联化科技医药和植保CDMO与新能源协同成长兼三问三答

一、医药CDMO：MNC战略合作伙伴，多年储备项目逐步进入放量期 4二、新能源业务：始于周期底部布局，业绩实现突破 7三、植保业务：全球五大原研植保公司（市占率约60%）的战略合作伙伴，部企稳回升 9四、盈利预测与投资建议 五、风险提示 图表目录图1：公司医药业务收入和收入占比情况 7图2：公司医药业务毛利、毛利率及毛利占比情况 7图3：六氟磷酸锂价格（元/吨） 8图4：公司新能源业务发展时间轴 9图5：公司植保业务收入和收入占比情况 10图6：公司植保业务毛利、毛利率及毛利占比情况 10图7：2024年全球植保市场份额分布 10图8：联化科技分业务收入预测 11表1：公司已披露CDMO产能情况 4表2：已知公司医药产品和用途情况 5表3：公司不同阶段产品数量情况 5表4：诺华产品矩阵情况 6表5：公司新能源产品管线演进（按公开披露口径） 9附：财务预测表 13CDMOCDMO的老客户新项目和新客户新项目。表1：公司已披露CDMO表1：公司已披露CDMO产能情况生产车间产品名称批复产量（t/a）备注TMEDA10已建项目A1丙烯酸酐8在建项目克里唑替尼醇0.5在建项目LT17320MACC20阿拉泊韦10奥司他韦30LNZL（利奈唑胺）20PRXT（帕罗西汀）50已建项目A2 RVXB（利伐沙班） 20 LT224200LT21915LT285300维贝格龙中间体20齐多夫定(精制)10奥卡西平(合成)-试运行项目氯苯四唑酮(精制)100奥卡西平(精制)130瑞博西林(精制)20沙卡布曲(精制)20试运行项目非韦匹仑100苯扎米特50A3 LT412 30 四氮十二烷 50喹啉丙磺酸钠盐 50

已建项目螺环癸胺盐酸盐15在建项目氯苯四唑酮(合成)-试运行项目TP360200技改项目LT21830在建项目LT305300已建项目LT30620在建项目A4 LT268 170 氯亚三甲基氯化铵 100甲氧苯硼酸(联产产品碳酸锂)

500（100）

已建项目目逐步进入放量期A9 LT822(氰化) 600目逐步进入放量期A10 LT822(氢化、溴化) （800） LT559 150A11 LT968 300氯酰胺苯甲醚250AMTB15LT22620LT15510LT25350LT241 15 A13 LT197 100 维贝格龙中间体-瑞博西林(合成)-沙卡布曲(合成)-试运行项目齐多夫定(合成)-A14LT132150已建项目A15LT228300A21LT551150萘乙腈100在建项目维贝格龙中间体50A24碘苯48.5已建项目（溶剂回收副产品）（3719）雷米布替尼10试运行项目嘧啶酰胺20在建项目A25LT52020已建项目LT533（依林扎尼坦中间体）50试运行项目LT29320技改项目环丙基嘧啶100醛基吲哚80试运行项目A26LT442140氯吡嗪15在建项目LT37920技改项目公司公告、招商证券代表产品/代码 对应适应症/代表产品/代码 对应适应症/用途简述阿拉泊韦、奥司他韦、LNZL、PRXT、RVXB 产品具有抗肝炎病毒、抗菌、降压抑郁等特点LT822、TMEDA、MACC、AMTB 产创新型心血管、糖尿病、抑郁症等市场需求量大药品关键中间体齐多夫定、奥卡西平、瑞博西林、沙卡布曲等 分别为治疗HIV、癫痫、乳腺癌、心力衰竭等的原料药公司公告、招商证券在医药业务板块，公司坚持大客户战略，与诺华、拜耳、BI、阿斯利康等20251930III83个其他临床阶段产品，管线储备进一步扩容。2020年2021年2020年2021年2022年2023年2024年2025年商业化阶段151718191819临床Ⅲ期阶段363339313030临床阶段其他临床阶段606967626583公司公告、招商证券公司凭借全方位多维度的核心竞争力构建起坚实的综合竞争壁垒，这成为其获得全球领先药企认可、深化战略合作的核心支撑。从公司历年的交流口径来看，医202120跨国药企建立联系、与2021巨头的战略供应商，并是诸多医药前20公司的合作伙伴。20251219公司凭借较强的技术创新与CDMO业务的持续发展奠定坚实基础。10API利增长。核心治疗领域 主要产品对应适应症/用途简核心治疗领域 主要产品对应适应症/用途简述2025年营收及同比增速备注Entresto（沙库巴曲缬心血管、肾脏及代谢 沙坦）慢性心力衰竭77.48亿美元/-1%支柱产品面临专利到期和价格调整挑战（CRM） siRNALeqvio（英克司兰）长效降胆固醇11.98亿美元/+59%高潜力药物Kisqali（瑞波西利）早期乳腺癌辅助治疗47.83亿美元/+58%CDK4/6抑制剂Pluvicto肿瘤治疗19.94亿美元/+43%核药；肿瘤治疗前Lutathera8.16亿美元/+13%沿，放射性配体疗法Scemblix（阿思尼布）慢性髓性白血病12.85亿美元/+87%扩展适应症后收入高增；成为新的增长极Cosentyx（司库奇尤单自身免疫疾病药物66.68亿美元/+9%保持市场领导地位免疫与神经科学 抗）Kesimpta（奥法妥木单抗）多发性硬化44.26亿美元/+37%肿瘤诺华财报、招商证券公司医药业务收入和毛利占比稳步提升，202516.187.47亿44.7%。图1：公司医药业务收入和收入占比情况 图2：公司医药业务毛利、毛利率及毛利占比情况医药收入（百万） 占比 毛利（百万） 毛利率 毛利占比-

