德福科技首次覆盖报告：聚焦通胀上游AIPCB电子铜箔破局跃迁

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 5估值与目标价 5德福科技核心指标概览 6一、公司简介：高端铜箔双轮驱动，技术创新赋能成长 7发展历程：锂电+电子电路铜箔协同发展，构建高端产品创新体系 7股权结构：股权结构相对集中,控制权较为稳定 8财务情况：业绩拐点显现，产品结构高端化赋能盈利提振 9二、拥抱价格韧性，AIPCB电子铜箔破局跃迁 锂电铜箔：高稼动率+产品结构调整驱动盈利拐点 PCB电子铜箔：AI浪潮奔涌升级明确，重塑供应格局 14三、盈利预测与估值 22关键假设与盈利预测 22投资建议 23四、风险提示 24图表目录图1：德福科技核心指标概览图 6图2：德福科技发展历程 8图3：德福科技股权结构（截至2026年5月18日） 8图4：公司2023-2026Q1营业收入情况（亿元） 9图5：公司2023-2026Q1归母净利润情况（亿元） 9图6：公司2018-2025销售毛利率和销售净利率情况 9图7：公司2018-2025各类产品销售毛利率情况 9图8：公司2018-2025各类收入占比情况（亿元） 10图9：公司2018-2025海内外营业收入情况（亿元） 10图10：公司2018-2025期间费用率变化情况 10图公司2018-2025研发费用及研发费用率（单位：亿元） 10图12：2021Q1-26Q1铜箔公司加权净资产收益率 图13：2021Q1-26Q1铜箔公司速动比率 12图14：2021Q1-26Q1铜箔公司调整后固定资产周转率 12图15：2021Q1-26Q1铜箔公司毛利率 12图16：2021Q1-26Q1铜箔公司净利率 12图17：2021Q2-25Q4铜箔公司EBITDA利润率 13图18：2021Q1-26Q1铜箔公司费用率 13图19：近年来中国锂电铜箔行业集中度较高（2022-2025年各家销量占比） 13图20：6μm、8μm锂电铜箔周度加工费（万元/吨） 14图21：4.5μm锂电铜箔周度加工费（万元/吨） 14图22：HVLP铜箔在AI服务器中的应用场景 15图23：英伟达Rubin潜在架构设计方案驱动单机柜/GPU对应的PCB价值量提升 15图24：HVLP铜箔生产主要工艺流程 16图25：PCB上、中、下游产业链 16图26：PCB成本结构占比（%） 17图27：CCL成本结构占比（%） 17图28：不同粗糙度等级直接决定HVLP铜箔分类等级 18图：三井金属指引光模块、柔性电路板（FC、多层CB将成为载体铜箔全新应用场景...............................................................................................................................................19图30：三井金属引领载体铜箔技术为当前全球主要供应商 19表1：覆铜板的等级分级及AI服务器应用场景 17表2：HVLP铜箔的分级标准及关键性能特征描述 18表3：三井金属2026年全年VSP铜箔月均出货780吨/月，同比+42% 19表4：2025年海外高端电子铜箔启动多轮涨价 20表5：国产高端HVLP铜箔格局突围提速 21表6：公司业务收入及盈利预测 22表7：可比公司估值（截至2026年7月10日） 24投资要点关键假设我们根据各业务市场空间、竞争格局及公司产品结构变化对公司营收和盈利进行预测：6/8/10μm4.5/5μm60%/40%8.7/5.82026-20286/8/10μm10004.5/5μm产品加工费2027-2028年每年分别提升200030002028年6/8/10μm及4.5/5μm2.3/3.2/2026-202814.5171.12/198.64/207.37。AI800G/1.6T5G、HVLP202665AIHVLP2028HVLP-4年约%8FHP别为4/1.4/2.827H22027~20282026-20284.0/6.4/8.253.52/112.34/172.1827年高附加值产品HVLP铜箔销量有望显著提升，对应2026-2028年毛利率分别为8.0%/22.1%/25.4%。区别于市场的观点23-24HVLP我们认为，公司成长逻辑正在从“锂电铜箔盈利修复”延伸至“高端电子电路铜箔国产替代放量”，有望形成“锂电铜箔规模底盘+电子电路铜箔高弹性”的双轮驱动格局。19.5万吨AI800G/1.6TPCB的需求增加，带动高频高速铜箔、载体铜箔等高端铜箔需求提升。公司RTF、高阶HVLP2026685AI电24.5/AI股价上涨催化剂AIPCB铜箔需求景气持续上行；高端AI铜箔供给缺口放大驱动加工费持续上行；高端电子铜箔项目投产进度超预期；HVLP-4及载体铜箔客户认证及导入进展超预期。估值与目标价我们预计公司2026-2028年营业收入分别为232.83/320.8/389.36亿元，同比+87.2%/+37.8%/+21.4%8.1/27.53/43.99+620.2%/+239.7%/+59.8%。考虑到（1）公司产能和市场占有率位于内资铜箔行业第一梯队，可以通过规模化的生产23μm3.5μm4μm4.5μm5μm（AI2026~2028RTFHVLP5AI24.5万吨4202825XPE174.46买入评级。|德福科技 2026年07月12日德福科技核心指标概览图1：德福科技核心指标概览图，德福科技公司官网一、公司简介：高端铜箔双轮驱动，技术创新赋能成长发展历程：锂电+电子电路铜箔协同发展，构建高端产品创新体系国内锂电铜箔行业领军企业，以“极薄化+多元化”驱动技术变革。3μm10μm8μm6μm5μm6μm3μm、3.5μm、4μm、4.5μm3μm3C15-20%PCF2003、LGES、BYDPowerCo高端电子电路铜箔先行者，以“高频高速+超薄化”赋能算力时代。201820192020Tg-HTEHDI铜箔量产，至2021年中高Tg-HTE系列已成长为公司主流产品；2022年，公司定向开发出Mini-LEDRTF/HVLP2025RTF-4家头部CCL厂商认证并批量适配AIC-IC2在T92mTP13系AIHVLP5代AIMEIKO“平台+人才”双轮驱动，夯实自主研发创新能力。20254531674图2：德福科技发展历程德福科技公司官网，百度百科股权结构：股权结构相对集中,控制权较为稳定202636.92%图3：德福科技股权结构（截至2026年5月18日），德福科技2026年一季报财务情况：业绩拐点显现，产品结构高端化赋能盈利提振20232024年收入稳步回升，2025年盈利显著改善。20186.73202478.05202123.2%20242.1%，2.452025124.3759.3%1.137.1%8年的65年的6CAR达5同比增加708.9%，公司盈利表现进入加速上升期。图4：公司2023-2026Q1营收入情况（亿元） 图5：公司2023-2026Q1归净利润情况（亿元）营业收入 同比增50

