万联证券行业投资策略报告：改革深化转型持续静待价值重塑

正文目录2026Q1业绩回顾：同高增，财富管理和资核心驱动 5利力调后收利同增超30% 5务构经、用和资务营增核心源 5营杆杠小提升头机优明显 6中：较20256行业重点政策重要态：科技金融体制续善，券业格局加速塑 8业点策顶规划署展线投资改举密出台 8业要态并重组温速构业局，融重投出和投资 行业展望：基面高气，各项业务向好展 12财管业：交中抬，量金期，展间足 12行务融端革催业回，部商具先优势 15资务股市向好供好业境股权资势发 17际布：海码提，际成盈增长要点 19行情与估值分：估与业绩深度偏离，全际较高 20.21风险提示 22图表1：上券归利润同增速 5图表2：上券整体ROE 5图表3：上券各务收（元及比速 6图表4：上券各务收占比 6图表5：上券剔户交保金总产整体杆率 6图表6：不体的券商杆率 6图表7：上券总及归净产中度 7图表8：上券归利润调后收中度 7图表9：前券商ROE与上券体ROE 7图表10：“五”划中证行相的要内容 8图表2026初重点融改措施 9图表12：证会2026度立计划 10图表13：2026H1上商相并重事项 图表14：2026H1上商再资项 图表15：上所A户新开数万） 12图表16：沪两月股基交（元） 13图表17：私证投基金VS公股型规模亿） 13图表18：两余（元）占A股通市重 13图表19：境各公基金模万元） 14图表20：证公资规模万元） 14图表21：居储余与M2、A股通值值 15图表22：保资运余额万元） 15图表23：2021年来A股融规（元及IPO15图表24：2021年来H股IPO模亿元家数 15图表25：国券境市场券销模亿） 16图表26：A股大重组件量件） 16图表27：各商A股队目量 16图表28：科板创板排型IPO目商跟情况 17图表29：上券自资产模结构 17图表30：上券自相关控标均（%） 17图表31：前券另子2025经表现 18图表32：前券私子2025经表现 18图表33：17上商2021-2025境业收及占比 19图表34：前券公整体国子权乘数 20图表35：前券公整体国的ROE 20图表36：2026年以券商数深300指涨跌幅 20图表37：2026年以券商股跌幅 21图表38：券板块PB212026Q1业绩回顾：同比高增，财富管理和投资是核心驱动盈利能力：调整后营收利润同比增长均超30%43221507元同增31，归净利608亿，同增39（2025Q1除泰海吸合并生负誉85亿比长40头券业绩现遍净利润9.69长99121（15（+13（103）季上券整ROE为2.11年化达比高化后较2020.7pc（.023.42026ROEROE图表上市商母利及比增速 图表上市商ROE注：2025Q1合并产生的负商誉85亿元，2024剔除华泰证券出售子公司AssetMark63

注：归母净利润口径同图表1，全文所涉“归母净利润”及基于其计算的ROE等衍生指标，均采用此调整口径。业务结构：经纪、信用和投资业务是营收增量核心来源2026Q147689135580149+13管投和用务占后营收比分为32、6、9、38、10，比别+3.1pct、+0.1pct、+0.2pct、-6.1pct、+3.1pct。2026求盛驱信用务入增贡献20的收量投业因市场1921图表上市商项务入亿元及比速 图表上市商项务入比经营杠杆：杠杆小幅提升，头部机构优势明显202612.30.07图表5：上市券商剔除客户交易保证金的总资产及整体杠杆率