20152016201720182019202020212022202320242025

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

-

20152016201720182019202020212022202320242025

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%公司数据、招商证券 公司数据、招商证券二、新能源业务：始于周期底部布局，业绩实现突破联化科技新能源业务依托原有精细化工/CDMO解液+LiFSI极相关中间体的一体化布局，目标是打造新的成长曲线。新能源行业持续蓬勃发展。据高工锂电（GGII）统计数据，2025年中国锂电池630GWh85%208万吨，42%94%。2024111万吨，同比增32%年以2025年下半年以来，锂电池7月低点4+万元/20261化也会传导至下游电解液。图3：六氟磷酸锂价格（元/吨）、招商证券2015学品/2015202615CDMO业务为主的经营结构带来的风险，保障公司发展的稳健性，公司战略布局新能源业务。2021年前后正式进入电池化学品/2022年前后德州和临海新能源项目进入建设期，2023-20242024年底-2025年大量产线转固并进入试生产和商业化阶段；2024年新能源业2021-2022年资本支出显著放量，随后2021172022Q3达到约3420251.88亿元，较建设高峰明显回司的投资高峰回落，陆续开始投产。图4：公司新能源业务发展时间轴公司公告、招商证券公司新能源的主要销售产品是双氟磺酰亚胺锂（LiFSl）、正极材料和电解液产品，目前仍在对六氟磷酸锂（LiPF6）项目进行技术改进。目前六氟磷酸锂是商业化的主导锂盐产品，占据全球电解液市场90%以上份额。时间点商业化/试生产产品数时间点商业化/试生产产品数中试阶段小试阶段已公示关键产品2023年4（商业化试生产）1+410LiSFI、六氟磷酸锂、部分添加剂等2024年4（含正极材料、电解液及配套产品）115电解液、电解质锂盐、正极相关产品2025年4（量产交付/批量订单）620LiFSI、氢氧化锂、高纯碳酸锂、电解液等公司公告、招商证券未来公司新能源业绩弹性取决于六氟磷酸锂技改完成、LiFSI爬满以及大客户绑定。2026+我们认为公司新能源业务有望由拖累项转为利润贡献项。三、植保业务：全球五大原研植保公司（市占率约三、植保业务：全球五大原研植保公司（市占率约60%）的战略合作伙伴，底部企稳回升从行业需求来看，2022年起因俄乌冲突等因素全球植保行业进入囤积库存周期，2023年去库存成为植保行业主旋律，公司商业化产品订单减少，2023年和2024年植保业务收入下滑。2025年，植保行业去库存阶段已接近尾声，公司2024年Q4出现部分产品订单量回暖，下游需求逐步恢复。据“SPGlobalCommodityInsights”20251月发布的市场预测，2024年全球植保行业市场7502.6%的复合增长率增长。5,00060.0%1,20070.0%4,00050.0%1,00060.0%40.0%50.0%3,00030.0%80040.0%2,00020.0%60030.0%1,00010.0%40020.0%20010.0%-0.0%20152016201720182019202020212022202320242025-0.0%20152016201720182019202020212022202320242025植保收入（百万） 占比

