上海实业控股多元布局高股息平台价值重估

正文目录投资要点 5我们与市场观点不同之处 5上海实业集团核心上市平台，多元化布局穿越周期 6上海国资委下属国有控股上市平台，业务涵盖基建环保、房地产等三大板块 6基建环保板块贡献主要利润，股息率具备较强吸引力 7基建环保：优质资产构筑稳健基本盘 9高速公路：优质现金牛资产，沪渝高速扩建已获上海发改委核准 9水务及清洁能源：运营规模稳步提升，项目拓展驱动中长期增长 上海实业环境：产能温和增长，量价齐升有望贡献业绩增量 中环水务：营收略有波动，净利润稳中有增 13房地产：减值拖累业绩表现，静待企稳 14运营服务类收入相对稳定，物业销售收入明显承压 14减值拖累业绩表现，风险敞口有所收窄 15消费品：南洋烟草加速海外拓展，永发印务经营向好 17南洋烟草：加速海外拓展，业绩明显回暖 18永发印务：深化降本增效，毛利率稳步提升 19盈利预测与估值 20关键假设 20目标价16.23港元，首次覆盖予以“买入”评级 22风险提示 22图表目录图表1：发展历程 6图表2：股权结构（截至2025年末） 7图表3：2020-2025年公司营收情况 7图表4：2020-2025年公司归母净利情况 7图表5：2020-2025年公司分业务营收情况 8图表6：2020-2025年公司分业务归母净利情况 8图表7：2020-2025年公司现金流情况 8图表8：2020-2025年公司现金分红总额与分红比例情况 8图表9：基建环保板块主要资产 9图表10：2020-2025年基建环保板块收入构成 9图表2020-2025年基建环保板块归母净利构成 9图表12：高速公路基本情况 10图表13：2020-2025年高速公路业务收入与净利润情况 10图表14：2020-2025年高速公路车流量情况 10图表15：2020-2025年高速公路收入情况 10图表16：2020-2025年高速公路净利润情况 10图表17：杭州湾大桥净利润情况 图表18：2020-2025年水务及清洁能源收入构成 图表19：2020-2025年水务及清洁能源收入占比 图表20：2020-2025年上实环境收入构成（口径1） 12图表21：2020-2025年上实环境收入构成（口径2） 12图表22：2020-2025年上实环境归母净利情况 12图表23：2020-2024年上实环境产能情况 13图表24：2020-2023年上实环境污水处理单价情况 13图表25：2020-2025年中环水务收入情况 13图表26：2020-2025年中环水务净利润情况 13图表27：中环水务产能情况 13图表28：上实发展、上实城开基本情况 14图表29：2020-2025年房地产板块收入构成 14图表30：2020-2025年房地产板块归母净利情况 14图表31：2020-2025年上实发展收入构成 15图表32：2020-2025年上实发展归母净利情况 15图表33：2020-2025年上实城开收入构成 15图表34：2020-2025年上实城开归母净利情况 15图表35：2020-2025年公司物业资产减值情况 15图表36：2020-2025年公司投资物业公允值变化情况 15图表37：2020-2025年上实发展减值情况 16图表38：2020-2025年上实城开减值情况 16图表39：2020-2025年上实控股存货情况 16图表40：2020-2025年上实发展存货情况 16图表41：2020-2025年上实城开存货情况 16图表42：2020-2025年消费品板块收入情况 17图表43：2020-2025年消费品板块归母净利情况 17图表44：2020-2025年公司消费品业务归母净利占比情况 17图表45：2020-2025年各板块归母净利率情况 17图表46：2015-2025年南洋烟草收入情况 18图表47：2015-2025年南洋烟草净利润情况 18图表48：2020-2025年永发印务收入情况 19图表49：2020-2025年永发印务净利润情况 19图表50：2026-28年收入有望同比+0.6%/+0.2%/+1.0% 21图表51：我们预计公司2026-2028年归母净利润将同比+0.6%/+8.2%/+6.3%至20.3/22.0/23.4亿港元 21图表52：上实控股历史三年PB 22图表53：上海实业控股PE-Bands 23图表54：上海实业控股PB-Bands 23投资要点5年公司实现收入2（同比-%0亿港元（同比-%，主要受房地产板块减值及4年杭州湾大桥股权转让一次性收益高基数影响；若剔除非经常性因素，基建环保与消费品板块展现较强韧性，构成公司估值与分红的核心支撑。