新凤鸣聚酯景气修复下的一体化龙头

正文目录投资要点 6长丝龙头产能扩张趋于理性，供需改善支撑盈利中枢上移 6扩产周期尾声叠加技术代际领先，公司有望充分受益于利润修复 6短纤顺应“非棉替代”趋势，公司后发优势逐步显现 6我们与市场观点不同之处 6新凤鸣：深耕行业二十余年的聚酯化纤一体化龙头 7涤纶长丝：产能扩张趋于有序，终端需求稳步回暖 涤纶短纤：产能向头部企业集中，非棉替代带动需求 16扩产周期结束，行业拐点渐显 19首次覆盖新凤鸣，给予“买入”评级 23盈利预测与估值 23风险提示 25图表目录图表1：新凤鸣历史沿革 7图表2：新凤鸣上下游产业链 7图表3：新凤鸣股权结构（截至2026年3月31日） 8图表4：新凤鸣主要产品及产能明细（截至2025年底） 8图表5：公司营业收入变化 9图表6：公司归母净利润变化 9图表7：公司分产品收入结构 9图表8：公司分产品毛利结构 9图表9：公司分产品毛利率 10图表10：公司分产品销量 10图表11：公司期间费用率情况 10图表12：公司资本回报率情况 10图表13：公司资产负债情况 10图表14：上市以来公司分红情况 10图表15：2024年以来涤纶长丝产能增速放缓 图表16：2025年我国涤纶长丝行业集中度 图表17：我国长丝龙头企业已完成实控人新老交接 图表18：2025-2026年我国涤纶长丝产能投放情况 12图表19：2015年以来我国涤纶长丝供需情况 12图表20：2025年我国涤纶长丝下游需求以服装和家纺为主 12图表21：2018年以来我国纺织服装产成品库存及PPI走势 13图表22：近六年我国纺织服装出口变化 13图表23：2024年下半年以来家纺景气度有所回暖 13图表24：2021年以来我国汽车产量整体稳步提升 13图表25：近十年涤纶长丝POY价格价差情况 13图表26：近五年不同规格涤纶长丝价格走势 13图表27：近五年我国涤纶长丝库存走势 14图表28：近五年江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率走势 14图表29：新凤鸣纺丝设备采用德国巴马格卷绕头 14图表30：2024年Oerlikon聚合物加工解决方案板块分地区收入 14图表31：2013-24年Oerlikon聚合物加工解决方案板块订单情况 14图表32：2021年来新凤鸣化纤业务毛利率整体高于可比公司 14图表33：2025年我国涤纶长丝出口结构 15图表34：埃及化学纤维长丝进口金额 15图表35：2024年以来涤纶短纤产能增速放缓 16图表36：2025年我国涤纶短纤行业集中度 16图表37：2025-2026年我国涤纶短纤产能投放计划 16图表38：近五年我国涤纶短纤产能关停情况 16图表39：2015年以来我国涤纶短纤供需平衡情况 17图表40：2025年我国涤纶短纤下游需求结构 17图表41：2019年起涤纶短纤产量超过棉花 17图表42：涤纶短纤较棉花成本优势显著 17图表43：2020年以来涤纶短纤库存及开工情况 18图表44：2020年以来涤纶短纤价格价差情况 18图表45：2020年以来我国PTA产能集中投放 19图表46：2025年我国PTA行业集中度 19图表47：我国PTA装置投产时间及技术代际划分 19图表48：2022年以来我国PTA关停产能统计 20图表49：2025年我国PTA下游需求结构 20图表50：2023年来我国聚酯瓶片产能集中投放 20图表51：2025年我国聚酯瓶片下游需求结构 21图表52：全球主要国家（地区）PET瓶片人均消费量情况 21图表53：全球主要国家（地区）瓶片人均消费增速（截至2023年） 21图表54：2020年来我国聚酯瓶片出口依赖度整体提升 21图表55：我国汽水出口数量整体呈现增长趋势 21图表56：新凤鸣PTA装置全部采用第四代最新技术 21图表57：2012年以来我国PTA价格价差走势 22图表58：2021年以来我国PTA库存及开工率走势 22图表59：2020年以来我国PX价格价差走势 22图表60：2020年以来我国PX库存及开工率走势 22图表61：公司主要经营数据及预测 23图表62：公司财务预测简表 24图表63：可比公司估值表 24图表64：新凤鸣PE-Bands 25图表65：新凤鸣PB-Bands 25投资要点新凤鸣深耕聚酯化纤行业二十余年，建成桐乡、湖州、平湖和新沂四大生产基地，是全球25845万吨年涤纶长丝、120万吨/年涤纶短纤万吨/19%/11%/12%，分别位列第二、第二和第三。