安靠智电变压器出海加速GIL与模块化变电站双轮驱动

内容目录一、AI动美压持续景，司端场突有贡显利弹性 5外其北变器需旺，内商望受订外溢 5司已得美据中订，续单望持突破 7二、业：GIL&智模化变站动长电连接相稳健 8GIL：特压&江献中期量公是内GIL单冠、续展下应用 8慧块变站相比统电优突，公业具长增潜力 10缆接：电投资长动公需有望健上 11三、态压（S商业提，司备景&户技优势 12800V高直成为AIDC源构级心，SST商化望速地 12网备司①战略御②商模级③道用考速局SST 15司携苏星瀑布速品发看其在SST品卡优势 18四、利测投建议 20利测 20资议估值 21附录：司介产明 22附录：司务况 24风险示 25图表目录图表1：美各用公司续调CAPEX5图表2：2026-2030年国高输项规显增长 5图表3：23以北力变器求续景气 5图表4：韩变器美国价升 5图表5：西子源、GEV、顿、ABB等头相关单新高 6图表6：韩主电备公订创高 6图表7：电变器绕制器装等节熟练人依度高严重约外能张 6图表8：公是前少有获北数中订单企业 7图表9：测公倘北美据心获5率，28有贡献1.5美元单 7图表10：GIL（体金属闭电路示图 8图表11：苏通GIL管工程意图 8图表12：GIL具综本低不环影、行可性、省地优点 8图表13：浙环、肃-江蒙入等压工已定套关GIL工程 9图表14：雅水站拔高周地环复杂 9图表15：公过去5获得个大GIL目应用景盖电输、用等域 9图表16：公智模化变站意：像搭木”一建站 10图表17：模化电具有本、地积、建快扩灵、维巡工量等点优势 10图表18：公智模化变站有个地目 10图表19：国电工（电+网投持长 11图表20：我电电出口模年保强增长 11图表21：公电连件业营增与比司接近 11图表22：公电连件业毛率于比司 11图表23：Vertiv计AIGPU的架度持长 12图表24：英达皮展示构800V——“压流器/固变器”最方案 12图表25：800V直架落地径传工变器+HVDC案vsSST13图表26：变器本式——频①积、②磁耗③组材反比 13图表27：800V架和SiC的熟动SST在AIDC应用 14图表28：SiC是频压SST的优择 14图表29：商化SST物：交模、流块和频压构成 14图表30：在AIDC场，中电设业可被SST取代 15图表31：800VDC供构升，SST案加化，去余节 15图表32：一台SST相于11个件集（考DGMatrix低多口SST） 16图表33：SST可接机柜——电设的语权围外走机内 16图表34：SST商化分化多景行证 17图表35：SST按下用难依递：电、新源充桩配网、道通、AIDC 17图表36：公与州辰瀑电科有公正式署态压(SST)合作议 18图表37：公司SST核技术括：SiC功器高频层压+FPGA语级法等 18图表38：公计推的4.8MW态压的定容目处行前列 19图表39：公计推的固变器品率于行靠水平 19图表40：公目标18月内成SST程机开发并定极挑性的键标 19图表41：公业预总览亿） 21图表2：可公估表（盈法（元） 21图表43：电连件&GIL&模化电夯基盘，压出打成空间 22图表44：公立于大核业，GIL变精准位“型力数中心”蓝海 23图表45：25公业短期整，26Q1来修复 24图表46：电连件+GIL+智变站献要收 24图表47：GIL稳高护城，慧电盈较弱 24图表48：公研费率大保在525图表49：26Q1盈能进入复道 25AI性CAPEX力规模化发展核心因素之一。为满足电网升级扩容需求，美国公用事业公司持续上调CAPEX指，2026-2030年CAPEX较2025-2029年行17等据OurGridFuturePlannedTransmissionProjects2026-2030345kV6000英里012025图表1：美国各公用事业公持上调CAPEX指引 图表2：2026-2030年美国高压电项目规划显著增长200

美国电力公司资本开支规划（十亿美元）2023-2027 2024-2028 2025-2029 2026-2030AEPDukeEnergyXCEL NEE-FPLSempra

