本轮化债后城投如何演绎

内容目录轮债景城市场盘 3城债余、行体大压降 3绝溢全压，对分持定价 3脉式复再本利差势同前轮 4市环的刻整是本利走异历两轮重原因 5力、周的揽子债策 5史见流宽松境 5行置辑式切换 6量降层收——城债给缺持续显 7债半城债推演 8本分演绎 8投后行推演 10价辑配策略 12期价流性心 12期价归业能力 13风险示 13图表目录图表1：各份投量余和投业量布 3图表2：各用级债利（BP） 4图表3：各份投情况（BP） 4图表4：各利波况 4图表5：近轮债来AAA投利走（BP） 5图表6：M2-社与DR007走（%） 6图表7：贷款债收差与投利走势 7图表8：金机贷额占与行券资比走势 7图表9：2026年6月较2023同城债化况（元家） 8图表10：各份息债与定产资成增幅(%) 9图表11：各份息债增与上业加增幅(%) 9图表12：近3年省季度会资模量:民币款较年幅（%） 11图表13：上控与在地和份差势（BP） 12图表14：西集与在地和份差势（BP） 12本轮化债背景下城投债市场复盘自一揽子化债方案实施以来，各项措施如期落地并持续显效，地区信用风险得到缓释，城投债整体利差中枢稳步下行。本轮化债对城投债市场形成了哪些结构性改变？随着化债工作已全面步入后半程，距离2028年隐债清零节点时间窗口越来越近，市场对城投信用分化的担忧逐渐升温，后续定价逻辑将如何演绎？本文聚焦于此。城投债券余额、发行主体大幅压降20267592923.642.21.50.690.560.5359.1%从总量变化来看，全国城投债余额较2023年峰值累计压降约1.3万亿元，整体规模回落至2021年左右水平。与2023年相比，多数省份城投债余额三年间呈现净减少态势：其中江苏、浙江、湖南、四川、安徽等传统城投债务大省压降规模位居前列；仅广东、上海、北京等区域实现小幅正增长。图表1：各省份城投债存量余额和城投企业数量分布25,000

存量余额（亿元） 公司数量（家，右轴）

60020,000

50015,00010,0005,000

4003002001000绝对溢价全域压平，相对分化持续定价20236600BP-6PAA差自2023图表2：各信用等级城投债利差（BP）AAA AA+ AA4504003503002502001501005002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 2026-01-022023194BP2026（CV）66%46%，仍2018-202024%-38%图表3：各省份投利情况（BP） 图表各省利波动况北京广东浙江福建西藏江苏安徽北京广东浙江福建西藏江苏安徽海南新疆湖北山西河北江西湖南河南四川重庆陕西山东甘肃辽宁天津吉林宁夏广西云南贵州青海

2023.6 2026.6

CV SD(BP，右轴)0201820192020202120222023202420252026

250200150100500截至2026年6月25日脉冲式修复不再，本轮利差走势不同于前两轮20152019波动特征底部韧性度。60BP202320BP2023市场整体交易不确定性较强。反观本轮化债周期，即便利差阶段性触底后出现小幅反弹修复，整体震荡区间也较历史显著收窄，行情走势更加平滑，大幅波动与情绪扰动行情基本消失。而本轮化债市场信用预期偏稳定，利差多次下探20BP附近历史低位后，始终维持窄区间震荡运行，低位支撑力度显著强于前两轮。图表5：近三轮化债以来AAA城投债利差走势（BP）AAA城投债利差（减国开）AAA城投债利差（减国开）1201万亿置换债下达100建制县化债试点启动80一揽子化债开启6040200市场环境的深刻调整，是本轮利差走势异于历史两轮的重要原因本轮化债周期背后市场环境的深刻调整，是本轮利差走势异于历史两轮的重要原因，主要体现在以下四个方面：从政策面看，这一点是本轮城投债走出超历史行情的核心信用底色。局部区域点状出现的非标逾期、商票违约等负面舆情，已难以撼动全域信用托底的主线叙事，这一判断已成为当前市场的一致共识。除此之外，从资金供需与市场结构视角看，本轮行情还具备前几轮换债周期所不具备的特殊驱动环境。2015M2DR00720222%图表6：M2-社融与DR007走势（%）6.04.02.02015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05-2.0-4.0-6.0-8.0M2-社融 DR007年202020202022进入2023迎来结构化重构——从传统的信贷和债券收益主动替代转向系统性资产荒下的被动配置AI2023LPR13%53.5%图表7：贷款-债券益利与城债利走势 图表金融机贷款额占与银债投资占走势贷款加权平均利率-票据收益率（城投债利差（BP，右轴）