我们认为公司有以下看点：长丝龙头产能扩张趋于理性，供需改善支撑盈利中枢上移2018-23年的新一轮集中扩产后，我国涤纶长丝行业已进入产能投放趋于理性、基本与需求增长相匹配的新阶段。据隆众资讯，24-252.3%/2.6%，2590%以上高位，新增产能主要来自头部企业，行业集中度有望进一步提升。26成本中枢，长丝价格阶段性上行，但“金九银十”扩产周期尾声叠加技术代际领先，公司有望充分受益于PTA利润修复13201823-24年连续为26PX价格中枢，生产企业主动降负、库存去化，“反内卷”PX利润中枢有望万吨P8++盈利修复。短纤顺应“非棉替代”趋势，公司后发优势逐步显现考虑涤棉混纺面料的优异性能及较纯棉面料的成本优势，涤纶短纤在纺织原料中的“非棉替代”趋势持续强化，且下游需求与民用纺织、家纺景气度高度相关，具备一定顺周期弹性。2590%以上的近年高位；26年以来地缘扰动推升聚酯原料价格，短纤价格随成本上行，但价差修复2021年完120万吨/60万吨/年项目预计26年下半年投产，后发装置优势有望在行业回暖阶段逐步显现。我们与市场观点不同之处1担忧以新凤鸣和桐昆股份为首的长丝龙头仍在推进新产能建设，将导致行业供需格局再度恶化。我们认为，本轮扩产与历史周期存在差异。一方面，行业整体产能增速已明显放缓且基本与需求增长相匹配，更多体现为头部企业对增量市场份额的再分配。另一方面，龙头企业已完成新老实控人交接，新一代管理层在行业低盈利阶段上任，竞争策略已由“规模优先”转向“盈利优先”262、利润修复的持续性或强于市场预期，新凤鸣有望凭借新装置成本优势兑现更高盈利弹性。装置长期处于亏损状态，头部企业协同25年底结束、26逐步显现。供给侧，P8++挤出；需求侧，下游长丝、短纤和瓶片有望受益于全球消费修复。26成本曲线，企业主动降负推动库存去化，显示行业正进行自发再平衡。新凤鸣：深耕行业二十余年的聚酯化纤一体化龙头（短纤、进出口等为一体的现代大型股份制企业，经过二十余年的发展，建成桐乡、湖州、2000市中恒化纤有限公司成立，并在此后的十余年间通过组建子公司陆续完成工艺升级、产能扩张和设备引进，2008年完成股份制改革并正式更名为新凤鸣集团有限公司。20174月，公司在上交所主板挂牌上市，2019项目，向产业链上游迈进。20266月，新凤鸣分别拥有涤纶长丝涤纶短纤845/120/1100万吨/年，19%/11%/12%图表1：新凤鸣历史沿革公司公告图表2：新凤鸣上下游产业链公司公告公司实际控制人为庄奎龙（曾任公司董事长）、屈凤琪夫妇以及其子庄耀中（现任公司董事长202633120.12%股权，并通过中聚投资和新凤鸣控股间接持有合计7.04%股权；屈凤琪女士直接持有公司6.06%5.43%股权。图表3：新凤鸣股权结构（截至2026年3月31日）20/涤纶短纤845/120/1100万吨/19%/11%/12%，分别位列第300万吨；2013202130万吨生产基地，20194项目，产业链一体化布局逐270万吨聚酯新材料项目，致力于打造数字化、智能化的聚纺织一体化工业园区。图表4：新凤鸣主要产品及产能明细（截至2025年底）生产基地子公司现有产能（万吨）在建产能（万吨）备注涤纶长丝产能合计845桐乡基地中欣化纤68中维化纤55中盈化纤62新凤鸣中辰厂区50中益化纤60新凤鸣4中鸿新材料65合计364湖州基地中石科技127中跃化纤86中磊化纤30合计243平湖基地独山能源130新沂基地江苏新拓江苏新迈涤纶短纤产能合计10812060预计26H2投产湖州基地中磊化纤60新沂基地江苏新拓6060预计26H2投产PTA产能合计1100平湖基地独山能源1100公司公告，百川盈孚年以来新凤鸣营业收入整体保持增长，而公司归母净利润则受原材料成本、产品价差及行业供需格局影响呈现周期性202220256.7%715.6亿元，7.5%10.2亿元，主要系长丝及短纤产品售价普遍回落、主营业2026Q1公司20.4%175.320.2%3.68图表5：公司营业收入变化 图表6：公司归母净利润变化)营业收入营业收入yoy-)营业收入营业收入yoy-右7006005004003002001000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%26Q120152016201720182019202020212022202320242025-5%26Q120152016201720182019202020212022202320242025

