五谷磨房首次覆盖深度报告：中式食养专家步入快速扩张期

目录Catalog一、公司概况：中式食养专家，品类与渠道多元布局 3（一）发展历程：深耕食药同源二十年，穿越多轮周期波动 3（二）业绩分析：2021年再次起航，2025年迎来加速发展 3（三）产品拆分：主营中式食养业务，“重养”与“轻养”双轮驱动 4（四）渠道拆分：商超专柜为核心渠道，线下货架与电商快速扩张 5（五）股权与管理层：创始人控股40%+，引入百事作为产业资本 5二、食药同源行业：需求与供给共振，行业迎来加速增长 7（一）市场规模：食药同源空间3700亿元，产品主要包括两大部分 7（二）驱动因素：需求端与供给端深刻变革，2025年行业迎来加速增长 7三、产品端：围绕核心功能需求，重养与轻养双轮驱动 10（一）重养：对标西式保健品成熟功能需求，主打中式差异化解决方案 10（二）轻养：基于重养的产品价值背书，向早餐与礼赠等高频场景渗透 11四、渠道端：立足商超专柜优势，多渠道发力扩张 13（一）商超专柜：公司核心价值渠道，开店与单店优化助力长期增长 13（二）线下货架：山姆等大客户快速放量，积极布局优质分销渠道 13（三）电商：营销策略优化升级，线上渠道实现改善 15五、盈利预测与投资建议 17（一）盈利预测 17（二）估值模型 18（三）投资建议 20六、风险提示 21图1：五谷磨房发展历程

一、公司概况：中式食养专家，品类与渠道多元布局（一）发展历程：深耕食药同源二十年，穿越多轮周期波动起步阶段（2006-2007年）：2006年公司第一家专柜在深圳开业，全行业首创现磨专柜模式，通过专业导购人员与线下场景与消费者建立深度沟通，实现产品销售与品牌宣传。线下扩张（2008-2017年）：公司抓住商超渠道红利实现泛全国化布局，线下专柜从2008年100个增至2017年3690个；此外，这一阶段逐渐开始覆盖电商渠道。调整阶段（2018-2020年）：部分前期快速扩张的专柜选址不佳、单店销售额出现下滑，公司主动优化导致专柜数量有所减少；此外，公共卫生事件冲击商超渠道客流，公司进入调整阶段。再次起航（2021年至今）：渠道端，公司积极调整优化商超专柜，另一方面积极与新渠道合作（抖音电商、山姆会员店等）；产品端，公司前期聚焦重养产品，这一阶段逐渐向轻养产品扩张（成功打造大单品“核桃黑豆芝麻粉”），实现重养与轻养双轮驱动。谷磨房官网，五谷磨房公司公告，中国银河证券研究院（二）业绩分析：2021年再次起航，2025年迎来加速发展2015-2017年实现高速增长。1）916CAGR302）利润端，从0.31.86CAGR1503%12%。2018-2020年收入与利润调整。18亿元下降至14CAGR约为-11%，主因线下直营专柜快速拓展导致经营效率较低、叠加2020年公共卫生事件冲击线下客流；2）利润端，从1.1亿元下滑至亏损0.1亿元，净利率由6%降至-1%。2021-2024年实现恢复性增长。1）1621CAGR9%，得益于电商、会员店渠道放量；2）0.9亿元增长至1.9CAGR29%利率从5%提升至9%，主要得益于费用率下降。2025年至今迎来加速发展期。1）收入端，2025年实现收入25亿元，同比+23%，较此前明显加速；2）利润端，2025年实现归母净利润2.7亿元，同比+41%，亦呈现明显加速趋势，对应净利率10.5%，同比+1.4pct。图2：五谷磨房收入与利增速 图3：五谷磨房毛利率与利率0

收入（亿元） 净利润（亿元）收入yoy（右轴） 净利润yoy（右轴）20152016201720182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%-0%-0%