（2025年归母净利贡献占比%（G0上海段房地产板块历史业绩承压主因存货减值及投资物业公允值下降，库存去化叠加核心城市房年板块归母净利率（20.4%）居各板块首位。2025（回笼现40.29亿港元、处置上海医药及康恒环境股权（52亿人民币）回笼大笔现金。20253002023均分红总额7亿港元，5年每股股息2港元（4年4港元，o+%分红比例（4年%o+pp（以年末收盘价计算6（以/收盘价测算。我们与市场观点不同之处100%上海段）（由双向-6车道拓宽至双向8车道将明显提升，同时公司有望就改扩建投入实现收费权续展（当前7年到期，贡献利润房地产板块：减值冲击或已近高峰，核心城市房地产市场信心持续修复。公司房地产业务的亏损并非源于经营性亏损，而是体现为资产端的价值重估压力。租金、物业管理及酒店经营等运营服务类业务收入在2021-2025年维持24-346.3220213市场信心持续修复。随核心城市房价逐步企稳，我们预计房地产板块亏损有望逐步收窄。消费品板块：出口扩张与结构升级将支撑盈利韧性。南洋烟草在受港澳市场烟草税政策冲击的背景下，通过产品结构优化、出口市场拓展及新产能布局实现业绩快速回暖；永发印务烟包业务企稳、药包、电子烟包装等高景气业务加速放量，综合毛利率稳步提升。2025年消费品板块归母净利达6亿港元（同比.5%，归母净利贡献占比达（同比4.5pp，成为对冲房地产板块亏损的重要业务板块；归母净利率%（同比p2021年以来首次超过基建环保板块，居各板块首位。上海实业集团核心上市平台，多元化布局穿越周期上海国资委下属国有控股上市平台，业务涵盖基建环保、房地产等三大板块30保、房地产、消费品三大核心业务板块。上海首个海外融资红筹载体，上市之初即布局基建、医药、消费品三大板块。公司199615印务、上海家化、上海三维制药资产。随后公司陆续收购延安路高架、内环与南北高架项目，切入基建板块，成为上海首个海外融资红筹载体。2000-2016年多领域探索后确立“基建环保”+“地产”投资主线。2000年作为创始最大2003100%年出售光明乳业等非核心消年收购南方水务控股权；2016年收购杭州湾大桥（23.06%股权。2017年以来深化布局基建环保板块并布局海外。2017年公司认购粤丰环保新股；2018年旗下上实环境实现新加坡、香港两地双重第一上市；202030.22%股权；202420255月出售粤丰环保股权回笼现金。图表1上市初期2000-2016年：多元探索后确立基建环保+地产主线2017年至今：深化基建环保并布局海外作为创始1月成立，成员企业为南洋烟草、永发最大股东投资中芯整合旗下地产业旗下上实环境出售杭州湾大桥印务、上海家化及国际，切收购沪昆高速务，打造统一平实现新加坡、股权并发行基建上海三维制药；5月入半导体上海段100%台上实城开并于收购杭州湾大香港两地双重REITs，推进存港交所上市科技赛道权益港交所上市桥23.06%股权第一上市量高速资产盘活1996年2000年2008年2010年2016年2018年2024年1997年2003年2009年2011年2017年2020年2025年收购上海收购京沪高速出售光明收购南方认购粤丰收购上海康5月出售粤丰市内环线上海段特许经乳业等非水务控股环保新股恒环境环保股权回及南北高营权；联合成核心消费权，深化30.22%股权笼现金架路立中环水务，资产，聚环保布局切入环保领域焦主业公司官网公司控股股东为上海实业（集团）有限公司，实控人为上海市国有资产监督管理委员会。2025123147.77%，SIICCapitalLtd.7.36%。图表2：股权结构（截至2025年末）公司公告基建环保板块贡献主要利润，股息率具备较强吸引力2025年业绩表现。2021年达到阶段性高点后震荡下行，2022年受疫情及地产下行双重冲击后回落，2023年随业务复苏有所反弹，2024-2025年受房地产业务收缩影响再度下行。2025年公司实现营收.2（o-%0（o-.%房地产业务6.32亿港元（2024年-2.36亿港元；2）基建环保业务4年出售杭州湾大桥股权录得一次性收益8.63亿港元（税后。图表3：2020-2025年公司营收情况 图表4：2020-2025年公司归母净利情况1000

