药店行业市场前景及投资研究报告：新业态流量包罗万象

证券研究报告·医药行业深度研究药店行业新业态系列二:流量定基，包罗万象发布日期：2026年06月10日摘要核心观点

池水不惊，分流重构。24/25年实体药店承压，但销售规模仅下降0.5%及0.6%，意味着该轮调整更多为流量再分配：①闭店门店客流流向存量门店；②尾部门店客流流向头部门店；③线上线下、药品非药消费场景重构。25年是药店调改转型元年，26年是药店转型调改大年：①线下：聚焦便利、消费、专业属性，优化产品结构、开展跨业经营，试点效果显著；②线上：O2O仓店模型落地，与传统药店错位竞争。目前药店估值较低，主要由于市场担心B2C竞争、比价、医保飞检等，我们认为该些因素对投资情绪影响多于实际经营影响。目前多家头部药店股息率超过4%，中长期利润CAGR有望维持在10%以上，叠加调改、并购带来估值修复，建议优先关注益丰药房、大参林、一心堂及老百姓。池水不惊，分流重构

药店销售规模相对稳定，结构调整较为明显。2024年以来，药店行业持续承压，但2024年/2025年实体药店全品类销售规模仅下降0.5%/0.6%，好于市场此前预期，后续有望回归稳健增长态势，此外，药店仍然获取了超出医药行业平均水平的客流增量，但经历了两年生态优化，行业已出现较为明显的结构调整特征即流量再分配，且该趋势有望延续。

1）闭店门店客流流向存量门店，头部药店明显受益。我们认为，后续行业店均服务人口恢复至2300-2500人之间，单店才能实现较好收益，对应门店数量56-61万家，较25年减少7-12万家，但行业出清并非一蹴而就，期间会经历多个动态平衡及短期调整。随着行业门店陆续出清，客流或将逐步回归存量门店，若假设客单价维持相对稳定，存量门店单店净利润或将明显回升。2）尾部门店客流流向头部门店。随着医保门店严进宽出、比价系统、医保飞检、溯源码落地等政策效果显现，行业集中度有望随着合规程度提升而提升，驱动客流逐步流向头部门店。3）线上线下，药品非药。渠道销售品类差异较大，部分非药转向线上。市场流量分流之际，药店转型重构之机

我们认为，药店一直以来面临的核心问题在于如何稳住存量客流以及如何获取增量客流，且该问题在近两年尤为突出。药店类型及数量繁多，并无转型标准答案，但药店可验证能力较强，能够以量化数据形式实时观察到转型药店销售变化，2025年，多家药店开展相关转型试点，虽转型成果各异，但已然迈出了破局的第一步，2026年或将成为药店转型调改大年，亦是“健康驿站”发展元年，有望重塑药店估值体系。摘要市场流量分流之际，药店转型重构之机

1）益丰药房：便利+专业，试点范围持续扩面；2）一心堂：七分多元化，三分专业化；3）大参林：聚焦非药增长，服务增强粘性；4）老百姓：加速健康驿站发展，店型结合贡献新增量；5）漱玉平民：跨境合作，布局美妆集合店；6）第一医药：聚焦地区优势，开展年轻化转型。重塑线上增量，关注即时零售

关注即时零售，O2O端仓店模型落地。现阶段，多家企业陆续落地药店仓店模型，该类型门店对地区线上购药流量及线下运力要求较高，在一二线城市发展潜力较大，购药人群更为年轻，核心优势在于“多快省”，与年轻人快节奏及高性价比需求较为匹配。我们认为，O2O仓店核心壁垒在于供应链及日常管理方面，传统药店企业优势较强，降维运营仓店难度较小，后续有望作为头部企业提升市占率的关键模式。多因素影响估值，情绪影响多过经营影响

1）B2C竞争：现阶段市场多认为京东健康、阿里健康增速较快原因主要为线下药品销售流量分流至线上渠道，我们认为其增量主要为集中度提升导致。此外，线上核心品种销售规模较大且增速较快，主要由于线上具备较强私密性，且产品价格及处方获取难度较低，但随着处方监管不断趋严，后续品种结构或将有所调整，线下渠道或将迎来一定增量。2）医保合规检查：现阶段药店合规政策相对完善且逐步落地，覆盖人货场等多个维度，且多家头部药店均已被约谈，现阶段对头部药店经营影响较为有限，多为情绪影响。3）比价情绪影响较大，经营影响有限。4）外资资金占比处于低位，压制影响边际削弱。聚焦优质头部企业，关注拐点时刻

短期来看，假设各家公司26年分红比例维持不变，大参林、一心堂股息率均超过5%，老百姓、益丰药房股息率超过4%，在医药行业内股息率相对较高。中长期来看，各家企业收入及利润稳健恢复，我们看好头部公司后续利润端复合增速维持在10%左右，叠加调改带来估值修复，有望带来年均稳健双位数以上回报。建议优先关注益丰药房、大参林、一心堂及老百姓。目录123456池水不惊，分流重构市场流量分流之际，药店转型重构之机重塑线上增量，关注即时零售多因素影响估值，情绪影响多过经营影响聚焦优质头部企业，关注拐点时刻风险提示1池水不惊，分流重构池水不惊，分流重构前期股价反应充分，关注业绩、估值双拐点

前期股价反应充分，关注业绩、估值双拐点：近年来，受比价、医保飞检等因素影响，药店上市公司前期股价反应较为充分，现阶段药店板块整体估值处于历史低位，展望26年，考虑到分流特征，我们认为，药店行业或将存在两个明显拐点：

业绩拐点：1）同店增长加速：①行业规模稳定向好：i）资金面有望环比向好。医保个账增量资金减少已在23-25年逐步落地，且现阶段多地统筹政策相对严格，后续有望在合规前提下逐步放松，建议关注统筹变化。ii）四类药品销售占比有望回升。部分地区呼吸系统疾病发病率有所提升，叠加居民家庭库存持续消化，药店客流有望逐步改善，进而提升同店增长。

②分流重构：i）行业闭店加速，头部门店闭店告一段落，闭店客流回归存量门店；ii）溯源码、医保资质授予趋严等因素影响，尾部门店客流流向头部门店；iii）线下药品需求稳定，部分客流需求在线上被满足，O2O仍有发展空间。2）部分头部药店进入扩张周期。现阶段多家头部药店门店结构优化到位，部分头部药店在26年有望重启扩张周期，进而带动收入加速增长。估值拐点：2025年是药店调改元年，26年或将成为药店调改大年，且头部药店积极开展转型业务，现阶段已有一定成果。我们认为，门店转型千店千面，但核心不变，在于通过拓场景吸引客流，进而促进药店向“健康驿站”理念升维，叠加并购逐步落地，有望催化估值提升。数据：Wind，中康资讯，中信建投6池水不惊，分流重构药店销售规模相对稳定，结构调整较为明显

