商用车行业深度研究：中枢回归与政策支持与国七潜在催化重卡内需有望迎来35年向上周期头部企业盈利能力亦有望随之恢复

内容目录1、当下国内重卡盈利能力承压已久，未来3-5年有望随着内需向上周期得到明显改善 62、公路货运需求支撑保有量具备强韧性，退出量是销量关键变量 7、重卡销量研判框架：年销量=年保有量变化值+年退出量+年库存量变化值 7、中期看国内重卡更新中枢：基于保有量的均值测算 93、以旧换新政策：加速内需向中枢回归 、2024年以来以旧换新政策梳理 、政策效果复盘：以旧换新对内需均值回归的加速作用 12、国五退出前奏已响，刺激新政策退出周期 144、国五保有量较大且购置时间集中，国七标准切换有望进一步驱动集中替代，内需或迎来3-5年的向上周期 14、国六升级历史复盘：实施节奏与当期销量冲击 14、国七升级展望：潜在催化需求规模测算 165、行业评级及投资策略 186、风险提示 20图表目录图5：国海汽车重卡销量研判框架：当年销量=当年保有量增加值+当年退出量+当年库存量变化值 7图6：中国民用中重卡保有量（万台）与同比增速 8图7：中国重卡批发销量（万台）与同比增速 8图8：中国重卡国内销量同比增速与中重卡保有量同比增速、重卡相关景气指标同比增速的中短期相关性不明显 8图9：2023年欧盟卡车保有量占比 10图10：2023年欧盟卡车车龄（年） 10图我国重卡季度交强险上险量（万台）与同比增速（右） 13图12：我国BEV重卡年度度交强险上险量（万台）与渗透率（右） 13图13：我国重卡季度交强险上险量（万辆）与同比增速（右） 15表1：中国重卡保有量及保守假设（万台） 表2：货车报废补贴政策变迁 12表3：国六发布落地节奏 15表4：欧七发布落地节奏 171、当下国内重卡盈利能力承压已久，未来3-5年有望随着内需向上周期得到明显改善2021年下半年开始回落的国内销量显著影响了A毛利率、潍柴动力母公司毛HA的毛利率、2021年前的毛利率（2021年后潍柴动力母公司毛利率持续H2021年以前的重卡单车营业利润（2021年之后出口增长较快，受益，详见图4公司重卡业务的“K”字分布），皆与行业内需周期的景气度呈现正相关。我们认为，中国重卡行业是一局筹码很长的牌局，当景气下降需求减少，企业往型”分布。同时，当景气回升，经营杠杆带动之外，需求增长竞争纾解带来的价格回升也是盈利能力回升的重要原因。图1：历年中国国内重卡内需销量（台） 图2：中国重汽A与潍柴动力母公司毛利率交强险 公司公告图3：中国重汽H重卡业务单车平均营业利润（万元，估算）

图4：中国重汽H重卡业务单车平均营业利润呈现出国内国外的“K”字分布（估算，元）公司公告 公司公告2、公路货运需求支撑保有量具备强韧性，退出量是销量关键变量=年保有量变化值+出量+年库存量变化值（即每年的新增批发销量在中短期并非是反映重卡景气度指标（如固定资产投资同比增速（包括新开工等）、PPI、运价等）年销量=当年的重卡保有量变化值+当年的重卡退出量+当年的重卡库存（渠道+OEM，主要是渠道库存）变化值。图5：国海汽车重卡销量研判框架：当年销量=当年保有量增加值+当年退出量+当年库存量变化值券研究所

中汽协，中国重型车网，提加商用车，卡车之家，Autoline，曼恩官网，国海证如果将固定资产投资同比增速（包括新开工等）、PPI、运价等指标简单、机械与重卡景气度挂钩，则容易发现自己处于解释力不足的窘境，原因在于：以上间接反映重卡下游景气度的指标中长期看与重卡保有量有相关性周期大小极值间差异较大，历史上年销量低点到高点曾增长4倍以上（2015-2020年（包括排（经销商补库与去库行为往往加剧销量波动）的共同影响；PPI、运价等指标对于重卡批发销量不全是领先指标，有些图6：中国民用中重卡保有量（万台）与同比增速 图7：中国重卡批发销量（万台）与同比增速，国家统计局 ，中汽协图8：中国重卡国内销量同比增速与中重卡保有量同比增速、重卡相关景气指标同比增速的中短期相关性不明显，国家统计局，中国物流与采购联合会，中汽协，交强险我们的重卡销量研判框架对我国重卡销量历史上的周期变动情况具备较良好的解释能力：第一轮2009-2015年，起始于四万亿元计划与成品油税费改革配套政策落地等2010100万台，2011-20152015年触底。2016年以来201720215年的高景气区2020年达到历史新高。具体看，2019—2020年抢购期：集中抢购源921GB38900空车称重等a2021年712020年202109年重卡6000166万辆。20217月后，行业在消化国五库存中进年透支期：2022-2023年运力相对过剩，用户保有2025或迎戴维斯双击》中测算，87.37月后国五库存高企，经销商和主机厂主动去库存，批发销量被持续压减。2024—2026年恢复向上期：保有量已经企稳，以旧换新政策尚未发力时国内销量已连续同比上涨是有力佐证，市场进入透支消化后的自然更新释放通道。20261—4021年8—10年的更换周期，存量更新需求已构成约百万辆的销量中枢；二是以旧换新政策加码，20247月首轮政策出台，国三重卡置026年457.8%28.3%。展望2026年，政策托底与自然更新形成共振，周期向上确定性进一步增强。在正常的内需更新周期中，保有量规模与更新周期共同影响了年销量的理论中（年经济基本面影响车队更新动力。根据欧洲汽车制造商协会发布的《VehiclesonEuropeanroads2025202314.1年，10.69.4年；而经济较为疲软的国家，19.522.6图9：2023年欧盟卡车保有量占比 图10：2023年欧盟卡车车龄（年）ACEA注：卡车为3.5吨以上商用车