(亿港元)

营业收入 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

(亿港元)4035302520151050

归母净利润 yoy

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告基建环保板块贡献核心利润，2025年基建环保板块营收47%/89%。公司已构建基建环保、房地产、消费品三大核心业务板块，其中基建环保板块与房地产板块（5年营收贡献占比分别为%%（2025年归母净利贡献占比达%2022-2023年收入利润承压，但受益于南洋烟草高端化转型及马来西亚工厂海外产能释放，2024年起业绩表现迅速回暖，2025年归母净利同比+17.5%7.56亿港元，在一定程度上对冲了地产板块业绩拖累。图表5：2020-2025年公司分业务营收情况 图表6：2020-2025年公司分业务归母净利情况(亿港元)

消费品房地产

(亿港元)

消费品房地产5000

基建环保营收占比（右轴）房地产营收占比（右轴）2020 2021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%

0

基建环保基建环保归母净利占比（右轴）2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%公司公告 公司公告202320268.8%。回顾公司现金202310.72024年起逐年提升，彰显了公司回馈投资者的意愿。2025年公司每股股息2（4年4o+1%分红比例（4年%o4股息率达（以年末收盘价计算6年公司每股股息同比持平，8.8%（2026/7/10收盘价测算。图表7：2020-2025年公司现金流情况 图表8：2020-2025年公司现金分红总额与分红比例情况(亿港元)经营性净现金流资本性支出经营性净现金流资本性支出自由现金流1109070503010(10)

(亿港元)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00

分红总额 分红比例

70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025注：自由现金流=经营性净现金流-资本性支出公司公告

公司公告基建环保：优质资产构筑稳健基本盘（100%控股京沪沪昆/沪渝上海段（控股上实环境、参股中环水务，为公司贡献稳健的收入与利润。图表9：基建环保板块主要资产公司公告图表10：2020-2025年基建环保板块收入构成 图表11：2020-2025年基建环保板块归母净利构成(亿港元）12010080604020

服务特许权安排的财务收入 （亿港元）高速公路其他（含水务及固废、其他非经营性收益）水务相关服务-建设收入 30港元）高速公路其他（含水务及固废、其他非经营性收益）水务相关服务-运营、维护及其他收入收费公路 25201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告高速公路：优质现金牛资产，沪渝高速扩建已获上海发改委核准100%持股三条上海市域高速，G50沪渝高速改扩建打开经营权续期窗口。公司于上海市内全资持有三条收费公路权益：G2京沪高速上海段、G60G50沪199620082028年、2030年、2027年陆续届满。20243月，国家发改委等六部门联合修订发304020257G50沪渝高速拓宽改建工程项32.64-6车87处立交及出入口并升级淀山湖服务53.8220264G50入申请延长G0特许经营期限（当前7年到期，实现收费权续展。图表12：高速公路基本情况持股比例通车时间收费期满时间京沪高速公路（上海段）100%1996年2028年沪昆高速公路（上海段）100%2011年2030年沪渝高速公路（上海段）100%2008年2027年公司公告通行费收入贡献稳健现金流，G50沪渝高速改造致净利润略承压。高速公路属于优质现金牛资产，收入视角下，2020-2022年因新冠免收通行费、交通管控致车流量下滑、特许经20年12.33G50沪渝高速西岑东出入口改建工程导致该路段通行效（2025年沪渝高速通行费收入同比+6.9%5.411.42亿港元。长三角城际出行需求具备较强韧性。2023年以来公司旗下三条高速公路车流量温和增长，G60年贡献车流量约2（占比%其次为G2京沪高速上海段约5（占比%）和G0沪渝上海段约9万架次（占比%图表13：2020-2025年高速公路业务收入与净利润情况 图表14：2020-2025年高速公路车流量情况万港元)收入万港元)收入净利润净利率0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

（万架次沪渝高速公路(沪渝高速公路(上海段）0

京沪高速公路（上海段) 沪昆高速公路(上海段)2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告图表15：2020-2025年高速公路收入情况 图表16：2020-2025年高速公路净利润情况万港元）京沪高速公路（上海段万港元）京沪高速公路（上海段)(上海段）沪昆高速公路(上海段)2,500