药店规模维持相对稳定，看好后续恢复增长。2024年以来，药店行业受到合规政策、个账改革、四类药品社会库存、消费力承压等多方面因素影响，经营压力显著提升，但行业销售规模仍然维持相对稳定，2024年实体药店全品类销售规模仅下降0.5%为6200亿元，2025年在行业继续承压的情况下，销售规模仅下降0.6%为6165亿元，好于市场此前预期。我们认为，虽然近两年行业承压明显，但现阶段个账支出端压力逐步减弱，四类药品社会库存逐步消化，行业规模后续有望回归稳健增长态势。图：中国实体药店销售规模（药品+非药品）图：中国医保在药店端支出情况实体药店销售规模（亿元）同比增长（%）药店端医保资金支出（亿元）同比增长（%）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012%10%8%3,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%6%4%0%2%-5%-10%-15%0%-2%02013

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20252018201920202021202220232024图：中国药店店均订单数及其增速，单2025年全年25Q125Q225Q325Q4感冒用药212(+6%)230(-7%)152(-13%)100(-28%)86(-25%)61(-3%)165(+7%)133(-1%)73(-8%)79(-1%)55(+7%)173(+1%)133(-3%)57(-13%)77(+3%)58(+4%)281(+24%)165(+2%)110(+0%)101(+8%)76(+32%)全身用抗菌药

146(-4%)止咳祛痰药咽喉用药85(-14%)86(-6%)解热镇痛药62(+10%)数据：米内网，中康科技，医保局，中信建投7池水不惊，分流重构药店销售规模相对稳定，结构调整较为明显

处方外流态势延续，客流量稳定恢复。2025年，受DRGs改革等一系列因素影响，院内渠道用药占比持续下行，药店渠道用药占比提升0.3个百分点到21.8%，在药店客单价持续下行的背景下，意味着药店仍然获取了超出行业平均水平的客流增量。我们认为，虽然行业客流总量在提升，且支撑住了行业整体规模增速，但经历了两年生态优化，行业已出现较为明显的结构调整特征即流量再分配，且该趋势有望延续。图：中国各渠道药品销售额（亿元）图：中国药店店均订单量情况（单/月）202320242025医院市场（含民营）25,000基层医疗零售药店（含O2O）电商B2C及互联网医院1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,00020,00015,00010,0005,00001月

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12月数据：米内网，中康科技，中信建投8池水不惊，分流重构分流重构一：闭店门店客流流向存量门店

闭店门店客流流向存量门店，头部药店明显受益。2018年以来，行业进入跑马圈地并购阶段，且销售额规模成为一级估值中枢，叠加2020年社会事件影响，行业净开店数量居高不下，仅2020-2023年，行业净增门店15.5万家。2024年第四季度以来，行业进入集中闭店周期，头部连锁门店率先出清盈利能力较弱的门店，且减少新开及并购数量。随着25Q2各地医保资质授予趋严以及25Q3溯源码落地，中小连锁及部分单体药店关店速度进一步加快。我们认为，25Q4流感贡献较为明显，部分中小连锁压力有所缓解，但随着26Q1全品类药品溯源码落地，中小连锁及单体药店长期压力不减，在买方市场萎缩的背景下，行业出清速度或将进一步加快，流量或将流向存量门店，阶段性出清的头部药店有望明显受益。表：行业门店总数及其净增情况（万家）201745.71.0201850.24.5201953.02.8202057.04.0202159.12.1202262.73.6202368.55.8202470.21.7202568.0-2.2中国药店数量（万家）同比净变化（万家)表：行业门店数变化情况（家）表：头部企业门店变化情况新开门店数16422160351511312392107197118注销门店数-6073净增家数10349925763222847-3395-3166-4009-8800-59502023Y2024Y2025Y2026YQ1直营门店净增加23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Q1

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Q4-6778-8791-9545-14114-10284-13831-16471-14394益丰药房

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-51老百姓

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-9大参林

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112-2-11048一心堂

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-91982276718444健之佳

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-27449数据：中康科技，中国药店，公司公告，中信建投池水不惊，分流重构分流重构一：闭店门店客流流向存量门店

出清方向明确，节奏动态调整，存量门店净利润有望回升。我们认为，药店现阶段店均服务人口数量处于较低位置，2024年已不足2100人/店，且在行业新开门店较少的情况下，仍有36%的门店净利率不足3%，若考虑总部费用等，较多中小连锁净利率不足1%。若考虑投资回报率，我们认为，后续行业店均服务人口恢复至2300-2500人之间，单店才能实现较好收益，对应门店数量56-61万家，较25年减少7-12万家，但行业出清并非一蹴而就，期间会经历多个动态平衡及短期调整。此外，出清门店类型亦会分化，总部费用较高且新店较多的中小连锁或将率先出清，单体药店或将缓慢出清。随着行业门店陆续出清，客流或将逐步回归存量门店，若假设客单价维持相对稳定，存量门店单店净利润或将明显回升。表：单店盈利模型测算图：中国药店净利率分布区间10%以上5%-10%3%-5%1%-3%1%以下2025年实体药店规模（亿元）2025年中国人口数量（亿人）人均实体药店购药规模（元/年）616514.05439100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2025年68.05206591假设161.092300101假设256.202500110假设346.833000132中国药店门店总数（万家）店均服务人口（人/店）店均收入（万元）行业平均毛利率（%）毛利额（万元）30%9.127303339行业平均单店租金费用（万元）行业平均单店职工薪酬（万元）10.912.113.215.8行业平均单店其他费用（万元）税前净利润（万元）税前净利率（%)4.5201720182019202020212022202320242.64.56.110.02.9%4.5%5.5%7.6%2024年单店投资额（万元）单店ROE42.56.2%10.6%14.3%23.6%10数据：中康科技，中国药店，中信建投池水不惊，分流重构分流重构二：尾部门店客流流向头部门店

行业集中度持续提升，客流向头部集中。2024年以来，医保局等多个行业监管部门发布多个相关政策，核心在于优化行业经营生态，促进行业健康发展，相关政策例如：1）医保门店严进宽出：多地严格授予医保资质，且对于过往存在违规行为的门店零容忍，减少医保刷卡端口，仅24Q3至25Q1，中国医保门店数量减少1.74万家，利好医保资质存量较多的大型连锁药店；2）比价系统：多地监管对药店药品销售价格限制较少，但持续推进药品比价系统落地，公开各药店药品销售价格，有望将客流导向供应链优势较强的头部药店；3）医保飞检：持续推进飞检范围扩大，中小连锁及单体药店亦在检查范围内，且推进数字化核查，保障医保资金合理使用；4）溯源码落地：2026年1月起，追溯码全面落地，促进行业加速出清。我们认为，集中度提升仍是行业大趋势，且随着比价系统等措施逐步落地，药店、患者信息不对称有望大幅削弱，头部药店优势公开呈现，有望驱动客流逐步流向头部门店。图：药店行业集中度情况图：深圳医保价格通复方感冒灵销售价格情况上市连锁药店CR10CR20CR50CR10070%60%50%40%30%20%10%0%2015

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2024数据：中国药店，中康科技，医保局官网，深圳医保小程序，11中信建投