金融机构贷款余额同比（）银行债券投资占总资产比重（，右轴）2.52.01.00.50.0

300250200150100502018-032018-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-03

20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01分行政层级来看，城投债务“层级上收”的结构特征十分显著。截至2026年6月，全国20232.12.63.01.7与此同时，省级及核心市级平台承担着全省重大基建项目落地的核心职能，仍是当前城投债供给的核心载体；本轮伴随区县平台融资功能弱化，城投债稀缺性长期存在。叠加其自身资质优异，成为配置资金集中追捧的标的，也是推动当前优质城投债利差持续收窄的动因之一。图表9：2026年6月较2023年同期城投债变化情况（亿元、家）城投债余额变化（分层级）省份/直辖市

城投债余额变化城投数量变化省级

市级 区县 园区安徽省北京市福建省甘肃省广东省广西壮族自治区贵州省河北省河南省湖北省湖南省吉林省江苏省江西省内蒙古自治区宁夏回族自治区山东省山西省陕西省上海市四川省天津市西藏自治区云南省浙江省重庆市黑龙江省辽宁省青海省海南省

-104246-128-30324-237-42831-519-873-1553-104-3079-527-6-47-371-117-37194-1221-80238-41-1546-699-34-73-1-

2-1-3110-1-37-1-6-19-33-3-26-12-1-1-4-1-11-1-20-301-62-9-5-90-

1831604414172477-11710216228496293413715583205209-41968-71525440966163---112

-169371612-501223-315-19841011882-47979261170-14-271781-39170275596-204-525089893-373-17195-2316

