多资产量化配置系列之一：不同模型下的美债利率拆解与资产价格含义-260716

郭子睿投资咨询编号：S1060520070003任书康投资咨询编号：S1060525050001王佳萌投资咨询编号：S10605250700022026年7月16日2•3月以来美债利率与美元指数、权益市场成长/价值风格走势存在显著背离：1）美元指数整体上行幅度低于美债利率；近期美债利率下行但美元指数走强。2）本轮美债利率上行期间，美股、A股成长风格同步上涨。研究3种模型下美债利率的拆解对于理解资产价格变动、及后续资产配置有重要意义。•10Y美债收益率存在三种分解：1）费雪效应下，分解为实际利率（Tips利率）+通胀预期；2）纽约联储ACM模型下，分解为短端利率预期+期限溢价；3）DKW模型在ACM基础上，进一步分解为短端实际利率、实际期限溢价、短端通胀预期和通胀风险溢价。DKW模型有助于厘清美债收益率历史变动的驱动因素。•实证发现：1）黄金价格变动对Tips利率反应敏感；2）美元指数与短端利率预期存在较强正相关性，美债期限溢价的上行难以驱动美元指数走强（二者甚至有明显负相关性）；3）A股的成长股受Tips利率的影响比美股更加显著，但在产业趋势较强时，会存在脱敏（2013年移动互联网时期）。•2024年9月降息以来，美债名义利率一直居高不下，主要原因是期限溢价回升。短端利率预期（美联储加息预期）在今年3月才开始显著回升，这也可以解释为何美元指数在3月以来的强势。•后市展望：1）当前市场对美联储未来加息预期较为充分，如果通胀和基本面数据回落有助于缓解加息预期，表现为短端利率预期回落；2）短端利率预期下行，有助于缓解美元指数上行压力。但期限溢价高位，预计10Y名义利率回落有限；3）Tips利率受实际期限溢价支撑，预计回落幅度有限，导致黄金或难以出现趋势性机会（除非再次交易去美元化的宏大叙事4）随着全球科技企业资本开支不断扩张及其债务融资占比的抬升，成长股估值对利率的敏感性或有增强，但中长期来看本轮AI科技产业未来盈利预期能否维持才是成长风格的决定因素。•风险提示：美国经济或通胀超预期上行；美债供需严重失衡推升期限溢价；AI产业盈利兑现不及预期。资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•美元指数与美债利率上行幅度及节奏的背离：3月以来美元指数整体上行幅度低于美债利率，近期美债利率下行但美元指数上行。3月以来美债利率快速上行升至4.6%上下，5月下旬以来有所回落。美元指数区间上行幅度不及美债利率，且近期在美债利率下行时逆势走强。•随着此次美债利率的上行，黄金价格在美伊风险事件发生后，出现了大幅调整。黄金前期大幅上涨后，今年以来波动加剧。尤其是2月28日美伊冲突爆发后，黄金没有因为避险情绪升温而开启新一轮上涨，而是跟随美债利率上行出现大幅调整。美元指数与美债利率出现上行幅度及节奏的背离（左轴%）资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•权益市场风格与美债利率的背离：本轮美债利率上行期间，美股、A股成长风格同步上涨。一般来说，美债利率上行通过提高分母端折现率影响股票定价，成长风格股票由于现金流的长久期特征更受损于利率上行。但3月以来虽然美债利率快速上行，但不论在美股还是A股市场，成长风格股票均大幅跑赢市场。尤其科技股出现显著“抱团特征”，引发市场关注。•一方面，美债利率作为资产定价基准对资产价格具有重要影响。另一方面，由于其多元的定价因素而呈现出对不同资产复杂的影响机制。研究美债利率及其对资产价格的影响，一直都是资产配置领域的重要课题。美债利率快速上行，但美股成长风格占优（左轴%）美债利率快速资料来源：wind，平安证券研究所•联邦基金目标利率是美联储货币政策中介目标。美联储通过调控联邦基金目标利率来实现降息/加息，1989年以来美国共经历了6轮降息、5轮加息周期，平均时长在20个月上下。一般来说，在美联储降息周期美债利率下行，加息周期美债利率上行。•A股成长/价值风格受美联储降息/加息周期影响较大，黄金价格、美股成长风格表现出长期稳定收益。资料来源：wind，平安证券研究所•10年期美债利率被广泛认定为“无风险收益率”，是全球大类资产定价的核心锚点。受预期因素影响，10年美债利率上/下行拐点一般领先于加息/降息周期开启。10年期美债利率的上/下行周期与美联储加息/降息周期高度相关，但在各因素共同作用下波动显著增加。2013年联邦基金目标利率维持低水平情况下，10年美债利率曾较2012年7月低点上行161bp至3.04%。•近期10年期美债收益率突破4.5%关键点位，引发全球投资者担忧。