注：截图时间为2026年3月5日池水不惊，分流重构分流重构三：线上线下，药品非药

渠道销售品类差异较大，部分非药转向线上。2020年及之后，受社会事件影响，线上平台“多快省”属性持续显现，居民线上购药粘性不断提升，线上药店（B2C+O2O)销售规模持续提升，从2019年的1002亿元提升至2024年的3211亿元，且25年仍保持较快增长速度。从品类来看，B2C赛道核心聚焦医疗器械及保健品等，同时销售部分创新及慢病药品，且由于部分线上平台处方开具要求较为宽松，部分消费属性较强的原研药销售规模较大。O2O销售品类与线下药店较为一致，且以急用药为主。线下实体药店仍以药品销售为主，且由于近年保健品医保刷卡要求趋严，部分保健品公司新品陆续于线上赛道推出，线下保健品销售规模略有承压，但药品需求仍稳健增长。我们认为，现阶段药店核心聚焦人群仍为中老年人群，多数客流仍保留在药店渠道，但该部分客流的多元化需求存在分流情况。图：线上线下销售情况（药品+非药品）图：实体药店品类销售结构线下药店（亿元）网上药店（亿元）药品类药材类保健品器械类其他10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

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20242017201820192020202120222023202412数据：米内网，中信建投2市场流量分流之际，药店转型重构之机市场流量分流之际，药店转型重构之机市场流量分流之际，药店转型重构之机

我们认为，药店一直以来面临的核心问题在于如何稳住存量客流以及如何获取增量客流，且该问题在近两年尤为突出。2025年以来，政策持续放松药店相关品类限制，本质上为药店破局提供了政策土壤，即在不影响原有客流的基础上通过拓场景、增品类、塑理念获取新增量客流，因此，转型并非破而后立，而是锦上添花。诚然，药店类型及数量繁多，并无转型标准答案，但药店可验证能力较强，能够以量化数据形式实时观察到转型药店销售变化，2025年，多家药店开展相关转型试点，虽转型成果各异，但已然迈出了破局的第一步，2026年或将成为药店转型调改大年，亦是“健康驿站”发展元年，有望重塑药店估值体系。表：药店转型方向及代表企业类型核心新增品类新增客流情况供应链要求现阶段表现代表企业选品要求较低，核心在于成本控制要求较高米面粮油、家居用

较好，且多为家庭消费主力品等

人群新增品类性价比较高，用户复购率较高，毛利率可能较低，但边际净利润贡献明显强化药店便利属性益丰药房等潮玩、美妆、护肤、较好，多为年轻人群或儿童

对选品要求较高，核

新增品类毛利率较高，边际净利润贡献可观，一心堂、大参林、漱玉平民、强化药店消费属性

宠物食品用品、跨境商品等（父母陪同入店）心在于打造爆品但与线上竞争较为激烈第一医药等新增品类毛利率较高，过往试点较多，销售表现需关注终端推荐情况。服务相关门店目前处于发展初期，核心在于人力成本较难覆盖，随着长护险发展有望持续受益保健品、医疗器械强化药店专业属性

等；提供慢病管理、一般，多为老年人群陪诊、养老服务等选品要求较低，核心在于品牌联动益丰药房、一心堂、大参林、老百姓、漱玉平民等14数据：公司官网，公司公告，中信建投市场流量分流之际，药店转型重构之机品类转型初见成效，增量表现较为明显

转型形式差异，本质唯一。2025年以来，药店转型方向较多，但核心在于门店陈列面积优化，即由于此前政策要求，药店较少陈列非药品产品，现阶段政策不断放松，药店陆续将药品陈列面积缩减，将原有的单sku多列陈列改为单列陈列，且药品货架靠墙摆放，节约而出的货架面积陈列新的多元化品类，进而获取更多进店客流。同时，由于无额外租金成本及低人力成本，边际利润较为可观。表：多元化门店可改造部分方向及其主要产品社区店便利门店聚焦中老

体验门店商圈店学校附近门店办公楼附近门店门店类型药妆店增加产品主要品类药妆产品便利门店体验门店适老化门店热点商品门店药妆店便利门店体验门店适老化门店热点商品门店药妆店体验门店便利门店热点商品门店年群体适老化门店热点商品门店药妆店宠物店宠物用品药妆店宠物店运动门店便利门店体验门店热点商品门店药妆店母婴店宠物店运动门店便利门店体验门店热点商品门店宠物店宠物店宠物店母婴店母婴用品聚焦年轻

运动门店运动门店便利门店体验门店热点商品门店药妆店运动门店便利门店体验门店热点商品门店药妆店群体便利门店体验门店热点商品门店药妆店母婴店宠物店运动门店便利门店体验门店热点商品门店运动门店便利门店体验门店适老化门店健身、户外、保健相关产品等便利店产品母婴店宠物店运动门店便利门店体验门店热点商品门店母婴店宠物店运动门店便利门店体验门店热点商品门店推拿、按摩等体验门店聚焦女性群体可穿戴医疗设备、远程监护设备、轮椅等辅助工具、康复设备等热点商品门店

谷子经济等15数据：一心堂公司公告，中信建投

注：某一类型门店并非只陈列特定类型商品，而是以该类型商品为主，甚至可以多类型商品组合销售益丰药房：便利+专业，试点范围持续扩面聚焦便利属性，门店引流效果较好

益丰药房：聚焦便利属性，门店引流效果较好。2025年8月，益丰药房已成立非药事业部，聚焦功能性与非功能性食品及用品，在选品方面围绕三大维度：1）健康维度：从疾病预防、保健、维持、康复需求出发；2）品质维度：依托药店品控信任优势筛选；3）性价比维度：利用边际成本优势提供高性价比商品。2025年，公司陆续推进门店试点，线下门店新增米面粮油等便利产品，价格较线上及便利店更低，性价比较强，同时可通过门店客户私域群下单、当日或次日到店取货，且由于改造门店多为社区门店，便利性较强，也为门店贡献较好的引流效果。图：益丰药房改造门店图片16数据：公司官网，公司公告，中信建投益丰药房：便利+专业，试点范围持续扩面聚焦便利属性，门店引流效果较好

试点持续推进，26年有望加速。2025年，公司于多地持续推进创新门店试点，试点门店数量约105家，26年公司计划调改门店1000家以上。我们认为，益丰门店改造幅度相对较小，新增品类受众人群与药店原有受众人群重叠度较高，且性价比模式下亦能直面线上竞争，现阶段转型成果较好。据我们乐观测算，若调改后单店收入提升20%，单店年净利润或将增加4.3万元，单店净利率提升1.75pct，考虑到该模式在其余社区门店复制难度较低，在快速普及后有望催动业绩快速增长。表：益丰药房改造门店单店业绩估算调改前调改后（情景假设）数据或假设理由单店收入提升10%单店收入提升15%单店收入提升20%2025年医药零售收入（亿元）2025年直营门店数量（家）平均单店收入（万元）平均药品收入（万元）平均非药品收入（万元）调改后非药品部分新增收入（万元）整体零售毛利率（%）平均中西成药毛利率（%）调改新增部分毛利率水平（%）平均非药品毛利率（%）整体毛利额（万元）2131051820315251公司年报公司年报计算所得223233243152152152调改不影响药品销售非药品销售增长与新品类有关计算所得718191-20304140.8%35.0%-38.9%35.0%20.0%47.3%86.753.233.538.1%35.0%20.0%43.9%88.853.235.537.4%35.0%20.0%41.2%90.853.237.6计算所得调改不影响药品销售公司采取低毛利率措施假设原有部分毛利率不变计算所得58.2%82.753.229.5药品毛利额（万元）计算所得非药品毛利额（万元）新增费用计算所得装修成本（万元）（按5年摊销）--0.41.00.41.50.42.0假设值人力成本（万元）单店净利润变化（万元）（考虑集团25%所得税率）假设员工抽成占新增销售部分的5%考虑集团25%所得税率，计算所得，部分门店享受小规模纳税人优惠，税负较低2.03.14.3-数据：公司官网，公司公告，中信建投