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美国新建345+千伏输电线路英里数2010-2015 2016-2020 2021-2025 2026E-2030E各司告 FERC，OurGridFuture美国变压器需求高度依赖进口，韩国变压器出口美国量价齐升。（80232540+38。HDLS26Q1（10MVA以上2.8+862.3图表3：23年以来北美电力变压需求持续高景气 图表4：韩国变压器出口美量齐升美国电力变压器进口金额（亿美元）yoy45 60%40 50%35 40%30 30%25 20%20 10%15 0%10 -10%5 -20%0 -30%

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韩国变压器（0MV以上）出口美国出口金额（百万美元） 单价（万美元/吨，右）2.52.01.51.00.5201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024202526Q1tradedata国金证券研究所AI0约4027GE2534794+26国电公订高年现电/星工/LS电气手单别比+21/29/47图表5：西门子能源、GEV、伊顿、ABB等龙头电气相关订单创新高

图表6：韩国主要电力设备公司订单创新高电网业务订单（十亿美元）2022 2023 2024 202550

电网业务订单（十亿美元）2022 2023 2024 202510403020100西门子能源GEVernova 伊顿 ABB

86420现代电气

晓星重工

LS电气各司告 各司告高压变压器工序需要大量熟练工，严重制约海外产能扩张，国内企业有望受益订单外溢。“（；（/）2考虑到行业主要新增产能普遍要在27-28年才能陆续释放。根据西门子能源数据，倘若到203023图表7：电力变压器线圈绕制、器身装配等环节对熟练工人的依赖度极高，严重制约海外产能扩张8大工序说明工序过程对熟练人工的依赖度*工序所用时间①图纸设计Design②铁芯制造IronCore③线圈绕制ing④绝缘件加工InsulationParts⑤器身装配BodyAssembly⑥干燥处理Drying⑦总装配FinalAssembly⑧试验Testing方案设计电磁方案计算、绝缘结构设计、3D机械建模、下发生产物料清单中选取直接决定产品毛利率（是否省料）和可靠性中长（＞15天）铁芯是变压器的磁路部分，由硅钢片叠装而成1、纵剪/横剪：将硅钢卷料切割成条形2、铁芯叠装：按照设计要求一片片叠起硅钢片中高片翻身、绑扎、铁轭装配仍需人工精细操作中（＞10天）线圈是变压器的核心，也是制造大的部分之一在绕线机上将导线（通常是漆包线或纸包线）在绝缘筒上极高。置、换位操作等（特别是换位导线）人的经验。线圈质量直接决定变压器抗短路能力长（＞20天）高压变压器内部布满了各种纸板、层压木、绝缘管零件成型：制作绝缘筒、角环、隔板、垫块等中。大量异形件需要手工打磨和组装中（＞10天）这是变压器最核心的组装阶段，将绕好的线圈套在铁芯柱上1、三相装配：把高压、低压线圈按顺序套装2、引线焊接：非常关键的一步，将线圈端部与分接开关、出线套管连接极高。在高压下会发生局部放电导致毁机中长（＞15天）彻底除去水分真空压力干燥/气相干燥：将器身放入干燥炉低。主要是工艺流程控制，属于设备自动化运行阶段短（＞5天）多人精密配合1、器身下箱：将干燥后的器身装入金属油箱。2、附件安装：安装套管、散热器、储油柜、冷却泵、气体继电器等。3、抽真空注变压器油高。电缆布线（仪表、监控系统）均需大量人工中（＞10天）例行试验、型式试验及特殊试验雷电冲击、感应耐压、局放试验等中曲线的判断需要资深工程师短（＞5天）国金证券研究所梳理10kV500kV500kV25030GVA。20261A13台35V29874701图表8：公司是目前国内少有的获得北美数据中心订单的企业SemiAnalysis202835GWW68台20kV（250MV600-8005000假设60器单GW值约为8800万美测倘公在AIDC市场中斩获5的市份额则对28AIDC1.5。图表95市占率，281.5单GW数据中心需要多少：高压变压器电压等级 单台容量单GW需求量(全额并网) 单台价值量 自发电比例 总价值量200kV以上250MVA6-8台600-800万美元60%8800万美元3年后，公司可能在北美市场获得多少订单？北美数据中心装机 单GW价值量(高压设备) 份额假设 估算订单35GW0.88亿美元5%1.5亿美元国金证券研究所测算二、主业：GIL&智慧模块化变电站驱动成长，电缆连接件相对稳健GIL：特高压&GILMetal-enclosedTransmission）20901000图表10：GIL（气体绝缘金属封闭电线路）示意图 图表11：苏通GIL管廊工程示意图国电报 中能新公号GIL具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点。220kVGIL1.31.63-4图表12：GIL具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点输电方式220kV三相共箱GIL地下高压电缆架空线单公里建造成本2000万元左右(含简单二次监控设备)1283万元左右+二次监控设备300-500万800万元左右占用地上土地面积几乎为0几乎为0150-250亩额定电流一般3000-4000A一般1000A左右一般3000-4000A隧道成本每公里6000万元左右与GIL隧道成本相当0安全性能安全性高故障率高易受极端天气影响使用寿命50年30年30年线路损耗约为架空线的1/3损耗高损耗高电磁辐射几乎为零辐射大辐射较大智能化程度较高,可通过大数据分析感知运行较低较低运维难度监测难度较小监测难度较大监测难度适中特高压&雅江项目有望为GIL贡献中长期需求增量。00kV苏通GIL209GIL2025GILGIL303000（GILGIL300图表13：浙江环网、甘肃-浙江、蒙电入沪等特高压工程已确定配套相关GIL工程

