全球外汇跟踪：日元走弱的4个问题

目录（一）今年日元走弱，谁在主导？ 2（二）后续日元的贬值压力如何评估？ 2（三）日本财务省是否干、何时干预、效果如何？ 4（四）又要担心套息交易逆转的风险了吗？ 7图目录图美日利差仍与日元汇率相关，但去年下半年明显分化 2图年日本超长债大跌，或与财政担忧有关 2图由于基本面存在差距，联储加息预期强过日本央行 3图贸易条件边际改善，财政担忧（超长债利差）近期亦有所企稳，对日元利好 3图日本经常账户顺差在近期有所扩大，实际工资增速趋势上行，支持日元中期修复 3图贬值干预前，日元短期贬值幅度往往达到4%以上 4图日元投机净空头占比达到±30%左右，会触发干预 4图干预前一般可以观察到日元波动率明显上行 5图近期发言指向隐性干预，且关注投机活动与波动率 5图干预后汇率仅短期企稳，影响持续性较弱 5图日元空头一度接近30%关键水平，但再度回落 6图当前日元隐含波动率实则处于历史较低水平 6图月干预规模创历史新高，但效果有限 6图年中，日元空头较多，套息交易逆转后，衍生品市场平仓压力陡增，导致市场冲击较大，去年底则影响有限 图年套息交易逆转时，市场普遍预期联储开启降息，而当前处在加息预期中，逆转的条件不如当时 401624个问题：第二，后面压力到底多大？第三，日本财务省何时再出手，观察什么信号？第四，是否又存在日元套息交易逆转的风险？（一）今年日元走弱，谁在主导？日元去年遭抛售压力更大，今年则主要受利差的压制。160。图1：美日利差仍与日元汇率相关，但去年下半年明显分化图年日本超长债大跌，或与财政担忧有关4.54.03.53.02.52.0

美日利差:2Y美日利差:2Y 美元兑日元右

2.92.82.62.52.32.22.0

164美日利差:2Y美日利差:2Y 美元兑日元右160158156154152

0

日债期限利差累计变动BP 20y-10y 30y-10y24/07 25/01 25/07 26/01

26/01 26/03 26/05 26/07

2024/01 2024/06 2024/11 2025/04 2025/09 2026/02 2026/07（二）后续日元的贬值压力如何评估？展望后续走势，短期可以更多观察利差、美元等因素，中期关注贸易、财政、油价等因素。海外经济与大类资产动态报告短期看，联储加息预期较欧日更胜，美国经济担忧少，日元仍将承压。第一，目前日本央行加息主要受油价上升的通胀压力催化，而美联储则是经济和通胀双轮驱动，尽管日本央6月加息，联储按兵不动，但市场对年底加息幅度的预期，仍押注联储更多，因此美日利差或维持偏高水平。第二，欧洲等其他发达市场的增长担忧更大，美元指数整体较难（。综160上方。图3：由于基本面存在差距，联储加息预期强过日本央行政策利率变化:市场预期bp美联储政策利率变化:市场预期bp美联储日本央行美日加息预期差异变化353025201510507月 9月

10月

12月loomberg20Y图4：贸易条件边际改善，财政担忧（超长债利差）近期亦有图5：日本经常账户顺差在近期有所扩大，实际工资增速趋所企稳，对日元利好贸易条件左日债30Y-20Y右%贸易条件左日债30Y-20Y右%10110099

0.70.50.30.1

势上行，支持日元中期修复经常账户余额同比增减 实际工资同比右十亿日元%十亿日元%2500220001500 1100005000 -500-2-1000-1500 2025/4 2025/7 2025/10 2026/1 2026/4 2026/7 2024/6 2024/12 2025/6 2025/12 2026/6loomberg loomberg海外经济与大类资产动态报告（三）日本财务省是否干预、何时干预、效果如何？历史经验看，财务省实施干预，通常需要4个条件配合。判断具体干预时机不能只关注汇率点位，还应关注投机活动及波动率等情况。163、164等。第二，短期内大幅波动。几轮贬值干预前，日元短期最大跌幅一般在4%上下。第三，投机性仓位出现拥挤。一个可供衡量的标准是，杠杆基金的日元净空头占比达到30%左右。图6：贬值干预前，日元短期贬值幅度往往达到以上 图日元投机净空头占比达到左右，会触发干预干预前30日汇率最大变动% 干预点位右2026 2024(1)2026 2024(1)2024(2) 2022 2011(1)2011(2) 2010贬值干预 升值干预420-2-4-6