43.38

120.0% 2

归母净润 同比增速1.47

800.0%45 40 32.0135 30 24.64

100.0%80.0%60.0%

10.5

0.41

0.580.19

0.460.180.210.28

600.0%400.0%200.0%25 20.15

21.64

0.15

0.0%20

15.86

19.86

40.0% 0

-200.0%1512.78

11.91

20.0%

.5Q1Q3

25Q125Q326Q1105023Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q3

26Q1

0.0%-20.0%

-0.95

-0.41-0.99

-400.0%-600.0%-800.0%图6：公司2018-2025销售利率和销售净利率情况 图7：公司2018-2025各类品销售毛利率情况30%20%10%0%

综合毛率 净利率

30%20%10%0%

锂电铜箔 电子电铜箔2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025-10% -10%2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025图8：公司2018-2025各类入占比情况（亿元） 图9：公司2018-2025海内营业收入情况（亿元）锂电铜箔 电子电路箔 其他业务 国内营收 海外营收

0.7

87100.317.86.29100.317.86.2956.418.13.5147.213.549.08.06.84821.716.12.033.89.90.561.56.10.0906973190.0222

20252024202320222021202020192018

57.0

74.537.813.7

124.465.37.56.7

6.8

3.52.00.6

0.0期间费用率震荡回落，高研发筑牢技术壁垒。201912.7%20225.8%2023202420255.9%2018000“”2025年扭26Q12025图10：公司2018-2025期间用率变化情况 图公司2018-2025研发用及研发费用率（单位：亿元）

期间费率20182019202020212022202320242025

210

研发费用 研发费率2.00231.83071.40331.10542.00231.83071.40331.10540.67660.14930.21580.3295