80%60%40%20%-0%

毛利率毛利率净利率20152016201720182019202020212022202320242025（三）产品拆分：主营中式食养业务，“重养”与“轻养”双轮驱动重养产品：主要为中式调理与功能改善食品，2025年收入约8亿元，占比32%；重视功能诉求，定位类同西式保健品的完整中式解决方案，以典籍中的古方方剂作为参考、配比现代科学营养。核心产品包括黑之养（乌发补肾）、湿旡踪（祛湿气）、上品八珍（健脾养胃）等，客单价约200元，单罐食用周期约45天。轻养产品：主要为中式食养早餐、礼盒系列产品，2025年收入约13亿元，占比51%；兼顾食品属性&功能诉求，核心大单品为核桃芝麻黑豆粉，单次消费价格约3~5元，具备乌发补肾功能，此外布局茯苓百合粥等产品，单次消费价格约2~5元，具备美白功能。图4：五谷磨房产品由“重养”与“轻养”双轮驱动谷磨房官网，五谷磨房抖音旗舰店，中国银河证券研究院（四）渠道拆分：商超专柜为核心渠道，线下货架与电商快速扩张商超专柜：2025年收入10亿元，占比约40%；2021-2022年处于调整阶段，23H2迎来拐点（同比跌幅收窄至-1%），2024年增速转正（同比+7%），2025年加速增长（同比+24%）。线下货架：2025年收入5亿元，占比约20%；与山姆&盒马积极合作，近年来实现快速扩张，2023年收入同比+48%，2024年同比+34%，2025年加速（同比+48%）。线上渠道：2025年收入10亿元，占比约40%；2021-2022年快速扩张，2023-2024年增速小幅放缓，25H2公司主动调整营销策略与产品结构，同比增速改善至24%，推动全年收入同比增速改善至12%。图5：五谷磨房渠道结构亿元） 图6：五谷磨房各渠道收增速302520151050

线上渠道

60%40%20%-0%-0%

商超专柜业务 线上渠道 线下货架业务（右轴)-0%-0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025（五）股权与管理层：创始人控股40%+，引入百事作为产业资本股权结构以创始人主导，同时引入百事等产业资本。1）张泽军总、桂常青总（夫妻关系）作为核心实际控制方，通过间接控股NaturalCapital的方式持有公司42%的股权；2）百事作为外部产业资本，持有公司26%的股权。创始人为核心经营管理层，公司战略持续性较强。1）桂常青总：董事长、执行董事，2009年获任为公司董事负责制定及监督集团整体发展战略与业务计划，主导集团产品范围及种类的规划；张泽军总：执行董事，2007年创立公司，2010年获任公司董事，负责集团整体业务发展、管理及运营的实施与监督。回购股份用于股权激励，有望提振员工积极性。2025年11月发布公告，将在公开市场购买不超过2000万股本公司现有股份，作为向符合资格参与者（包括雇员、顾问或对集团发展有贡献的人士）授出股权激励的股份来源。图7：五谷磨房股权结构（2025年12月） 图8：五谷磨房管理层背介绍与持情况（2025年12月） 二、食药同源行业：需求与供给共振，行业迎来加速增长（一）市场规模：食药同源空间3700亿元，产品主要包括两大部分初加工型：阿胶、枸杞、灵芝等传统滋补品。在保留原料天然形态与基础活性的前提下，通过清洗、干燥、熬制等基础工艺制成，产品成分相对单一。初加工市场相对成熟，阿胶、枸杞、灵芝等食药同源产品线上市场规模各自均约30亿元左右。深加工型：食药同源粉、黑芝麻粉、养生水等产品。在传统食药同源原料基础上，通过科学配比、混合研磨等现代工艺，将多种食材混合制成即食型粉剂或代餐产品。深加工产品往往功能复合化，可同时满足健脾、祛湿、补气等多重需求；产品也往往便于冲调、场景适配性强，适应快节奏的现代生活。图9：食药同源市场规约3700亿元 图10：食药同源产品主要括初加工深加工40003000

