4.5–6.05–710Y+"下滑"表6：境内国债骑乘/carry测算（假设曲线不变、持有1年）期限到期收益率骑乘收益(估)持有1Y总回报(估)修正久期3Y1.29%+0.12%~1.41%2.8Y5Y1.44%+0.36%~1.80%4.6Y7Y1.57%+0.41%~1.98%6.3Y10Y1.73%+0.45%~2.18%8.5Y30Y2.22%+0.03%~2.25%18.0Y备注：截至2026.6.18，东北证券表7：情景损益（以10Y为例，修正久期8.5）利率变动资本利得+carry总回报−20bp（进一步宽松）+1.70%+1.73%~+3.4%0bp（基准）0+1.73%~+2.2%+30bp（复苏/转向）−2.55%+1.73%~−0.8%+50bp（快速复苏/冲击）−4.25%+1.73%~−2.5%备注：截至2026.6.18，东北证券18Y大，性价比不及Y。以10Y为例（修正久期8，利率20bp情形总回报约+3.4%+30bp−0.8%+50bp−2.5%——5–10Y约30保本"1Y国债1.1%HBR1Y"（DR007中枢/MLF缩量10Y破2.2%（。境内信用债：高等级标配、不追加（信心中）品种（3年期）到期收益率对国债利差历史分位中短期票据AAA1.58%+29bp历史低位中短期票据品种（3年期）到期收益率对国债利差历史分位中短期票据AAA1.58%+29bp历史低位中短期票据AA+1.63%+34bp历史低位中短期票据AA1.70%+40bp历史低位备注：截至2026.6.22，东北证券AAA与AA12bp——"/地级AAA/AA+（（/城投可转债：低配、聚焦平衡型（信心高）图8：可转债走势备注：截至2026.6.18，东北证券约316""被推到历史高位、纯债到期收益率转负时，这一非对称性被反转为"涨不够、跌更多"的劣势。表9：可转债市场指标（中位数）指标数值含义转股溢价率47.7%（近三年92分位）估值历史高位Delta0.65偏股隐含波动率~60%期权成本高到期收益率（YTM）−0.08%（97%为负）债底保护近乎消失纯债溢价率23.9%债性弱价格中位132.5元—备注：截至2026.6.18，东北证券130–150元92110–130）124元1715280""（110–130>15%10Y破1.2%。大宗商品与黄金：黄金超配、铜偏多、原油低配图9：商品内部分化备注：截至2026.6.18，东北证券二季度商品内部剧烈分化、金跌铜涨，市场定价从"避险"切向"再通胀/需求修复"。这种分化提示，商品已不再作为一个整体被定价，而是按各自的供需与叙事逻辑独立运行——黄金跟随避险与货币信用，铜跟随工业与电力需求，原油跟随供给与库存。图10：金跌铜涨备注：截至2026.6.18，东北证券/对应正carrycarry表10：境内商品期限结构与配置含义（近月-次月年化）品种Carry年化结构配置含义螺纹RB+34%Backwardation正carry，但方向alpha弱→标配玉米C+4%Back（季节）季节性正常→标配铁矿I+2%轻度Back基本面偏空→低配铜CU−1%微Contangocarry可忽略、重方向→标配偏多黄金AU−1%Contango近存储成本、等待成本低→中期偏多白银AG−1%Contango波动高→低配铝AL−3%Contango中性→标配豆油Y−3%Contango油脂宽松→低配原油SC−15%SteepContango持有惩罚重→低配棕榈P−13%SteepContango供给宽松→低配豆粕M−67%极端Contango供给极宽松→低配备注：截至2026.6.18，东北证券商品端全球与境内结论高度一致，分品种判断如下：黄金：中期超配（全球，信心高）/短期标配·中期偏多（境内。现价约AI——""。信心中。受益AI/PMI仅50.0（单周跌幅>5%自。铜是"AI"（信心中WTI约74/78steepcontango有惩罚；境内已近基本面支撑位（中枢约480540元，继续大幅看空赔率收窄。中性偏低。YTD（境内：（（onango"黄金中期超配的深层逻辑，在于央行购金与去美元化提供了区别于以往周期的结构性买盘。当储备管理者出于分散美元信用风险的考虑持续增持黄金时，金价的中枢被系统性抬升，且这一买盘对实际利率与美元的敏感度低于投机性资金，因而即便在实际利率高企、传统定价框架本应压制金价的环境中，金价仍能获得支撑。