图表6：不同体量的上市券商杠杆率 卖证券款）/

注：杠杆率=（

注：按2021年末归母净资产由高到低排序将43家上市券商分为四组，并按整体法计算各组杠杆率。集中度：较2025年提升2026CR1020250.5pct0.4pct至63、68，归母净利润和调整后营收CR10分别较2025年末提升3pct、2.9pct至72、67。图表上市商资及母资产中度 图表上市商母利及整后收中度 ROE与43家上市券商ROE作对比，自2023图表9：前十券商ROE与上市券商整体ROE自202320252025行业重点政策与重要动态：科技金融体制持续完善，券业格局加速重塑行业重点政策：顶层规划部署发展路线，投融资改革举措密集出台顶层规划2026年图表10：“十五五”规划中与证券行业相关的主要内容国政府网IPO此外，2026年图表11：2026年初以来重点投融资改革措施监会，上交所，新华社，央广网根据证监会2026全年立法计划，《私募投资基金募集监督管理办法》《上市公司股权激图表12：证监会2026年度立法计划监会海和投资202518341025531817提升至第41410图表13：2026H1上市券商相关并购重组事项各公司公告502023年“827IPO20252026HA国资股东积极参与券商定增，体现了对行业发展的信心。图表14：2026H1上市券商再融资事项各公司公告行业展望：基本面高景气，各项业务向好发展泛财富管理业务：成交中枢抬升，增量资金可期，发展空间充足量化私募的发展、优质成长型标的扩容或进一步推高股基成交额，大型券商更为受A2024年月242026年Q1202660，图表15：上交所A股账户新增开户数（万户）同时市交保活，2026年1-6沪深市均股成额3.24万元，同比大提升101增结构看业体经收增（比+45低于同期均基易增（同+79说明体下，要以补，我们认为种况部归于量基的速化基通高交费率。根据证券时报，QIML数据显示保守估算国内量化私募整体管理规模2026Q1末已突破1.8亿，比增近4000亿，比幅长约8000元至2026Q2更进一步扩突破3万元根据 据内公量基金模2026Q1末Q2分别为4440元4855亿元模与速低量私但在续容私募择券商易较重交易统能及场外生等合务力大型券商对占量化募合除给商带交有提升富管理多性高值户的性我预计着量技和才扩衍品工具步富及管范量基仍较发空继贡可成增量，此至226中A股技块值比三值千上公中，科技业比达45，排队IPO项也多科类企，技业气发下优质长标扩将进投者与交易保高驱动商经业务收增长。图表16：沪深市度基交（亿） 图表17：私募券资VS公股混基规（亿元）注：数据截至2026年6月30日2024年1沪北易融资证最比从80提至10此两月余额4额破万亿，融余占股通市比到2.85均近五新。预2026Q2图表18：两融余额（亿元）及占A股流通市值比重注：数据截至2026年6月30日2026年539.5174.7模为23.220）9.2元同增长13.42025券商管模中末集资规为3.3元，2.52023图表19：境内类募金模万亿） 图表20：证券司管模万元）注：数据截至2026年6月30日年Q1年5171.5202078.948.5，较20206.16pctA2026年51.63202482.31倍下降了0.67302024年“9242026Q1末已达到9.73环提高0.02pct，较2024Q3提高2.47pct。证投资金比有下924A504039.42.5，较2024Q322.7图表21：居民蓄额M2A流通值比值 图表22：保险金用额万元）注：数据截至20266月30日 家金融监督管理总局投行业务：融资端改革催化业务回暖，头部券商具备先发优势IPO，2024Q4447737.4股IPO发行7595456202411IPO上年H股权资额3365亿元，比高33，中IPO发行8420809591H股IPO026H86长14购组面“92新后迎波高202H所2026年6图表23：2021以A股资（亿）及家数 图表24：2021以H股IPO模亿港）家数图表25：国内商内场券销规（元） 图表26：A重并重事量（） 从A股IPO2026年630日，58（57家（41（31（27家（26家。18图表27：各券商A股IPO排队项目数量注：数据截至2026年6月30日，剔除终止与未通过项目，联合保荐项目两边均计入。项目储备+24///图表28：科创板、创业板排队大型IPO项目的券商跟投情况各公司招说明书，企查查 注：数据截至20266月30日，仅列示募资规模不低于50亿元的项目。投资业务：股债市场向好提供良好展业环境，股权投资蓄势待发自营增配权益OCI20H沪深0755（.3（1.98（去年同期+.7402Q1755（OCI账户）图表29：上市商营产模结构 图表30：上市商营关控标平值（%）注：剔除个别数据不全的券商GP/LP，2025，IPO图表31：前十券商另类子2025年经营表现各公司年报图表32：前十券商私募子2025年经营表现各公司年报国际化布局：出海加码提速，国际子成为盈利增长重要支点2024年20352至3202530为业绩增长的重要引擎。我们整理了2021年起有披露境外业务收入的上市券商相关172025图表33：17家上市券商2021-2025年境外业务收入及占比前十券商国际子经营杠杆、ROE多数高于母公司整体，是提升盈利能力的重要抓手。ROE5.16.6证券3.44.4）864.23.7ROE6ROEROE15.4pct、10.7pct、7.6pct。图表34：前十商司体国子的益数 图表35：前十商司体国子ROE各公司年报 注：本图表的权益乘数中总资产未剔除客户交易保证金；海通国际仍处于整合期净资产为负，系国泰海通合并前历史遗留问题，本文国泰海通国子指国泰海通金融控股。

各公司年报 注：本图表中净利润/[（期初净资产+期末资产)÷2]行情与估值分析：估值与业绩深度偏离，安全边际较高2026年月7同期深300指累上5.3上半特是2末月上旬1）2026Q13）1）期；2）板PB值跌近年10分以，与绩显错；3）市场图表36：2026年初以来券商指数、沪深300指数涨跌幅注：数据截至2026年7月9日。4310证（+49证（+30.7江（+19.5幅前盛证券（-29.5首证（-23.9中证（-20.2长证居前图表37：2026年初以来券商个股涨跌幅注：数据截至2026