2024年9月以来联邦基金目标利率下调了175bp，但10年期美债利率居高不下。7月13日10年美债利率高达4.62%，较本轮周期高.9%4仅下行36bp，打破了08年以来的低利率现状。资料来源：wind，平安证券研究所•10年期美债利率变动对黄金价格的解释能力强于美联储加息/降息周期。2000年以来，在美联储加息/降息周期黄金价格多数均上涨。但在10年美债利率下行/上行周期，黄金价格的上涨/下跌规律较为显著。•A股成长风格受益/损于美债利率下行/上行现象主要出现在2014年以来。创业板指发布于2010年6月，在2012年7月至2013年12月期间虽然10年期美债利率上行，但在移动互联网及4G产业爆发+海外QE量宽+中国经济企稳回升等因素叠加影响下，创业板大幅跑赢市场，带来成长风格的超额表现。•业绩高增速有望带动成长股在美债利率上行阶段仍获得超额收益。股票的定价同时受分子、分母端双重影响，美债利率主要决定分母端贴现率，历史上不论美股还是A股，成长行业的高增长都曾带动成长风格在流动性紧缩环境下获取超额收益。•根据费雪效应：名义利率=实际利率+通胀预期，可以从基本面视角对美债利率做进一步拆解。一般可将通胀保值债券(TIPS)收益率近似视作实际利率，则名义利率（以下均指美国国债利率）可分解为实际利率（以下均指TIPS利率）+盈亏平衡通胀率（通胀预期）。•10年期美债实际利率剔除了通胀扰动，衡量了各类资产的真实资金成本，是全球大类资产定价的核心锚点。从历史数据来看，10年盈亏平衡通胀率多在2%上下波动，因此名义利率与实际利率的变动方向基本一致，仅2008年、2020年因为极端变动导致名义利率与实际利率出现方向上的大幅背离。近期美债利率上行也主要来源于实际利率的快速上行。•美债实际利率对资产价格的解释能力强于名义利率。不论是从水平值还是月度变动来看，美债实际利率与美元的正相关性均强于名义利率，与黄金、美股成长、A股成长的负相关性均强于名义利率。（统计区间为2003年1月-2026年5月，A股成长数据起始时间为2014年1月）•美债实际利率的快速上行对黄金历次回调有较强解释能力。黄金价格的历次回调多与美债实际利率的快速上行同步，如虽然2008年年初（红色框内）名义利率震荡，但美债实际利率快速上行，黄金价格下跌。资料来源：纽约联储银行，平安证券研究所•ACM模型拆解：长端国债收益率=短端利率预期+美债期限溢价。纽约联储发布的ACM（Adrian,Crump,andMoench2013）模型框架将长端国债收益率分解为短端利率预期+美债期限溢价。•短端利率预期代表风险中性测度下未来短期利率走向预期，主要受Fed政策路径预期驱动；美债期限溢价衡量了投资者为承担短期收益率未按预期变化风险所要求的补偿，是一个倾向于随着不确定性和对未来收益率水平的分歧而波动的逆周期变量。•2024年下半年以来美债利率上行主要由期限溢价主导，短端利率预期仅在近期出现上行。ACM模型拆解下的美债利率分项走势（%）摒弃传统的非线性数值优化，采用三阶段线性回归框架。利用可观测的收益率主成分作为状态变量，无需潜变量估计，在保证无套利约束的前提下实现了计算的高效性与稳健性。对定价因子进行向量自回归，提取因子意外冲击序列，同时估计其协方差矩阵，为后续调整提供依据摒弃传统的非线性数值优化，采用三阶段线性回归框架。利用可观测的收益率主成分作为状态变量，无需潜变量估计，在保证无套利约束的前提下实现了计算的高效性与稳健性。对定价因子进行向量自回归，提取因子意外冲击序列，同时估计其协方差矩阵，为后续调整提供依据将各期限债券超额收益同时对因子冲击和滞后因子回归，从而估计因子载荷、预测系数及截距项依据无套利约束条件，将回归系数代入线性方程组，直接求解常数与时变市场风险价格对收益率主成分进行一阶向量自回归，刻画因子在现实世界中的演变规律，是预测的基础。风险价格被设定为状态变量的仿射函数，决定了从客观概率到风险中性概率的转换，是模型的核心。收益可以拆解为4部分，将风险价格强制设定为0则得到风险中性测度下的收益率，即市场对短期利率路径的预期资料来源：wind，纽约联储银行，平安证券研究所•短端利率预期与美元指数存在较强相关性，美债期限溢价的上行难以驱动美元指数走强。从水平值来看，ACM模型下的短端利率预期与美元指数相关性达0.5，远高于10年期美债利率，这说明美元指数主要受Fed政策路径预期影响。（统计区间为2003年1月-2026年5月，A股成长数据起始时间为2014年1月）•分阶段来看，2009-2017、2019年以来短端利率预期对美元指数有很强解释能力。在2009-2017年、2019年以来，短端利率预期对美元指数的回归R方均能达到0.7以上。