160158156154152150148146144

杠杆基金净空头比例 2010 2011(1) 2011(2)2024(1) 2024(2) 2026%贬值干预%贬值干预周升值干预3020100-10-20-30-40-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8loomberg loomberg第四，是日元隐含波动率的急剧上升。财务省的近期表态看，其介入的时点选择，仍大概率沿用上述“点位、波动率、投机比例”的三位一体模型。今年以来，日本财务省关于外汇干预的重要发言来看，多次强调投机活动、波动率是官方入场的重要考量。但是，干预前是否发布明确信号存疑，不排除转向隐海外经济与大类资产动态报告性的“突袭式”干预，或口头干预。例如，本周五，财务大臣呼吁养老基金（GPIF）加大国内资产配置力度，被市场解读为引流支撑日元，日元明显升值。图8：干预前一般可以观察到日元波动率明显上行 图近期发言指向隐性干预，且关注投机活动与波动率表述发言人时间今年以来日本财务省有关干预的关键发言干预前后日元隐含波动率% 2010 表述发言人时间今年以来日本财务省有关干预的关键发言22 2011(2) 2022 2024(1) 2024(2)20 20261816

2026/1/142026/4/3

三村淳财务省外汇事务官片山皋月

称日元走势问题在于波动性以及是否符合基本面若由投机驱动，将需要采取行动称原油期货和外汇市场投机活动上升，波动率明显提高14121086 日-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10

2026/4/30 三村淳2026/6/22片山皋月2026/6/22片山皋月财务大臣表述转为“随时适当回应汇率”未进一步升级措辞2026/7/3 片山皋月2026/7/10片山皋月2026/7/10片山皋月财务大臣呼吁GPIF（日本政府养老投资基金）加大对日本国内资产配置，引导资金回流本土

称极端投机性汇率波动正在增加，给予市场“最后通牒”称日本仍立场没有变化，将在必要时随时适当回应loomberg 近期美元兑日元突破160，为何财务省一直未出手干预？结合上面的条件分析，我们认为潜在原因包括：2-3%央行配合，通常在一至数周内衰减。因此，干预的核心目的，不在于扭转趋势，而是打断单边交易、降低波动。近期利差和加息预期，对美元整体利好，日元本就易贬难升，此时耗费储备强行干预，性价比较低。图10：干预后汇率仅短期企稳，影响持续性较弱3干预前后日元汇率走势%2

2024(1)2024(2)20261日0-1-2-6 -4 -2 0 2 4 6 8loomberg海外经济与大类资产动态报告630%的触发水平。54%301.5%，离短160、162杠杆基金净空头左手合约 杠杆基金净空头比例右图11：日元空头一度接近关键水平，但再度回落 图当前日元隐含波动杠杆基金净空头左手合约 杠杆基金净空头比例右日元隐含波动率%历史均值25日元隐含波动率%历史均值14000012000010000080000

30%2025% 151020%560000

2026/5

2026/6

2026/7

15%

020172018201920202021202220232024202520262027loomberg loomberg（3）445月很快恢复贬值趋势，频繁使用或降低干预的震慑效果。（4）此外，持续抛售美元资产，可能也会面临来自美国的压力。图13：4月干预规模创历史新高，但效果有限万亿日元日本财务省干预规模万亿日元日本财务省干预规模10864202010 2011(1)2011(2) 2022 2024(1)2024(2) 2026loomberg展望后续，短期财务省干预的概率仍偏低，波动率显著上行或是后续触发干预的关键信号。当前160可能不再是财务省防守的心理点位，再度介入市场，或需要观察到波动率的快海外经济与大类资产动态报告

月中下旬，存在一些波动率的潜在上行窗口：7月14日美国CPI公布、7月底联储和日央行议息会议。（四）又要担心套息交易逆转的风险了吗？每次日元持续贬值和阶段反弹，都会让市场紧张，套息交易逆转的风险是否会重现？20247202512但是，若超预期因素下，日元果真反转，由于目前日元空头数量过高，套息交易逆转的冲击或不低。我们在去年报告《日元套息交易再逆转？或不及去年》中曾指出，套息交易逆转形成较大冲击，需要衍生品市场的配合，尤其是做空日元的头寸大量积累，负反馈效应则较强。2025年底，我们观察到日元做空头寸有限，判断冲击可控，实际情况确实如此。但目前日元空头数量再度齐平2024年中，潜在风险并不小。图14：2024年中，日元空头较多，套息交易逆转后，衍生品市场平仓压力陡增，导致市场冲击较大，去年底则影响有限

图15：2024年套息交易逆转时，市场普遍预期联储开启降息，而当前处在加息预期中，逆转的条件不如当时2000001500001000000100000150000200000