评级调整背景下城投沉淀资产亟待唤醒

目录1、存量之局：债务钟声与经营转型 32、择路之道：工具全景与路径匹配 73、验证之表：盘活资产到信用修复 134、风险提示 18图表目录图1：近期部分调整信用评级主体一览 3图2：近期评级下调主体的资产沉淀较多、偿债能力偏弱 4图3：截至2026年6月末，置换债发行金额已超过2024年推出的“一揽子化债计划”约八成 5图4：城投债到期和回售压力仍未完全消退 6图5：财政约束、监管标准、地方控制权与债券持有人回收诉求，是资产盘活落地的核心约束 7图6：地方平台可盘活的三类资产与路径匹配框架 8图7：从低效资源到偿债现金，出售变现型资产的处置路径 9图8：从存量空间到持续回款，经营生息型资产的运营路径 10图9：从历史包袱到风险出清，重组止损型资产的重塑路径 12图10：组合打法需同步验证现金回笼、资产改善与债务压降 13图城投资产盘活下的三表联动评分卡 15图12：资产盘活信用重估的三阶段验证路径 16图13：城投资产盘活成效的“看多看空”信号对照 17持预期”加速向“内生经营能力”迁移。随着土地财政持续退潮、隐性债务化解深2027本文以此作为逻辑起点，将城投资产拆解为损型三大谱系，AMC本面的实质性修复。1、存量之局：债务钟声与经营转型2026年6AAAAA+AAAA-AAAAA+图1：近期部分调整信用评级主体一览、联合资信、东方金诚、中诚信国际及相关评级公告我们认为，本轮评级调整并非偶发冲击，而是土地财政退潮、外部支持弱化与自身造血能力长期缺位三重因素叠加累积后，主体债务压力显性化的确认。过往平台信用更多维系于土地增值红利、政府协调资源与债务滚续能力，但随着区域可调配资源收缩及外部支持弹性下降，资产端沉淀与现金流缺口将率先暴露，并进而触发评级与融资端的连锁重定价。230960%18%青岛上合控股受限资产占总资产11.59%，经营性净现金流利息保障倍数仅为图2：近期评级下调主体的资产沉淀较多、偿债能力偏弱、陕西西咸新区发展集团有限公司2024年公司债券年度报告、联合资信评级报告、青岛上合控股发展集团有限公司2025年度跟踪评级报告因此在评级舆情发酵后，地方政府层面的资产盘活实践加速落地。据西安日报报道，西安市近期研究组建西咸资产投资运营管理公司，拟通过市场化方式统筹盘活存量低效资产，一体推进资产盘活、国企改革与债务化解。青岛市则设立了青岛普惠联合投资有限公司，定位市级国资统筹与存量资产盘活平台。+账面规模可观，但普遍面临回款周期漫长、流动性偏弱及经营收益不足的困境。现金流缺口沿“经营—融资”链条向上传导。在外部背书弱化后，投资者对借新还旧模式的容忍度显著下降，弱资质主体首当其冲，面临发行成本抬升、期限压缩及认购难度加大等多重挤压。融资端一旦启动重定价，现金流短板将被进一步放大，形成负反馈循环。随着融资约束持续收紧，财政输血、债务置换与借新还旧三条传统信用修复路径，已愈发难以独立支撑平台信用。其一，财政直接输血空间明显收窄。土地出让收入趋势性下滑后，地方可调配资源缩减，财政对平台现金流的持续补充能力趋于弱化。对弱区域平台而言，外部支持虽仍有协调与兜底意义，但已难以长期替代自身经营造血，更无法直接改善资产收益质量。2023年四024至225202662024图：截至2026年62024用于偿存量务（元） 用于置隐性务（元）140001200010000800060004000200002023-10 2024-04 2024-10

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2026-04企业预警通第三，借新还旧的约束也在同步增强。一方面，城投债到期和回售压力仍未完全消退。20267202620274000另一方面，在外部背书弱化后，市场对弱资质主体的定价更加敏感。即使部分主体维持较高评级，也可能面临发行利差走阔、期限缩短和认购难度提高等问题，借新还旧由此越来越难单独支撑信用修复。图4：城投债到期和回售压力仍未完全消退当月到城投金额亿） 当月回城投金额亿）60005000400030002000100002026-06