资料来源：Fed，平安证券研究所•DKW模型进一步将名义收益率分解为四个组成部分—短端实际利率、实际期限溢价、短端通胀预期、通胀风险溢价。费雪效应、ACM模型分别从基本面、政策利率两个视角出发，对美债名义利率做了细致的分析。实际上，实际利率可以进一步拆分为短端实际利率+实际期限溢价，通胀预期可以进一步拆分为短端通胀预期+通胀风险溢价。DKW模型（Kim,Don,CaitWalsh,andMinWei2019）详细介绍了长端美债利率的四因子分解方法。•未来5到10年的预期短端实际利率，可以视为长期实际联邦基金利率的均衡水平，定义为经济冲击暂时效应减弱后潜在运作水平的利率。另外，DKW模型指出TIPS收益率通常高于“真实”实际利率，TIPS收益率=“真实”实际利率+TIPS流动性实际期限溢价实际期限溢价通胀风险溢价通胀不确定性短端实际利率长期实际联邦基金利率的均衡水平短端通胀预期通胀的中枢水平期限短端长端通胀预期DKW模型长端名义利率拆解分项短端实际利率：短端实际利率：未来实际短期利率平均水平的预期短端通胀预期：短端通胀预期：市场对未来通胀中枢的中性预期实际期限溢价：实际期限溢价：债券投资者对承担实际利率（变动）风险所要求的额外补偿通胀风险溢价：债券投资者对承担通胀（超预期）风险所要求的额外补偿根据费雪效应名义利率可以分解为实际利率+通胀预期，通常将同期限名义国债收益率、通胀保值债券(TIPS)收益率根据费雪效应名义利率可以分解为实际利率+通胀预期，通常将同期限名义国债收益率、通胀保值债券(TIPS)收益率视为名义利率、实际利率，记两者之差为盈亏平衡通胀BEI。模型指出使用TIPS衡量实际利率时，必须考虑其相对于国债的低流动性溢价。在TIPS特有的高流动性溢价与通胀风险溢价共同作用下，BEI与真实通胀预期之间存在明显偏差。突破传统定义，将盈亏平衡通胀(BEI)解构为：1.市场对未来的通胀预期；2.对冲通胀波动的通胀风险溢价；3.TIPS特有的流动性溢价，实现了对真实通胀预期的精准剥离。状态方程：x=Gh+Ihx-h+破,利用迭代算法对包含潜在因子的动态系统进行参数与状态的联合估计，有效处理不可观测变量。名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价实际利率=短端利率预期+实际期限溢价TIPS利率=实际利率+TIPS流动性溢价BEI=通胀预期+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价资料来源：Fed，平安证券研究所•2021年以来短端实际利率、短端通胀预期代表的潜在实际经济增速、通胀预期均有回升，目前已回到2006年前后水平。通过DKW模型拆解可以对美债利率驱动因素有明确认识：短端实际利率代表的经济潜在实际增速经历2007-2008年、2019-2020年两次大幅下行后达到阶段性低点，2021年以来短端实际利率大幅上行至2006年前后水平；短端通胀预期同样经历了2007-2020年的长期下行后，自2021年回升至近20年较高水平，代表了通胀预期的回升；通胀风险溢价处于稳定低水平。•实际期限溢价自2021年以来趋势性上行。实际期限溢价在2021年由负转正，随后持续上行。资料来源：Fed，平安证券研究所•短端实际利率是10年期美债名义利率周期性上下行的主要驱动因素，其次是实际期限溢价。通胀风险溢价、短期通胀预期对美债利率变动的贡献稳定处于低水平。除2012.07-2013.12、2013.12-2016.07的美债利率变动主要由实际期限溢价驱动外，10年期美债利率的周期性上下行均是由短端实际利率主导。•实际期限溢价主导的美债利率上/下行难以带动美元指数涨/跌。2012.07-2013.12、2013.12-2016.07的美债利率变动主要由实际期限溢价驱动，1994.11-1998.10实际期限溢价的驱动同样较大，这3段时间美债利率上/下行并未带动美元指数同步涨/跌。•2024年9月以来美联储共降息175bp，但10年期美债利率下行幅度有限，目前仍处于4.5%高位上下。本轮美联储降息周期开始于2024/9/19，期间联邦基金目标利率下行175bp至3.75%，但10年期美债利率下行幅度有限。•FedWatch显示，本轮降息周期大概率已经结束，市场预期今年加息1-2次。2026年继续降息概率自3月以后经历大幅波动，目前接近于0。6月16日-17日的美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变。这是凯文·沃什就任美联储主席以来的首次议息会议，会后FedWatch隐含的2026年加息预期大幅攀升。