药食同源市场规模（亿元

2650370026502000100002024年

2025年食圈中银券研院 洞，猫西品公号，中银证研院（二）驱动因素：需求端与供给端深刻变革，2025年行业迎来加速增长食药同源行业2025年迎来加速增长。线上渠道，2024年销售额同比+18%，2025年1-8月加速至34%；线下传统渠道亦迎来增速拐点，核心产品五谷混合粉与代餐粉25H1销售额同比微增，25H2同比增速加速至32%。我们认为食药同源行业迎来需求端与供给端共振，当前已进入需求爆发前期。图11：线上渠道2025年加速增长 图12：线下渠道25H2迎来增拐点60%50%40%30%20%10%

四大电商平台药食同源市场销售额同比2024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07

40%30%20%10%-0%-0%

代餐粉+五谷粉销售额同比25年3月 25年5月 25年7月 25年9-10月25年12月洞，国河研究院 赢中银证究院需求端健康管理方式升级，从减配方升级为加功能。伴随国居民的健康意识持续提升，消费者对健康产品的理解和认知持续升级，从无糖化与配方精简（2020年气泡水、无糖茶，00脂），到当前已逐渐进入功能添加的阶段（2025年加益生菌产品、药食同源等）。图13：健康产品的发展遵循减配方→加功能的路径ayF供给端厂商积极推出创新产品。25H2头部企业推出多款产品，对于基础食材的运用范围与频度均有提升，回应消费者新的功效诉求与轻量化需求；如五谷磨房具有祛湿功效的“湿旡踪”推出轻盈款，其他品牌亦开始布局黄芪人参山药粉、人参石斛八珍粉、茯苓红豆薏米粉等产品。技术突破推动产业升级。目前产品功效难以量化的痛点逐步得到解决，据国际高新技术研究院，现代新技术持续赋能食药同源，如超微粉碎技术（提高有效成分的溶出率和生物利用度）、生物发酵技术（提高功效成分含量和吸收利用率）、现代提取分离技术（超声萃取/超临界流体萃取等，实现有效成分标准化）。此外，学界亦对食药同源的生理功能与生产技术进行研究，部分食材的作用机理日益明确。图14：食药同源供给端实现产品创新与技术突破谷磨房天猫旗舰店，国际高新技术研究院，《中国生物工程杂志》，中国银河证券研究院内容电商加快消费者教育。前期消费者对食药同源的认知更多停留在食材本身，“商品化”程度较低；25H2头部企业以抖音、小红书为核心阵地，通过专业的场景化种草、达人实测矩阵全面宣传品类、产品和品牌，有效进行品类认知和商品化教育。借助会员店等新渠道快速扩张。目前山姆、盒马等新型商超处于快速扩张阶段，其消费群体多为重视健康与品质生活的人群，与食药同源产品受众较为匹配，因此山姆、盒马与食药同源相关厂商积极合作，进而推动品类快速增长。图15：25H2食药同源社媒声量显升 图16：山姆、盒马上架多食药同源品指，谷房号，国河券究院 姆APP，马中国河券究院三、产品端：围绕核心功能需求，重养与轻养双轮驱动（一）重养：对标西式保健品成熟功能需求，主打中式差异化解决方案西式保健品已验证市场空间广阔，消费者重点关注十大功能1）免疫增强：2025年线上市场规模约200亿元，大单品包括善存维生素片等；2）骨骼关节：线上规模约170MoveFree3）口服美容养颜：线上规模约170亿元，大单品包括Swisse斯维诗胶原蛋白液等；4）脑营养：线上规模120亿元，大单品包括汤臣倍健DHA藻油软胶囊等；5）心脑血管：线上规模约100亿元，大单品包括Swisse斯维诗深海鱼油胶囊等；6）运动营养：线上规模约80亿元，大单品包括康比特蛋白粉等；7）护肝：线上规模约75亿元，大单品包括Swisse斯维诗护肝片等；8）体重管理：线上规模约70亿元，大单品包括诺特兰德左旋肉碱等；肠道健康：线上规模约65亿元，大单品包括乐力小蓝条益生菌等；10）健康40亿元，大单品包括汤臣倍健褪黑素片等。