注：估算数据为建投测算，具备一定不确定性，非实际经营数据，且由于四舍五入17等问题，部分数值加总后存在细微差异，仅作参考益丰药房：便利+专业，试点范围持续扩面聚焦专业属性，关联商保体系

益丰药房：聚焦专业属性，关联商保体系。2026年4月，益丰药房与平安好医生平台正式达成合作，共同探索长期护理保险及商业保险等配套服务模式，双方拟以国家长护险战略落地为契机，以益丰药房为社区居家服务核心载体，共同构建“保险支付+社区入口+居家服务+辅具供给+数据风控”一体化长护险服务体系。具体运行上，双方将基于益丰大药房覆盖广泛的线下门店网络及专业药师团队，为长护险参保人员提供药品配送、用药指导、健康监测等服务。我们认为，药店是长护险及商保体系内不可或缺的一环，且药店天然具备专业、便利等属性，能较好匹配基层终端用药需求，益丰药房此次接入平安好医生体系有望实现双向赋能，随着老龄化及用药需求不断提升，有望提升单店业绩表现。表：益丰药房长护险发展方向主要方向细分服务居家药事管理康复辅具租赁药师、医师、护师联合上门信息系统对接产品创新为失能参保人提供上门用药评估与多重用药管理等服务，降低住院风险；依托强大的供应链，提供护理床、轮椅等全链条运营服务实现失能评估+临床护理+用药指导的一体化确保服务记录与费用结算、风控稽核实时共享联合开发“长护险+商业健康险+健康管理服务”的组合产品18数据：公司官网，公司公告，中信建投一心堂：七分多元化，三分专业化聚焦消费属性，推动品牌年轻化

聚焦消费属性，推动品牌年轻化。2025年5月，一心堂完成首家调改门店试点，该门店位于商业街板块，附近有数所大学，周末年轻人群逛街需求较多。因此，该门店转型核心聚焦药店消费属性，新增如盲盒、手办、美妆、药妆等消费属性产品，旨在吸引年轻人群进店消费，转型调改之后，门店销售额实现较大增幅，且该部分产品毛利率相对较高，考虑到边际成本较低，边际净利润贡献较为可观。我们认为，由于年轻人消费热点变化速度较快，该类型门店核心壁垒在于新品类选择，若门店品类更替速度较慢，或将降低周转速度，但若紧跟消费趋势，有望为门店培育较多潜在年轻消费客群，推动品牌年轻化。图：一心堂改造门店图片19数据：公司公告，中信建投一心堂：七分多元化，三分专业化加速拓面，看好业绩加速体现

加速拓面，看好业绩加速体现。2025年，公司已完成1000家多元化门店调改，调改门店非药销售占比明显提升，2026年，公司将加速推进门店调改速度，按原计划在2-3年内完成70%的多元化门店改造，同时推进30%的专业化门店布局。据我们乐观测算，若调改后单店收入提升20%，单店年净利润或将增加3.4万元，单店净利率或将提升2.4pct，贡献较为可观，随着公司调改门店数量持续提升，调改效果或将率先在业绩中体现。表：一心堂改造多元化门店单店业绩估算调改前调改后（情景假设）数据或假设理由单店收入提升10%单店收入提升15%单店收入提升20%2025年医药零售收入（亿元）2025年直营门店数量（家）平均单店收入（万元）平均药品收入（万元）平均非药品收入（万元）调改后非药品部分新增收入（万元）整体零售毛利率（%）平均中西成药毛利率（%）调改新增部分毛利率水平（%）平均非药品毛利率（%）整体毛利额（万元）1301111211787公司年报公司年报计算所得128134140878787调改不影响药品销售非药品销售增长与新品类有关依据假设计算所得计算所得2941475212172337.3%36.6%31.0%30.0%48.6%46.927.119.836.3%31.0%30.0%46.3%48.727.121.636.1%31.0%30.0%44.5%50.427.123.331.0%调改不影响药品销售公司新增品类毛利率相对较高假设原有部分毛利率不变计算所得56.1%43.427.1药品毛利额（万元）计算所得非药品毛利额（万元）新增费用16.3计算所得装修成本（万元）（按5年摊销）0.60.90.61.40.61.9假设值人力成本（万元）假设员工抽成占新增销售部分的8%单店净利润变化（万元）（考虑集团25%所得税率）考虑集团25%所得税率，计算所得，部分门店享受小规模纳税人优惠，税负较低1.52.43.4数据：公司官网，公司公告，中信建投

注：估算数据为建投测算，具备一定不确定性，非实际经营数据，且由于四舍五入20等问题，部分数值加总后存在细微差异，仅作参考一心堂：七分多元化，三分专业化聚焦消费属性，重塑品牌理念

聚焦消费属性，重塑品牌理念。在药店之外，公司同步布局药食同源相关门店，首家门店选址在商业区板块，以手作产品为核心抓手，目标覆盖年轻人群，且适合茶歇、小规模聚会等场景。公司手作产品单品价格区间处于中高档，但由于品牌拓展需求及平台红包等方面因素，线上价格相对较低，整体客流量及销售额表现较好。我们认为，公司拥有较多的中药材资源，且围绕药食同源角度有较多潜力可挖掘，现阶段手作店模式仍处于初期，尚需进一步打磨，但已为公司品牌理念注入新活力，品牌影响持续破圈。图：一心堂改造门店图片21数据：公司官网，中信建投一心堂：七分多元化，三分专业化聚焦专业属性，完善养老闭环

聚焦专业属性，完善养老闭环。专业门店方面，一心堂在巩固原有慢病管理、药诊店、DTP门店基础上，进一步延伸服务链条至养老场景。公司以昆明为城市试点，开展医康养业务，由昆明金鼎老年病医院为依托，金鼎山养老院为中心，初步形成机构养老、社区养老、居家养老三级医养融合模式。其中，机构养老聚焦医养结合，社区养老集检测、娱乐、社交等多功能于一体，且主要与街道、小区合作共建。我们认为，公司依托药店作为居家养老服务网格化节点，能有效满足康养老人的用药需求，且该部分用药需求极为稳定，同时随着长护险逐步落地，有望获取规模化增量。图：一心堂机构养老场地照片图：一心堂合作社区养老及居家养老服务中心22数据：公司公告，一心医养公众号，中信建投一心堂：七分多元化，三分专业化协同布局，完善健康驿站模式