ACEA注：卡车为3.5吨以上商用车其一，道路条件与车型标准的差异，导致中国重卡的损耗更显著。中国最新标649ACEA442016年以来其三，中国实行15年强制报废制度，欧洲则无类似硬性约束。根据《机动车（包括半挂牵引车和全挂牵引车）15年后22.6年的现状恰恰说明了这一点。我们认为中国重卡更新周期在8—10年是理性假设。综合上述分析，中国的重（以及强制报废的制度安排，14.1年的平均车龄，甚至低于经济发达地区的10年左右水平。以8—10年周期测算，年更新需求中枢在90—110万辆。基于保有量与更新周2021907.1万辆，2024873.1万辆。目前行业中性假设800—900870—9008年作为1099971087087万辆。在万2022—2024表1：中国重卡保有量及保守假设（万台）国家统计局，3、以旧换新政策：加速内需向中枢回归、2024年以来以旧换新政策梳理纵观往年货车报废补贴政策，自2024年开始，补贴出现三大重要特点。第一，淘汰对象的界定标现准从上笼呈统至标准的转变，从较为宽泛的“黄标车”转向20241.814万元的报废+9.5万元的新能源购置补贴提供引导。2026年政策强调优先支持新能源更新。相比于2025年政策，2026年政策在表述上补充了“包含柴油、天然气货车”，标志着政策向国三、国四车协同推进。2026202663032个省级行政区（不含中国香港、中国澳门）中，有15个省及直辖市下辖的地级市（县）明确发布2026年具体老旧营运货车以旧换新政策补贴申请渠道。日期细则发布时间补贴对象报废补贴金额日期细则发布时间补贴对象报废补贴金额购置新能源补贴上限2024之前报废“黄标车”0.5-1.8万元无新能源购置补贴报废国三及以下排放标准营运类20247月30日柴油货车，更新高标准低排放货4.5万元(重型)14万元(报废+新购)车国三、国四排放标准营运货车报20253月20日废更新，更新高标准低排放营运4.5万元(重型)14万元(报废+新购)货车国四及以下排放标准中型、重型20265月13日营运货车（包含柴油、天然气货4.5万元(重型)14万元(报废+新购)车），优先支持更新为电动货车各政府官网，中国卡车网用结合交强险上险量以及补贴政策，可以发现补贴政策对商用车内需拉动作用明显。202580万辆，同比增长32.8%。从驱动机理来看，我们认为补贴政策理论上会改变内需的时间偏好，在有补贴时期集中购买并且可能带来库存异常增加2026年一季度卡车2026年商用车市场表现有望更加突出。综合来看，2026卡市场在政策与需求双重红利驱动下，有望实现规模与质量的协同发展。以旧换新补贴政策对纯电动重卡（BEV重卡）内需的拉动作用尤为突出。根据1431542.7510.8032万元。“高补贴+BEV重卡的全生命周期经济性对终端用户形成了较强吸引力。年内需销量有望达到90万辆2025年老旧营运51-420261-42024年国内终端销量以及前四个月累计增速简单测算自然年销量，分别为2025622026年的72万辆，以旧换新政策对内需替代的刺激效果明显。2026年相关规划，预计将以“淘汰国四及以下老旧车辆+设备更新补贴+新能源路权倾斜”的组合策略加速存量市场绿色转型。按2025年以旧换新的政策带来的销量刺激测算，8026年全年销量有望达到约0万辆。图11：我国重卡季度交强险上险量（万台）与同比增速（右）