这正是本研报将黄金定位为"战略底仓"而非"交易性头寸"的根本原因——它的价值不在于短期弹性，而在于跨周期、跨市场地对冲货币信用与拥挤逆转两类尾部风险。（+，铜是A汇率与人民币：美元偏强、人民币偏强、日元偏弱全球汇率呈""——指数约101短多长空（16日债风险，也是全球套息交易平仓的潜在触发点——多年低利率使日元成为全球套息交易的融资美元韩元约1,538）且与股市背离，是韩国市场脆弱性的旁证。欧元/Y约6778配置建议与组合构建本章集中给出全球与境内的分资产配置评级，以及境内组合的权重示意。评级层面全球与境内对称；权重层面，境内给出三档示意组合，全球敞口因账户与合规差异较大，以方向性倾向表达、不设硬性权重。全球配置评级表11：全球配置建议矩阵资产/区域配置建议信心美国股票（质量/价值）标配偏积极中日本股票超配中高欧洲股票标配中韩国股票低配/规避追高高新兴市场（精选）标配中中国香港（逢低）标配中AI半导体主题（质量/多元化）战略标配、战术降拥挤中高美国国债（5–10Y）超配高投资级信用标配中高收益债低配中高黄金中期超配高原油低配中工业金属（铜）标配偏多中美元/美元现金中性/标配中，东北证券境内配置评级及权重建议表12：境内配置建议矩阵资产类别配置建议信心核心逻辑主要关注与风险A股·大盘价值标配中估值偏低（上证成长持续虹吸；（沪深300/上证50PB30分政策低预期50）位、沪深300PB6分位，缺催化、资金尚未回流，"耐心资产"A股·中小盘标配中估值偏高（PB流动性收紧；数（中证69–7分位，据走弱500/1000）盈利支撑弱于叙事A股·成长科技低配高市净率达约AI叙事延续、（创业板/科创84/100分位历动量；政策加50）史极端区，估值码；8月中报透支利率债（5–7Y标配偏积极中高低通胀+宽松，通胀回升；央行为主）牛陡，骑乘收益收紧；财政超发最优利率债（20–中性中骑乘弱、凸性险保险配置极致化30Y）大、超长端拥挤信用债（高等级标配中化债逻辑仍在，信用事件；理财3–5Y）但利差历史低赎回位、评级分层薄可转债低配高溢价率92分股市续强且高波位、攻守失衡、动；利率大降强赎压力商品·铜标配偏多中再通胀/需求叙制造业走弱；库事，但PMI存回升；美元走50、需求未确强认、含追高商品·原油低配中自高点大幅回地缘升级；落、增产OPEC+减产+contango，但近支撑位商品·黄金短期标配/中期中短期整固；中期美联储再鹰派；偏多央行购金+降息预期美元急升商品·白银低配中波动率近50%，独立依据不足黄金转强；光伏超预期商品·工业（铝/螺纹）标配中中性、弹性弱电价/限产政策商品·铁矿低配中地产需求弱、基本面偏空超预期刺激商品·农产品低配为主（玉米标配）中供给宽松、价格驱动不足极端天气；贸易摩擦现金与人民币标配中人民币偏强，现金作流动性缓冲与弹药汇率快速贬值；外部冲击备注：截至2026.6.18，东北证券基于主动偏离基准±8%"+"表13：境内组合示意配置大类稳健型平衡型进取型利率债（5–7Y为主）45%30%18%信用债（高等级）15%12%8%A股·大盘价值12%18%22%A股·中小盘5%10%14%A股·成长科技2%5%8%可转债3%4%5%商品（铜为主+黄金中期）6%9%13%现金12%12%12%备注：截至2026.6.18，东北证券"""全球/5–10YAI/AI半导体替代部分单一市场敞口，债券端以美债5–10Y作为安全carry与对冲，并保留情景分析（未来一季度）AI——AI表14：全球情景分析情景触发资产含义基准（55%）美联储渐进降息、AIcapex延续但波动加大美债区间偏强、黄金中枢上AI乐观（20%）capex再超预期+软着陆确认风险资产普涨、科技续强；可适度增配但严控拥挤敞口与止盈纪律悲观（25%）AIcapex见顶/+拥挤平仓韩国/30%+情景触发资产含义基准（55%情景触发资产含义基准（55%）政策温和托底、复苏延续但斜率平缓、利率低位震荡维持上述配置；债券压舱、权益结构精选、铜偏多带止损乐观（20%）7量财政）顺周期（铜/黑色/大盘价值/中小盘）重估，可阶段性增配；成长仍受估值约束悲观（25%）政策低预期+成长盈利证伪（8月中报）+流动性收紧成长/拥挤板块急跌、单一主线同向回撤；利率债与现金发挥防御7月关注事件表16：7月关注事件时间事件关注点7月中旬中