图17：西式保健品已验证市场空间广阔、消费者重点关注十大功能睿，魔镜洞察，中国银河证券研究院围绕消费者核心功能需求，主打差异化的中式解决方案公司“重养”重点打造多个产品。湿旡踪（祛湿）、现磨睡眠方（助眠）、黑之养（乌发养肾）、上品八珍粉（健脾养胃）、益元八珍粉（健脾祛湿）、红韵食养方（益气补血）等，回应消费者的核心功能需求。公司“重养”产品差异化优势明显。1）体感更佳：中式配方适配国人体质，针对祛湿、助眠、补气血等需求，缓解对应不适，且产品能带来直观体感变化；2）天然概念：坚持食药同源，选用天然食材，无额外添加，部分产品老人等群体也可安心食用；3）口味丰富：打破食药同源产品口感苦涩的刻板印象，每款产品研制专属风味，细腻研磨使产品口感温润顺口。表1：五谷磨房在重养领域围绕多个核心功能需求重点打造产品产品名称图片核心功能对应西式保健品功能对应西式保健品规模（亿元）主要成分价格湿旡踪祛湿美容养颜、体重管理、肠道健康约600五指毛桃、薏米、山药等198元/853g现磨睡眠方助眠睡眠约80酸枣仁、紫灵芝、茯苓等149.8元/1480g黑之养乌发养肾美容养颜约340黑米、黑芝麻、黑枸杞等198元/833g上品八珍粉健脾养胃肠道健康约130山药、猴头菇、莲子等258元/1100g益元八珍粉健脾祛湿肠道健康约130核桃、山药、红小豆等180元/1100g红韵食养方益气补血免疫增强、美容养颜约700当归、红参、黄芪等149.8元/1480g谷磨房天猫旗舰店，五谷磨房官方公众号，中国银河证券研究院备注：产品对应的西式保健品参考“图17：健康需求的中式表达”，考虑到保健品市场线上与线下占比分别为50%，此处采用线上规模×2作为市场规模（二）轻养：基于重养的产品价值背书，向早餐与礼赠等高频场景渗透核桃芝麻黑豆粉：公司第一大单品口味与口感较好，具备乌发与补肾功能。含10种超级食材（例如黑芝麻、黑米、黑藜麦、黑大豆、奇亚籽等），能够一次性补充钙、蛋白质、膳食纤维、不饱和脂肪酸等营养成分，核心成分“黑芝麻”已有较好的乌发补肾功能。产品价格优势明显，单次消费仅3~4元。公司产品矩阵丰富，包括经典版、零糖版、有机版等，价格带覆盖30~80元，核心产品人均消费单次价格仅3~4元，性价比优势明显。消费群体较为广阔，瞄准早餐&休闲&送礼场景。客群方面，产品受众包括熬夜脱发的上班族、减肥人群、控糖人士、孕期妈妈等。场景方面，通过浓郁口感和较好的延展性，切入早餐（直接冲泡、五黑拿铁、五黑馒头等）、休闲场景（搭配奶茶、烘焙、甜品）、送礼场景。图18：核桃芝麻黑豆粉产品矩阵与价格谷磨房天猫旗舰店、五谷磨房抖音旗舰店，中国银河证券研究院其他产品：重点关注三大潜力品类茯苓百合粥：采用茯苓、百合、银耳、莲子等十大食材科学配比，具有美白润养等功效。现有产品价格带10~65元，单价为2~5元/次；定位品质早餐。杏仁七白粉：采用银耳、百合、杏仁、糙米、茯苓、莲子、山药的“七白配比”，具有美白养功效。产品价格带30~50元，单价约3/次；可直接冲泡，也可融入休闲甜品。上品八珍粉：采用山药、猴头菇、莲子、茯苓等食材，具有调理脾胃、减轻胃肠道炎症等功效。产品价格带约60元，单价约5元/次，适用于存在饮食不规律、消化吸收不良的广泛人群。杏仁七白粉（美白养颜）成分杏仁七白粉（美白养颜）成分茯苓、百合、银耳、莲子等成分杏仁、银耳、价格单价 2~5元/次卖点 十大白养食材科学配比高纤高蛋白，原生好营人群&场景 品质早餐价格 9.9元（64g）、44.9元（448g）、64.9元（960g）茯苓百合美苓粥（美白润养）成分成分价谷磨房天猫旗舰店，五谷磨房抖音旗舰店，中国银河证券研究院四、渠道端：立足商超专柜优势，多渠道发力扩张（一）商超专柜：公司核心价值渠道，开店与单店优化助力长期增长2025年商超专柜收入约10亿元（占比约40%），同比增长24%，不仅贡献较多收入亦是品牌价值的重要宣传窗口，我们预计未来增长趋势有望延续。