图12：我国BEV重卡年度度交强险上险量（万台）与渗透率（右）交强险 交强险3.3、国五退出前奏已响，刺激新政策退出周期国五退出前奏已响，地方政策正以清晰可见的速度向国五卡车收紧路权。河南2025915日起，主城区全天禁止国五及以2025101日起，将国五及以下中重型7202021年国六切换中抢购的国五车预计将在仅服役7至11年后面临强制淘汰。2025年起，4143月发布的《杭州市实施老旧柴油货车淘汰更新推进减污降碳改革三年行动方案（2026-2028年年起绕城范围而正是这种“强制淘汰+必然补贴”术代差焦虑，有可能引发一轮提前集中购买：一方面，尚未完成运力升级4进一步驱动集中替代，内需或迎来3-5年的向上周期、国六升级历史复盘：实施节奏与当期销量冲击2021年7月，重型柴油车全面切换国六标准，在2021年上半年发生抢购潮，（据湖南日报新媒体3-46.3万辆。到202247.9万辆。事件时间表3事件时间2015年11月 环部发国六放标草案2016年5月 发征求见稿2016年7~12月 形发布并向WTO公通报2018年6月 重国六放标正式布2019年7月 重燃气辆执国六a排标准2021年1月 重燃气辆则须执国六b排标准2021年7月 所重型油车行国六a排标准2023年7月 所重型油车行国六b排标准中汽协，生态环境部，厦门市生态环境局从历史数据看，国内重卡保有量与内需销量之间存在“长期累积、周期波动”的动态对应关系。2002—2017年，市场处于增量主导期，保有量整体持续攀升，销量则呈现“牛熊交替”特征。2018700万辆，市场进入2018—2021年，907.12020161.9万辆销量透支了部分202267万辆，保有量首次出现下滑（894.15万辆）。此后，保有量在高位平台温和回落，2024873.1万辆。总体而图13：我国重卡季度交强险上险量（万辆）与同比增速（右）交强险、国七升级展望：潜在催化需求规模测算与国六排放标准相比，预计国七排放标准将在多个维度实现质的跃升，其核心特征可能体现在名称升级、范围扩展、限值加严和机制创新四个方面。“污染物排放控制标准”改为“污染物和温室气体协同控制标准这意味着相关部门或将推动商用车排放从“单一污染物控制”向“全生命周期减污降碳协同”转变。在管控范围上，根据征求意见稿及相关讨论，国七标准可能实现三个维度的重还可能将氧化亚氮（N2O）、非甲烷有机气体（NMOG）、甲醛（HCHO）等其“非尾气颗粒物”纳入型式核准生的颗粒物数量（PN）排放设定限值，打破过去“只管尾气”的传统治理模式。在排放限值上，据中国汽车报腾讯号，国七标准的严苛程度将超国六。氮氧化200mg/kWh，颗粒物控8mg/kWh30%，并对稳态与瞬态工况实施统一限值，氧化物排放量小于30mg/km的目标，并加装四级催化转化系统（在监管机制上，国七标准或实行双轨管理。有望告别以往单车型排放管控模式，转而采用“单车型排放限值+企业平均排放强度”并行的双轨管理体系，要求车企业平均排放强度达到国家管控要求。此外，国七标准预计对实际道路行驶排放（RDE）、OBD远程在线监控、后台数据合规性及整车耐久性要求全面加码，合规考核或将从“出厂达标”扩展到“全生命周期持续达标”。参考欧洲国七发布落地节奏，从提案提出到审议发布经历约1.5年时间，加上后3总的来看，从标准提出到正式落地可能需要约5年时间。综合当前进度，我们预计国七标准将在未来几年内逐步落地生效。事件时间表4事件时间2022年11月 欧委员公布欧7提案2024年5月 欧议会理事正式布欧7排法规2025年10月 细实施则2028年5月 适于所有3.5吨上的型号证卡车2029年5月 适于所新卡车中国汽车报，卡车之家，InternationalRegulations，CommercialMotor，国海证券研究所国七标准在排放限值、实际道路监管及车辆全生命周期合规等方面将比国六更为严苛，这通常会推高新车的技术溢价与使用成本。借鉴国五切换国六前的市在排放标准切换带来的需求集中释放，叠加国家以旧换新补贴政策的持续刺激，以及重卡内需销量中枢上移，三重动能共振下，我们看好未来国内重卡市场的内需前景。定量测算方面，可依据以下三部分叠加对国七及补贴政策组合带来的增量进行估算。第一，重卡正常内需的中枢上移。20261-4月份在没有以旧换新政策25.715.5%72万辆，内需有韧性。第二，以旧换新补贴政策的协同效应2026年相关规划，预计将以“淘汰国四及以下老旧车辆+设备更新补贴+新能源路权倾斜”的组合策202518万辆销量不变，202690万辆。017年重卡2020202180万辆，考虑2024873万辆的保有量规模约为国六切换时期（2017635万辆）的1.4602029年-203030202690万辆，国七切换期间年均销量约为120万辆。5、行业评级及投资策略我们认为本轮重卡行业的核心变量是由保有量与更新周期影响的内生更新周期，万辆，以旧换新政策带来潜120万辆，头部企业盈利能力亦有望3-5福田汽车A，公司是国内重卡整车龙头之一，在多个细分市场表现亮眼，我中国重汽年-2025年公司归母净利率保持在6%–7%中集车辆，“星辰计划”开启，公司有三大看点：北美触底修复，复苏弹性可期，国内+全球南方收获期，重卡周期向上叠加市占率提升，亚非欧布局持续渗透，潍柴动力“高端动力+能源解决方案提供商”转型，AIDC电源业务有望成为中期业绩增长与估值提升