(25元)元)归母净利润归母净利润yoy-右50

700%600%500%400%300%200%100%0%-100%26Q1-200%26Q120152016201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告20152016201720182019202020212022202320242025（POYFDY年占总收入和毛利的比重分别约%和%OY占总收入和毛利的比重分别约59%2025收入占比显著提升，而长丝20242025POY2.1pct、2.4pct6.4%、5.1%，主要受原材料成本下降及成本管控改善带动；FDY、DTY5.2pct、1.5pct5.7%、6.2%；PTA虽因新产能投放收入快速增长，但受行业新增产能集中释放影响，2025年毛利率仍为负值。图表7：公司分产品收入结构 图表8：公司分产品毛利结构(亿元) POY FDY DTY 涤纶短纤切片等其他 PTA 其他业务20152016201720182019202020212022202320242025020152016201720182019202020212022202320242025

(亿元) POY FDY DTY 涤纶短纤切片等其他 PTA 其他业务504030201020152016201720182019202020212022202320242025020152016201720182019202020212022202320242025(10)公司公告 公司公告 POY涤纶短纤FDYPTADTY图表9： POY涤纶短纤FDYPTADTY

(万吨) POY FDY DTY 涤纶短纤2015201620172018201920202021202220232024202520192020202120222023202420250201520162017201820192020202120222023202420252019202020212022202320242025公司公告 公司公告4%左右。2025年销售/管理/0.2%/1.1%/1.9%20240.4pct0.55%3.7%。一体化扩产、202568.3%20.62017-2520%2023-2535%/31%/32%2026Q1138图表11：公司期间费用率情况 图表12：公司资本回报率情况3.5%

销售费用率 管理费用率

ROIC25%ROIC3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

20%15%10%5%研发费用率财务费用率201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025研发费用率财务费用率201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告图表13：公司资产负债情况 图表14：上市以来公司分红情况(亿元)600(亿元)600资产总计负债总计资产负债率-右5000876543210%0% 250%200%0% 150% 100%50%0% 02016201720182019202020212022202320242025(5)2016201720182019202020212022202320242025

归母净利润 现金分红总额 利支付率-右0%201720182019202020212022202320242025-10%201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告涤纶长丝：产能扩张趋于有序，终端需求稳步回暖2050年代，19701500万吨。2070-80年代，我国开始引进当时世界最先进的技术，同时配套纺丝工程，建成了上海石油化工总厂、辽阳石油化纤厂、四川维尼纶厂和天津石油化纤厂四大化纤项目，3518%2090年代，伴随服装出口规模快速增长，叠加合成纤维添加比例不断提升，我国化纤进口依赖2050万吨，2008135%。2014-17年行业利润升至高位。2018年以来，景气复苏叠加大炼化投产助力原料进口依赖度下降，长丝迎来新一轮扩产周期，龙头企业充分发挥规模与成本优势，行年我国涤纶长丝2.3%/2.6%，254334万吨。图表15：2024年以来涤纶长丝产能增速缓 图表16：2025年我国涤纶长丝行业集中度(万吨) 涤纶长丝 5,0004,5004,0003,5003,0002,500

