固定收益策略报告：分化的“跷跷板”

策略思考：分化的“跷跷板”PPI0.384.1PPIAIA为错综复杂。图表1：PPI与Shibor3M， 图表2：FR007互换利率重新回年内低点附近，7.006.005.004.003.002.001.000.00

SHIBOR:3个月 PPI:当月同比，右轴-5.0006-1007-1206-1007-1209-0210-0411-0612-0813-1014-1216-0217-0418-0619-0820-1021-1223-0224-0425-06

1.701.651.601.551.501.451.401.351.30

利率互换:FR007:1年中国:回购定盘利率:7天(FR007)26-01 26-02 26-03 26-04 26-05 26-06 26-07AIAI50T0.75，T-0.12AI图表3：今年以来科技行情债表现出同向走势 图表4：而债券与传统行业然持了跷跷板特征24002200200018001600140012001000

科创50 CFFEX10年期国债期货，右轴

850080007500700065006000

万得周期制造大类指数CFFEX10年期国债期货，右轴

109.5109108.5108107.5107106.5 图表5：今年以来，国债期货与不同指数的相关系数差异显著与T相关性 与TL相关性 与T相关性 与TL相关性1.000.800.600.400.20-(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)50科创综指50万得万得全AA50中证创价值中证红利指数万得微盘股指数上证北证房地产汽车计算机钢铁AIAI202510-120.61.12.44.05.46.3、7.49.33AI20261-512675105302145（23-25-788-506图表6：今年以来AI对出口韧性供了重要支撑 图表7：顺差大、结汇意愿高资本持续回流40%30%20%10%0%-10%-20%

AI拉动同比 其他产品拉动同比

0-20-40-602022-012022-042022-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04201520162017201820192020202120222023202420252026

银行经常项目代客净结汇，亿美元，右轴净结汇率，%出口累计同比，%

1,000500-(500)(1,000)AI6M2图表8：高技术产业PMI趋势值利率相关性一直不高 图表9：高技术行业投资的率感性相对更低，

10Y利率，% 高技术产业PMI趋势值右轴2019-022019-072019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03

0-10-20

中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比中债国债到期收益率:10年3.03.0图表10：2022年之后科技行业趋与贷款走势分化 图表11：社融增速低于M2，企业中长贷同比,%高技术产业PMI趋势值，右轴20151052022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

60%50%40%30%20%10%2015-122016-082015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042025-12

8.06.04.02.00.0-2.0-4.0

社融-M2 SHIBOR:3个月，右

6.05.04.03.02.01.00.0AIAIPMI图表12：出口与科技产业托下上半年财政发力温和 图表13：出口与科技产业托下财政发力温和（续）-

出口，% 财政收支累计同比值，右轴，%2024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

高技术行业PMI趋势值

财政收支累计同比差值，右轴，%4.00财政收支累计同比差值，右轴，%2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-0450202.98图表14：6月以来海内外科技板波动率上升， 图表15：科技股进入高波动态，

000688.SH科创50 IXIC.GI纳斯达克指数KS11.GI韩国综合数 SOX.GI费城半导体指数2026-012026-022026-032026-042026-052026-06

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

科创50日度振幅及5日MA AIAIAIAI图表16：科技行业景气度与口气度走势相关性高 图表17：国债及地方债7-9月净资预测，亿元-

高技术行业PMI

(0.15)(0.20)(0.25)(0.30)(0.35)2023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

国债 地方债1月国债 地方债1月2月3月4月5月6月7月8月9月0图表18：固收+产品与科创50走势 图表19：固收+产品与科创50走（续）科创50 万得混合债券二级指数，轴 科创50 万得偏债混合基金指数，轴900700500

5,3505,3005,2505,2005,1505,1005,050

900700500

5,2505,2005,1505,1005,0505,0004,9504,900 8PPI交易复盘：10Y15070100-200620678561651000080003M3M2000DR001、DR007DR0141bp、6bp7bp1.361.381.38DR0011.361.391.361.3913bp1bp12p63bp51bp，7、20、302bp。10Y6PMI0.310Y，30Y6bp。7月6日3M20000Y0.bp至1.747月710Y1.74周三7月8日PI，10Y1.747月9日布6月胀据，CPI比涨1.0、期1.2、值1.2，PPI涨4.1、期4.前值39PPI未如场期日市波依不0Y为1.4周五7月0日，1Y1.74。图表20：本周期限两端收益率下行相对较大，变化（右轴，BP） 2026/7/10 2026/7/32.50 22.302.1001.901.70-21.501.301.10 -41Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y767100.023.05950.010.4719图表21：公募基金久期略有升年 图表22：中长期纯债基金久与歧度四象限4.0

