信用｜监管边际收紧如何看待当下城投策略

内容目录当前市场的四关注点 4十年化债尾声将近政策端在关心什么？ 4市场需要关注哪些域及主体？影响如？ 5城投当前信用状态底如何？化债是否来城投基本面的改善？ 9市场化转型开始被价了吗？ 13当下城投债如参与？ 16附：上半年城债交主线回顾 17供给偏紧，需求旺，“资产荒行情继续演绎 17城投债回报可观，中中高等级拉久期顾行性和收益水平 18风险提示 20图表目录图1:政策面影响事时轴 5图2:各省短债占比 5图3:城投平台有息务模及增速 9图4:2025年银行贷款接近70% 9图5:城投付息规模势 10图6:有息债务平均本显下滑 10图7:传统基建业务政往来业务形成的资在资产中的占比仍然高 10图8:有息债务结构短债务占比 图9:城投平台利润为增长 图10:城投平台经营活现金流仍无法完全盖息 图2026年以来城投非标舆情 12图12:截至2026-05仍商票舆情的城投主分分布 12图13:2026年城投三类务规模和同比增速 14图14:2026年城投投资益和付息规模对比 14图15:合肥建投、合肥投、合肥兴泰股权资金投资等新兴业务势 14图16:合肥产投利差走势 15图17:近年来城投债累发行规模 17图18:近年来城投债累净新增规模 17图19:城投债净融资分域情况 18图20:城投债平均成交期走势 19图21:城投债TKN占比和低估值成交占比 19图22:城投债成交分期情况 20图23:城投债成交分等情况 20表1:部分短债占比的市 6表2:2023年3月31日以来协会债券规模增的域 6表3:各类评级事项响览 7表4:2026年以来评级的城投主体 7表5:2026年以来部分评级的发债主体 8表6:2026年以来评级主体 8表7:未终止评级、未具2026年评级的高发行差城投主体名单 9表8:2026年1~3月全国各省市经济财政情况 13表9:合肥产投持股鑫储路径 15表10:城投区域四级分类 16表收益率与利差变情况 18表12:上半年各曲线收率和回撤情况 19近期监管政策频发，从“三道红线”到评级调整，监管边际明显趋严，同时市场亦关心城投债发行期限的问题，如何理解政策意图和当下城投债投资策略？当前市场的四个关注点十年化债进入收尾阶段，监管边际收紧，全方位压实偿债风险防控责任。近期各类政策着眼于严控新增、虚假化债、转型不实等问题，其中市场主要关注债券发行期限和评级调整的问题，一是短期债券占比较高从而导致主体债券滚续压力较大，二是受到本次评级调整影响的主体，其中主要是评级下调主体及所在区域的其他主体。事实上化债以来，城投基本面有边际改善，主要是有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路。当前地方财政持续紧平衡，多地政府性基金收入下滑，部分省份财政创收能力走弱，非标、商票逾期舆情区域分化明显。十年化债尾声将近，政策端在关心什么？2026①政策最重视严控新增的问题，尤其是严控隐债新增。融资端依托城投发债“三道红线”抬升发债门槛，叫停数据资产ABS发行，收紧增量融资口子；监督端依靠审计和纪委通报披露平台违规新增隐债案例，强化问责震慑，将“严禁新增隐债”作为监管红线。②随着化债和退平台的推进，政府重点着眼于化债不实的问题。比如今年审计署报告的一个重要变化就在于重点聚焦化债不实的问题，点名虚假退平台、虚假化债等情况，纪委的案例通报中，其中之一就在于某地城投违规新增地方政府隐性债务、在债务未清零的情况下虚假退出的情况。54此外，近期发行端短债频繁接续可能带来的流动性问题得到关注，我们认为这主要是希望2028年6月之后短期集中兑付压力得到缓释，进一步巩固化债成果。图1:政策面影响事件时间轴政府官网、审计署官网、上海证券报等市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？我们认为一是短期债券占比较高从而导致债券滚续压力较大的区域，这类区域普遍存在城投债券短期化特征显著的问题，多呈现“短债长投”格局，如发行端不能顺畅拉长发行日期，资金周转可能面临一些摩擦。二是受到本次评级调整影响的主体及区域，其中下调的冲击较大，终止如长期化影响也不能忽视。单一主体评级下调易产生区域信用溢出效应，引发市场对区域整体偿债能力的担忧，进而导致区域内各类主体融资溢价抬升、债券估值波动加剧。65%图2:各省短债占比单位：亿元具体到地市层面，昆明、黄石、淮安、泰州、南通、扬州等地2Y以内短债占比在70%以上，其中昆明、黄石1Y内占比也相对较高。表1:部分短债占比高的城市城投所属城市1y内1-2y2y内1y内占比2y内占比2y以上总计南京市1348616196443.7%63.7%11173081青岛市889562145133.4%54.5%12112662成都市875511138738.8%61.5%8672253苏州市821412123242.3%63.5%7071939泰州市62031993949.6%75.1%3111250昆明市5194556490.2%98.0%11576广州市44430574926.9%45.4%9001649常州市43032775732.6%57.5%5601317无锡市39016455536.3%51.6%5201075南通市37420457846.6%72.0%225803淮安市37417354753.2%77.9%155703盐城市36528364834.7%61.6%4051053黄石市3583839672.9%80.7%95491西安市34824058836.6%61.9%362950郑州市33133866927.6%55.8%5301199杭州市32827660424.5%45.1%7351338徐州市32014746733.2%48.4%498965武汉市31518550033.6%53.3%439938湖州市30717247834.8%54.3%403881长沙市30021651534.8%59.9%345861宁波市27623551126.9%49.8%5161027济南市27520147624.3%42.0%6571133嘉兴市25521947524.7%45.9%5601034绍兴市22024546521.5%45.6%5551020泉州市21417338732.8%59.4%265652扬州市19313232541.7%70.3%137462镇江市16810327139.2%63.0%159430乌鲁木齐市1648524826.0%39.5%380629注：标蓝为与下一部分表2:2023年3月31日以来协会债券规模增长重合区域2023331250-4503-1723.3.312775000亿元。表2:2023年3月31日以来协会债券规模增长的区域城市 涉及主体数量（家） 涉及主体23.3.31存量协会债涉及主体26.7.15存量协会债增量存量债券规模（亿元）券余额（亿元） 券余额（亿元）重庆市177701210441青岛市166461070424济南市5418726308南宁市3426688262昆明市3134385251武汉市5713893180南京市9733877144湖州市8263401138淄博市2184317133常州市7285404119嘉兴市8197307109郑州市559166107临沂市2129233104成都市120120100绍兴市78417995许昌市26514378黄石市107676宁波市406363盐城市521927455西安市344049555泰兴市215721154漯河市105454日照市2479548蚌埠市204646苏州市37812446上海市417521945寿光市104444合肥市426030242注：标蓝为与上一部分短债占比高重合的城市第三是评级调整的影响，我们认为本轮评级调整是城投基本面与政策面压力汇聚的体现之一。AAA200bp100-200bpAA+评级主体也可能受到影响。本轮评级调整及影响企业分为三大类型，一是下调、二是终止、三是延迟，分别代表下调已落地、避免被下调和仍有调整空间三种情形。其中下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。但以青岛上合为例，收益率和利差在短期上行之后会有所回落，但回落后的位置还是高于调整前。类型 影响幅度 类型 影响幅度 举例