35%30%25%20%

福建百宏2%荣盛石化4%恒力石化9%

其他11%

桐昆集团33%0

200920112013

2015

2017

2019

2021

2023

2025

15%10%5%0%

恒逸石化15%盛虹集团7%

新凤鸣19%隆众资讯 百川盈孚2-425148084533%、19%20212023集团内部历练十余年，出任董事长初期行业均处于盈利底部阶段，我们认为新生代接班人有望强化行业理性竞争意识，推动行业由规模扩张转向价值创造。图表17：我国长丝龙头企业已完成实控人新老交接桐昆股份桐昆股份新凤鸣上一代实控人 庄奎龙（60后） 陈士良（60后）新生代接班人 庄耀中（85后） 陈蕾（85后）⚫ 2010年进入新凤鸣集团生产一线锻炼，2013接班人履历

年晋升管理层20172021年正式接任董事长201011董事长助理等职20236月出任集团董事长兼总裁交接背景 行业盈利正从2017-2019年的高点回落 行业处于成本高、需求弱的低迷时公司官网图表18：2025-2026年我国涤纶长丝产能投放情况生产企业装置规模（万吨/年）投产/预计投产时间备注荣盛盛元302025年1月已投产中鸿新材料252025年2月已投产中鸿新材料402025年5月已投产安徽佑顺（桐昆）一期302025年7月已投产金大禹环境科技102025年8月已投产福建恒海（桐昆）302025年9月已投产新疆宇欣二期402025年11月已投产安徽佑顺（桐昆）二期302025年11月已投产独山能源402025年12月已投产桐昆恒优302026年3月已投产恒逸海宁新材料502026年3月已投产，先开25万吨福建恒海（桐昆）302026年5月已投产汇隆新材162026年5月已投产江苏新迈402026年下半年中鸿新材料二期402026年华成102026年江苏国望高科（宿迁）502026年华祥高纤402026年新疆中泰252026年末隆众资讯，百川盈孚52%、33%，用于产业领20223.7%至3450万吨。图表19：2015年以来我国涤纶长丝供需况 图表20：2025年我国涤纶长丝下游需求服装和家纺为主(万吨4,0003,0002,0001,000020152015

产量 表观消费量 进口量 出口量

产业,15%家纺,33%

服装,52%2016201720182019202020212022202320242025隆众资讯，海关总署 百川盈孚20162017201820192020202120222023202420251-10PPI持续为负，2512月以来产成品库存同比由正转负，表明行业2019年同期水平以下，未来补库需求或将支撑国内出口韧性。此外，伴随国内地产及消费领域一系列利好政策的提出，24年下半年以来家纺景气有所回暖，同时汽车生产规模稳步扩张支撑工业丝需求增图表21：2018年以来我国纺织服装产成库存及PPI走势 图表22：近六年我国纺织服装出口变化(%)2050

%) 亿 产成品库存同比：纺织服装、服饰业( 产成品库存同比：纺织服装、服饰业( 产成品库存同比：纺织业PPI-右美元)服装金额 服装同比-右纺织品金额纺织品同比-右35063004 2042019-092020-022019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-120

20-0621-0321-1222-0923-0624-0324-1225-09

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%海关总署图表23：2024年下半年以来家纺景气度所回暖 图表24：2021年以来我国汽车产量整体步提升 柯桥纺织指数:生产景气指数:家纺类2014-042014-112014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12

(万辆)汽车累计产量同比汽车累计产量同比-右3,5003,0002,5002,0001,5001,000500018-0119-0220-0321-0422-0523-0624-0725-08