（百万港元）京沪高速公路（上海段)百万港元）京沪高速公路（上海段)(上海段）沪昆高速公路(上海段)2,0001,500

1,000

6005000

2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告杭州湾大桥项目—公司标杆式“投-持-退”产融运作范例。201618.03亿港元收购杭州湾大桥%权益（特许经营权5年、3年到期，-3年累计贡献净10.78202418.64亿元人民币向平安证8亿港元认购IT8（占总份额%8.63亿港元。公司在保留核心资产Reits份额，资产灵活度明显提升，为后续资产盘活提供了可复制的产融结合范式。图表17：杭州湾大桥净利润情况(亿港元)2.50

杭州湾大桥净利润2.001.501.000.500.00公司公告

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023水务及清洁能源：运营规模稳步提升，项目拓展驱动中长期增长2023回顾水务及清洁能源历史2023202296.3亿港202576.7202243%逐年提升至2025年的70%。图表18：2020-2025年水务及清洁能源收入构成 图表19：2020-2025年水务及清洁能源收入占比港元）港元）运营、维护及其他收入 来自建设合同的建设收入服务特许权安排的财务收入12010080604020

100%80%60%40%20%

运营、维护及其他收入 来自建设合同的建设收服务特许权安排的财务收入02020 2021 2022 2023 2024 2025

0%57%60%57%60%70%46%46%43%公司公告 公司公告上海实业环境：产能温和增长，量价齐升有望贡献业绩增量上海实业环境（807HK）2005年在新加坡凯利板上市的亚洲水务科技，2010年被公司收购后启动债务重组，2012年更名为上实环境并转至新交所主板上市，2018年登陆香港联交所主板，成为新港两地上市的综合性环境企业。2025年末，公司在中国拥有超250个污水处理及供水、固废焚烧发电、污泥处理项目，污水处理运营规模稳居国内行业第一梯队。收入随建设收入下滑有所回落，运营收入稳增助力归母净利相对稳定。回顾上实环境近年来业绩表现，我们发现建设收入自2023年起逐年下降，带动整体收入从2022年的83.0202570.7202246%20252023-2025结构来看，水及污泥处理业务贡献主要营收（5年占比达%图表20：2020-2025年上实环境收入构成（口径1） 图表21：2020-2025年上实环境收入构成（口径2）（亿人民币）

其他服务收入服务特许经营安排财务收入服务特许经营安排运营维护收入建设收入

（亿人民币）水及污泥处理 供水 固废发电 其他分部90水及污泥处理 供水 固废发电 其他分部801000

建设收入占比2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%

7060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告图表22：2020-2025年上实环境归母净利情况(百万人民币)4000

归母净利

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告产能稳中有增，污水处理单价逐年调升。2020-20241290万吨/日稳1343万吨1077万吨/万吨日，供水产能215万吨日左右；2025年加大项目拓展力度，签约6个项目，合计产能约38万吨/日。污水处理单价调价顺畅，受益于提标改造项目逐渐投运，20201.37元/20231.67元/司持续有提标改造项目投运，我们认为未来污水处理单价有望延续提升趋势。展望未来，我们认为产能增长叠加污水处理单价上调有望驱动上实环境利润稳中有增。图表23：2020-2024年上实环境产能情况 图表24：2020-2023年上实环境污水处理单价情况万吨/日）供水万吨/日）供水污水处理0

2020 2021 2022 2023 2024

2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

污水处理价格（含税，元/污水处理价格（含税，元/吨）注：2025年未披露公司公告

注：2024、2025年未披露污水处理量公司公告中环水务：营收略有波动，净利润稳中有增2003月，由公司与中国节能环保集团有限公司共同出资设立（公司持股%水处理、再生水及污泥无害化处理处置等全产业链，截至2024年末综合水处理产能达434.81万吨/8714公里。回顾中环水务近年来业绩表现，营业202025.2202520.320202.7420252.95202010.9%震荡提升202514.5%。图表25：2020-2025年中环水务收入情况 图表26：2020-2025年中环水务净利润情况(百万港元)0

收入 yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%

(百万港元)350300250200150100500

净利润 yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告图表27：中环水务产能情况(万吨/日)5004504003503002502001501000