图表14：雅下水电站海拔高、周边地理环境复杂中电报国电网 大网公司是国内GIL单项冠军，持续拓展GIL下游应用场景、打开广阔市场空间。GILGISABBAZZ201510kV―1100kVGILGIL2022GIL7GIL26-28CAGR155.1。图表15：公司过去5年获得多个重大GIL项目，应用场景覆盖发电、输电、用电等领域公告时间项目名称合同方合同金额（万元）2022/1/21110kV架空线路迁改-GIL工程山东华星石油化工集团有限公司25782022/5/13时代上汽配套线路工程总承包溧阳高新区综合保障中心46312022/5/23重庆高新区220kV迁改工程GIL管母线采购国网重庆市电力公司物资分公司76592022/7/4育苗变东侧220kV架空线路“上改下”工程GIL设备采购浙江大有实业有限公司79162022/8/18内蒙古通威二期220kV线路GIL管母标段内蒙古通威高纯晶硅有限公司18402022/12/7库备220kV三相共箱GIL设备采购绍兴大明电力建设有限公司149472023/1/3220kV德龙、龙跃、宝润进线工程GIL设备常州晋陵电力实业有限公司、国网信智联电商有限公司72972023/1/5库备220kVGIL设备采购绍兴大明电力建设有限公司87922023/12/7220kVGIL及其成套设备采购项目（重新招标）鲁西化工集团股份有限公司24722024/7/25600KA电解槽产能置换升级项目330kVGIL成套设备采购及安装中国铝业青海分公司18612025/7/1中车德令哈大基地330kV送出GILPC总承包青海创拓新能源科技有限公司32392025/7/9青海海东绿算产业园110kV变电站EPC青海华锐数据技术3350307080图表16：公司智慧模块化变电站示意图：像“搭积木”一样建电站公司官网

图表17：模块化变电站具有成本低、占地面积小、建设快、扩展灵活、运维巡检工作量小等优点等优势传统变电站模块化变电站建设周期1-3年模块化设计，建设周期缩短80占地面积占地面积大，对外部环境要求较高，要求选址方正且地形平坦高度集成，占地面积节省70造价成本高相比传统电站造价降低30扩建方式扩建需要将设备搬运后，拆除建筑，重新建设，工作量大支持容量按需扩容、功能模块自由组合巡视维护日常维护工作量大，需每日人工巡检搭载智能监测系统与数字孪生技术，实现“无人值守”与“远程运维”（&开关江苏科达利、冲子光伏电站、溧阳高新区渔光互补等项目中。201582526-28CAGR约40（见5.1利预。图表18：公司智慧模块化变电站已有多个落地项目公司官网（（255265月，电线电缆出口123亿美元，同比+26。图表19：国内电力工程（电源+）投资持续增长 图表20：我国电线电缆出口模年来保持强劲增长0