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2024支撑偏弱下长丝价格整体呈现下行趋势，而价差则受产能投放速度放缓叠加需求稳步修复影响，整体较此前小幅扩大。262月底以来，美以伊局势爆发抬升国际油价中枢，成本PX50%附近水平，同时长丝库存逐步升至近三年高位，行业价格价差逐步回落。我们认为，海峡后续开放后或仍面临数月的通航期与油田复产期，叠加各国或开启一轮原油及成品油储备性补库，支撑中期油价中枢高位。需求侧，伴随海峡通航后的宏观经济修复，以及“金九银十”行业旺季来临，长丝盈利有望伴随库存去化逐步修复。图表25：近十年涤纶长丝POY价格价差况 图表26：近五年不同规格涤纶长丝价格走势(元/吨) POY价差-右 POY价格

(元/吨)

(元/吨) POY FDY DTY0

PTA价格 MEG价格

2502001501005002015-112016-062015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-102026-05

2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05图表27：近五年我国涤纶长丝库存走势 图表28：近五年江浙地区涤纶长丝及下游机开工率走势(天) POY FDY DTY50454035302520151052021-042021-072021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

(%) 涤纶长丝 下游织机1202020-082020-122021-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04202531292010的设备可以有效降低设备检修频率，保障生产连贯性以降低成本。此外，公司聚酯设备采用国际先进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格公司的卷绕头，与国产装置相比在生产效率、稳定性和物耗能耗方面均具备显著优势。图表29：新凤鸣纺丝设备采用德国巴马格绕头 图表30：2024年Oerlikon聚合物加工解方案板块分地区收入APAC2%美国5%

欧洲其他6% 美洲其他1%中国47%Oerlikon Oerlikon聚合物加工解决方案板块的核心主体Oerlikon图表31：2013-24年Oerlikon聚合物加工解决方案板块订单情况 图表32：2021年来新凤鸣化纤业务毛利整体高于可比公司(百万瑞士法郎)600201302013

Orderintake Orderbacklog Sales

14%12%10%8%6%4%2%0%

新凤鸣 桐昆股份 恒逸石化2014201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025注：巴马格为Oerlikon聚合物加工解决方案板块的核心主体2014201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025Oerlikon251236万吨/年功能性涤纶纤2.8264月底完成该项目的境外投资备案及证书26150%将用于出口，主要为埃及、中东、非洲和欧洲等区域的纺织产业提供原料。埃及是我国推进“一带一路”共建合作的重要国家之一，25年埃及是我国涤纶长5280%来自我国。我们认为，该项目将填补埃及纺织产业链上游的空白，同时也是公司实施“走出去”战略的关键载体，将有助于公司发掘新兴市场潜力、规避贸易壁垒，以及提升国际市场竞争力。图表33：2025年我国涤纶长丝出口结构 图表34：埃及化学纤维长丝进口金额其他31%韩国7%

10%越南9%印度8%

(百万美元) 化纤长丝进口金额合计 自中国进口金额8%

土耳其 02011201220132011201220132014201520162017201820192020202120222023202420258%隆众资讯涤纶短纤：产能向头部企业集中，非棉替代带动需求MEG聚合再纺成丝束切断后得到的纤维。据隆众资讯，2018-23年20205%年则明显放缓1036万吨25年底，主要生产企业及产能占比包括仪征化纤（13%）、新凤鸣（中磊化纤及江苏新拓合计占比、恒逸石化、三房巷（8%）及江阴华宏（5%）CR547.9%。图表35：2024年以来涤纶短纤产能增速缓 图表36：2025年我国涤纶短纤行业集中度13%其他36%新凤鸣11%恒逸石11%江南高纤3%13%其他36%新凤鸣11%恒逸石11%江南高纤3%三房巷宁波华星华西村江阴华宏8%200201502015