7影响最大，不仅使得涉事①青岛上合评级下调之后，收益率和信用利差至分别上行126.79bp和133.06bp，胶州其他评级/展望下调

城投方面涉及山东、陕西、云南、河南、广西、湖南等弱资质尾部区域；产业方面包括孝感农商行、康

主体估值和利差在短时间主体如胶州湾发展、青岛少海、胶州城投等亦受到负面影响，出现收益率和信用利差上内快速大幅上行，还会影行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。响到所在区域或者行业其②西安西咸空港、秦汉新城、西咸城发评级下调之后，收益率分别上行99bp、140.19bp、佳集团、重庆智飞、豫园旅游等。

他主体的估值走势

94.14bp，利差分别上行99.08bp、140.16bp、94.21bp，西安其他主体亦出现明显的估值波②估值反应小于评级下调，但是成交上可能有异动，如渤海国资于6②估值反应小于评级下调，但是成交上可能有异动，如渤海国资于6月29日终止评级，后续频繁出现偏离20bp以上的高估值成交，同时市场bid占比也明显减弱。可能会有异动城投、盐城东方、磁湖高新、黄石城发等在终止后更换了新的评级机构出具相同等级评级。投为主，主要分布在广东、浙江、影响中等，内部分化，估体收益率和利差均呈现下行趋势；但也有部分主体受影响较大，如珠江实业在6月26日终评级终止江苏、陕西、四川、山东等。胶州值反应较小，但是成交上止评级，截至7月7日，估值和利差分别上行15.62bp和16.30bp。①部分主体终止评级后估值影响不大，如华润资产在6月29日终止评级，但截至目前其主6月以来有79家主体终止评级，以城评级延迟主要系利差位于高位的首开控股、首开股份、易华录和昆明城建。