-178--21-884-20-317-13-98-228-563--1197-220--2651122--706--45-71-459---14--

-57129-2402510-1795515-29-39013-1454-58--8414--3453-184-111--1-29-2590--43-18化债后半场城投债行情推演基本面分化演绎虽然本轮化债周期在一定程度上抹平了整体风险溢价，但市场对区域基本面仍存在差异化定价，临近化债后期，这种差异背后的担忧愈发明显。从全口径有息负债看，绝大多数省份有息债务规模仍保持温和上升，仅贵州、青海、黑龙江等少数化债重点省份实现绝对规模下降。一方面可能是因为城投债券的“层级上收”效应。区县平台融资功能持续弱化，省市级平台承接了更多项目融资职能，债务向高层级迁徙；另一方面，债务通过置换高成本非标、展期付息等方式形成了新的银行表内信贷，只是债务增长方式从过去的投资驱动型转变为结构调整。债务要在发展中解决，科学理性的产业增长才是债务化解的源头活水。我们分别以2023-202540轴：广东新疆2040轴：广东新疆20四川吉林浙江福建宁夏河北北京上海甘肃年城投有山东云南江西10山西湖南江苏安徽湖北广西陕西重庆河南内蒙古息0-15债累-10-5天津0贵州-10辽宁5101520253035黑龙江西藏计增 青海-20（）-30X轴：2023-2025年固定资产投资完成额年均增速（）Y2023-2025广东新疆海南轴：北京广东新疆海南轴：北京上海福建四川河北吉林湖北浙江宁夏山东安徽江苏甘肃山西 云南辽宁天津02江西陕西湖南重庆4 6河南广西贵州8101214黑龙江年城投有息16负债累计西藏青海增幅（）X轴：2023-2025年工业增加值完成额年均增速（）40Y30Y2023-2025202023-2025100-10-20-3010%-20%307911%第二类：投资驱动特征显著，产业转化效率待验证。第二类省份以四川、河南、湖北、湖南、甘肃等典型代表，在两张象限图中整体处于中部区间。投资驱动特征显著，债务第三类：化债力度突出，产业支撑偏弱且内部分化。整体落在两张象限图的左侧区间，有息负债增速普遍偏低甚至实现绝对规模压降。这类区域多为此轮化债重点省份，通过特殊再融资债、银行展期降息等政策工具完成了公开市场债务的集中缓释，短期流动性风险已基本出清，但本轮债务化解更多依赖政策托底与外部资源注入，长期偿债能力仍高度依赖中央转移支付与再融资滚续。部分省份产业结构单一，过度依赖能源、化工等周期性行业，增长稳定性不足；地区财政自给率偏低，区域自身的产业造血能力尚未同步提升。第三类省份内部分化也较明显，甘肃、青海、贵州等省份依托资源与特色产业保持了一定工业增速，但产业厚度与财政覆盖能力仍显不足；天津、黑龙江、辽宁等区域则面临产业转型缓慢、投资动能低迷的压力，资产端缺乏新增支撑。整体来看，这类省份短期风险已被政策兜底，但基本面修复尚未实质兑现，待化债政策红利集中退坡、特殊再融资债陆续到期后，其长期偿债能力或将面临市场重定价。城投债后续行情推演当前城投债极低利差的均衡是状在态化，债政策背景下，市场流动性宽松，叠加资产荒利率触底回升，贷款与债券的收益差持续收窄，信贷资产的风险收益比重新具备相对优势。这种情形下会呈现“整体中枢抬升、内部分化加剧”的格局。强区域、高等级城投因配置盘基础稳固、流动性属性强，调整幅度相对可控；弱区域、中低等级品种会同时面临配置盘撤退与风险偏好回落的双重冲击，利差调整幅度更大。此前被化债政策强行抹平的等级利差、区域利差或将重新走阔，市场回归到基本面定价。图表12：近3年各省一季度社会融资规模增量:人民币贷款较上年增幅（%）2024-03 2025-03 2026-0350.0山东湖南重庆江西湖北安徽河南天津福建陕西贵州河北广西北京广东新疆云南上海吉林山西西藏甘肃宁夏青海辽宁内蒙古情形二：经济修复节奏平缓，资产荒格局延续，长期风险点状重定价。这种情形下，内需修复偏弱，地产与传统基建投资维持低位运行，新兴产业仍以股权融资为主、难以承接海量债权资金，实体融资需求持续疲软，银行体系闲置流动性仍处于过剩状态。银行负债端刚性增长与资产端优质标的稀缺的矛盾持续存在，城投债仍是配置盘的核心选择，全域利差中枢不会出现趋势性大幅上行，低位震荡仍是主基调。但化债政策保护期逐步退坡后，特殊再融资债带来的流动性缓冲效应边际减弱，行情的分化会从隐性走向显性。行情预计呈现“整体低位震荡、内部极致分化”的格局。强产业、强财政区域的城投债信用属性进一步向利率债靠拢，利差仍有小幅压缩空间；而基本面疲软、自身造血不足的尾部区域，将因点状非标逾期、商票违约、评级下调等事件触发利差阶段性走阔。区域间利差分化将持续拉大。信用研究的超额收益会显著提升。（））50BP最190BP140BP39BP117BP，78BPAAA13BP10BP，图表13：上合控与所地市省份差势（BP） 图表14：西咸集与所地市省份差势（BP）青岛市 山东省 上合控股利差（右轴45403530252015

200 7018060160140 50120 40100 3080206040 10

西安市 陕西省 西咸利差（右轴

1401201008060402026-05-062026-05-082026-05-062026-05-082026-05-102026-05-122026-05-142026-05-162026-05-182026-05-202026-05-222026-05-242026-05-262026-05-282026-05-302026-06-012026-06-032026-06-052026-06-072026-06-092026-06-112026-06-132026-06-152026-06-172026-06-192026-06-212026-06-232026-06-252026-06-272026-06-292026-07-0110 202026-03-02 2026-04-02 2026-05-02 2026-06-02 2026-07-02定价逻辑与配置策略短期定价以流动性为核心短期来看，宜着眼于流动