2026年7月流动性月报：透视本轮货币政策框架调整的短期与长期影响

正文目录1、5月超储率降至0.9% 偏低超储可能推动资金重回结构性流动性短缺 52、6月央行削峰填谷DR001升至政策利率附近但资金分层反而下降 63、7月流动性结构性短缺或将维持DR001或仍在1.35-1.4%附近 154、风险提示 22图表目录

图表1：5月超储率环比下行0.2pct至0.9% 5图表2：5月政府存款仍处于往年同期最高水平 5图表3：5月一般公共预算收入同比增速延续偏强 6图表4：5月政府存款额外下降约2800亿 6图表5：5月货币发行下降820亿元 6图表6：5月外汇占款增加926亿元 6图表7：6月新增专项债发行规模略高于2025年同期 7图表8：6月关键期限国债平均发行规模较5月略有下降 7图表9：5月新增人民币贷款同比少增1000亿 8图表10：国股转贴现票据利率6月下旬再度迅速下降 8图表6月DR001均值升至1.39% 9图表12：银行净融出规模 9图表13：非银刚性融出规模 9图表14：非银刚性融入规模 10图表15：存单净融资规模显著提升 10图表16：如果剔除月末扰动，资金利率的变化与周度超储率的相关性明显增强10图表17：资金分层处于近年来低位，7天与隔夜利差明显压缩 图表18：6月银行净融出下降、存单净融资上升，M2增速可能出现明显回落 12图表19：美国利率走廊 12图表20：欧元区利率走廊 13图表21：如果远期隔夜OMO利率作为利率走廊中心，利率走廊可能在1%-1.5%的区间 13图表22：6月银行间市场资金跨季偏晚 14图表23：6月其他非银资金同样偏晚 14图表24：6月交易所资金跨季偏晚 14图表25：6月全市场最后一个交易日跨季资金占比处于往年最高水平 14图表26：近年来7月货币发行均有上升 15图表27：6月人民币汇率维持震荡 15图表28：部分省市已公布2026年第三季度地方债发行计划（单位：亿元） 16图表29：7月超储率或下降至1.0%（单位：亿元） 17图表30：国内DR001的波动率高于海外，但近年来也明显下降 18图表31：MLF改革后，1YCD与资金利差大幅收窄 19图表32：美国1Y利率与隔夜利差几乎完全反映了政策利率预期变化 19图表33：海外经济体隔夜和7天利差极低（20DMA） 20图表34：银行在隔夜融入和融出的资金占比(20DMA) 20图表35：非银在7天融入或融出的资金占比(20DMA) 20图表36：7月3M买断式逆回购加量续作2000亿元 21图表37：2026年7月资金日历 221、5月超储率降至0.9%偏低超储可能推动资金重回结构性流动性短缺月超储率下行0.2pct至0.9%，处于近年来非季末月份相对偏低水平，偏低的超储率可能推动资金面重回结构性流动性短缺框架。其中，5月政府存款升幅达到4500亿元，较我们预期多增约1000亿元。5月广义财政赤字5000亿元，略低于我们预期的5400亿元，一般公共预算收入增速维持高增但支出增速仍然维持负增长，月政府存款相较于广义财政盈余与政府债净缴款之和额外下降2805亿元，也略低于我们的预期。540.2pct0.93%，略低于我们0.96%月政府存款升幅45001000亿元。55000亿元，略低540054月0.1pct6.6%300亿；而基建类支出延续低迷，5月一般公41.6pct至-1.6%，较我们预600月土地出让金同比-35.8%200300亿元。此外，52805亿元，也3500亿。图表1：5月超储率环比下行0.2pct至0.9% 图表2：5月政府存款仍处于往年同期最高水平图表3：5月一般公共预算收入同比增速延续偏强 图表4：5月政府存款额外下降约2800亿月M2130月央行对其他存款性公司债权下降47954509则额外增加约800亿元。51M2增速也高于130200月央行对其他存款性公司债权下降4795亿元，与我们通过央行货币政策工具操作推算的4509亿元较为接近，5926820亿元，均与800亿元。图表5：5货币发行下降820亿元 图表6：5月外汇占款增加926亿元2、6月央行削峰填谷DR001升至政策利率附近但资金分层反而下降月广义财政赤字或达1.6386326月政府存款环比下降约8600另外，6月货币发行或增加约500亿，缴准规模环比上升约2600亿元；6月外汇占款或环比上行900亿元。公开市场方面，6月央行质押式逆回购净投放亿元，买断式逆回购操作净回笼3000亿元，MLF净投放2000亿元，PSL净回笼500亿13726月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约8954亿元。此外，6月公开市场国债买卖操作净投放较5月下降400亿元至100亿元。综合来看，我们预计6月超储率约1.4%，较5月上升0.5pct，处于历年跨半年同期的中性水平。具体从影响超储率的几个因素来看：近年来6月货币发行相对稳定，预计6月货币发行或增加约500亿元，这将对56500亿元，这将对流动性形成一定拖累。6月国债发行规模1.35万亿，考虑到期1.03万亿后，净融资规模较去年同期下降3880亿元至3181亿元。6月关键期限国债、贴现国债平均发行规模分别较257亿元、2231329亿元、201亿元，而储蓄国债平均发行规100350亿元，超长期特别国债发行规模较去年同期上升1202040亿元。6月地方债发行规模1.15万亿，净融资规模较去年同期下降80962176412571653592066整体来看，6月政府债发行规模2.49939846898632亿元，较去年同期下降5182亿元。图表7：6新增专项债发行规模略高于2025期