增长驱动一：专柜数量有望持续扩张。经过几年的主动调整，公司当前已基本完成在传统卖场的闭店，伴随商超触底后积极调改&新商超门店增长，公司有望在势能修复的卖场重新拓展专柜。增长驱动二：单店产出有望持续提升。1）已有专柜：通过品类红利释放与精细化运营，同店收入有望延续提升趋势；2）新开专柜：多布局在高势能卖场，渠道客流更多，且其客群与公司匹配度更高，对应单店产值有望优于传统卖场，带来同店收入的结构性提升。空间展望：测算远期收入约40亿元。1）专柜数量：假设公司商超专柜数量恢复至历史峰值约4000家，即接近当前专柜数量的2倍；2）单店收入：考虑到公司新开专柜多在调改后的高势能卖场，参考永辉调改店销售额约为调改前2~3倍，预计公司单店收入有望提升至原有的2倍。综上所述，公司线下专柜收入远期空间约40亿元。图20：公司专柜渠道收入增速 图21：五谷磨房线下专柜道增长空间专柜收入（亿元） 同比（右轴）1614121086420201720182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-0%-0%-0%-0%司公告，中国银河证券研究院（二）线下货架：山姆等大客户快速放量，积极布局优质分销渠道山姆等大客户：下游快速开店叠加品类扩张，未来有望保持高速增长2025年线下货架收入约5亿元，山姆渠道贡献绝大部分，目前合作多款热门产品。1）冲调谷物制品，包括黑芝麻谷物粉、水果多多麦片、茯苓百合美苓粥、黄芪山药裨益粥等。2）除冲调谷物外，公司上架了八珍芝麻糊（方便速食）、无熏硫铁棍山药片（干货），满足消费者多样化需求，成功实现品类扩张。图22：五谷磨房入驻山姆产品姆APP，中国银河证券研究院未来驱动一：山姆中国门店数快速增长，有望带动公司产品销量增长。2025年山姆中国全国门店总数已达63家，新增门店10家，同比增长19%。山姆中国2026年拟新开13家门店，同比增长21%，届时山姆门店将覆盖全国37个城市，有望推动公司产品进一步拓展市场，实现收入增长。未来驱动二：产品定位符合山姆客群需求，公司拓品类贡献更多收入增量。除现已在山姆上架的冲调谷物制品和方便速食，公司还研发了即食零食（如黑之养零糖黑芝麻丸）、功能性补剂（如阿胶五红粉）等品类，新品主打健康养生，与山姆客群需求较为契合，有望借助山姆进一步推广。图23：山姆中国门店数量 图24：五谷磨房山姆渠道类拓展示图山姆中国门店数量（个）1006310063100806040200201120132015201720192021202320252040E网中银证究院 姆APP，国河研究院分销渠道：布局优质中小超市，有望打开增长空间除大卖场与新零售渠道外，我国还有较多客流优质的中小超市，周边存在大量目标客群；公司产品已形成罐装、盒装、袋装、条装等规格矩阵，能够有效匹配渠道。当前公司明确拓展分销的渠道策略，未来有望通过增加售点数量打开增长空间。图25：公司线下货架计划展分销 图26：五谷磨房分销渠道品公，国河研究院 惠超抖号国银证研院（三）电商：营销策略优化升级，线上渠道实现改善主动调整营销策略，25H2线上渠道明显改善。25Q2公司调整线上渠道经营策略，1）电商渠道大力拓展功能改善型产品；2）打法：减少单一促销式费用投放，将更多资源向品牌建设和价值传播倾斜，例如在短剧植入产品与功效教育。25H1公司线上渠道收入同比-1%，25H2同比+24%，已实现明显改善。图27：五谷磨房线上渠道入及其增速 图28：五谷磨房电商策略变线上渠道收入（亿元） 同比（右轴7654321023H1 23H2 24H1 24H2 25H1