资料来源：Fed，平安证券研究所21•本轮降息周期开始于2024年9月19日，降息以来10年期美债利率高位大幅震荡，总体上可以划分为4轮上行、3轮下行阶段。•实际期限溢价是2024年9月以来美债利率各上行阶段的主要驱动因素。从DKW模型的分解项来看，4轮上行阶段美债利率的主要驱动因素都是实际期限溢价的上行。•短端实际利率在3月以来美债利率上行中发挥了重要作用。2月28日至5月19日的这轮美债利率上行中，短端实际利率的贡献接近于实际期限溢价。本轮降息周期以来美债利率走势划分（202019%）美债利率各上下行阶段利率变动DKW拆解（%）资料来源：纽约联储银行，平安证券研究所•美债期限溢价是2024年9月至2026年2月美债利率各上下行阶段的主要驱动因素。从ACM模型的分解项来看，3轮上行阶段、3轮下行阶段美债利率的主要驱动因素都是美债期限溢价的上行。•3月以来美债利率上行由短端利率预期（美联储加息预期）主导。2月28日至5月19日的这轮美债利率上行中，短端利率预期占据主导地位，即美联储加息预期的变化重新成为美债利率变动的核心因素。资料来源：wind，纽约联储银行，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•美元指数锚定短端利率预期而不是名义或实际利率，尤其是近期美元指数与短端利率预期走势高度接近。前面提到，美元指数与短端利率预期显著正相关，本轮降息周期以来美元指数与短端利率预期走势高度接近，近期上下行节奏基本一致。•近期美债名义利率下行但短端利率预期带动美元指数上行，Fed利率路径是接下来美元指数点位的关键。5月20日以来，美债名义利率的下行主要由期限溢价下行主导，短端利率预期继续上行，因此近期美元指数震荡走强。短端利率预期主要受Fed政策路径预期驱动，因此Fed利率路径是接下来美元指数点位的关键。资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•5月19日以后10年美债名义利率下行，但实际利率再创新高，对黄金等资产估值造成压力。•今年黄金对美债实际利率的敏感性显著提高，短期内关注美债实际利率的快速上行风险。我们复盘过，美债实际利率的快速上行对黄金历次回调有较强解释能力。过去两年黄金价格曾无视美债实际利率的多次上行大幅上涨，但今年以来黄金价格对利率的敏感性显著提高。近期名义利率下行、实际利率上行（%）今年黄金对美债实际利率的敏感性显著提资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•利率对于美股成长风格更偏短期影响，中长期来看美股成长风格更加注重分子端改善。即使是在加息、或者美债利率上行周期，美股成长风格也经常取得不错表现。随着全球科技企业资本开支不断扩张及其债务融资的提高，其估值对利率的敏感性或有增强，但中长期来看本轮AI科技产业未来盈利预期能否维持才是美股成长风格的决定因素。业的优异表现带动成长风格无视美债利率上行占优，分子端成为行情主导因素，后续A股成长风格能否延续关键在于未来盈利预期能否持续改善。美股成长风格受利率上行影响有限（左轴%）A股成长风格近期无视美债利率上行占优（左轴%）资料来源：wind，平安证券研究所，数据截至2026/7/6•美债实际利率上行时，成长股一般跑输周期股，但A股历史上曾出现4次成长股跑赢的情况。一般情况下，成长股由于长久期特征对分母端折现率（以美债利率为锚）更加敏感，表现为美债实际利率上行时周期风格相对成长占优。但2006年左右、2008年、2013年、2024年下半年以来，10年期美债实际利率上行期间，周期股出现阶段性跑输成长股的情况。•美债利率上行阶段，分子端业绩仍有望成为行情主导因素。2006年左右、2008年业绩下行阶段，周期股ROE下行幅度更大，分子端主导周期风格跑输成长。2013年在移动互联网及4G产业爆发背景下，成长ROE改善幅度高于周期。在本轮AI科技“革命”背景下，成长风格ROE增速大幅跑赢周期股，后续业绩的持续性仍是成长风格能否继续占优的决定性因素。周期/成长风格与美债实际利率（右轴%）成长、周期风格指数ROE_TTM走势（%）资料来源：wind，平安证券研究所•美债名义利率分项中，短端实际利率定价的美联储加息预期有一定下行空间。但预计实际期限溢价高位短期难以改变，美债实际利率下行幅度或有限。根据DKW模型，短端实际利率、实际期限溢价是10年期美债名义利率周期性上/下行的主要驱动因素，也是美债实际利率最重要的组成部分。短端实际利率由美联储利率预期主导，而实际期限溢价自2021年以来趋势性上行后维持高位。当前市场对美联储未来加息预期较为充分，若后续美国经济