电力工程投资完成额（亿元） 同比（右轴）5%0%

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电线及电缆出口金额（亿美元） 同比（右轴）0% 超高压领域竞争格局好，公司技术水平处于行业前列。市场格局方面，电缆连接件的技术要求随电压等级的升高而加大，低电压等级电缆连接件（110kV（500kV2007500kV750kV1kV-750kVGB/T22078.3-2008压500kV(Um=550kV)（）26-28CAGR约10详见5.1盈预。图表21：公司电缆连接件业营收增速与可比公司接近 图表22：公司电缆连接件业务毛率低于可比公司电缆连接件相关业务营收（亿元）安靠智电 长缆科技安靠智电yoy 长缆科技yoy8 40%6 20%4 0%2 -20%

60%50%40%30%

电缆连接件相关业务毛利率55%49%52%49%55%49%52%49%45%49%46%47%38%40%02021

-40%

2021 2022 2023 2024 2025三、固态变压器（T：商业化提速，公司具备场景客户、技术优势800VAIDCSSTIDCAIDCGPUASIC，AIDC正逐步成为区域电网中不可图表23：Vertiv预计AIGPU的机架密度将持续增长Vertiv-2024-Investor-Event-Presentation（800V（HVDC），800V（PUE）图表24：英伟达白皮书展示架构800V——“中压整流器/固态变压器”为最终方案英伟达+HVDC（S（10kV）480V800V图表25：800V直流架构落地路径：传统工频变压器+HVDC方案vsSST方案NVIDIA，台达 制SST800V芯和极其粗壮的铜线圈来维持电压转换。而SST（20kHz100kHz，SSTPUEAIDC释放T单图表26：变压器成本公式——频率与①体积尺寸、②磁芯耗材、③绕组耗材成反比为能源 *注红内“f”示率AIDC重塑SST需求，商业化有望加速落地。UPS（）800VSSTSSTSiCMOSFETHzkHz，SST—效率—散热”三者之间实现可行的工程平衡。图表27：800V架构和SiC的成熟动SST在AIDC应用 图表28：SiC是高频高压SST的优选择NVIDIA，Vertiv，Infineon，Wolfspeed SolidStateTransformersTopologies,Controllers，Applications:State-of-the-ArtLiteratureReviewITAIDCSSTN+1SSTUPS图表29：商业化SST实物：由交流模块、直流模块和高频变压器构成DGMatrix电网设备公司出于战略防御、SST动因一：战略防御中低压配电设备公司的“”。UPS”SSTUPSSSTAIDCSST图表30：在AIDC场景下，中压电网设备业务可以被SST取代中西官，高气网 制图表31：800VDC供电架构升级，SST方案更加简化，砍去冗余环节Wolfspeed、Amperesand、国金证券研究所——从“单一硬件销售”到“模块化系统集成”AIDC“图表32：一台SST相当于11个组件的集成（参考DGMatrix的低压多端口SST）DGMatrix、国金证券研究所

动因三：渠道复用从围墙外，走向机房内CSP110kVAIDCEPCSSTSST图表33：SST可直接放置机柜旁——电网设备的话语权从围墙外，走向机房内台达、国金证券研究所AIDCSST//微电网、AIDC供电系统三条主线切SiCAIDC10kV/35kVSiCAIDCSST图表34：SST商业化路径分化：多场景并行验证NVIDIA，ABB，台达 制SSTAIDC“”AIDC商业化大概率不会一步到位，而是沿着“传统方案支撑需求、过渡场景验证能力、终局架”“UPS/HVDC整流柜仍将SSTHVDC图表35：SST通、AIDCDelta,OCPAPACSummit2025presentationSST26年5月，公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司正式签署固态变压器(SST)合作协议，3000专注于FPGA（）AIFPGA哈图表36：公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司正式签署固态变压器(SST)合作协议公司公告，公司公众号公司SST核心技术包括：SiC功率器件+高频叠层变压器+FPGA原语级算法等。公司通过三大核心技术重构底层架构（核心目标：在超高频操作下降低损耗：①SiCMOSFETPGAMC/DS，1-2.5MW98.5图表37：公司SST核心技术包括：SiC功率器件+高频叠层变压器+FPGA原语级算法等行家说三代半公众号图表38：公司计划推出的4.8MW固态变压器的额定容量目前处于行业前列