10%8%6%4%2%0%-2%-4%2025-6%2025

4%

化4% 5% 5%201620172018201920202021202220232024隆众资讯 百川盈孚20162017201820192020202120222023202420242525万吨且均已于上半290万吨（恒逸石化控股万吨/（新凤鸣控股）60万吨/2612562步向头部企业集中，行业格局有望得到优化。图表37：2025-2026年我国涤纶短纤产能投放计划生产企业装置规模（万吨/年）投产/预计投产时间备注宁波华星102025年1月已投产富威尔（珠海）152025年4月已投产宿迁逸达新材料302026年1月已投产新凤鸣江苏新拓602026年下半年隆众资讯图表38：近五年我国涤纶短纤产能关停情况生产企业装置规模（万吨/年）投产时间关停时间中国石化上海石化51984年12月2021年12月中国石化天津石化102000年9月2024年1月山东诚汇金152001年1月2024年1月厦门象屿3.62009年11月2024年1月江阴市融利化纤102004年4月2024年9月仪征化纤201985年4月2024年12月中国石化洛阳石化102000年8月2025年1月江苏德赛化纤202008年2月2025年1月宁波泉迪化纤152006年1月2025年1月金寨新纶科技102019年12月2025年1月浙江吉兴化纤32018年11月2025年1月金诚纤维42021年8月2025年1月隆众资讯年我国涤纶短纤表观消费量1.8%/28.3%668/16977%为纺纱制线（用于棉纺）、17%为非织造布（用于医疗卫生领域）、6%为家纺填充。涤纶短纤是棉花的主要替代品，纺纱企业通过涤棉混纺2019年起我国涤纶短纤产量逐渐超过棉花，相对成本优势亦逐步凸显，非棉替代趋势下短纤需求有望得到支撑。图表39：2015年以来我国涤纶短纤供需衡情况 图表40：2025年我国涤纶短纤下游需求构万吨0(200)(400)(600)(800)20152015

产量 表观消费量 进口量 出口量

非织造布17%

填充,6%

纺纱制线,77%2016201720182019202020212022202320242025隆众资讯，海关总署 百川盈孚2016201720182019202020212022202320242025图表41：2019年起涤纶短纤产量超过棉花 图表42：涤纶短纤较棉花成本优势显著(万吨)棉花 涤纶短纤90080070060050040030020182019202020212022202320242002018201920202021202220232024

/吨) 涤纶短纤 棉花25,0002017-092018-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032025中国农业信息网，百川盈孚20252021-24年以来，在出口及内需修复带动下，前期新增产能陆续消化，行业开工率逐步90%262度推升原油及聚酯原料价格，但需求偏弱致价格向下游传导受阻，短纤价格提升而价差显著收窄。我们认为，当前行业供给格局优化迹象已逐步显现，后续海峡有序通航后，终端纺服需求复苏与非棉纤维替代或将继续推进，短纤行业景气有望回暖。图表43：2020年以来涤纶短纤库存及开情况 图表44：2020年以来涤纶短纤价格价差况厂内库存开工率-右厂内库存开工率-右

(元/吨) 价差-右 涤纶短纤价格

(元/吨)864202021-042021-082021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

PTA价格 MEG价格

180016001400120010008006004002002021-042021-082021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04隆众资讯2021年新凤鸣中磊化纤一期30万吨/年短纤项目投产，标志着公司完成了长丝业务之外的横向跨越，后续中磊化纤二期30万吨/年及江苏新拓60万吨/年项目陆续于22-23年投产。截至25年底，新凤鸣合计拥有120万吨/年涤纶短纤生产能力，国内产能占比11%位列行2660万吨PTA：扩产周期结束，行业拐点渐显90年代以来我国经历了四轮259473万吨。据百川516601020（2200650CR570%。同时，26年无新增产能投放计划，行业规模及格局趋于稳定。图表45：2020年以来我国PTA产能集中投放 图表46：2025年我国PTA行业集中度万吨)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000