30%25%20%15%10%5%0%-%-0%公，国河研究院 公，国河研究院电商渠道打法继续优化，重心转向品牌建设有望扩大客群。经过战略打法调整，公司从依赖促销转向以品牌价值建设为核心，严控低价折扣与流量费用，聚焦“食药同源、中式食养”进行内容传播，有望让品牌与产品心智触达更多潜在消费者。持续拓展电商渠道品类，轻养&重养结合进一步打开市场。公司电商渠道持续优化品类结构，在原来的轻养基础上补充了高客单价&差异化的重养产品，有望进一步强化品牌形象，并推动收入快速增长。1515图29：五谷磨房电商平台销商品 图30：五谷磨房品牌建设达人宣传略磨天旗店国银证研院 销中银证究院表2：五谷磨房收入拆分与预测

五、盈利预测与投资建议（一）盈利预测收入预测预计2026~2028年收入分别为30.0/35.0/40.5亿元，分别同比+18.7%/16.6%/15.8%，具体拆分来看：商超专柜，考虑到商超渠道改善叠加公司运营优化，预计未来公司专柜数量与单点收入均有望实现增长，2026~2028年渠道收入同比+15%/15%/15%；线下货架，考虑到公司与山姆合作紧密，未来仍有新的功能产品合作空间，且将拓展食养礼、中小超市等分销渠道，预计2026~2028年收入同比+34%/30%/25%；线上渠道，考虑到公司持续优化产品结构和渠道打法，25H2相关成效逐步得到验证，预计2026~2028年收入同比+14%/10%/10%。2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）20602526299834954046YoY12%23%19%17%16%商超专柜业务收入（百万元）782967111212791471YoY7%24%15%15%15%线下货架业务收入（百万元）3575287079191149YoY34%48%34%30%25%线上渠道收入（百万元）9211031117912961426YoY9%12%14%10%10%司公告，中国银河证券研究院成本与费用预测毛利率：考虑到公司未来收入增长有望带来规模效应，同时轻养业务的发展或带来产品结构变动，预计2026-2028年毛利率保持相对稳定，对应分别为65.2%/65.2%/65.2%。费用率：销售费用率，考虑到公司渠道结构变化以及未来品牌打造需要费用投入，预计2026~2028年销售费用率分别为49.1%/49.2%/49.3%；管理费用率，考虑到公司有望受益规模效应与费效提升，预计2026~2028年分别为3.5%/3.0%/2.5%。综上所述，预计2026~2028年收入分别为30.0/35.0/40.5亿元，分别同比+18.7%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为3.2/3.9/4.6亿元，分别同比+21.2%/20.0%/18.1%。表3：五谷磨房毛利率、净利率预测2024A2025A2026E2027E2028E毛利率%%%65.2%65.2%销售费用率%%49.1%%%管理费用率%%%%%归母净利率%%%.%%司公告，中国银河证券研究院（二）估值模型相对估值根据品类和商业模式的相似度，我们选取西麦食品、H&H国际、汤臣倍健作为可比公司；截至2026762026-2028PE19/16/142026PE10X相较可比公司存在约90%的提升空间。表4：五谷磨房与可比公司估值（2026年7月6日）2024A2025A2026E2027E2028E西麦食品27.936.625.520.417.2H&H国际39.010.28.26.8汤臣倍健31.426.020.818.717.0平均值29.733.818.915.813.7五谷磨房15.711.110.48.77.4司公告，中国银河证券研究院绝对估值我们采用FCFF方法进行绝对估值，得出公司合理每股价值约3.5-4.65港元，对应市值区间为77-102亿港元。公司ACC：约为6.49%，核心假设见下表。三阶段：2026-2028年为增长期，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，详细见前文收入拆分与预测。