图表8：6月关键期限国债平均发行规模较5月略有下降 PMIPPI6月一般公共预算收入4.31.9645月一般公共预算支出进度处于历年来最低662.9%2.916月一般公共预9400受此前地产集中629.9%2800亿元。政府性基金预算收入受限，631.7%97006月政府性基金赤字69006月广义财政赤字或约1.636月政府债净供给与部分置换债支出后，我们预计6月政府存款或环比下降约8600亿元，对流动性带来补充。缴准方面，51000亿元，信贷需求偏弱而依赖票据冲量6未出现明显改善，6月信贷或仍然偏弱，我们预计6月信贷投放规模或约1.8万亿，44006月缴准基数环4.176.2%的法定准备金率计算，缴准规模环比或上升约2600亿元，对流动性形成一定拖累。图表9：5月新增人民币贷款同比少增1000亿 图表10：国股转贴现票据利率6月下旬再度迅速下降6月外汇占款或环比上行9006月美联储维持利率不61:6.86900亿元，对流动性带来补充。央行操作方面，67天逆回购余额升至20915118261.1万亿买36500060003000570003000MLFMLF50002000亿元；另一方面，6PSL50013726月央行对其他存款性公司债8954亿元。此外，65月下降400亿元至100亿元。综合来看，我们预计6月超储率约1.4%，较5月上升0.5pct，在近年来跨季的平均水平附近。尽管央行在6月末的大规模投放叠加财政集中支出，使得超储率升至半年末的中性水平，但在月初超储率一度大幅回落，全月DR001均值升至1.39%，创下去年9月以来的最高水平，这可能反映了央行推动DR001回归政策利率附近的诉求。图表11：6月DR001均值升至1.39%

月初央行OMO3M买断式回购再度净回笼3000亿，超储率在6月首周一度降至需求偏弱的状态下一度使银行净融出大幅走低，而资金利率的上升又使得非银趴账资金转为融出，这在限制资金利率升幅的同时也造成了非银存款流失，也对银行负债造成了扰动，存单净融资规模显著提升。63-4OMO一度零投放，5日3M300060.7%的年6月1.1520252图表12：银行净融出规模 图表13：非银刚性融出规模图表14：非银刚性融入规模 图表15：存单净融资规模显著提升

但此后市场对陆家嘴论坛上央行的框架调整普遍相对乐观，DR001回归政策利率后央行也加大投放规模使资金在6月下旬又整体转松。但整体看，当前资金价格与央行投放以及超储的关系明显增强，资金可能重回结构性流动性短缺框架。但由此OMO工具，1.4%附近后，随着季末时点临近以及OMO投放力度，6M买断式回购不再净回笼，MLF61.4%下方。但整体上看，当前的资金价格与央行货币工具投放以及超储率DR001回升的同时，资金分层反而在近年来的低位，7天与隔夜利差也明显压缩。图表16：如果剔除月末扰动，资金利率的变化与周度超储率的相关性明显增强，图表17：资金分层处于近年来低位，7天与隔夜利差明显压缩

事实上，6月DR001的上行也是在10年国债逼近1.7%之后开始的。尽管银行M2带来下行压力，但潘行长在陆家嘴论坛上提到“M2有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具，这可能也反映了央行在避免利率过快下行与维持金融稳固支持实体的目标之间，短期可能更倾向于前者。6DR00110年国债逼1.7%OMO3MM2带来较大的下行压力。但在陆家嘴论坛上，潘行长提到“金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上”，相较于以往强调在信贷M2M2M2高增的诉求下降。另一方面，潘行长提到了央行在债券市场有杠杆水100也反映了央行在避免利率过快下行与维持金融稳固支持实体的目标之间，短期可能更倾向于前者。图表18：6月银行净融出下降、存单净融资上升，M2增速可能出现明显回落

DR001近一年本就在收窄后的走廊波动且更偏下沿，市场此前也无人预期DR001会升至1.65%-1.9%的区间，因此实际影响有限。相比于海外利率在走廊中的波动由市场化方式实现，没有政策含义，国内DR001在利率走廊内部的1.2%1.6%影响巨大，央行可能还会根据货币政策取向进行调控，不太可能单纯因为走廊收窄而改变。从5BP25BP，整体中枢似乎有所下移，DR001最近一年多以来本来就在收窄后的走廊内波动且更偏下沿，市场此前也1.65-1.9%的区间，央行似乎也不会因为走廊的1.2%1.6%图表19：美国利率走廊图表20：欧元区利率走廊

