泡沫观察系列：科网泡沫时期的美债如何演绎

目录引言 3科网泡沫时期的美债市场 41996-1997：“金发姑娘”经济与科技友好型货币政策 41998：从利差无差别上行到“美联储看跌期权” 91999-2000年：信用风险的破裂和科网泡沫的终结 11总结：这是怎样的时代？ 18风险提示 21图目录 22引言2000SpaceXAIAIAI塑，还是历史泡沫周期的重演？2000风险破灭的全过程。图1：债券市场对危机的感知度较高 美国高收益债OAS（%） 美国投资级债OAS（右轴次贷危机公共卫生危机次贷危机公共卫生危机科网泡沫1816141210864201993 1998 2003 2008 2013 2018 2023

7.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：彭博，国联民生证券研究所科网泡沫时期的美债市场1990这种由技术变革带来的供给侧优化，改变了传统宏观经济的传导机制：图2：90年代生产率快速提升 图3：90年代菲利普斯曲线弱化 % TFP对经济增长的贡献(5YMA)43210-1

% 美国:失业率 美国:CPI同比16141210864201950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

19701973197619791982198519881991199419972000资料源：旧山储国民券研所 资料源：Wind，国民证究所19909019969美联储货币政策观点汇总时间来源核心观点与言论背景与意义1996/2/20国会证词结构性变化的早期迹象。格林斯潘向国会暗示：经济虽接近美联储货币政策观点汇总时间来源核心观点与言论背景与意义1996/2/20国会证词结构性变化的早期迹象。格林斯潘向国会暗示：经济虽接近“新经济”理充分就业，通胀却未如预期上升。1996年5-8月内部会议 质疑官方数据准确性。格林斯潘多次在内部会议质局（BLS）数据，开始依赖“微观轶事证据生产率正在加速、拒绝加1996/9/24 会议（维持不变）格林斯潘力排众议，特恩一人反对1996/10/16 演讲《技术与经济增长》（咨商会）1996/12/5资料来源：美联储，国联民生证券研究所与此同时，1996-1997。理性繁荣”，格林斯潘认为泡沫难以提前判定，且紧缩的宏观代价较高，因而美联1997325bp1997这种对技术红利的包容以及对尾部风险的对冲，共同奠定了这一阶段美联储整体偏宽松的货币政策基调。图5：1997年货币政策：新范式和海外风险管理 资料来源：美联储，国联民生证券研究所在克制性的货币政策下，1996-1997年间，美国债券市场整体呈现出“国债利率区间震荡、信用利差极致压缩”的格局。国债市场方面，10年期美债收益率整体在5.5%—7%的区间内呈箱体震荡。1996年至1997年一季度，由于国内各项经济数据持续强劲，失业率持续下降，市场频繁担忧美联储会迫于通胀压力而激进收紧货币政策，驱动长端利率震荡上行；但随着1997年3月美联储落地1996-1997年间唯一一次25bp的预防性加息，政策不确定性阶段性出清，长端利率也随即触顶回落。图6：1996-1997年，10年期美债利率稳定在5.5%— 图7：1996-1997年，长端期限利差持续走低7%做宽幅箱体震荡 % 美国:联邦基金目标利率9 美国:国债收益率:10年876541

% 美国:国债收益率利差:10年-2年0.81.00.61.00.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.81995 1996 1997 1998 1999 2000资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所19961997300bp图8：1996-1997，高收益债（垃圾债）利差稳定在300bp-400bp的低位 美国高收益债OAS（%） 美国投资级债OAS（右轴信用利差低位运行信用利差低位运行108642019951996199719981999200020012002200320042005

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博，国联民生证券研究所1996资级债的收益率甚至低于全行业平均水平，其超额风险溢价在这一阶段长期转为负值——其信用利差甚至比基本面更稳健的传统工业债还要狭窄。（垃圾债充分反映了当时市场对新经济资产非理性的追捧，也为日后科网泡沫破裂后的电信债密集违约埋下了伏笔。图9：2000年前，科技与电信投资级债的融资成本甚至低于全行业平均水平 bp140120100806040200