2029-2031年为过渡期，预计公司收入保持年均6%的增速。2032年后公司进入永续阶段，假设公司收入永续增长率为2%。敏感性分析：加权平均资本成本（ACC正负波动0.15%（g正负波动0.15%。表5：FCFF核心假设指标数值备注无风险利率Rf=%2026/7/7十年期国债收益率Rm=%近三年恒生指数收益率股票beta0.95相对于恒生指数的BetaWACC%CC=*d（）d）过渡期年数3我们认为当前业务结构能持续发展过渡期增长率%永续增长率%表：CC（/股）WACC永续增长率%%%%%%%%4.394.434.474.524.564.614.65%4.254.294.334.374.414.464.50%4.114.154.194.224.264.314.35%3.964.004.034.074.114.154.19%3.813.853.883.923.953.994.03%3.663.693.723.763.793.833.86%3.503.533.563.593.633.663.69（三）投资建议预计2026~2028年收入分别同比+19%/17%/16%，归母净利润分别同比+21%/20%/18%，PE为10/9/7倍。考虑到药食同源行业处于快速发展阶段，叠加公司作为行业龙头具备较强的产品研发与品牌影响力，未来随着产品矩阵扩充与渠道扩张有望实现高速增长，结合绝对估值与相对估值，我们认为公司市值具备较充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。六、风险提示品类需求不及预期的风险。食药同源赛道广阔且近期景气提升；但若后续新的食材品类未能成功建立消费者心智，或市场受到替代品类、监管政策的影响，可能导致行业空间不及预期，进而影响公司收入。新品研发不及预期的风险。公司积极拓展新功效、新形态的食药同源产品；但若新品研发节奏放缓，或口味、定价未能较好匹配消费者需求，可能影响公司收入增速。渠道扩张不及预期的风险。当前公司商超专柜专柜&线上渠道均迎来调整后的边际改善；但若渠道自身流量无法如期恢复，可能影响公司铺货节奏与收入增速。食品安全风险。在食品的采购、运输、储存等过程中均可能出现引发食品安全风险的随机因素；若发生食品安全问题，将对公司的声誉与业务产生重大不利影响。图表目录图1：五谷磨房发展历程 3图2：五谷磨房收入与利润增速 4图3：五谷磨房毛利率与净利率 4图4：五谷磨房产品由“重养”与“轻养”双轮驱动 4图5：五谷磨房渠道结构（亿元） 5图6：五谷磨房各渠道收入增速 5图7：五谷磨房股权结构（2025年12月） 6图8：五谷磨房管理层背景介绍与持股情况（2025年12月） 6图9：食药同源市场规模约3700亿元 7图10：食药同源产品主要包括初加工与深加工 7图11：线上渠道2025年加速增长 7图12：线下渠道25H2迎来增速拐点 7图13：健康产品的发展遵循减配方→加功能的路径 8图14：食药同源供给端实现产品创新与技术突破 8图15：25H2食药同源社媒声量显著提升 9图16：山姆、盒马上架多款食药同源产品 9图17：西式保健品已验证市场空间广阔、消费者重点关注十大功能 10图18：核桃芝麻黑豆粉产品矩阵与价格 11图19：其他轻养产品矩阵与价格 12图20：公司专柜渠道收入与增速 13图21：五谷磨房线下专柜渠道增长空间 13图22：五谷磨房入驻山姆产品 14图23：山姆中国门店数量 14图24：五谷磨房山姆渠道品类拓展示意图 14图25：公司线下货架计划拓展分销 15图26：五谷磨房分销渠道产品 15图27：五谷磨房线上渠道收入及其增速 15图28：五谷磨房电商策略转变 15图29：五谷磨房电商平台热销商品 16图30：五谷磨房品牌建设与达人宣传策略 16表1：五谷磨房在重养领域围绕多个核心功能需求重点打造产品 11表2：五谷磨房收入拆分与预测 17表3：五谷磨房毛利率、净利率预测 18表4：五谷磨房与可比公司估值（2026年7月6日） 18表5：FCFF核心假设 19表6：估值敏感性分析表（单位：港元/股） 19附录：资产负债表(百万元)2025A2