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%二、拥抱价格韧性，AIPCB电子铜箔破局跃迁锂电铜箔：高稼动率产品结构调整驱动盈利拐点“ROE—速动比率—调整后固定资产周转率”的三表联动判断行业景气度周期，锂电铜箔“ROE——ROE2021-2022ROE20222023-2024年年末行业ROE降至1.52025年2026Q1。行业ROE2.51.4++图12：2021Q1-26Q1铜箔公司加权净资产收益率ROEROE低位阈值ROEROE低位阈值25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%图13：2021Q1-26Q1铜箔司速动比率 图14：2021Q1-26Q1铜箔司调整后固定资产周转率速动比率(倍)速动低位阈值速动比率(倍)速动低位阈值5 32.5423 1.52 11 0.521Q121H121Q321A22Q121Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q123H123Q323A24Q124H124Q324A25Q125H125Q325A26Q121Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q123H123Q323A24Q124H124Q324A25Q125H125Q325A26Q1

固定资周转率(次) 周转高阈值整2021年，2022-2024202420252026Q12026Q120245.8%4.6%德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技图15：2021Q1-26Q1铜箔司毛利率 图16：2021Q1-26Q1铜箔司净利率德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技50%40%

25%德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技20%10%0%

5%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q121Q121Q221Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1图17：2021Q2-25Q4铜箔司EBITDA利润率 图18：2021Q1-26Q1铜箔司费用率德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技21Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q225Q4德福科技中一科技诺德股份铜冠铜箔嘉元科技30% 30%20% 20%10% 10%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-10% -10%2025年锂电铜箔市场回暖，前期扩产产能集中释放，行业竞争格局明显重构。华创新材9.1%7.5%45.9%2025企图19：近年来中国锂电铜箔行业集中度较高（2022-2025年各家销量占比）新浪财经，EVTank，伊维智库，华精产业研究院，华创新材20226μm4.7万元/20241.65万元/3.65万元/1.6万元/20241.9/202632.0/吨；8μm1.9万元/4.5μm6μmQ1-Q32.3/连续2.6万元/图20：6μm8μm锂电铜箔度加工费（万元/吨） 图21：4.5μm锂电铜箔周度工费（万元/吨）锂电铜箔加工费8μm(周)锂电铜箔加工费6μm(锂电铜箔加工费8μm(周)5

锂电铜箔加工费4.5μm(周)832102021/8/6 2022/8/6 2023/8/6 2024/8/6 2025/8/6

5432102021/6/4 2022/6/4 2023/6/4 2024/6/4 2025/6/4SMM SMMPCB电子铜箔：AI浪潮奔涌升级明确，重塑供应格局AIAIPCB20259HVLPAIAIPCBHVLPHVLP-5AIAI服务器带来BVPVHPil，PCB（Rz）（Rz≤2.0μm，能够有效减少信号传输中的趋肤效应和损耗，适用于高频高速电子设备，具备低GPU（UBBOAM模块OAM包含GPU芯片、HBM（）AIHVLPHDIHVLP1-2BUiverBBd2–0层GPUAI（SXM/OAMGPU加速图22：HVLP铜箔在AI服务器中的应用场景三井金属，德福科技《AI算力时代全球高端IT铜箔技术展望， 研发中心图23：英伟达Rubin潜在架构设计方案驱动单机柜/GPU对应的PCB价值量提升Semianalysis，科创日报HVLP加工壁垒万级/特（TFPCB图24：HVLP铜箔生产主要工艺流程龙电华鑫官网CCL/（CCL）CCL迭代IntelEagleStreamM6材AIGB200）M82026ASICGB300M942.10%。图25：PCB上、中、下游产业链生益科技招股说明书，铜冠铜箔2024年年报图26：PCB成本结构占比（%） 图27：CCL成本结构占比（%）3%12%6%40%9%30%人工覆铜板铜箔磷铜球油墨其他3%12%6%40%9%30%