120%

高久期，低分歧3.53.02.52.01.51.00.50.0

100%久期所处过去3久期所处过去3年分位值60%40%20%0%

年Q225-07

23年Q3 24年Q322年Q425-01最新

低久期，高分歧19年Q421年Q426-0120年Q416/1117/0517/1116/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/1126/05分歧度所处过去3年分位值本周（7月5日至7月11日/1.56.9为11.15.③BC2.257.1，（6MM）55.63-5558PMI-220MI7.86.70.909317.116.501.10.1比为15.1，低于前值15.2，属性“利好”。图表23：利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月6.56.9利好正向央行/202606152建材综合指数/日112.4115.1利好正向百年建筑/202607103BCI:企业招工前瞻指数月52.257.1利好正向长江商学院/202606264失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(55.63)(55.58)利空负向百度搜索/202607105PMI新出口订单趋势值月(22.0)(23.9)利空正向国家统计局/202606306PMI供需平衡度趋势值月17.816.7利空正向国家统计局/202606307耐用消费品价格/月0.930.93利空正向央行/202607098票据融资万亿元月17.116.5利好负向央行/202606159美元指数1973年3月=100日101.0101.1利空负向倚天财经/2026071110铜金比/日15.115.2利好正向COMEX/20260711，450073（2026/7/4-2026/7/10，2026W27，下同）6312231013001300900图表24：关键期限国债发行规模较预估值依然偏低2026年7月关键期限国债实际发行规模与预测规模，亿预测 实际7月7月730超长特国10233储蓄5储蓄120超长特国730超长特国10233储蓄5储蓄120超长特国30超长特国105周内国债发行及净融资规模均环比回落。本周国债发行规模较上周（2026/7/3,2026W26,下同160038001090271010002025则是上升711多亿。图表25：本周国债净融资规环上升 图表26：本周国债发行规模、比均上升0(2000)

国债周度发行、净融资规模，亿W25W262026W27 W25W262025W2710Y发行 超长发行 特国发W25W262026W27 W25W262025W27

0

国债周度发行规模，亿2024 2025 2026国债计融进环上升4pct至47至7月10日年来债经行8.353.133.5240001140度来，年来债融资度上环上升4个分至47，去同周53图表27：今年以来仅超长国发规模超过去年同期 图表28：本周国债净融资进环上升4pct0

2024年、2025年、2026年同期国债发行及净融资规模，亿2026/1/12026/7/10 2025/1/12025/7/102024/1/12024/7/10合发行 到期 净资10Y发行超发行特发行

国债周度净融资进度，%2024 2025 202611541200727800836215002025本周地方债净融资规模较去年同周小幅上升600多亿。图表29：本周仅新增专项发规环比大幅回落 图表30：本周地方债发行规环下降、同比上升W25W26W25W262026W27 W25W262025W27W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W01W04W07W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

各类地方债周度发行规模，亿新增一般 新增专项 普通再融资特殊再融资 合计发行

0

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 202650007106.04.0128005000612715551025676图表31：今年以来仅普通再融资发行规模高于去年同期当年及往年同期累计发行/净融资规模，亿2026/1/12026/7/10 2025/1/12025/7/10 2024/1/12024/7/100合计发行 合一般 新专项 普再资 特再资注：除了净融资，其余全是发行口径7221572810301018图表32：本周新增专项债发期限大幅拉长7年 图表33：本周地方债平均发期上行至近两年新高各类地方债加权平均发行期限，年新增一般 新增专项 普通再融特殊再融资 合计W25W26W25W262026W27 W25W262025W272520151050

地方债合计加权平均发行期限，年2024 2025 20262520151050171016161图表34：今年以来地方债加权平均发行期限较去年同期基本持平当年及往年同期累计加权平均发行期限，年2026/1/12026/7/10 2025/1/12025/7/10 2024/1/12024/7/102520151050合计 新一般

新增专项

再融资

特殊再融资15Y20Y301.342215203分点。101.77263图表35：今年以来15Y及20Y地方债发行规模占比不及去年同期不同期限地方债发行规模（亿）及发行占比（%）合计 发行占比0

2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y4bp4bp3bp4bp、4bp、1bp。图表36：本周各类地方债发利差均环比走阔 图表37：本周地方债发行利差环同比均走阔50

各类地方债加权平均发行利差，bpW25W26