制水 污水处理2020 2021 2022 2023 2024注：2025年未披露公司公告房地产：减值拖累业绩表现，静待企稳（48CH（3H业务覆盖住宅开发、商业运营、城市更新、物业持有及物业管理多元赛道。项目重点布局第二增长曲线，夯实经营基本盘，为中长期业务转型储备发展势能。图表28：上实发展、上实城开基本情况持股比例 资产分布持股比例 资产分布上实发展 48.6% 聚焦上海，核心布局北外滩、静安、青浦、宝山等核心片区；省外仅保留苏州、湖州、泉州、青岛少量存量项目，近年持续出清非核心外地资产，本土集中度持续提升。上实城开 43.12% 全国化布局10大核心城市，完整覆盖上海、北京、天津、无锡、沈阳、西安、重庆、烟台、武汉、深圳，项目均衡分布于长三角、环渤海、中西部及华南。公司公告运营服务类收入相对稳定，物业销售收入明显承压2021年受益于房地238985%202273亿2021年下滑近七成；归母净利润由盈转亏，2024-20252.4/6.3亿港元，主因新房交付结转规模大幅下滑、存量项目计提大额存货减值、投资物业公允价2021204202540亿港元；2021-202524-34亿港元区间，抗周期能力相对较强。图表29：2020-2025年房地产板块收入构成 图表30：2020-2025年房地产板块归母净利情况(亿港元）250200150100500

租金收入酒店经营收入物业销售运营服务类业务（右轴）

(亿港元）0

(百万港元)0(200)(400)(600)(800)

归母净利 yoy

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025=租金收入+酒店经营收入+入

公司公告公司公告梳理两大上市平台（上实发展与上实城开）的历史业绩表现，我们发现二者均呈现与板块整体一致的“运营服务类收入相对稳定，物业销售收入明显承压”的属性，利润走势也与板块走势一致，但由于项目交付结转节奏、物业销售占比的差异，收入的波动节奏存在分2024-20252024（38.1万平方米+56.4%124.4年随交付面积同比-68.0%12.2-70.5%36.7年上实发展因）交付断档（交房金额同比-%至2亿人民币，）3年海上湾项目大额结转高基数；收入同比-74.7%24.9亿人民币，2025年交房金额同比+150%13.31亿人民币带动收入同比+35.9%至33.9亿人民币。图表31：2020-2025年上实发展收入构成 图表32：2020-2025年上实发展归母净利情况（亿人民币

房地产销售 房地产租赁工程项目收入 酒店经营收入

(百万人民币)800

归母净利 yoy

200%1200

物业管理服务 其他业务 25运营服务类业务（右轴）201510502020 2021 2022 2023 2024 2025

6004002000(200)(400)(600)(800)

2020 2021 2022 2023 2024

100%0%-100%-200%-300%-400%注：运营服务类业务收入=房地产租赁收入+工程项目收入+酒店经营收入+物业管理服务收入

公司公告公司公告图表33：2020-2025年上实城开收入构成 图表34：2020-2025年上实城开归母净利情况(亿港元0

物业销售 酒店经营物业管理 经营租赁运营服务类业务（右轴）

(百万港元)1,200 800104008064 (400)2 (800)0 (1,200)

归母净利 yoy

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：运营服务类业务收入=酒店经营收入+物业管理收入+经营租赁收入公司公告

公司公告减值拖累业绩表现，风险敞口有所收窄18.63房地产业务的亏损并非源于经营性亏损，而是主要体现为资产端的价值重估压力，在房地产行业下行背景下，存量物业资产的交易价格走低、商业地产估值中枢系统性下移，导致公司以公允价值计量的投资物业、拟出售开发项目持续面临账面价值下调压力。2024/20257.79/6.329.07/12.31亿港元。图表35：2020-2025年公司物业资产减值情况 图表36：2020-2025年公司投资物业公允值变化情况港元）持有作出售之物业之减值损失港元）持有作出售之物业之减值损失持有作出售之发展中物业之减值损失121086420(2)

(亿港元)1086420(2)(4)(6)(8)(10)

投资物业之公允值净减少2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告图表37：2020-2025年上实发展减值情况 图表38：2020-2025年上实城开减值情况人民币）资产减值信用减值（亿 （人民币）资产减值信用减值投资物业公平值亏损20投资物业公平值亏损81561045 2