各行业投资级公司债到期收益率-投资级公司债到期收益率（超额信用利差）：

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 资料来源：彭博，国联民生证券研究所图10：2000年前，科技与电信高收益债的融资成本基本持平全行业平均水平bp800600

各行业高收益公司债到期收益率-高收益公司债到期收益率（超额信用利差）：

1996 1997 1998 1999 2000 2001 20024002000-200-400-600资料来源：彭博，国联民生证券研究所19981998织下，演绎了一场从“流动性骤变”到“央行史诗级救市“的标志性转变。1998年下半年，海外宏观环境急转直下。亚洲金融危机的影响逐步向蔓延，最终定向点燃了俄罗斯国债违约。这一主权级违约直接牵连了华尔街顶级对冲基金——长期资本管理公司（C。由于CM手握数千亿美元的跨市场庞大衍生品持仓，其濒临清算瞬间引发了全球债券市场的系统性危机。104%左右的阶段性低点。果断干预。在1998年9月、10月和11月，美联储在短短两个月内连续三次降（包括一次罕见的非议息会议窗口临时降息5.5075bp4.75%。图11：1998年货币政策：海外危机+金融动荡下的果断宽松 美联储货币政策观点汇总时间来源核心观点与言论背景与意义1998/2/3FOMC会议（维持不变）恰处“平衡点”：既遏制国内过热，又不加剧亚洲通缩。平衡海外通缩与国内通胀。1998/3/31FOMC会议（维持不变）警惕国内过热。失业率续降，部分鹰派担心通胀；格林斯潘认为亚洲通缩效应尚未完全显现，建议观望。1998/5/19FOMC会议（维持不变）鹰派抬头（差点加息）1998/6/30FOMC会议（维持不变）内工资压力上升，决定按兵不动等待局势明朗。1998/8/18FOMC会议（维持不变）紧缩倾向”转为中性，准备应对冲击。1998/9/29FOMC会议（降息25bp）应对流动性枯竭。长期资本管理公司倒闭、信贷利差快速上涨，降息防止金融市场“心脏骤停”，强调“隔离”全球动荡对美国的影响。金融稳定。1998/10/15紧急会议（降息25bp）恢复信心。例会之间突然紧急降息—9月降息后市场担忧未缓，再次出手，发出强烈信号：央行会不惜一切代价提供流动性。1998/11/17FOMC会议（降息25bp）最后的保险。第三次降息，作为确保金融状况彻底恢复正常的“保险单”，秋季救市行动结束。1998/12/22FOMC会议（维持不变）危机解除，金融市场大幅反弹、经济依然强劲，政策重回观望。资料来源：美联储，国联民生证券研究所此时，短端利率受降息牵引下行，但长端利率受全球避险和放水资金的更强力压制，导致期限溢价进一步下行，美债收益率曲线走向极限平坦化。图12：1998年，10年期美债利率大幅向下突破至4% 图13：1998年，美债收益率曲线走向极限平坦左右 美国:美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年9876541995 1996 1997 1998 1999 2000

% 1.0 美国:国债收益率利差:10年-2年0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.81995 1996 1997 1998 1999 2000资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所1998全行业高收益债信用300bp600bp。基础设施债也未能独善其其利差中枢依然不高。图14：1998年，全行业高收益债信用利差从300bp左右上涨至600bp

图15：1998年，科技行业信用利差同步走阔，但和全行业平均水平并无明显差异 美国高收益债OAS（%）1998年信用利差飙升，随后回落12 美国投资级债OAS（右轴，1998年信用利差飙升，随后回落108642

4.03.53.02.52.01.51.00.5

bp1,800

科技行业高收益债信用利差科技行业投资级债信用利差（右轴）

bp500400300200100019951996199719981999200020012002200320042005

0.0

-200 01995 1997 1999 2001 2003 2005资料源：彭，联生券所 资料源：彭，联生券所319981999500bp间。资金狂热的情绪被彻底激活，债务融资增速也开始进入巅峰期。图16：1998年开始美国非金融企业债务增速进入加速期 % 美国:非金融公司企业:负债:同比302520151050-5-10

