保险行业投资端系列研究：投资端能否带动险企业绩回暖

目录投资业贡献升，端已成利润化核量 4新准则重塑利润结构，投资业绩对利润的影响持续提升 4保险服务业绩保持正贡献，投资业绩分化放大利润差异 5会计分影响益兑径，FVTPL与FVOCI导差异显 6FVTPL直接影响利润表，决定短期投资业绩弹性 7FVOCI资产更多影响综合收益，债券浮盈提供收益兑现空间 8FVOCI股票主要影响OCI和资产，股息收入增强利润稳定性 8FVOCI债券浮盈可重分类，提供利润释放空间 10经常性益构收益础，权浮盈开险距 2026H1投资业绩望复，利表现进一化 14权益修复推动半年口径改善，债券浮盈增强利润兑现能力 14FVTPL资产配置决定利润修复弹性 15投资建：把高弹复与稳风格两条线 17风险提示 19图表目录图1：上市险企保险服务业绩相对稳定，投资业绩波动更大 4图2：上市险企投资业绩贡献率波动较大 4图3：2025年上市险企利润构分化 5图4：1Q26上市险企利润结以保险服务业绩为主 5图5：上市险企FVTPL资产构分化，股票和基金决定利润弹性 7图6：高弹性险企公允价值变动损益占营业收入比例波动更大 8图7：上市险企持续增配FVOCI股票，平安和阳光配置占比较高 9图8：2025年上市险企FVOCI权益工具股息收益率处于较水平 9图9：上市险企FVOCI债券置占比整体较高 10图10：2025年中国人寿和国平安平均投资组合规模居前 图年净投资收益差异较小，现金收益构成投资业绩安全垫 图12：2025年资本利得拉总投资收益率差距，新华保险和中国人寿弹性更高 12图13：2025年券OCI收率普遍为负 12图14：2025年益OCI普增厚调整后综合投资收益率，平安和阳光贡献更高 13图15：2Q26成长风格显著弹，权益表现较1Q26有一改善 14图16：2Q26长端利率延续行，债券浮盈继续积累 15图17：新华保险、中国人寿中国太平的FVTPL股票及基金占比较高 15图18：中国平安和中国太平FVTPL债券占比较高，利率下行对总投资收益率贡献更大 16图19：当前A股上市险企的动P/EV估值处于阶段性低位 18图20：H股中国太平和阳光险的估值水平显著低于头部险企 18表1：保险公司利润总额拆分口径 4表2：不同会计分类下金融资产收益的报表传导路径 6表3：简化测算口径下，FVTPL债券估值回升对险企年化投资收益率形成正向贡献 16投资业绩贡献提升，资产端已成为利润分化核心变量新准则重塑利润结构，投资业绩对利润的影响持续提升新会计准则实施后，保险公司利润表结构更适合从保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三个维度拆分。保险服务业绩主要反映保险主业经营结果，投资业绩主要反映资产端投资收益与保险负债财务成本后的综合贡献，其他业绩则为未归入前两项的利润项目。本文采用统一利润总额拆分口径，以提高不同公司和不同期间之间的可比性，为后续分析投资业绩波动、资产配置差异和中报利润弹性奠定基础。表1：保险公司利润总额拆分口径核心含义计算口径利润总额反映公司整体税前利润表现保险服务业绩+投资业绩+其他业绩——保险服务业绩反映保险主业经营结果保险服务收入-保险服务费用-持有再保险合同净费用——投资业绩反映资产端投资对利润的贡献总投资收益-承保财务损失+分出再保险财务收益——其他业绩反映未纳入保险服务业绩和投资业绩的其他利润项目利润总额-保险服务业绩-投资业绩财政部，各公司公告从主要上市险企合计口径看，保险服务业绩贡献相对稳定，投资业绩波动更大。2023/2024/2025年/1Q262,485.4/2,421.0/2,853.5/830.92,076.6/2,864.4/75.22024至2025年投资业绩大幅改善，是推动主要上市险企利润总额上行的重要来源；1Q26投资业绩再度转负，也体现出资产端对单季利润表现的扰动更强。2023年的-14.2%2024/202544.2%/48.6%，投资端贡献已接近利润总额的一半；1Q26投资业绩贡献率降至-9.0%公允价值变动影响。保险服务业绩相对稳定、投资业绩弹性更强的利润结构，使中报前瞻需要重点跟踪权益市场表现、债券浮盈释放和总投资收益率变化。图1：上市险企保险服务业绩相对稳定，投资业绩波动更大图2：上市险企投资业绩贡献率波动较大单位(亿元)保险服务业绩 投资业绩 其他业绩 投资业绩贡献率7,0006,0005,0004,000

60%202320242023202420251Q2640%30%202320242023202420251Q262,000 10%0

0%各公司公告 ；注：样本包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险7家主要上市险企1Q26仅统计5家A股上市险企