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2030-12企业预警通我们认为，资产盘活须在财政合规、地方控制权、金融监管与债券投资者回收诉求的多重约束下寻求平衡。财政端关注隐性债务与预算约束，地方政府侧重核心资产控制与区域发展连续性，监管机构聚焦底层资产质量与现金流真实性，债券投资者则紧盯资金到账与偿债顺位。唯有完成确权、定价、成交、回款并切实对应债务安排，资产盘活方能从资产端传导至信用端。并非所有账面资产均可顺畅转化为偿债现金。不同资产在权属清晰度、交易条件、运营能力与回款确定性上存在显著差异，决定了盘活难度与信用修复效果的分化。因此，平台资产盘活不应依赖单一工具，而应立足资产禀赋与债务期限窗口，构建短期止血与长期造血相协同的组合路径。图5：财政约束、监管标准、地方控制权与债券持有人回收诉求，是资产盘活落地的核心约束开源证券研究所2、择路之道：工具全景与路径匹配在具体路径选择上，资产盘活的核心并非工具的多寡，而在于资产自身是否具备可处置、可经营或可重组的条件。、ABS、专项债收地、产权交易、AMC。图6：地方平台可盘活的三类资产与路径匹配框架国家发展改革委财政部自然资源部中国证监会上交所基金公告及基础设施公募基础设公募中国中信金融资产官网全国产权交易市场企业预警通广西壮族自治区发改委深圳市国资委天津市民政府第一类是可出售变现型资产，核心是短期止血，以真实现金回笼缓释集中偿债压力。此类资产盘活的评估核心在于权属清晰度、估值达成可行性及交易路径的可行性，即能否在较短周期内完成交割并实现现金回笼。典型标的涵盖闲置房产、低效物业、非主业股权、项目公司权益、可转让经营权，以及具备收储条件的存量闲置土地。这类资产往往难以培育稳定的经营现金流，其核心价值不在于长期持有，而在于通过市场化交易将低效、闲置或非核心资源转化为流动性，从而在债务到期高峰前争取宝贵的腾挪时间。从处置路径来看，可进一步细分为两条子链条。其一为“即期可交易”路径，接退出。99%1.70低效股权通过市场化交易实现退出的典型案例。其二为“整备后交易”路径，资产暂不具备直接交易条件，需先行完成清查、确权、补证及统一归集等前置工作，再通过资产包转让、专项债收储或后续出让实现退出。专项债收购存量闲置土地，本质上即属于“先归集整理、再推动资产重新流转”的操作逻辑。14.52%10.219.81因市场情绪与买方偏好而承受价格折让和交易不确定性。图7：从低效资源到偿债现金，出售变现型资产的处置路径第二类是经营生息型资产，目标是中长期造血，以持续现金流重塑信用定价。此类资产盘活的评估核心在于底层资产是否具备可持续运营基础，以及能否形成稳定、可穿透的经营现金流。典型标的涵盖产业园区、保障性租赁住房、仓储物流、公用事业、停车场、充电桩及文旅商业街区等。其信用转化逻辑在于，通过租赁、收费、特许经营等方式将账面沉淀资源转化为持续性经营回款。ABSREIT20247418.81但成熟不等于无波动，华安张江产业园REIT曾因单一租户退租（承租面积7841.16平方米，占同期租金收入12.01%）引发现金流扰动，揭示出产业园REITs的核心风险在于出租率稳定性、租户集中度及收缴能力，而非工具本身。其二为“改造提升后再资本化”路径，适用于现金流尚不成熟但具备业态升级空间的资产。此类资产需先行完成功能更新、招商导入和专业运营改造，待经营基本面企稳后再谋求证券化退出。如深圳妇儿大厦改造PPP5.7924.43202410.8力的严苛检验，缺乏真实需求支撑的资产，规模越大，拖累越重。和ABS图8：从存量空间到持续回款，经营生息型资产的运营路径年度报告