图表39：公司计划推出的固态变压器产品效率处于行业靠前水平行说代公号 行说代公号目标18个月内完成工程样机开发，看好公司在SST产品的卡位优势。双方合作目标在18个月内完成SST工程样机的开发，产品指标：额定容量≥4.8MW；效率≥98.5≥300W/LBOM≤1.5/WSST10SST图表40：公司目标18个月内完成SST工程样机的开发，并制定了极具挑战性的关键指标公司公众号我们认为公司布局SST主要有场景&客户、技术两方面优势：①场景&"AIDC5025110kV26VNETAIDCGILSST220kV/110kV10kV&AIDC+GIL+SSTAIDCSST四、盈利预测与投资建议盈利预测GILGILGILGIL26-28GILCAGR16，GIL结构有带产毛率从25年52.5升至28年的53.0。变压器类：GEV（LS订单外溢。公司核心技术团队及生产骨干均来自国际知名品牌企业与国内龙头电力10kV500kV500kV产品全部出50/60Hz25030GVA。Al26-283/7/122544.52845.0。25EPC26-28CAGR约35受项目构善核设（变器开关自率升及海外/高端客户订单占比提高，产品毛利率有望从25年11上升至28年的20。26-28CAGR10用稳有。计26-28年司售率分为5.3/5.1，管费用分为7.5/7.4/7.3，研费率为8.4/8.2。2026-202813.2/18.6/25.359/42/36，毛利为36.5，母利润1.8/3.0/4.3元同增147。图表41：公司业务预测总览（亿元）单位：亿元202420252026E2027E2028E营业收入10.98.313.218.625.3yoy13%-24%59%42%36%毛利3.72.94.87.110.1毛利率34.2%34.7%36.5%38.3%39.8%GIL产品及系统服务营业收入2.32.12.22.73.3yoy53%-9%5.0%20.0%25.0%毛利1.21.11.21.41.8毛利率49.9%52.5%53.0%53.0%53.0%变压器营业收入0.023.07.012.0yoy14575%133%71%毛利0.01.43.25.4毛利率44.5%45.0%45.0%45.0%营业收入3.81.83.33.94.5yoy20%-52%80.0%20.0%15.0%毛利0.80.20.60.70.9毛利率22.3%11.0%18.0%19.0%20.0%电缆连接件产品营业收入3.23.03.33.64.0yoy2%-7%9%10%10%毛利1.21.21.31.41.6毛利率38.0%39.9%40.0%40.2%40.4%营业收入0.80.70.70.80.8yoy-53%-12%5.0%5.0%5.0%毛利0.30.10.10.10.1毛利率36.4%15.0%15.0%15.0%15.0%营业收入0.50.50.50.50.6yoy24%-10%5.0%5.0%5.0%毛利0.20.20.20.20.2毛利率36.8%38.7%38.7%38.7%38.7%投资建议及估值，27PE32AI202735PE202710663.68/图表42：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）代码名称总市值（亿元）股价（元）归母净利润（亿元）PE2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E002028.SZ思源电气1,299166.020.531.545.164.185.36341292015688676.SH金盘科技37882.25.76.69.613.116.66657402923601126.SH四方股份47056.47.28.310.011.514.06657474134601179.SH中国西电69613.610.512.715.018.121.16655473933平均值6553403226300617.SZ安靠智电8450.81.80.71.83.04.346114472820，股为2026年7月7日盘据除思电、国电金科其余比司为 一预测附录一：公司简介&产品说明20042017/GIL(2015（2020/特高压输电及变配电领域的技术储备，公司已从单一的产品制造，成功延伸至涵盖电力工程总承包、勘察设计及施工服务在内的全产业链系统解决方案。2500C4SF）（G202632kV电站EC项目7579万元（6298图表43：电缆连接件&GIL&模块化变电站夯实基本盘，变压器出海打开成长空间

公司注册成立220kV、500kv全系列产品通过试验，打破了国外企业的长期垄断初创破局：超高压电缆连接件国产化替代（2004-2011）

2008 作为行业唯一企业参与制定行业最高电压500kV电缆连接件的国家标准2009 成为国家电网公司110kV电压等级最大供应商2011 实现500kV电缆连接件及系统首次国产化，并为其提供包括设计、施工、试验在内的整体服务2015 220kV、500kV、1000kV气体管道母线GIL通过实验。其中220kV、500kV产品填补了国内空白，1000kV为世界首创建成发电行业首条220kV（三相共箱）GIL输电线路；建成国内最专业的GIL资本赋能：GIL技术打开第二增长曲线（2015-2021）