而隔夜OMO利率设在1.25%1.25%可能是基于改革前14天与7天OMO市场预期带来扰动，显示了其在现阶段可能还是定位在还是定位在季末等特定时点DR001OMO1.4%的7OMO对DR001的引导作用似乎更强。OMO操作，其利率1.25%OMO推出OMOOMO将对引导DR0011.3%-1.4%OMO1.25%147OMO的利差进行的设定。但隔夜OMO时点为了防止波动进行的补充，不公布利率可能也是为了避免其对市场预期带来扰DR001的指示意义可能相当有限。而央行在跨季后大规模净回笼，7111%附近，隔夜OMODR0011.4%1.4%7OMODR001的引导作用更强。图表21：如果远期隔夜OMO利率作为利率走廊中心，利率走廊可能在1%-1.5%的区间6MLF超量续作与隔夜OMO50%，中小型银行、非银机构较往年差距较大。而交易所在最后一周跨季进度明显放缓，全市场最后一个交易日隔夜资金跨季占比达到38%。或受跨季偏晚影响，季末日非银融资成本反而显著提升。另一247天资金刚刚实现跨季时进度一度与历年同期大致持平，MLFOMO最后一个交易日隔夜资金跨季占比处于历年同期最高水平，其中大型银行月末隔夜50%，图表22：6月银行间市场资金跨季偏晚 图表23：6月其他非银资金同样偏晚图表24：6月交易所资金跨季偏晚 图表25：6月全市场最后一个交易日跨季资金占处于往年最高水平3、7月流动性结构性短缺或将维持DR001或仍在1.35-1.4%附近展望2026年7月，广义财政赤字或约3600亿，政府债净供给或达1.33万亿，预计7月政府存款环比上升约8700700亿，对流动性形成一定拖累。此外，我们预计7月新增信贷零增长，同比少减5008003M期买断式回购加量续作20007月买断式逆回购整体净投放3000亿，MLF或净投放1000亿；预计7月质押式逆回购净回笼约9000亿，PSL和其他结构性货币政策工具净投放规模为0，则7月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约50007设7月央行国债净买入规模或较6月上升100亿元至2002026年7月超储率约1.0%，较2026年6月下降0.4pct。预计7月货币发行或增加约700亿元，这将对流动性形成一定拖累。从历史数20217计7月货币发行或将增加约700亿元，这将对流动性形成一定拖累。预计7月外汇占款环比上升约900亿元。随着国际油价大幅回落，市场预期通7900亿元。图表26：近年来7月货币发行均有上升 图表27：6月人民币汇率维持震荡7期、7期、2期、37月2Y3Y3001600411亿元109010Y900577110028D1003007月贴现国债平均发行规386亿元；30Y50800100亿元左右的变20Y50Y7月超长期1840亿元；7635071.306400亿元。地方债方面，3078049亿106237993189亿67796006900202672.261.33万亿。图表28：部分省市已公布2026年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）PPI71.2%2.05Q2国内基本面压力增大，Q37月一般公共预2.0%1.997700政府性基金8约束下房企拿地积极性可能持续偏弱，预计7月政府性基金预算收入或同比下降17.5%3000亿元；65716亿，高于去年同期，虽然74-578.8%，但绝对730074300综合来看，我们预计7月广义财政赤字可能达到3600亿元的同期偏高水平。考虑7月政府债净供给与置换债支出后，我们预计7月政府存款或环比上升约8700亿元，处于历年同期次高水平，对流动性形成拖累。预计7月新增信贷零增长，同比少减500亿元，对应缴准规模约下降为800亿770，5007月缴准基数环比下降约1.33万亿，对应缴准规模约下降为800亿元。央行操作方面，7月买断式回购到期规模为1.73M期到期规模为80002000730001000620915

790007PSL和7月央行对其他存款性公司债权环比或500077月央行国61002002026年7月超储率约1.0%，较2026年6月下降0.4pct。图表29：7月超储率或下降至1.0%（单位：亿元）随着流动性重回结构性短缺状态，央行对7月资金的掌控力增强。而我们仍需从隔夜OMO工具的意义角度理解央行的态度。事实上，过去1年央行通过7天OMO已较好的实现了对DR001的调控，其波动明显下降已与美国SOFR大致相当，为控制隔夜波动并不需要再单独创设一个隔夜OMOOMO随着资金面重新回到了结构性流动性7月资金面的核心因素。而理解央行的态度OMOOMODR0011年的情况看，央行通过7OMODR001的控制，DR001波动率明显下降，已与美联储SOFROMO图表30：国内DR001的波动率高于海外，但近年来也明显下降考虑央行在2024年上一轮改革淡化MLF政策利率属性的最终结果，是压缩1YCD与资金利差，进而压缩非银机构的套利空间，降低银行负债成本。事实上，20247MLF20253月正式将其调整为固定数量、利率招标。此前1YMLF作为中期政策利率，与OMO75BP的利差，这也是存单与资金利差偏高的重要原因。从发达经济体的经验看，1Y内存单与资金的利差，这背后隐含着银行在同业市场补充负债缺口所付出的额外溢MLFMLF中7OMO图表31：MLF改革后，1YCD与资金利差大幅收窄图表32：美国1Y利率与隔夜利差几乎