各公司公告 ；注：样本包括中国人寿、中国安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险7家主要上市险企1Q26仅统计5家A股上市险企；投资业绩贡献率=投资业绩/利润总额保险服务业绩保持正贡献，投资业绩分化放大利润差异2025年主要上市险企保险服务业绩均为正贡献，但投资业绩及其他业绩对利润的贡献差异明显。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保/中国太平/35.7%/54.5%/53.9%/44.7%/49.9%/71.8%/61.1%64.3%/45.5%/46.1%/55.3%/50.1%/28.2%/38.9%图3：2025年上市险企利润结构分化保险服务业绩贡献率 投资业绩和其他业绩贡献率28.2%45.5%28.2%45.5%46.1%38.9%64.3%55.3%50.1%71.8%54.5%53.9%61.1%49.9%35.7%44.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：投资业绩和其他业绩=(投资业绩+其他业绩)/利润总额1Q26保险服务业绩仍为主要支撑项，投资业绩和其他业绩分化放大利润差异。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保保险服务业绩贡献率分别为125.2%/78.7%/99.6%/79.2%/132.1%，中国人寿和中国人保因投资业绩及其他业绩为负，保险服务业绩贡献率超过100.0%；投资业绩和其他业绩合计贡献率分别为-25.2%/21.3%/0.4%/20.8%/-32.1%。负债端经营韧性仍在，但资产端表现已成为解释季度利润差异的核心变量。图4：1Q26上市险企利润结构以保险服务业绩为主保险服务业绩贡献率 投资业绩和其他业绩贡献率0.4%0.4%21.3%20.8%125.2% 99.6%78.7% 79.2%-25.2%-32.1%80%60%40%20%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保各公司公告 ；注：投资业绩和其他业绩=(投资业绩+其他业绩)/利润总额会计分类影响收益兑现路径，FVTPL与FVOCI传导差异明显会计分类决定资产价格波动的报表落点。IFRS9持有目的划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）和以摊余成本计量（AC）三类。基金通常计入FVTPL，股票可计入FVTPLFVOCIFVOCIFVTPL置价差在利润表、其他综合收益及股东权益之间的确认路径。FVTPL资产直接形成当期利润波动，FVOCI权益主要影响其他综合收益和净资产。FVTPL股票、基金及债券均按公允价值计量，未实现公允价值变动直接计入当期损益，持有期间的股息或利息以及处置价差也进入利润表，因此资本市场波动可以较快反映在当期业绩中。FVOCI权益工具的股息收入进入当期损益，未实现公允价值变动计入其他综合收益；处置时，累计浮盈或浮亏在权益内部转入留存收益，不再重分类进入利润表。因此，同样的股票价格上涨，FVTPL账户主要增厚当期利润，FVOCI账户主要增厚其他综合收益和净资产。上市险企在两类账户之间的配置差异，构成公司利润弹性与净资产弹性分化的重要来源。债券分类影响利率变动及处置收益的兑现方式。FVOCI入利润表，未实现公允价值变动计入其他综合收益；债券出售时，累计计入其他综合收益的浮盈或浮亏可重分类进入当期损益，因此兼具持有收益确认与浮盈兑现功能。AC认利息收入，并根据预期信用损失确认减值，持有期间通常不确认市场价格波动；实际处置时，成交价格与账面价值的差额进入当期损益。相较之下，FVOCI时，并为险企通过资产处置兑现累计浮盈提供空间；AC债券的账面价值和利润贡献更稳定。表2：不同会计分类下金融资产收益的报表传导路径FVTPLFVOCI股票FVOCI债券AC债券公允价值变动直接计入利润表公允价值变动损益计入OCI计入OCI，不进入当期利润表一般不确认公允价值变动股息和票息股息/利息一般分别计入投资收益和利息收入股息一般计入投资收益票息一般计入利息收入票息一般计入利息收入处置价差一般计入投资收益通常不重分类进入利润表累计浮盈/浮亏可重分类进入利润表价差一般计入投资收益财政部，各公司公告FVTPLFVTPL权益配置决定利润表对权益市场波动的敏感性。FVTPL资产的公允价值变动直接计入当FVTPLFVTPL阶段，相关估值损失亦会加剧短期业绩波动。上市险企FVTPL账户规模整体较高，但内部资产结构差异明显。2025年末，中国太平/中国平安/新华保险FVTPL股票、基金及债券合计占投资组合的比例分别为27.3%/26.0%/25.7%，处于上市险企前列；阳光保险占比为11.9%，相对较低。权益方面，2025年末，新华保险/中国人寿/中国太平FVTPL股票及基金占比分别达到18.5%/13.8%/12.8%，利润表对权益市场变化相对更为敏感。