工厂GIS/GILAK-GD1-11001100kV刚性气体绝缘输电线路（GIL），GIL方面的三项产品填补国际空白与全球科技企业巨头、世界500强跨国企业3M公司实现战略合作；1000kV搅拌摩擦焊GIL壳体通过试验，该工程是电力输电史上最重要的技术创新模式跃迁："开变一体"重塑变电站交付范式（2022-2024）

2020 召开股权激励大会；经陈维江院士鉴定：252kV三相共箱GlI产品世界首创，国际领先；252kV单相、550kV单相GIL新产品达到国际先进水平2021 顺利完成再融资定增发行，募资14.81亿元，超净资产159，引进海内外顶级投资者；中标曹山旅游度假区GIL管廊项目，创历史第一大单2022 首个全绝缘小型化地下变电站，创造供电方案全新标准2023 开变一体机在青海多能互补项目中实现最高330kV电压等级运用2024

投运全球首个110kV气体绝缘智慧模块化变电站；打造新能源行业首个330kV智慧模块化变电站出海破局：AIDC变压器出海打开第三增长曲线（2025-至今）

2025 变压器生产线形成完整的制造能力，并向南非市场交付132kV变压器产品公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司签订《关于固态变压器（SST）合作2026

协议》;中标北美数据中心电力设备合同，将交付13台35kV油浸式变压器公司官网、公司公告、国金证券研究所GIL&GIL&”AIDC电缆连接件1kV-750kVGIL2536。GIL输电线路10kV―1100kVGILGIL26。智慧模块化变电站“”比统站省7占面积建周缩短80特点25营比变压器10kV-500kV250，26图表44：公司立足于三大核心业务，GIL、变压器精准卡位“新型电力+数据中心”双蓝海产品类别主要核心产品营收占比核心技术特性与优势下游主要应用场景电缆连接件110(66)kV电缆连接件产品36500kV产品的市场价格拉低65，其研发的750kV1kV-750kV件的企业之一大型电站的引出线路、电力系统的配电网络、城市输电、抽水蓄能电站、风电、火电、钢铁、轨道交通、建筑、机械、冶金及化工行业等220kV电缆连接件产品330kV-500kV电缆连接件产品中低压电缆连接件产品其他电缆连接件产品GIL（绝缘路）10kV―1100kV列产品生产能力26220-1100kVGIL产品技术水平达到国际先进水平发电端领域：大型水电站、火电站、核电站、风电、光伏、抽水蓄能、储能电站的电源出线；输电端领域：特高压输电、城市大容量输电、架空线迁改入地项目等；用电端领域：新能源汽车充电桩及化工、钢铁、多晶殊行业3-51/3；充电功率仅为电缆的1/52寿命周期运维成本相比电缆降低到1/31/5智慧模块化变电站GIS机(GISTIM化变电站22相比传统变电站造价降低30、节省70占地面积、建设周期缩短80；全寿命周期成本节省40，全绝缘可入地城市变电站、应急变电站、数据中心变电站、风光新能源项目陆上/海上升压站、储能电站、地下变电站、车载移动电源、海上风电升压站、大型工矿企业的自备电站等变压器10kV500kV10kV-500kV产品的生产制造能力，气体变压器目前已完成10kV行0.325030GVA；机器人铁痛点电网建设、新能源发电、数据中心等领域公官、司告国券研所 (注:营占用2025年年报数据)附录二：公司财务情况21—24年司收从8.1亿元长至10.9元，CAGR达10.4,体持增长其2225GILEPC26Q12.10.5EPC1.4图表45：25年公司业绩短期调整，26Q1迎来拐点修复营业收入（亿元）