协同布局，完善健康驿站模式。2026年3月1日，公司正式启动全国“健康驿站”项目建设，全面从传统药品销售商向专业健康服务提供商战略升级，整合药事服务、全周期健康管理、慢病干预、普惠健康检测等核心功能，将“健康驿站”定位为集专业药事、健康管理、公共卫生应急、便民服务于一体的综合性健康服务终端，计划首批升级云南194家标杆门店，规划覆盖全国超10个省份、12000余家门店。我们认为，健康驿站核心在于发挥药店的便利、专业及服务优势，在响应国家号召的同时持续提升用户粘性，获取额外流量，此外，健康驿站具备较大发展空间，可与护发、美肤等线下服务机构合作，提升流量价值。表：一心堂健康驿站核心服务核心服务药事服务细分服务提供24小时执业药师用药指导、免费常规健康指标检测、处方审核、全周期慢病管理、轻医疗服务及

AI智能问诊与用药风险预警提供中医体质调理、养生理疗、药妆体验等调理保健服务，同步开通三甲医院挂号绿通、专业陪诊服务，并布局商保直健康服务便民服务付业务，提供保险咨询与理赔支撑，打通“投保—服务—理赔”闭环配备应急药箱、免费饮水、充电、休息区等基础设施，为户外工作者、残障人士等特殊群体提供专属关怀，同时开展过期药品回收、共享打印、轮椅租赁等公益惠民服务，支持商保、云闪付等便捷支付方式，全方位满足社区居民日常健康与生活便利需求23数据：公司公众号，中信建投大参林：聚焦非药增长，服务增强粘性品类调整，关注非药增长

品类调整，关注非药增长。2025年，公司探索并试点“非药调改”门店形态，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，同时，公司持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。2026年，公司计划完成2500-3000家门店调改，且我们认为公司布局新产品毛利率相对较高，利润增速贡献有望高于收入增速贡献。表：大参林改造多元化门店单店业绩估算调改前调改后（情景假设）数据或假设理由单店收入提升10%单店收入提升15%单店收入提升20%2025年医药零售收入（亿元）2025年直营门店数量（家）平均单店收入（万元）平均药品收入（万元）平均非药品收入（万元）调改后非药品部分新增收入（万元）整体零售毛利率（%）平均中西成药毛利率（%）调改新增部分毛利率水平（%）平均非药品毛利率（%）整体毛利额（万元）2241046821416053公司年报公司年报计算所得235246256160160160调改不影响药品销售非药品销售增长与新品类有关依据假设计算所得计算所得75859621324337.0%36.3%32.0%30.0%45.6%85.451.334.136.1%32.0%30.0%43.7%88.651.337.335.8%32.0%30.0%42.1%91.851.340.532.0%调改不影响药品销售公司新增非药品类毛利率相对较高假设原有部分毛利率不变计算所得51.8%79.051.3药品毛利额（万元）计算所得非药品毛利额（万元）新增费用27.7计算所得装修成本（万元）（按5年摊销）0.62.10.63.20.64.3假设值人力成本（万元）假设员工抽成占新增销售部分的10%单店净利润变化（万元）（考虑集团25%所得税率）考虑集团25%所得税率，计算所得，部分门店享受小规模纳税人优惠，税负较低2.84.46.0数据：公司官网，公司公告，中信建投

注：估算数据为建投测算，具备一定不确定性，非实际经营数据，且由于四舍五入24等问题，部分数值加总后存在细微差异，仅作参考大参林：聚焦非药增长，服务增强粘性布局商保，同步发展健康驿站

布局商保，完善药险服务。公司旗下控股公司天宸健康成立于2017年，构建易健康App客户端、互联网医院、云药房等产品矩阵，提供慢病管理、互联网医疗、药品服务等多项服务，同时逐步将业务延展至商业保险产业链上下游，涵盖DTP专业药房等关键领域。此外，天宸健康子公司善康禾诺是拥有全国性保险经纪资质及保险网销资格的专业保险经纪公司，能链接下游客户及上游保险公司，提供专业化商业健康保险服务，形成“保险+医疗+医药+服务”一体化健康服务生态。

打造健康驿站，陪诊服务率先突围。2026年，公司持续改造慢病门店，增加检测设备，依托大数据系统提升服务效率，同时建立营养师、参茸养生师、慢病师专业队伍，积极构建健康驿站模型，有望提升顾客粘性、复购率，稳定客流，同步通过专业服务带动保健品、中药养生等产品销售，间接提升毛利。此外，2026年1月，公司正式推出参医通专业陪诊，面向老年人、宝妈、异地就医人员等多类人群提供例如预约挂号、协助检查、院内指引、代取报告、药品等多项服务。我们认为，该些服务均有望提升用户粘性，同时提升人效水平，获取额外增量。25数据：公司公告，中信建投老百姓：加速健康驿站发展，店型结合贡献新增量聚焦便利属性，构建“药店+”新场景

聚焦便利属性，构建“药店+”新场景。2025年，公司加盟业务推进业态创新，跨界联动7-11、美宜佳等知名品牌，打造“药店+便利店”模式，构建集健康管理、便利购物、生活服务于一体的多元生态。我们认为，在药店引入便利商品与多元生活服务，消费者购药的同时能满足日常购物需求，同时，品牌联盟有望分享流量，协同导流，提升消费者的体验感及获得感，在行业持续出清，药店客流逐步集中的过程中有望率先获取增量。图：老百姓“药店+”新场景模型26数据：公司公告，中信建投老百姓：加速健康驿站发展，店型结合贡献新增量加速健康驿站发展，专业化潜力充足

加速健康驿站发展，专业化潜力充足。2026年，公司将继续抓住社区健康流量入口，合理布局社区店，铺设门店慢病检测设备，提供用药咨询、健康咨询等专业服务，强化医疗属性，增强老年人顾客的粘性，同时，公司也将拓展药店服务边界，打造有温度的社区健康驿站，将遍布全国的超万家门店打造成为社区的健康驿站和社交空间，充分发挥药店的专业和便利优势。我们认为，公司现阶段地级市及以下门店占比已达78%，下沉市场老龄化人口占比相对较高，且对于日常养护需求有较大培养发展潜力空间，健康驿站模型适配性较强。图：老百姓健康驿站模型27数据：公司公告，中信建投漱玉平民：跨境合作，布局美妆集合店跨境合作，构建大树漱玉新店型

跨境合作，构建大树漱玉新店型。相比于其余药店，漱玉平民聚焦跨境合作，于25年6月与中国台湾省药店龙头企业大树药局联合打造新形态健康药局品牌“大树漱玉”，门店品类聚焦大健康产品，强化了保健、孕婴、护肤、医疗器械与家庭护理等多元品类。同时，相比于其余药店，大树漱玉跨境产品品类较为丰富，同时布局线上跨境电商，2025年，公司跨境电商商品销售同比增长79.9%，整体规模快速增长。我们认为，该类型门店具备较强的专业能力及消费属性，对选址及覆盖人群消费力等方面要求较高，但毛利率水平较高，且对医保资质依赖程度有所下降，单店销售增量较传统门店或将明显提升。图：大树漱玉药店布局28数据：公司公众号，中信建投漱玉平民：跨境合作，布局美妆集合店布局美妆集合店，同步推进多元改造