铜箔树脂4%3%7%19%42%4%3%7%19%42%26%布人工HPB根据HP4（5mHVLP（CFL）HVLP（Rz）0.5HVLP3/4多家AIAIIT铜箔表1：覆铜板的等级分级及AI服务器应用场景CCL产品含义/技术级别介电损耗(Df)范围0.007~0.005核心应用场景对应服务器型号M6VeryLowLoss级别，基本等级覆铜板AI英伟达GA/0的OM（GPU/如ItEStAIC设计。M7SuperUltraLowLoss级别中等高端覆铜板0.005~0.003AI交换机、部分ASIC英伟达：G0的B（PU；：自研芯片Graviton）号的基板组件。M8UltraLowLoss级别，主流高端覆铜板0.003~0.002主流AI服务器、800G交换机高多层PCB（20-30层）英伟达：Bckl如GB2/V2I服70%UBB（285年主导AIC谷歌PU（如M9UltraLowLoss（Df<0.0002下一代AI服务器、1.6T交换机、正交背板设计RubinGB300（30层M9代TU和高算力AIC（6松下官网，英伟达官网，SIPI，中国台湾电路板协会，OFweek电子工程网表2：HVLP铜箔的分级标准及关键性能特征描述HVLP代际粗糙度(B-sideRz,μm)加工费(万元/吨)关键性能特性HVLP-1≈1.55~10中等粗糙度，耐热性和抗剥离强度一般，适用于入门级高速场景。HVLP-2≈1.05~10粗糙度显著降低，提升信号完整性；耐热性增强（支持多层板压合温度超°HVLP-3≈0.615~20极低粗糙度，信号损耗极小；热稳定性和抗剥离强度大幅提升（优于VPPBHVLP-4≈0.520~25（≤.μ适用于极致高频环境；表面形态更平滑，减少趋肤效应影响。图28：不同粗糙度等级直接决定HVLP铜箔分类等级三井金属HVLP1.6THVLP供HVLP（HVLP4）20263VSP5502026780+42%。20265当前产能规划，2030年指引VSP铜箔月均销量达1200吨，2026~2029年三年CAR%7P铜箔产能将为VP41.6TAI1.6T全面由HDISLP/mSAP可20265202545%）20262027年20295200km²/5600km²/表3：三井金属2026年全年VSP铜箔月均出货780吨/月，同比+42%2023A2024A25Q125Q225Q325Q42025A26H1E26H2E26E电解铜箔销量（月/吨）1490165017501980197017001850184017901810VSP销量（月/吨）250370510560550570550600580780VSP占比（%）17%22%29%28%28%34%30%33%32%43%三井金属2026年3月期财报备注：三井金属VSP铜箔产品主要涵盖HVLP1-4代AI数据中心应用领域的高性能铜箔三井金属2026年1月机能材料说明会图30：三井金属引领载体铜箔技术为当前全球主要供应商三井金属官网，龙电华鑫官网20257~80.3-0.414%；202510月至20263VSP20263~4MicroThin3HVLP2美元/kgAI表4：2025年海外高端电子铜箔启动多轮涨价2025年10月-2026年3月日本/三井金属VSP为中心的电解铜箔自25财年下半年起向客户提出以VSP为中心的电解铜箔涨价，带来的业绩贡献约40亿日元。2025年11月-2026年5月中国台湾/南亚塑胶铜箔等电子材料AI2026年4-5月电子材料价差继续为正。2026年3-4月日本/三井金属MicroThin载体极薄铜箔32026MicroThin涨价预计贡献业绩20-30亿日元。2026年4月日本/古河；中国台湾/金居；欧洲/卢森堡HVLP铜箔加工费古河电工、金居、卢森堡等企业陆续跟进，HVLP铜箔每公斤均价上涨2美元。高工锂电，三井金属官网，南亚塑胶公司月营收说明新闻稿，DIGITIMESHVLPHVLP+PCB铜箔双轮驱动格局，C-IC21.6TSLP9-12BT/类BT40/40202652731亿5AI2.5/24.5/表5：国产高端HVLP铜箔格局突围提速铜箔企业高端电子电路铜箔进展核心下游客户德福科技HVLP：HVLP1-3AIHVLP4在部分客户实现小规模放量，HVLP5代产品亦已完成样品认证，正稳步推进客户导入载体铜箔：公司自主研发的载体铜箔C-IC2已在1.6T光模块项目实现量SLP9-12BT/BT40/40距的高精度制程要求生益科技、台光电子、松下电子、联茂电子、华正新材、欣益兴、深南电路、胜宏科技、CMK、MEIKO铜冠铜箔HVLPHVLP14HVLP-5HVLP2台光（、台耀诺德股份正进入性能验证阶段载体铜箔：与韩国上市公司YMT签订载体铜箔技术合作协议，推进封装基板用铜箔的技术迭代与国产化进程台系CCL企业隆扬电子VP5（5已完成建设，设备陆续装机中中系、日系CCL企业中一科技120259HDIHVLP、RTF铜箔等已批量出货-宝鼎科技子公司金宝电子推进HVLP2级别以上高端铜箔和M7系列覆铜板批量生产-嘉元科技实现高阶RTF铜箔、FCF铜箔、HTE铜箔、HVLP铜箔、IC封装极薄铜箔等产品的技术突破-德福科技、铜冠铜箔、嘉元科技、中一科技、宝鼎科技及诺德股份2025年年报，铜冠铜箔2025年5月投资者交流会，每经网，新浪财经，研发中心三、盈利预测与估值关键假设与盈利预测我们根据各业务市场空间、竞争格局及公司产品结构变化对公司营收和盈利进行预测：6/8/10μm4.5/5μm60%/40%8.7/5.82026-20286/8/10μm10004.5/5μm产2026-202814.5171.12/198.64/207.37。