待售发展中物业及持作出售物业确认之减值亏损0 0(5)

2020 2021 2022 2023 2024 2025

(2)

2020 2021 2022 2023 2024 2025注：2021262024年末裁定破产出表公司公告

公司公告2021年2025+14.5%289亿港元，主因资本开支投入带动持有作出售之发展中物业规模同比+46.5%159亿港元。此外，5月房地产数据显示，价格端延续结构性改善，一线城市新房、二3个月正增长，显示核心城市市场信心持续修复。我们认为，尽管投资端仍在磨底，但核心城市价格企稳具备一定自发性，尤其是新兴产业带来的财富效应、人口流入与房地产库存改善，将推动核心城市楼市率先进入结构性修复通道（详见华泰房2026516图表39：2020-2025年上实控股存货情况港元)存货港元)存货7006005004003002001000公司公告

2021

2022

2023

2024

2025图表40：2020-2025年上实发展存货情况 图表41：2020-2025年上实城开存货情况人民币)存货人民币)存货

港元)存货港元)存货3002502001501005002020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告消费品：南洋烟草加速海外拓展，永发印务经营向好疫情冲击后业绩快速回暖，2023年起归母净利贡献占比不断提升，2025年板块归母净利（中国最早的民族卷烟企业务（业务涵盖传统包装、药品印刷包装、高端纸浆模塑等）两家子公司。从业绩表现看，2025年消费品板块归母净利达6（同比.5%（同比.5地产板块亏损的重要业务板块；归母净利率%（同比pp，1年以来首次超过永发印务“绿色低碳科技印务”转型深化的背景下，消费品板块有望延续利润贡献占比提升趋势，在公司业务结构中扮演愈发重要的第二“压舱石”角色。图表42：2020-2025年消费品板块收入情况 图表43：2020-2025年消费品板块归母净利情况(百万港元) 收入4,500

(百万港元)800700600500400300200100

归母净利02020 2021 2022 2023 2024 2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告图表44：2020-2025年公司消费品业务归母净利占比情况 图表45：2020-2025年各板块归母净利率情况(亿港元)6040

抵消及未分摊消费品房地产消费品归母净利占比（右轴）

40%30%

30%基建环保房地产基建环保房地产消费品20%15%0

2020 2021 2022 2023 2024

20%10%0%

10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告南洋烟草：加速海外拓展，业绩明显回暖南洋兄弟烟草股份有限公司创立于5（回顾南洋烟草历史业绩表现，其业绩走势可划分为三个阶段：2015-2019年：平稳运营期。收入稳定在30~34亿港元，净利润稳定在9~10亿港元。2020-2022年：疫情冲击下业绩显著承压。鉴于南洋烟草收入结构高度依赖港澳免税渠道及内地旅客消费，疫情下各地口岸管控导致客流量下降、海外订单萎缩，叠加渠道库存积压引发的产品临期与折价风险，收入与利润显著承压。2023年起产品结构优化+海外拓展带动业绩迅速回暖。南洋烟草主动调整经营策略，聚焦2023年投产，2024202524.57亿港元（yoy+12.6%，-25年GR%、归母净利回升至0亿港元（o+.%，-25年GR5%，利润增速显著高于收入增速，产品结构优化成效显著。图表46：2015-2025年南洋烟草收入情况 图表47：2015-2025年南洋烟草净利润情况(百万港元)0

收入 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

(百万港元)0

净利润 yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告永发印务：深化降本增效，毛利率稳步提升1913公司依托逾百年的工艺积淀与品牌认知，形成了以模塑纤维、精品彩盒、宣传印品及一体化包装解决方案为核心的多元产品矩阵，在高端消费品包装领域建立了较强的客户粘性与品质口碑。经过多年的产能与市场布局，永发印务已在中国内地、中国香港、中国澳门、越南及美国等地构建起较为完善的销售与生产网络，旗下工厂配备先进印刷及包装设备，具备从设计、制版到规模化生产的全流程交付能力。烟酒包装作为永发印务传统优势业务，在业务上与南洋烟草具备一定的协同效应。营收相对稳定，2024营收相对稳定，但净利润的变化反映了行业需求的变化与公司业务结构的优化调整。疫情2022-2023年永发印务收入与净利润均同比承压。面对业绩压力，永发印务自2023年下半年全面推进内部改革：一是持续推进降本增效，依托精益管理严控非生产性支出，通过提升产线稼动率摊薄单位固定成本；二是动态调整业务结构，缩减低效传统纸箱业务投入，战略资源向药包、电子烟包装等高景气增长赛道集中；三是落地绿色智能工厂转型，布局低碳印刷工艺，顺应ESG发展要求，同时依托绿色制造能力巩固高端客户合作粘性。2024年改革初显成效，收入微增至15.84亿港元（o+.%%至585年收入微降至4（+15%1.10亿港元。图表48：2020-2025年永发印务收入情况 图表49：2020-2025年永发印务净利润情况(百万港元)0