197019751980198519901995

200020052010201520202025资料来源：Wind，国联民生证券研究所2.31999-20001999加跨越千禧年时全美企业对“千年虫（Y2K”计算机危机的极端担忧，企业加快43%的政策红线逼近。图17：1999年美国失业率走低，通胀增速逐步回升 % 美国:失业率 美国:CPI同比87654321019951996199719981999200020012002200320042005资料来源：Wind，国联民生证券研究所面对这一可能失控的宏观宏大叙事，美联储被迫做出惩罚性纠偏。自1999年62000561754.756.5%的高位。200019996811199875bp。图18：1999年货币政策定调回归中性 美联储货币政策观点汇总时间来源核心观点与言论背景与意义1999/2/2FOMC会议（维持不变）弹，认为撤回1998年紧急降息为时尚早。1999/3/30FOMC会议（维持不变）识：1998年紧急降息已完成历史使命，须尽快收回。1999/5/18FOMC会议（维持不变）利率未变，但正式宣布转向，发出紧缩信号。给加息预热。1999/6/29FOMC会议（加息25bp）收回1998年的“保险”措施。格林斯潘明确：去年降息是为应对金融危机，现危机解除，利率须尽快回归正常以防通胀抬头。1999/8/24FOMC会议（加息25bp）预防经济过热。消费需求旺盛，股市财富效应带动消费，须提高借贷成本给总需求降温、使之与供给匹配。1999/8/27杰克逊霍尔年会《NewChallengesforMonetaryPolicy》富效应影响经济，提出央行制定政策不能忽视资产价格（、房市）对总需求的影响。为低通胀情况下的加息打下理论依据。1999/10/5FOMC会议（维持不变）战术性暂停。加息的效果。偏向观察紧缩效果1999/11/16FOMC会议（加息25bp）千年虫前的最后行动。既抗通胀，也为年底前完成政策调整，希望进12月前把利率调到位再保持稳定以应对Y2K；加息后政策倾向转为“中性”。完全回收去年3次降息，回归中性。1999/12/21FOMC会议（维持不变）全力应对千年虫。20世纪最后一次会议，按兵不动，并向银障中断。资料来源：美联储，国联民生证券研究所转折点发生在2000年初。随着“千年虫”（Y2K）危机平安度过，此前美联储为了防范危机而注入的海量预防性流动性，转化为通胀压力与市场最后的疯狂。面对核心CPI的抬头以及资产泡沫的逐步失控，美联储终于剥离了对技术红利的盲目宽容，开始施加真正的紧缩惩罚。2000年1月3日格林斯潘在纽约经济俱乐部发表讲话（1月14日刊发，2000年5月迎来了高潮——美联储采取了罕见且激进的一次性加息50bp的操作，正式为这场世纪末的流动性盛宴画上了句号。图19：2000年格林斯潘激进加息加快泡沫破裂 美联储货币政策观点汇总时间来源核心观点与言论背景与意义资料来源：美联储，国联民生证券研究所在限制性高利率的影响下，债市大盘走出了极端的“熊平”行情。20001（2106.82000年2月之后，美国10年期与2年期国债利差跌破0以下，期限溢价转化成深幅的负值，美债收益率曲线陷入了明显的倒挂形态。图20：1999-2000年，美联储连续6次加息 图21：2000年，美国利率曲线进入倒挂区间 % 美国:国债收益率:2% % 美国:国债收益率:10年美国:联邦基金目标利率864201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

美国:国债收益率利差:10年-2年1997 1998 1999 2000 2001 2002资料源：Wind，国民证究所 资料源：Wind，国民证究所宏观基准利率的上涨与国债曲线的极限倒挂，逐步转化为信用债市场微观层1999并未产生全面的信用危机2000图22：1999年虽然美联储加息，但信用利差基本保持平稳 美国高收益债OAS（%） 美国投资级债OAS（右轴1999年，科网泡1999年，科网泡沫顶峰时期，信用利差基本平稳108642019951996199719981999200020012002200320042005