图5：上市险企FVTPL资产结构分化，股票和基金决定利润弹性FVTPL股票 基金 FVTPL债券中国人寿中国平安中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险30%25%20%15%10%5%1H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520250%1H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H252025各公司公告公允价值变动损益的历史表现与FVTPL权益配置总体呈现较强相关性。202422.4%/26.7%6.5%/3.8%。202510.3%/13.6%2.4%3.7%FVTPL权益配置继续放大资本市场表现对当期利润的传导。1Q26市场调整进一步体现FVTPL权益资产对利润波动的放大。1Q26公允价值变动损益分别为-428.6/-208.8亿元，占营业收入的-45.9%/-94.3%6.0%/14.2%FVTPLFVTPL权益配置稳健，1Q26波动幅度相对有限。整体看，FVTPL权益资产是险企短期利润弹性的主要来源，配置比例越高，利润对权益市场涨跌的敏感性越强。图6：高弹性险企公允价值变动损益占营业收入比例波动更大2023 2024 2025 1Q26中国人寿中国平安中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%各公司公告 ；注：以公允价值变动损益/营业收入衡量FVTPL资产估值变化对利润表的相对影响FVOCIFVOCI股票主要影响OCI和净资产，股息收入增强利润稳定性FVOCI股票兼顾长期权益配置与利润稳定。FVOCI股票的未实现公允价值变动计入其他综合收益，主要影响净资产，不直接影响当期利润；持有期间取得的股息收入则计入利润表。因此，相较FVTPL股票，FVOCI股票能够降低权益市场短期波动对利润表的直接冲击，同时保留长期权益投资带来的股息贡献和净资产增长空间。上市险企FVOCI股票配置整体提升，长期权益持仓持续扩容。2025年末，中国平安/8.3%/9.5%/中国太保/中国人保分别为4.5%/4.1%/3.7%。2024年以来，中国人寿、中国平安、中国太保和中国人保FVOCI1H240.6%20253.1%8.3%FVOCI账户。FVOCI股票配置增加使权益市场波动更多反映在净资产端，并降低短期利润表的直接波动。FVOCI盈则沉淀于OCI，上市险企的利润弹性与净资产弹性进一步分化。图7：上市险企持续增配FVOCI股票，平安和阳光配置占比较高1H24 2024 1H25 20259.5%8.3%9.5%8.3%4.1%4.5%3.7%3.1%2.1%10%8%6%4%2%0%中国人寿

阳光保险各公司公告FVOCI权益工具股息收入为利润表提供稳定贡献。2025年，7家上市险企FVOCI权益工具股息收益率整体较高，其中阳光保险/中国太平/中国平安分别为8.0%/6.6%/6.5%。FVOCI股票占比提升反映险企权益投资由交易型向长期配置型延伸。随着高股息资产配置增加，权益市场上涨形成的未实现收益更多进入OCI，利润表主要确认股息收入，短期盈利稳定性有望增强。图8：2025年上市险企FVOCI权益工具股息收益率处于较高水平股息收益率8.0%6.5%8.0%6.5%6.6%5.9%4.4%4.7%3.7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：FVOCI权益工具股息收益率=当期FVOCI权益工具股利收入/加权平均FVOCI权益工具规模；平均规模采用分半年线性插值法估算，加权平均规模=（2024年末规模+2×1H25规模+2025年末规模）/4；阳光保险股利收入采用公司披露的权益证券股利收入，与其他公司口径存在一定差异FVOCI债券浮盈可重分类，提供利润释放空间FVOCI债券兼顾票息收入、净资产反映与利润兑现。持有期间的票息收入及减值损益计入利润表，未实现公允价值变动计入其他综合收益；债券处置时，累计计入OCI的浮盈或浮亏可重分类至当期损益。因此，利率下行阶段形成的债券浮盈首先增厚净资产，后续可通过资产处置转化为投资收益，为险企通过资产处置兑现浮盈提供空间。上市险企FVOCI债券配置占比整体较高。2025/中国太保/中国人寿/阳光保险/FVOCI59.0%/58.3%/52.9%/50.4%/49.8%29.1%/31.9%。图9：上市险企FVOCI债券配置占比整体较高1H24 2024 1H25 202570%60%50%40%30%20%10%0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告经常性收益构成收益率基础，权益浮盈拉开险企差距由于各上市险企对投资收益的披露程度及分类口径存在差异，我们基于2025OCI2024年末、1H252025末投资组合规模加权计算平均投资组合，形成可比的投资收益率口径。上市险企投资组合规模差异较大。2025年中国人寿/7.07万亿元/6.16图10：2025年中国人寿和中国平安平均投资组合规模居前0