收入 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

(百万港元)1800

净利润 yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告盈利预测与估值关键假设基建环保板块：公司核心利润来源（5年归母净利贡献占比%，高速公路为典型现金牛资产，且沪渝高速（G50上海段）扩建将提升通行能力，叠加特许经营权有望续期或运营。我们假设2026-28年基建环保板块收入同比+4.2%/+2.6%/+2.2%至101.9/104.5/106.8亿港元，经营溢利同比+5.7%/+3.5%/+2.4%35.4/36.6/37.5亿港元。主要假设：G5020262月20222026-2028至2026-2028年收入同比+5.0%/+4.0%/+3.0%56.0/58.3/60.0滑，我们认为未来这一趋势仍将延续，假设2026-2028年建设收入同比-10.0%/-5.0%/-5.0%至11.3/10.7/10.2亿港元；服务特许权安排的财务收入：2020-202510-152026年维持-5年均值（6亿港元，-028年同比持平。2026-2028年基建环保板块经营溢利率同比+0.5/+0.3/+0.1pp34.8%/35.1%/35.2%。房地产板块：板块当前仍处于调整期，但我们认为库存去化叠加核心城市房价持续修复，减值敞口有望逐渐收窄。我们假设2026-28年收入同比-10.0%/-8.0%/-5.0%至66.1/60.8/57.82028年实现盈亏平衡，经营溢利率为-1.5%/-0.9%/0%，经营溢利-0.99/-0.55/0亿港元。消费品板块：板块自2023年起收入盈利齐升，且南洋烟草高端化国际化战略持续深化、永发印务降本增效持续推进，20252026-28年收入及盈利能力延续增长趋势，2026-28年收入同比+11.7%/+7.6%/+6.3至41.5/44.7/47.5亿港元，经营溢利率同比+0.4/+0.2/+0.1pp25.1%/25.3%/25.4%。图表50：2026-28年收入有望同比+0.6%/+0.2%/+1.0%202420252026E2027E2028E收入百万港元28,91820,83220,94620,99821,200yoy%-11.6%-28.0%0.6%0.2%1.0%基建环保收入百万港元10,2639,77310,18610,45310,679yoy%-1.3%-4.8%4.2%2.6%2.2%收费公路百万港元2,0292,1032,1982,2972,401yoy%0.2%3.6%4.5%4.5%4.5%水务相关服务百万港元6,8956,5856,7266,8947,015运营、维护及其他收入百万港元4,9485,3345,6015,8255,999yoy%4.5%7.8%5.0%4.0%3.0%来自建设合同的建设收入百万港元1,9471,2511,1261,0691,016yoy%-14.5%-35.8%-10.0%-5.0%-5.0%服务特许权安排的财务收入百万港元1,3391,0861,2621,2621,262经营溢利百万港元3,4683,3483,5403,6643,754yoy%-12.4%-3.5%5.7%3.5%2.4%经营溢利率%33.8%34.3%34.8%35.1%35.2%房地产收入百万港元15,1527,3426,6086,0805,776yoy%-20.7%-51.5%-10.0%-8.0%-5.0%经营溢利百万港元714-236-99-550经营溢利率%4.7%-3.2%-1.5%-0.9%0.0%消费品收入百万港元3,5033,7164,1524,4654,745yoy%9.4%6.1%11.7%7.6%6.3%经营溢利百万港元8369191,0431,1311,206yoy%76.6%9.8%13.5%8.4%6.7%经营溢利率%23.9%24.7%25.1%25.3%25.4%公司公告 预测2023-20258~102026年销售费用维持历史37-28%/4%。2023-202521~2320263年均值，2027-2028年以来公司利息支出持