影响较小，但成交上可能6月23日评级延迟之后，首开股份二级高估值现象明显增多，bid占比明显下降。会有异动13100bp。表4:2026年以来评级下调的城投主体企业名称评级机构评级调整日调整方向最新主体评级评级展望估值T1-T01.75估值T3-T03.10估值T7-T02.32估值T10-T05.315.31利差T1-T0-0.36利差T3-T01.63利差T7-T00.03利差T10-T01.781.78125.69临沧市国有资本投资运营集团有限公司中证鹏元2026/6/30展望下调AA列入信用评级观察名单否否柳州东通投资发展有限公司远东资信2026/6/30展望下调AA负面1.210.570.720.890.89-0.22-0.54-1.25-2.88-2.88否否82.46176.02登封市建设投资集团有限公司中诚信2026/6/29展望下调AA负面0.131.790.98-0.42-0.45-1.57-1.05-1.40-3.92-3.88否否52.13林州市城市投资集团有限公司东方金诚2026/6/29展望下调AA列入信用评级观察名单1.411.42-0.08-0.35-0.141.07-0.18-1.18-2.89-3.66否否41.85昆明市城建投资开发有限责任公司联合资信2026/6/26下调AA负面-0.071.9646.3960.6061.543.814.0047.4559.1957.98否是54.0991.29青州市城市建设投资开发有限公司东方金诚2026/6/26展望下调AA列入信用评级观察名单-0.970.740.550.07-0.012.412.582.841.05-0.86是否66.75安融评级2026/6/26展望下调AA列入信用评级观察名单荆州市城市发展控股集团有限公司中诚信2026/6/26展望下调AA+列入信用评级观察名单-0.380.44-0.47-0.94-1.272.630.890.15-2.40-4.13否否28.8287.55黔东南州开发投资(集团)有限责任公司东方金诚2026/6/26展望下调AA列入信用评级观察名单-0.851.101.170.080.441.380.851.64-0.70-1.31否否169.20陕西西咸新区发展集团有限公司联合资信2026/6/2下调AA+负面8.7928.9764.9269.7286.378.2028.1661.7166.2585.62否否65.86182.85东方金诚2026/6/1下调AA+负面陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司联合资信2026/6/2下调AA-负面-0.6616.6835.1262.16208.82-1.3116.1432.9558.24205.26是否72.52陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司东方金诚2026/6/1下调AA-负面-0.67-0.9631.9356.2267.10-0.44-1.5029.8552.9585.25是是74.12青岛上合控股发展集团有限公司联合资信2026/4/3下调AA+负面0.600.7831.5457.7147.830.45-0.4231.0059.3062.20否是48.33103.24青岛上合控股发展集团有限公司中诚信2026/4/3下调AA+负面0.600.7831.5457.7147.830.45-0.4231.0059.3062.20否是48.33103.24单位：BP206179AAA6从估值波动的情况来看，终止评级对主体债券估值和利差的影响相对有限，公告后短期利差上行幅度普遍仅2BP上下，部分平台终止旧评级后迅速更换机构出具同等级别评级，债券持续具备有效外评，机构无需被动调仓，对市场冲击相对较小。表5:2026年以来部分终止评级的发债主体单位：BP波动波动表6:2026波动波动