AI800G/1.6T5G、HVLP202665AIHVLP2028HVLP-4年约%8FHP别为4/1.4/2.827H22027~20282026-20284.0/6.4/8.253.52/112.34/172.1827年高附加值产品HVLP铜箔销量有望显著提升，对应2026-2028年毛利率分别为8.0%/22.1%/25.4%。表6：公司业务收入及盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）78.05124.37232.83320.80389.36同比19.50%59.30%87.21%37.78%21.37%毛利（亿元）1.678.8524.8758.6785.22毛利率2.10%7.10%10.68%18.29%21.89%锂电铜箔营收（亿元）56.45100.26171.12198.64207.36毛利率3.80%7.60%11.64%16.64%19.64%总出货量（万吨）1.6/8/10μm锂电铜箔711.214.514.514.5出货量（万吨）2.86.78.78.78.7加工费（万元/吨）1.91.92.12.22.32.4.5/5μm锂电铜箔出货量（万吨）4.24.55.85.85.8加工费（万元/吨）2.52.52.72.93.22024A2025A2026E2027E2028E电子电路铜箔营收（亿元）18.0917.8153.52112.34172.18毛利率-1.20%3.70%7.96%22.06%25.36%总出货量（万吨）1.普通PCB2.32.94.06.48.2出货量（万吨）2.32.43.64.04.0加工费（万元/吨）1.41.62.12.22.32.RTF铜箔出货量（万吨）0.30.31.01.4加工费（万元/吨）3.04.05.06.03.HVLP铜箔4.载体铜箔出货量（万平米）400.0600.0价格（元/平米）105110投资建议我们预计公司2026-2028年营业收入分别为232.83/320.8/389.36亿元，同比+87.2%/+37.8%/+21.4%8.1/27.53/43.99考虑到（1）公司产能和市场占有率位于内资铜箔行业第一梯队，可以通过规模化的生产23μm3.5μm4μm4.5μm5μm（AI、HVLP）5I5万吨5）202825XPE估值，对174.46买入评级。2028E2027E2028E2027E2026E总市值（亿元）简称代码PE（倍）2028E2027E2028E2027E2026E总市值（亿元）简称代码PE（倍）归母净利润（亿元）301217.SZ铜冠铜箔1,095.055.107.5613.15144.7683.27688388.SH嘉元科技221.797.4411.8616.2718.7013.63301150.SZ中一科技159.852.485.419.1329.5517.52002203.SZ海亮股份446.8919.4927.1035.0216.4912.76平均值52.3831.8301511.SZ 德福科技 734.45 8.10 27.53 43.99 26.68 16.7注：有比司利测 致预。，西部证券研发中心四、风险提示下游需求不及预期：行业竞争加剧：相关测算偏差风险：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物2,8325,0583,8103,9005,685营业收入7,80512,43723,28332,08038,936应收款项3,4584,9609,17213,06815,396营业成本7,63811,55220,79626,21430,414存货净额1,5381,8724,5175,0745,808营业税金及附加314493128156其他流动资产524411476471453销售费用2849140289350流动资产合计8,35212,30217,97622,51227,341管理费用3103907801,4441,908固定资产及在建工程5,8906,4936,8987,2697,606财务费用207291411432377长期股权投资00000其他费用/（-收入）(57)(105)(64)(33)(29)无形资产361357357361357营业利润(352)2161,1273,6065,760其他非流动资产277392368343365营业外净收支(1)(16)(6)(8)(10)短期借款4,4656,4707,1976,9645,539净利润