归母净利润（亿） 营收YOY（%） 归母净利润YOY（%）12 60%10 40%20%80%6-20%4-40%2 -60%02021

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-80%电缆连接件+GIL+智慧变电站三大核心业务贡献主要营收。电缆接业贡第大营（25年收占比3，收对定盈能力要受40GIL（25年收比26即使2021年来受GIL单交节变影响利率基本稳在41-64的位间公盈最好务慧块变电在2021-2024间实爆式长其收占从21的6最提升至24年的35，25年受分建类项延影占回至22业仍早本摊等素响利力相较。图表46：电缆连接件+GIL+智慧变站贡献主要营收 图表47：GIL稳居高毛利护城河智慧变电站盈利较弱电缆连接件 GIL 模块化变电站电力系统服务 其他1214%6%36%23%14%6%36%23%33%18%30%21%35%7%36%26%22%8%36%26%22%8%627%16%32%7%39%427%16%32%7%39%26%226%02021 2022 2023 2024 2025

80%60%40%20%0%

电缆连接件 GIL 模块化变电站电力系统服务 其他 整体毛利率2021 2022 2023 2024 2025（单位：亿元、百分比为营收占比）研发费用率维持高位，26Q1盈利能力进入修复通道。2021101大跃至2025的262发员占比随由21的14.8提至2526.716.823.1。图表48：公司研发费用率大保在5以上 图表49：26Q1盈利能力进入修复道销售毛利率(%) 销售净利率(%)销售费率(%) 管理费率(%) 研发费率(%)8.0%8.5%8.0%8.5%7.4%6.7%7.6%6.4%6.1%5.7%6.0%5.6%5.2%5.7%5.2%5.0%4.0%4.1%8%7%6%5%4%3%2%2021 2022 2023 2024 2025 26Q1

0%

期间费用率（%）50.0%50.0%42.4% 41.8%38.8%34.2% 34.7%25.6%19.3%21.2%22.1%23.1%17.1%22.0%19.0% 18.4%14.8%16.8%8.6%2021 2022 2023 2024 2025 26Q1风险提示GILGILSSTSST原材料价格上涨风险：公司主营包括GIL大股东减持风险：202642331.41万股，占总股本2；若未来重要股东继续减持，或股份变动执行及信息披露再次出现不规范情形，则可能对公司治理形象、市场信心及股价表现形成扰动。202412312025现不规范情形，则可能面临监管关注、市场信任受损及财务质量承压风险。损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入 9581,0858271,3161,8652,533货币资金 194211446222309310增长率13.2-23.859.141.735.8应收款项 7568997681,2271,6722,182主营业务成本 -557-714-540-836-1,150-1,526存货 300244235348461608销售收入 58.265.865.363.561.760.2其他流动资产 1,5801,4941,6241,6391,7891,949毛利 4013712874807151,007流动资产 2,8302,8493,0723,4364,2315,049销售收入 41.834.234.736.538.339.8总资产 82.078.376.475.076.878.2营业税金及附加 -10-10-12-18-25-34长期投资 10194869298104销售收入 1.10.91.41.41.41.4固定资产 3635266738329331,026销售费用 -55-45-47-70-97-129总资产 10.514.516.718.216.915.9销售收入 5.74.15.75.35.25.1无形资产 64110119147174201管理费用 -50-58-63-99-138-185非流动资产 6237919491,1471,2811,407销售收入 5.25.37.67.57.47.3总资产 18.021.723.625.023.221.8研发费用 -65-57-70-111-155-208资产总计 3,4533,6404,0214,5835,5126,456销售收入 6.75.28.58.48.38.2短期借款 9167335458744855息税前利润（EBIT） 22220295183300451应付款项 3884544587109771,295销售收入 23.118.611.513.916.117.8其他流动负债 159148188230328444财务费用 -7-1-3-8-10-15流动负债 6386709821,3982,0482,594销售收入 0.70.10.30.60.50.6长期贷款 1190000资产减值损失 -39-33-82-48-49-52其他长期负债 636451313439公允价值变动收益 19-5345负债 7127421,0331,4292,0822,633投资收益 382545454545普通股股东权益 2,7262,8802,9763,1403,4113,799税前利润 16.611.662.922.013.39.3其中：股本 168167166166166166营业利润 23121472204339484未分配利润 7759299631,1261,3981,786营业利润率 24.119.78.715.518.219.1少数股东权益 151812151924营业外收支 000000负债股东权益合计 3,4533,6404,0214,5835,5126,456税前利润 23121472204339484利润率 24.119.78.715.518.219.1比率分析所得税