布局美妆集合店，同步推进多元改造。2026年1月，漱玉平民首家专业护肤特色店重装开业，店内产品以美妆、护肤系列为核心特色，且与普通美妆店相比，漱玉专业护肤特色店额外配置专业美妆顾问团队及美丽魔镜体验区，能够提供实时皮肤检测等多元化服务。此外，公司已完成多家多元化门店的改造工作，改造后门店的销售、毛利及利润水平均实现明显提升，26年仍将继续推进多元品类调改，业绩贡献有望陆续体现。图：漱玉平民美妆集合店布局29数据：公司公告，中信建投第一医药：聚焦地区优势，开展年轻化转型聚焦消费属性，布局宠物赛道

聚焦消费属性，布局宠物赛道。2024年，第一医药落地上海首家宠物友好药店，该药店位于上海陕西南路地区，药店二楼设有专门的宠物专区，提供猫爬架和玩具，同时配置销售天然、无添加的宠物食品药品、宠物专用洗护用品等，主要吸引养宠年轻人群，此后，公司陆续在多家药店开展相应门店转型，效果较为显著。我们认为，该类型门店受众相对年轻，消费力相对较强，产品毛利率相对较高，且对于选品及供应链要求较低，但对选址要求较高，需要人流密集抑或是高密度社区门店。图：第一医药宠物门店图片30数据：公司公告，中信建投第一医药：聚焦地区优势，开展年轻化转型聚焦消费属性，建设“氛子药局”

聚焦消费属性，建设“氛子药局”。2025年12月23日，第一医药复兴中路店-“氛子药局”，围绕上海年轻化氛围，面向年轻人群提供系列服务，例如：1）日间茶饮，提供系列药食同源饮品，将中医药智慧融入日常轻养生；2）夜间微醺，提供小规格基酒与茶饮DIY搭配，满足社交需求；3）美妆实验室：结合专业皮肤检测定制护肤方案，提供芙清、敷尔佳、安野屋、蓝润等品牌；4）轻养生服务，通过体质检测仪与健康顾问，提供个性化调理建议。我们认为，第一医药核心布局上海地区，主要消费人群对新鲜事物接受程度较高，且公司积极推进年轻化转型，该类型门店拓展空间较大，有望培育新型年轻客群。图：第一医药氛子药局图片31数据：公司公告，公司公众号，中信建投3重塑线上增量，关注即时零售重塑线上增量，关注即时零售线上渠道规模稳健提升，错位竞争满足多元需求

线上渠道规模稳健提升，错位竞争满足多元需求。据中康数据，2025年，中国O2O直送店药品配送规模为384亿元，同比增长超29%。相比于线下渠道，O2O渠道药品以急用药为主，如感冒用药/清热类、胃肠道疾病用药、皮肤用药等销售占比较大；B2C渠道药品中糖尿病用药、皮肤用药、维矿类产品销售占比较大。我们认为，O2O渠道仍依托于线下药店，其本质在于扩大线下药店触及面，提升线下药店坪效，且随着此前低价竞争态势不断缓和，头部药店线上O2O盈利能力持续提升。图：中国药店O2O药品销售规模及其增速O2O直送店药品销售规模（亿元）占药店销售比例（%）同比增长（%）504540353025201510550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%数据：中康科技，中信建投

注：O2O包含美团、饿了么、京东到家三大平台，为全国放大数据33重塑线上增量，关注即时零售O2O端仓店模型落地，与传统药店错位竞争

关注即时零售，O2O端仓店模型落地。现阶段，多家企业陆续落地药店仓店模型，即：1）业务上：专注于美团、淘宝闪购、京东等平台的O2O即时零售赛道，较少服务线下人群；2）陈列上：单店面积相对较小，对地理位置要求较低，且无需门面房，部分门店在50平方米左右，陈列较为紧密；3）品类上：单店sku数量往往在3000个以上，且品类较为多元，除药品、器械外还配置系列便利产品；4）人员配置上：单个时间段（8小时）往往只需要1个员工拣货、打包进外卖袋，24小时轮班制度下3人可满足业务需求，且审方需求较少，部分地区可由线上平台或者远程审方解决；5）需求较多发生于下午18:00后及凌晨时期。图：O2O药店仓店布局34数据：调研照片，中信建投重塑线上增量，关注即时零售O2O端仓店模型落地，与传统药店错位竞争

刚性费用较低，科技赋能空间较大。据美团、饿了么平台，多家O2O仓店月均订单合计超过万单，全年销售额较为可观，部分仓店全年销售额突破500万元，相比于传统药店，仓店模型房租、人力等刚性费用占比较低，且现阶段如穹彻智能、北京银河通用等多家企业已完成配套机器人设备研发，能够24小时自主取药、包装且将药品置于外卖柜上由外卖员配送，人力成本有望进一步下降。我们认为，该类型门店对地区线上购药流量及线下运力要求较高，在一二线城市发展潜力较大，且流量成本虽然相对较高，但是多为与收入挂钩的平台抽佣模式，因此对净利率影响相对有限，随着智能化水平不断提升，后续盈利能力提升空间相对较大。表：O2O仓店模型单店测算图：穹彻智能药房解决方案工作台打包单店订单数（单/天）300参考门店各平台月订单总量订单均价（元/单）年销售额（万元/年）平均毛利率（%）毛利额（万元）30参考平台销售情况计算所得32933%10820%6.0调研数据计算所得平台佣金率（%）房租（万元/年）部分仓店额外购买线上推广服务包无需门面房人力成本（万元/年）18按人均收入6万/年，3人/店计算扣除平台佣金、房租及人力后毛利额（万元/年）18.7计算所得其他费用5系统使用费、部分外卖配送费等计算所得税前净利润（万元）税前净利率（%）13.74.2%计算所得35数据：穹彻智能，中信建投重塑线上增量，关注即时零售O2O端仓店模型落地，与传统药店错位竞争

仓店消费者多为年轻人群，线下传统药店错位竞争。相比于传统线下药店，线上O2O购药人群更为年轻，其35岁及以下人群占比达到72%，而2025年线下药店35岁及以下会员占比仅为23.8%。我们认为，线上O2O购药核心优势在于“多快省”，与年轻人快节奏及高性价比需求较为匹配，且部分为此前患小病后靠自身恢复人群的需求释放，但随着年龄提升，对于身体健康的重视程度不断提升，用药谨慎性会有所加强，需要线下人群宣导及简单检测进而精准用药，且线下服务优势无法被线上替代，两者仍属于错位竞争。图：2024年线上O2O购药医保支付用户占比图：线下药店会员情况18-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-50岁51岁及以上17-25岁26-35岁36-45岁36-55岁56-65岁66岁及以上100%80%60%40%20%0%201920202021202220232024202536数据：饿了么，2024医药行业即时零售发展趋势，中信建投