毛利（百万） 毛利率 毛利占比图图5：公司植保业务收入和收入占比情况图6：公司植保业务毛利、毛利率及毛利占比情况7,00080.0%1,60090.0%6,00070.0%1,40080.0%公司数据、招商证券 公司数据，招商证券60%CDMO效剂及中间体。公司实施“大客户战略”，客户是全球领先的植保/农化公司，Corteva、FMC、BASF、先正达和拜耳等，公司还与核心客户签订长期框架协议，进行深度绑定。图7：2024年全球植保市场份额分布世界农化网、招商证券20252026品相较于专利期外产品往往毛利率更高。20259202632CDMO商业模式依托与全球核心客户多年形成的展。30%60%四、盈利预测与投资建议 26-28性兑现+双成长业务协同放大”的第二阶段。中长期看，公司有望从农化周期股切换为“植保现金流+CDMO盈利中枢+新能源弹性”的综合平台。预计公2026-202878/92/10321%/18%/13%，归母净利润分别为6.0/7.8/10.3亿元，同比增长66%/30%/32%，对应PE分别为24/19/14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。2026-2028年我们做以下预测：1）MNCAPI项目，有望在未来26-2818.623.330.226-28年植保业务收入40.0、43.6、44.6亿元；3）25年底锂电产品价格大幅2026年半年度业绩预告，上半年业绩26-2818.924.6、28.3亿元。图8：联化科技分业务收入预测、招商证券预测五、风险提示 1、医药CDMO项目放量不及预期的风险响公司医药业务收入增长及盈利能力提升。2、核心客户拓展及订单稳定性风险3、植保行业复苏不及预期风险及毛利率修复节奏可能低于预期。4、新能源业务放量及盈利改善不及预期风险LiFSI磷酸锂等产品导入及放量进度不及预期，新能源业务盈利贡献可能低于预期。5、安全环保、质量合规及生产经营风险公司所处精细化工行业安全环保及质量管理要求较高，生产经营涉及危险化学品管理、“三废”处理、客户审计及国际合规等多重要求。若公司发生安全生产、环保排放、质量控制或合规审计不通过等事件，可能导致停产整改、行政处罚、订单延期或客户流失，进而对公司经营业绩和品牌声誉产生不利影响。资产负债表单位：百万元202420252026E资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产54575783656177839618利润表单位：百万元202420252026E2027E2028E营业总收入567764307750915010330营业成本41974758542562226921营业税金及附加5150608293营业费用3128394662管理费用69673089110981240研发费用291312395494568财务费用74201219278资产减值损失(86)(79)(36)(86)(10)(20)1317(11)10其他收益4837353223投资收益(18)(3)(11)3(6)营业利润26150282310531385现金12026665788271827交易性投资00000应收票据00000应收款项12261657199823582663其它应收款5230364248存货24542756314336044009其他5236748079501071非流动资产833878287272678163482024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资7475752024 2025 2026E 2027E 2028E长期股权投资7475757575固定资产71556601611456845306无形资产商誉528681613551496其他581471471471471资产总计1379513611138331456415966流动负债42754741444044364865营业外收入231342营业外支出4227353232利润总额24147679010261355所得税905287111148少数股东损益48621031341771033626007801030短期借款586361878417445应付账款19172694307235233919预收账他15941652451452452长期负债26431738173817381738长期借款22401429142914291429其他404309309309309负债合计69196478617761746603股本911股本911900900900900资本公积金22102142214221422142留存收益33533675409546965491少数股东权益402416519653830营业总收入-12%13%21%18%13%营业利润-171%92%64%28%31%归母净利润-122%251%66%30%32%647464746717713777378533负债及权益合计1379513611138331456415966现金流量表单位：百万元202420252026E2027E2028E经营活动现金流12371135115712601558毛利率26.1%26.0%30.0%32.0%33.0%净利率1.8%5.6%7.7%8.5%10.0%ROE1.6%5.5%8.7%10.5%12.7%ROIC2.0%4.4%8.4%10.1%12.1%资产负债率50.2%47.6%44.7%资产负债率50.2%47.6%44.7%42.4%41.4%净负债比率29.0%22.0%16.7%1