有效产能 产能增速-右

70%60%50%40%30%20%10%

其他30%嘉兴石化

（大连12%

独山能源12%逸盛新材料8%0

0%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

4%逸盛石化%盛海南5%（惠州5%

6%

虹港石化7%逸盛大化6%隆众资讯 百川盈孚2008年及以前投产的装120万吨及以下；2009-18年投产的大多为第三代技150-220年以来的本轮扩产周期新建装置BP、INVISTAP8++250术在能耗、物耗和环保方面较此前均有大幅下降，但也导致了行业连续五年低迷。与此同2022年以来产能规15075%左右，新技术产能基本满产，部分老装置处于长期停车状态，行业供给格局有望优化。图表47：我国PTA装置投产时间及技术代际划分(万吨) 第四代技术 第三代技术 第一二代技术1,6008006004002000

2025202420232022202120202019

201720152014201220112009

年隆众资讯图表48：2022年以来我国PTA关停产能统计生产企业装置规模（万吨/年）关停时间投产时间浙江逸盛石化652024年12月2007年1月江苏虹港石化1502024年12月2014年5月中国石化扬子石化652023年12月1985年1月中国石化上海石化402023年12月1984年1月宁波利万聚酯材料702023年12月2007年2月中石油乌鲁木齐石化7.52023年12月1995年1月中国石化扬子石化352022年12月1995年1月中石化天津342022年12月2000年1月石狮市佳龙石化602022年12月2010年1月浙江禾宇新材料1402022年12月2012年12月汉邦（江阴）石化702022年12月2011年4月合计736.5隆众资讯纤，占比分别为49%/23%/11%，其中涤纶长丝和涤纶短纤25年产能增速已放缓至2.6%/-3.8%23-2510%PETPET12%为食用图表49：2025年我国PTA下游需求结构 图表50：2023年来我国聚酯瓶片产能集投放薄膜其切片5% 4%8%短纤11%

49%

(万吨) 聚酯瓶片 2,500

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%瓶片23%

02011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025

0%-5%百川盈孚 隆众资讯Bloomberg2000sPET的消费量和人均消费量整体保持增长态势。人均消费量而言，中国、中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家及地区整体低于西欧、北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家及地区，但增速则显著高于发达国家及地区，预计我国及亚非拉地区未来仍有较大的提升空间，欧美等发达国家消费量也有望在经年产能/产量在42%/36%，24-25随软饮一同出口的规模亦在逐步提升。我们认为，在瓶片内需及外需双重提振的带动下，新增产能有望逐步得到消化。图表51：2025年我国聚酯瓶片下游需求构 图表52：全球主要国家（地区）PET瓶片人均消费量情况食用油及调味品12%

其他10%

(kg)300 北美 北美 西欧东北亚南亚与东南亚中国中东和非洲南美洲东欧20015010050软饮200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023百川盈孚 Bloomberg，世界银行图表53：全球主要国家（地区）瓶片人均费增速（截至2023年） 图表54：2020年来我国聚酯瓶片出口依度整体提升20年CAGR 10年CAGR 5年20年CAGR 10年CAGR 5年CAGR 3年CAGR)瓶片出口 出口依赖度-右瓶片表观消费10%8%6%4%2%0%北美

中 西 中 国 欧 东 和 非洲

南 南 东 全美 亚 欧 球洲 与东南亚

1,2000

2020 2021 2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%百川盈孚 海关总署，隆众资讯近年来，新凤鸣聚酯熔体直纺产能规模快速扩张，为保障涤纶长丝主要原料的稳定供应，项目，25万吨项目2250万吨/年装置分别19102210BP300万吨INVISTAP8++2016P8+270万吨/7.5kgce/20元/吨。图表55：我国汽水出口数量整体呈现增长势 图表56：新凤鸣PTA装置全部采用第四代最新技术(L)600,000500,000