注：线上O2O人群年龄分布为2024年1-11月饿了么平台某市级数据重塑线上增量，关注即时零售O2O端仓店模型落地，科技赋能空间较大

仓店消费者急用需求较多，线下药店承接高价值用药需求。从购买品类来看，2025年，线上O2O购药用户主要购买OTC、器械和滋补保健产品，销量top5分别是感冒用药、胃肠药品、皮肤用药等急用药品。2025年，线下药店则以肿瘤药（占比14.5%，yoy+23%）、心脑血管疾病用药（占比13.1%，yoy-6%）、感冒用药（占比8.7%、yoy+3%）等品类销售为主，其中肿瘤药及心脑血管疾病用药价值相对较高，且该部分用药患者粘性较强，用药谨慎性较高，后续仍将为线下购药主力人群。此外，我们认为，O2O仓店核心壁垒在于供应链及日常管理方面，传统药店企业优势较强，降维运营仓店难度较小，后续有望作为头部企业提升市占率的关键模式。图：2025年线上O2O

TOP20品类销售情况37数据：中康科技，中信建投4多因素影响估值，情绪影响多过经营影响多因素影响估值，情绪影响多过经营影响多因素影响估值，情绪影响多过经营影响

多因素影响估值，情绪影响多过经营影响。2026年5月25日，线下药店（申万）板块PE-TTM（剔除负值）为18.70x，五年分位数为6.29%，十年分位数为3.14%，处于历史底部位置，主要由于线上B2C竞争、比价、医保合规检查、行业竞争、消费力等多因素影响，我们认为，该些因素现阶段对投资情绪影响多于实际经营影响，随着行业催化出现，估值有望快速修复。图：药店板块估值复盘线下药店（申万）PE

TTM剔除负值估值变化与医药大盘

估值上行医药生物（申万）PE

TTM剔除负值估值下行主要由于各

估值上行

社会事件影响逐步消

比价未实地对于四类药品销售

主要由于

除，家庭库存影响药

际影响业监管趋严，且医药整

四类药品

店销售客单价及客流

绩，估值体投资情绪释放较多

监管逐步

量，行业存量竞争压

逐步回精准化且

力提升，但头部企业

升，且医保合规检查、消费估值下行主

估值上行主要由于医药

要由于：大盘估值下

1）业绩兑行，同时多

现；2）高家药店16年

瓴高价收购业绩表现较

一级药店企趋同，2018年下行主要由于9070503010力、行业出清、线上主要由于、经

社会事件济下行及集采落地影

带动用药B2C竞争等因素影响较大，估值缓慢下行响；2019年估值陆续恢复，主要由于情绪释放完毕、小规模纳税人利好等需求新租赁会

业绩保持较快增长速计准则口

度。25H1调改提升估值好业，上市药店跟进并购，催化业径可比24.05估值大幅下行主要由于比价影响绩及估值数据：wind，中信建投39多因素影响估值，情绪影响多过经营影响B2C品类差异较大，头部企业高增速主要源于集中度提升

B2C品类差异较大，头部企业高增速主要源于集中度提升。不同于线下药店中药品销售占比高达70%以上，京东健康、阿里健康等平台销售品类较为多元，医疗器械、保健品、药品销售GMV占比差异较小。仅看药品赛道，据中康数据，2025年，中国京东及天猫B2C渠道药品销售规模为675亿元，同比增长6%，26年1-2月，两平台B2C渠道药品销售规模同比增长5%为105亿元，其中平台门店GMV增速较快为20.9%，品牌店GMV同比下降23%，第三方门店GMV同比下降4.3%，渠道差异逐步集中化。现阶段市场多认为京东健康、阿里健康增速较快原因主要为线下药品销售流量分流至线上渠道，我们认为其增量主要为集中度提升导致，如25年B2C渠道药品销售增长绝对值为40亿元左右，线下药店（含O2O）药品销售规模为4366亿元，影响相对较小。图：中国B2C渠道药品月均销售规模及其增速图：中国B2C药品市场销售渠道结构B2C药品销售规模（亿元）同比增长（%）8070605040302010030%25%20%15%10%5%0%-5%40数据：中康科技，中信建投

注：B2C渠道包含京东+天猫两大平台多因素影响估值，情绪影响多过经营影响B2C品类差异较大，头部企业高增速主要源于集中度提升

减肥、泌尿相关品类规模较大。品类方面，B2C渠道药品中减肥药、泌尿系统用药、维矿类产品销售占比较大且增长较快，线下渠道药品主要聚焦感冒清热、心脑血管等常见病及慢病品类，存在较大差异。我们认为，线上核心品种销售规模较大且增速较快，主要由于线上具备较强私密性，且产品价格及处方获取难度较低，但随着处方监管不断趋严，后续品种结构或将有所调整，线下渠道或将迎来一定增量。图：中国B2C渠道药品销售TOP20，2025品种排名1234567品名销售额(亿元)16.4716.2614.3411.6910.759.618.248.037.997.576.936.626.406.006.005.845.815.80同比增长1.23%-7.93%5.99%-6.63%所属品类减肥药减肥药奥利司他胶囊司美格鲁肽注射液枸橼酸西地那非片他达拉非片维生素AD滴剂维生素D滴剂玻璃酸钠滴眼液阿胶泌尿系统用药泌尿系统用药维生素矿物质补充剂维生素矿物质补充剂眼科用药滋补保健类皮肤用药糖尿病用药皮肤用药感冒与清热类心脑血管疾病用药减肥药糖尿病用药感冒与清热类滋补保健类心脑血管疾病用药泌尿系统用药泌尿系统用药3.37%-21.10%29.15%12.15%-35.93%199110.53%179.44%252.13%50.23%531.93%18.67%165.45%24.41%39.76%-14.99%-2.76%89米诺地尔酊1011121314151617181920替尔泊肽注射液米诺地尔泡沫剂玛巴洛沙韦片阿托伐他汀钙片利拉鲁肽注射液达格列净片磷酸奥司他韦胶囊六味地黄丸瑞舒伐他汀钙片盐酸达泊西汀片非那雄胺片5.505.2941数据：药智数据，中信建投

注：B2C渠道包含京东+天猫两大平台多因素影响估值，情绪影响多过经营影响医保合规检查常态化，头部药店受情绪影响较大

医保合规检查常态化，头部药店受情绪影响较大。2009年新医改以来，我国积极推进医药分业，为处方及患者流向药店奠定主基调，截至目前主要经历三大阶段：1）2009-2017年：破除以药养医，全面取消院内药品（中药饮片除外）加成，院内药房逐步成为成本中心；2）2018年-2023年：加速推进处方外流，线上销售、双通道、门诊共济、电子处方流转平台等政策加速落地；3）2024年至今：合规经营，规范院外药店销售行为，为门诊统筹等政策落地奠定基础。图：药店行业政策回顾及展望2009-2017年2018-2023年2024年至今主要特征破除以药养医，院内药房由利润中心转变为成本中心比价、医保检查持续加强合规，处方外流持续推进加速推进处方外流，多政策加速落地•2009年，《国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出通过实行药品购销差别加价、设立药事服务费等多种方式逐步改革或取消药品加成政策；•2009-2015年，政策从允许到鼓励患者凭处方到零售药店购药；•2017年，《国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》进一步明确门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药；•2017年底，公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）•线上销售药品：2019年，允许药品上市许可持有人、药品经营企业通过网络销售药品，2020年开始陆续放开处方药线上销售；•规范价格：2024年6月，医保局发文消除院外零售市场的部分不公平高价、歧视性高价，24年10月，医保局发文，各渠道存在不同定价逻辑，因此价格不同。•规范销售：2024年5月开始，药店端医保飞检逐步启动；25年7月起，未按要求扫溯源码的药品无法医保结算。•双通道：2021年开始逐步落地，部分客流导向药店；主要事件•门诊共济：2021年，国家发布门诊共济政策，个账改革开始逐步落地，2023年，各地药店逐步纳入统筹，客流进一步导向院外市场；•电子处方流转平台：截至2023年12月15日，全国所有省份均已启动医保电子处方中心的部署工作。数据：国家医保局，国务院官网，中国药店，中信建投42多因素影响估值，情绪影响多过经营影响医保合规检查常态化，头部药店受情绪影响较大