平均投资组合规模（亿元）70,72370,72361,56629,06017,23917,66216,6795,931中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：平均规模采用分半年线性插值法估算，2025年平均投资组合规模=(2024年末投资组合规模+2×1H25投资组合规模+2025年末投资组合规模)/4；中国太平为港币口径，其余公司为人民币口径，未进行汇率转换上市险企净投资收益率水平较为接近，经常性收益构成投资业绩安全垫。按统一口径测算，202573%，其中中国人保//中国太平/3.36%/3.34%/3.18%/3.06%/中国人寿/2.82%/2.74%/2.65%图11：2025年净投资收益率差异较小，现金收益构成投资业绩安全垫净投资收益率3.36%3.34%3.36%3.34%3.06%3.18%2.74%2.82%2.65%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：净投资收益率=2025年净投资收益/2025年平均投资组合规模；净投资收益主要包括利息、股息、投资性房地产租金及联营和合营企业投资收益，并扣除卖出回购金融资产利息支出资本利得显著拉开总投资收益率差距。按统一口径测算，2025年新华保险/中国人寿/5.90%/5.48%/5.26%，处于行业前列。新华保险和中国人寿利润表资本利得收益率分别达到3.25%/2.74%，显著高于中国平安/中国太平/阳光保险的0.75%/0.83%/0.91%FVTPL本利得成为公司间利润表投资回报分化的核心变量。图12：2025年资本利得拉开总投资收益率差距，新华保险和中国人寿弹性更高净投资收益率 利润表资本利得收益率5.90%5.48%5.90%5.48%5.26%4.76%3.80%4.01%4.25%2.74%3.25%1.90%0.75%1.94%0.83%0.91%2.74%3.06%2.82%2.65%3.36%3.18%3.34%6%5%4%3%2%1%0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：总投资收益率=2025年总投资收益/2025年平均投资组合规模；利润表资本利得收益率=总投资收益率-净投资收益率；总投资收益包括净投资收益、金融资产处置收益、公允价值变动损益及他投资损益，并扣除投资资产减值损失债券OCI普遍形成负贡献，压低全口径综合投资收益率。2025以10年期国债到期收益率为例，年初最低下探至1.61%，此后利率回升推动债券价格回落，FVOCI债券公允价值变动普遍为负。7家公司债券OCI收益率为-2.74%至-1.13%/中国太保/中国平安/中国太平负贡献相对较大，债券估值变化成为投资资产OCI的主要拖累。权益OCI对债券浮亏形成部分对冲，但公司间贡献差异明显。2025OCI1.48%/1.37%FVOCI股票配置及权益市场上涨带动。不同会计账户下的权益配置结构，使权益市场回报分别体现于当期利润或其他综合收益。图13：2025年债券OCI收益率普遍为负债券OCI收益率 权益OCI收益率 其他OCI收益率-1.13%-2.23%-1.13%-2.23%-2.64%-2.57%-2.74%-1.71%-2.65%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险各公司公告 ；注：OCI收益率=2025年投资资产相关税前OCI/2025年平均投资组合规模；债券OCI收益包括FVOCI债券公允价值变动及信用减值准备变动，权益OCI收益包括FVOCI权益工具公允价值变动，其他OCI收益包括权益法下投资相关OCI及其他投资相关项目；不包括保险合同金融变动、分出再保险合同金融变动、外报表折算差额及设定受益计划重新计量等非投资资产项目FVOCIOCIOCI之间存在一定对冲，全口径综合投资收益率容易受到资产负债会计错配影响。为更清晰比较权益投资的综合回报，我们以总投资收益率叠加FVOCIOCI按调整后口径测算，20256.1%，处于上市险企首位；阳光保险/中国人保/中国人寿/5.6%/5.5%/5.5%/5.3%。2025OCI不改变底层资产的经济回报，但决定收益在当期利润、其他综合收益和净资产之间的确认路径。图14：2025年权益OCI普遍增厚调整后综合投资收益率，平安和阳光贡献更高总投资收益率 权益OCI收益率0.25%0.24%0.25%0.24%1.48%0.33%1.37%0.31%5.90%4.76%5.26%3.80%4.01%4.25%-0.01%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险5.48%6%5%4%3%2%1%0%-1%各公司公告 ；注：调整后综合投资收益率=总投资收益率+FVOCI权益OCI收益率；为降低FVOCI债券估值变化与保险负债金融变动之间会计错配对横向比较的影响，本指标未纳入债券OCI，与公司披露的综合投资收益率口径可能存在较大的差异2026H1投资业绩有望修复，利润表现或进一步分化权益修复推动半年口径改善，债券浮盈增强利润兑现能力2Q26权益市场明显修复，成长风格表现突出。