200%中国:中国:出口数量:汽水:当月值 同比-右

(万吨) 第四代技术 其他 占比-右2,5002,000

120%100%400,000300,000200,000100,000

100%50%0%-50%

80%60%40%20%020-0921-06

22-0322-12

23-09

24-06

25-0325-12

-100%

0 0%新凤鸣 桐昆股份恒力石化 三房巷 逸盛注：PET瓶片随软饮间接出口海关总署

隆众资讯1320185年产品价差进一步收窄至盈亏平衡线附近。262PX料环节价格传导相对顺畅。我们认为，国内“反内卷”政策以及新旧技术更新换代有望共以及XA利润有望迎来一轮显著的筑底反弹。2019年以后，全部采用最优成本的新技术，有望充分受益盈利修复。图表57：2012年以来我国PTA价格价差走势 图表58：2021年以来我国PTA库存及开工率走势(元/吨) PTA价差-右 PTA价格 价14,0002012-012013-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

(元/吨)34002900240019001400900400-100-600

(天)厂内库存 开工率-右1098765432021-042021-082021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04

100%90%80%70%60%50%40%30%20%图表59：2020年以来我国PX价格价差走势 图表60：2020年以来我国PX库存及开工率走势(美元/吨) 价差-右 价格 石脑油价格(美元/吨)

PX库存-右PX库存-右PX开工率

(万吨)0

8007006005004003002001002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

100 5090 4580 4070 3560 3050 2540 2030 1520 1010 50 020-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01首次覆盖新凤鸣，给予“买入”评级盈利预测与估值（一）主要经营数据预测1-2年预计将40万吨40万吨/27-2870万吨年的26年地缘局势的影响，26-2880%/92%/92%740/918/982万吨。产品均价与毛利率方MEG年上半年地缘局势扰动下产业链价格中枢整体上移。未来伴随海峡通行后全球宏观经济和终端消费有26-280.76/0.71/0.68万元7.8%/8.0%/8.1%。涤纶短纤：2660万吨/年项目外，暂无其他产能规26-28180/180/180万吨。销量方面，考虑地缘局势扰动、新24-25100%26-28年开工率为65%/100%/105%117/180/189万吨。产品均价与毛利率方面，25年成本端支撑偏弱致价格下滑，262月底以来产业链价格显著反弹。海峡通行量逐步恢复后，原油和聚酯原料价格或逐步回落，未来伴随终端纺服需求复苏与非棉纤维替代有序推进，叠加供给格局优化迹象逐步显现，短纤行业景气有望回暖，预计26-28年短纤销售均价为0.69/0.64/0.62万元/2.5%/2.6%/3.2%。300万吨26-28作为涤纶长丝及短纤产品的原材料，公司在满足自用需求后将部分外售。考虑26年海峡封锁扰动，我们预计26-28年开工率为75%/100%/100%，同时下游长丝和短纤26年开工较低，27-28年伴随开工提升和产能增26-28年销量为138/207/145行业持续位于盈亏平衡线附26-280.52/0.48/0.45万元/0.4%/0.8%/0.8%。图表61：公司主要经营数据及预测产品名称20222023202420252026E2027E2028E产能 涤纶长丝6307407808459259951065（万吨） 涤纶短纤90120120120180180180PTA5005005001100110011001100开工率 涤纶长丝90%92%97%94%80%92%92%涤纶短纤52%98%108%109%65%100%105%PTA102%104%106%77%75%100%100%销量 涤纶长丝569682755793740918982（万吨） 其中：POY389463525534496615658FDY118142150161148184197DTY6277819996119127涤纶短纤47117130131117180189PTA374948236138207145产品均价 涤纶长丝0.730.720.710.640.760.710.68（万元/吨） 其中：POY0.700.680.670.610.730.670.65FDY0.770.770.750.640.760.720.70DTY0.870.850.880.790.930.880.85涤纶短纤0.680.650.660.600.690.640.62PTA0.530.520.480.420.520.480.45毛利率 涤纶长丝3.6%6.4%6.2%6.3%7.8%8.0%8.1%涤纶短纤2.1%2.4%2.8%5.1%2.5%2.6%3.2%PTA1.6%-0.4%-1.3%-0.9%0.4%0.8%0.8%公司公告预测（二）主要财务数据预测由于公司产品属于大宗商品，业务模式稳定且技术成熟，公司历史管理费用率、销售费用