医保合规检查常态化，头部药店受情绪影响较大。2024以来，医保局系列检查持续趋严，追回资金规模持续提升，2025年达到342亿元，据昆明医保局数据，25H1，全国共排查出医保刷卡异常药店2831家，涉及资金违规使用金额超4.9亿元，占25H1所有渠道追回医保资金161.3亿元的3.0%，占比相对较小。此外，从药店端政策来看，合规要求进一步提升，包括但不限于：1）整体层面：国家飞检、省级飞检、系列约谈、税务检查等；2）影响客流量：个账使用范围规范、门诊统筹规范（尚未大范围落地统筹）等；3）影响客单价：比价（未有实际整体降价影响）、阴阳价格监测等；4）规范产品及处方：追溯码、药师挂证检查等。我们认为，现阶段药店合规政策相对完善且逐步落地，覆盖人货场等多个维度，且多家头部药店均已被约谈，合规程度进一步提升，现阶段对头部药店经营影响较为有限，多为情绪影响。图：国家医保局历年追回医保资金情况图：国家医保局历年追回医保资金涉及或查处机构数量医保追回资金（亿元）同比增长（%）涉及定点医疗机构（万家）同比变化（%）4003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%454035302520151050%-5%-10%-15%-20%-25%-10%-20%00202220232024202520222023202443数据：国家医保局，昆明市医保局，中信建投多因素影响估值，情绪影响多过经营影响比价情绪影响较大，经营影响有限

比价情绪影响较大，经营影响有限。2024年初，医保局聚焦药品价格省际差异下发相关通知，24年3月后，医保局领导系列动作引发市场担忧，即担心药店价格或将受到监管（院外与院内比价、线下与线上比价），且由于院内及线上价格较低，或将导致线下价格及毛利率下行。市场情绪于24年6月爆发，单月药店行业股价跌幅31%，但24Q3之后，上市药店平均毛利率相对稳定在35.3%附近，波动不超过0.4%，经营影响相对有限。且2024年10月底，医保局明确不同渠道药品定价逻辑不同，比价事件告一段落，后续各地陆续落地比价系统，可实时看到附近药店药品价格情况，采取市场化竞争手段降低过高售价，实际利好规模优势较强的龙头上市公司。表：比价相关表述时间线时间相关政策相关表述指导医药采购机构聚焦“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相国家医疗保障局办公室关于促进同通用名同厂牌药品省际

同的药品），对照全国现有挂网药品价格统计形成的监测价（以下统称2023.12.26间价格公平诚信、透明均衡的通知“挂网监测价”），进行全面梳理排查，到2024年3月底前，基本消除“四同药品”省际间的不公平高价、歧视性高价国家医保局发布公众号，国家医保局党组成员、副局长施

施子海强调，要进一步探索定点零售药店药品价格管理，总结完善沈阳市、子海带队赴辽宁调研定点零售药店药品价格管理

大连市探索的通过线上的方式，对定点零售药店线下价格进行比价的实践。2024.032024.05多媒体发文，指出国家医保局下发《关于开展“上网店，

查找网络售药平台“即送价”，以网络售药平台“即送价”为锚点进行比查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》，该函件未在

价。原则上同通用名、同厂牌、同剂型、同规格、同包装药品进行比价，相关政府官网披露必要时可运用差比价规则对不同规格、不同包装药品进行比价。公立医疗机构是药品销售的主要渠道，药店是院外市场的重要渠道，而网络药店正在迅猛发展，也在冲击原有价格体系，三者定价逻辑不同，同一盒药的终端价格就可能出现较大差别2024.10.31医保局公众号当天连发三文明确药品价格影响因素便于居民日常购药，公开药店药品销售价格，但未明确要求线下药店价格要与线上趋同或存在一定价差空间。2024年11月至今

各地陆续推进比价系统建立44数据：国家医保局公众号，辽宁省医保局公众号，第一药店财智，中信建投多因素影响估值，情绪影响多过经营影响外资资金占比处于低位，压制影响边际削弱

外资资金占比处于低位，压制影响边际削弱。2025年以来，由于市场风格、外部地缘政治、行业投资价值等多因素影响，药店行业陆股通持股比例明显下行，其中益丰药房陆股通持股占比从25Q1的22.5%下降至26Q1的10.7%，期间股价上行0.63%，意味着内资认可程度不断提升，现阶段陆股通持股占比处于低位，后续压制影响有望边际削弱。图：头部药店陆股通持股占流通A股比例益丰药房大参林老百姓一心堂25%20%15%10%5%0%24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q145数据：wind，中信建投

注：益丰股价涨跌幅期间选取20250331-202603315聚焦优质头部企业，关注拐点时刻聚焦优质头部企业，关注拐点时刻聚焦优质头部企业，关注拐点时刻

标的估值水位较低，具备配置机会。截至2026年6月8日，益丰药房、大参林估值跌破13倍，老百姓、一心堂由于利润基数较低，pe倍数相对较高，但均不超过20倍，处于历史底部。短期来看，假设各家公司26年分红比例维持不变，大参林、一心堂股息率均超过5%，老百姓、益丰药房股息率超过4%，在医药行业内股息率相对较高。中长期来看，各家企业收入及利润稳健恢复，我们看好头部公司后续利润端复合增速维持在10%以上，叠加调改带来估值修复，有望带来年均稳健双位数以上回报。建议优先关注益丰药房、大参林、一心堂及老百姓。表：头部药店估值表营业收入（亿元）归母净利润（亿元）EPSPE分红比例股息率2026E2027E300.9811.60%333.6410.30%261.269.30%2028E2026E2027E22.3715.90%17.0815.10%5.402028E2026E1.592027E2028E2.142026E12.52027E2028E9.32025A2026E益丰药房同比增长大参林269.8010.40%302.5510.00%239.147.50%336.6211.80%368.2610.40%287.089.90%19.3115.00%14.8320.10%4.6925.9415.90%19.6815.20%6.241.851.500.710.8510.810.616.713.450.56%76.07%81.48%87.18%4.0%6.2%4.2%5.5%1.300.620.721.730.820.9812.319.115.89.2同比增长老百姓14.511.6同比增