1Q2630036.4%30011.9%12%权益市场修复推动FVTPL账户估值回升，半年利润表表现有望较一季度改善。FVTPL股票及基金占比较高的公司对二季度权益反弹更为敏感，其中成长类资产贡献相对突出；由于主要指数表FVTPLFVOCI仓风格差异影响。图15：2Q26成长风格显著反弹，权益表现较1Q26有一定改善沪深300（Q1） 创业板指（Q1） 中证红利沪深300（Q2） 创业板指（Q2） 中证红利40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%；注：以2025年12月31日为基准；数据截至2026年6月30日长端利率下行同时增厚FVTPL债券和FVOCI债券的估值收益。101.82%1.73%9bp。FVTPL债券公允价值变动直接计入当期损益，能够推动利润表修复；FVOCI为后续投资收益提供进一步支撑。图16：2Q26长端利率延续下行，债券浮盈继续积累10年期国债到期收益率（Q1） 10年期国债到期收益率（Q2）1.95%1.90%1.85%1.80%1.75%1.70%1.65%1.60%2026/01 2026/02 2026/03 2026/04 2026/05 2026/06；注：数据截至2026年6月30日整体看，2Q26投资端表现有望推动上市险企投资业绩较一季度改善，但改善幅度或有较大的分化。权益端，AFVTPL权益类资产估值回升；债券端，长端利率下行同时增FVTPLFVOCI2026H1绩回升的主要驱动。FVTPL新华保险、中国人寿和中国太平的FVTPL股票和基金占比较高。2Q26成长风格和宽基指数明显修复，前期公允价值变动压力有望得到缓解，利润表弹性相对更高。图17：新华保险、中国人寿和中国太平的FVTPL股票及基金占比较高FVTPL股票 基金中国人寿中国平安中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险18%16%14%12%10%8%6%4%2%1H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520250%1H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H2520251H2420241H252025各公司公告FVTPL债券配置差异同样影响2026H1总投资收益率弹性。二季度长端利率继续下行，101.82%1.73%9bp。FVTPL从配置结构看，中国平安和中国太平的债券端弹性更高。2025年末，中国平安和中国太平FVTPL债券占投资组合的比例分别为14.0%和14.5%，在主要上市险企中处于前列。在相同利率变动幅度下，债券估值回升对总投资收益率的拉动更为直接。图18：中国平安和中国太平FVTPL债券占比较高，利率下行对总投资收益率贡献更大1H24 2024 1H25 202525%20%15%10%5%0%中国人寿

阳光保险各公司公告简化测算下，利率下行10bp预计对上市险企年化总投资收益率形成0.18pct至0.44pct的正向影响。2025FVTPL15.010bp/0.42/0.44pct/中国太保/新华保险/中国人保/阳光保险分别约增厚0.18/0.27/0.22/0.22/0.20pct。表3：简化测算口径下，FVTPL债券估值回升对险企年化总投资收益率形成正向贡献FVTPL债券规模（亿元） 占投资组合比例 假设修正久期（年） 利率下行10bp对总投资收益率的影响（pct，年化）中国人寿4,539 6.1% 15.0 0.18中国平安9,060 14.0% 15.0 0.42中国太保2,724 9.0% 15.0 0.27新华保险1,326 7.2% 15.0 0.22中国人保1,393 7.3% 15.0 0.22中国太平2,524 14.5% 15.0 0.44阳光保险420 6.6% 15.0 0.20各公司公告 ；注：假设各公司FVTPL债券组合修正久期均为15.0年，收益率曲线平行下移10bp，并按半年口径年化测算对总投资=FVTPL×10bp2；测算未考虑凸性、信用利差变化、期内持仓调整、衍生品对冲等影响；本表仅测算资产端年化总投资收益率的敏感性，不代表投资业绩或利润增量投资建议：把握高弹性修复与稳健风格的两条主线保险服务业绩保持稳定，预计资产端成为2026H1利润修复的主要变量。负债端价值增长延续，保险服务业绩继续提供稳定贡献；二季度权益市场修复、长端利率下行，FVTPL权益及债券估值改善，推动投资业绩较一季度明显回升。预计FVTPL权益配置比例较高的险企对应更强的中报利润弹性。FVTPL权益占比较高的公司