上交所基金公告及深圳市国资委观点网澎湃新闻转载央视财经报道张家界旅游集团股份有限公司第三类是重组止损型资产，需要出清风险与重塑机制，以外部重组力量阻断进一步失血。此类资产盘活的评估核心在于，当资产自身已丧失直接出售或独立运营处置或运营改善。AMCAMC203000ROT2018年华润置地增资79.34亿元取得天津城投置地49%51%201812201912这一反向案例揭示出，历史包袱较重资产能否成功引入社会资本，最终取决于资产盈利能力是否可被清晰识别、债务处置方案是否具备可执行性，以及风险收益结构是否足以匹配市场化资本的回报要求。AMC图9：从历史包袱到风险出清，重组止损型资产的重塑路径中国中信金融资产、中国华融、天津产权交易中心、天津松江公告、观点网综合来看，各类资产盘活路径并非彼此替代，而是对应不同资产禀赋和债务窗口。出售变现型资产更适合承担短期现金回笼功能，经营生息型资产更适合承担持续回款功能，重组止损型资产则更适合承担风险隔离和亏损压降功能。平台选择工具时，不能只看工具热度，而要先判断资产权属、现金流基础、处置难度和债务到期节奏，再匹配出售、证券化、收地、混改或重组等方式。或ABSAMC图10：组合打法需同步验证现金回笼、资产改善与债务压降开源证券研究所3、验证之表：盘活资产到信用修复风险暴露的根源并非单一的债务到期压力，而是经营性债务规模、资产流动性与自身造血能力之间的结构性错配。这一演变要求信用判断必须穿透盘活的表象形式，资产盘活的首要分析步骤是区分动作性质。合、资产划转与资源统筹，短期有助于稳定市场预期，但若缺乏真实买方、公允定价与现金到账，其效果更多停留在报表结构的调整层面。与之相对，市场成交型盘ABS68产结构优化、现金真实到账与收入持续增厚三者同步实现，盘活才能构成偿债能力的真实改善，而非报表端的数字游戏。具体而言，资产负债表回答资产质量是否切实改善。对城投平台而言，总资产规模并非偿债能力的可靠代理变量，关键在于受限资产占比、应收类款项规模及其转化为可用现金的可能性。若盘活仅导致会计科目间的腾挪，或将资产转化为其他应收款等回收不确定性更高的科目，则报表改善并未带来偿债资源的实质性增加。现金流量表是甄别真修复的核心维度。一次性资产处置虽可缓解短期流动性压力，但只有处置资金真实到账、经营净现金流由负转正、筹资活动现金流依赖度趋势性下降，才能确认盘活资金已嵌入平台的良性现金循环。若货币资金的增加主要源于再融资滚动，或资产出售的对价转为长期应收款，则现金流改善的效力仍局限于短期缓释层面。利润表则进一步验证现金流改善的可持续性。体现为租金收入、收费权、产业服务及特许经营等经常性收入的占比提升，并带动EBIT在完成三张报表的拆解之后，还需将分散的指标整合为可操作的判断工具。单一指标的局限性在于易受会计处理、资产划转或一次性收益的干扰，唯有将资产质量、现金到账与收入持续性纳入统一的评估框架，才能有效识别盘活是否真正传导至偿债能力。赋予+10或-1+3+2图11：城投资产盘活下的三表联动评分卡开源证券研究所三表联动验证主体端改善，市场定价则检验投资者是否认可。资产质量、真实现金和经常性收入即使改善，也不会被市场立刻完全定价。市场定价通常分为公告期、验证期和确认期，只有完成从事件驱动到财报核验，再到趋势确认的传导，才可能进入真正的信用重估。市场对资产盘活的定价通常经历事件预期、财报验证和趋势确认三个阶段。0至1个月内，ABS进入1至2个季度后，若2至4会回到现金流缺口和到期压力定价。图12：资产盘活信用重估的三阶段验证路径开源证券研究所2027年偿债窗口的逼近，将成为检验地方平台资产盘活成效的关键压力测试。评级调整、市场化约束、三表验证与利差定价，最终均需落脚于同一个问题：平台能否凭借真实现金流与稳定的再融资能