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博，国联民生证券研究所20003随着美股科技股现金流的证伪和财务风险的暴露（5132股市下跌叠加政策利率抬升至6.5%，全市场高收益债整体利差被动冲高至800bp上方。其中科技行业投资级、高收益债走出极端分化行情，彻底扭转了此前利差优于市场均值的格局，2000年底科技板块高收益债到期收益率高达22%（整体高收益债利率为14%，信用利差高达1600bp，一度高出行业平均水平800bp。图23：2000年科技板块高收益债信用利差高出行业平均水平800个bpbp800600

各行业高收益公司债到期收益率-全部高收益公司债到期收益率（超额信用利差）：

1996 1997 1998 1999 2000 20014002000-200-400-600资料来源：彭博，国联民生证券研究所2003图24：2003年科网泡沫的影响才彻底出清 资料来源：彭博，Wind，国联民生证券研究所总结：这是怎样的时代？1996-2000是宏观流动性、货币政策与产业基本面的精准映射。纵观这一时期，在2000年科网泡沫破裂前，美债市场整体表现虽不及如日中天的权益市场，但整体走势依然稳健。唯一的显著调整期出现在1999年——彼6.5%1996-2002（除了1999年10%（见图28图25：泡沫前后的利率全景 美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率震荡重回中性区间震荡重回中性区间持续下行进入长期下行趋势1098765432101995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005资料来源：Wind，国联民生证券研究所1996—19972000图26：泡沫前后的期限利差全景 %

美国期限利差（10年-2年） CPI同比（右轴） 实际GDP同比（右轴）%通胀持续回落，期限利差下行全面紧缩导致衰退预期快速升温，期限利差转负通胀回升叠加经通胀持续回落，期限利差下行全面紧缩导致衰退预期快速升温，期限利差转负通胀回升叠加经济进一步走强，期限利差回升降息带动经济预期改善，虽然经济尚未触底，但期限利差开始修复7531-1-31995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 资料来源：Wind，国联民生证券研究所信用利差则完整见证了从“风险忽视”到“泡沫清算”的周期：险尚未显性化；2000裂，信用风险才全面释放，步入历史级别的危机定价区间。图27：泡沫前后的信用利差全景 美国高收益债OAS（%） 美国投资级债OAS（右轴信用利差低位 1999信用利差低位 1999年，科网运行 沫顶峰时期，用利差基本平稳2000年年初以后，信用利差趋势性1998年年末信用利差快速上行上移108642019951996199719981999200020012002200320042005

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博，国联民生证券研究所1999投资级债券受到估值重塑与资本开支泡沫破裂的拖累，直至2002年行业整体去杠杆完成20012002回报率再度走弱。图28：泡沫前后美国公司债涨跌幅（全回报指数） 美国投资级公司债价格（全回报）涨跌幅（%）投资级国债全部基础工业资本品通信周期消费非周期性消费能源科技交通运输公用事业金融199710.210.911.111.710.511.510.512.011.49.59.619988.66.38.49.78.86.48.98.29.58.510.01999-2.0-1.0-5.1-3.9-3.4-4.0-0.8-3.4-3.0-1.7-0.5-2.620009.18.58.47.16.111.514.10.811.69.59.613.5200110.311.711.013.011.511.88.93.55.45.910.96.7200210.114.312.04.213.213.615.411.112.21.612.111.820038.26.76.511.111.24.76.910.08.210.07.32.2美国高收益公司债价格（全回报）涨跌幅（%）高收益国债全部基础工业资本品通信周期消费非周期性消费能源科技交通运输公用事业金融199712.810.312.213.211.012.914.012.215.510.99.619981.9-1.28.25.22.4-9.12.3-1.11.9-3.610.019992.48.5-0.78.5-1.8-8.97.32.04.82.51.0-2.62000-5.9-10.0-0.6-11.9-6.0-1.817.1-5.22.711.90.313.520015.311.021.2-14.115.629.212.230.24.09.66.06.72002-1.47.615.6-19.911.06.28.2-2.3-17.9-13.25.711.8200329.017.321.440.219.015.520.343.229.353.733.92.2资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：上述指标均为彭博全回报指数4风险提示