2企业名称评级机构评级调整日调整方向上次评级上次展望估值T1-T0估值T3-T0估值估值截至当T7-T0T10-T0前估值利差T1-T0利差T3-T0利差利差截至当是否有是否有T7-T0T10-T0前利差非标舆情商票舆情主体利差发行利差邵阳市宝庆工业新城建设投资开发有限公司联合资信2026/6/16延迟AA稳定-0.58-0.870.59-1.45-0.587.5319.6819.50否否75.62昆明市城建投资开发有限责任公司联合资信2026/5/29延迟AA+负面-0.77-1.550.635.3169.05-0.80-1.85-1.482.0065.63否是46.4491.29单位：BP此外，还有评级暂未落地的主体值得关注以及部分已出评级的资质较弱的主体不排除有进一步下调评级的可能性。67.3%，7150bp222表7:未终止评级、尚未出具222主体最新主体评级存量债券存量公募债行业/城投区域云南省建设投资控股集团有限公司AAA276.00276.00云南省盐城市国有资产投资集团有限公司AA+23.3078.50江苏省洛阳城乡建设投资集团有限公司AA+23.1675.00河南省洛阳城市发展投资集团有限公司AA+14.8265.42河南省南平武夷发展集团有限公司AA+155.2744.27福建省济宁市兖州区惠民城建投资有限公司AA+151.5030.90山东省昆明轨道交通集团有限公司AAA135.05100.00云南省济南章丘控股集团有限公司AA+116.9730.00山东省黄冈市城市建设投资有限公司AA+95.4165.41湖北省西安曲江文化产业投资(集团)有限公司AA+86.8071.00陕西省青岛世园(集团)有限公司AA+77.8013.53山东省遵义市投资(集团)有限责任公司AA+75.746.40贵州省潍坊滨海投资发展有限公司AA+67.214.60山东省潍坊市投资集团有限公司AA+67.0067.00山东省济源投资集团有限公司AA+62.9418.10河南省濮阳市国有资本运营集团有限公司AA+61.8415.70河南省新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司AA+60.0035.00新疆昆明市高速公路建设开发股份有限公司AA+58.0022.00云南省济宁高新城建投资有限公司AA+46.9527.95山东省开封经济技术开发(集团)有限公司AA+42.3013.30河南省企预通 位亿元7城投当前信用状态到底如何？化债是否带来了城投基本面的改善？政策力度抬升让投资者开始关心老问题，即化债后城投基本面到底有无好转？答案是肯定的，债务结构得到了优化、付息压力也改善，但如以产业主体的视角来看，资产质量偏弱、资负匹配一般、现金流及利润流量水平不佳、以贷养息的现状难以改变，以“以时间换空间”的腾挪思路仍是城投平台的核心生存之道。具体来看：随着化债政策的推进，城投债务端的确有了明显的改善，一是有息债务增速的明显放缓，2025年增速4.29%，同比2022年下降8.77pct。202264%202210%。图3:城投平台有息债务模增速 图4:2025年银行贷款占比接近70% 202534.27%202278bp图5:城投付息规模走势 图6:有息债务平均成本显滑 202533.43%14.80%图7:传统基建业务和政府往来业务形成的资产在总资产中的占比仍然较高202526.55%20222.78pct。图8:有息债务结构中短期债务占比202512.52%1.23万3图9:城投平台利润仍为增长 图10:城投平台经营活动金仍无法完全覆盖利息 基本面压力仍存也就导致了局部的非标和商票逾期舆情仍未杜绝，舆情相对集中于山东、贵州、云南等区域，东部强财政省份几乎无新增非标负面，区域分化格局凸显。图11:2026年以来城投非标舆情 图12:截至2026-05仍有商票舆情的城投主体分省布 注：按披露日期计算3662261310个。税收收入 累计同比政府性基金收累计同（亿元） （%） 入（亿元）2,440.00税收收入 累计同比政府性基金收累计同（亿元） （%） 入（亿元）2,440.001,490.002,544.822.101.801.90806.76-1.701.8716.51云南省7,754.302.9961广西壮族自治区7,214.644.80内蒙古自治区6,069.614.55贵州省5,867.434.70山西省5,709.49新疆维吾尔自治区4,826.26天津市4,370.10黑龙江省3,48吉林省甘肃省海南省地区名称GDP（亿元）累计同比（%）一般公共预算收入（亿元）累计同比（%）广东省34,950.344.603,795.792.80江苏省34,483.005.403,228.001.50山东省24,844.006.002,355.271.40浙江省23,684.006.003,245.151.30四川省16,058.095.501,744.303.70河南省15,914.525.201,361.072.44湖北省14,294.575.401,359.005.60福建省13,926.085.101,283.013.70上海市13,526.915.902,605.722.10湖南省13,156.103.00988.411.30安徽省13,014.505.801,277.155.17北京市12,931.505.901,891.902.90河北省11,748.304.901,418.901.00江西省8,573.505.00968.39-3.陕西省8,457.624.00852.95重庆市7,923.494.50743.82辽宁省7,788.002.80927.80宁夏回族

572.007企业预警通市场化转型开始被定价了吗？在传统基建增速放缓的同时，城投平台积极谋求市场化转型，其中方向之一为增加股权投资和基金投资。这方面的市场化转型开始被定价了吗？目前来看广泛的定价尚未开始，但个别“尖子生”的长久期债券已得到关注。54二是从实质性角度出来，相较于传统基建业务，当前投资收益体量仍然偏小，不足以改善多数平台以贷养息的现实困境，对信用资质的短期影响有限。+投资+其他权益工具投资+其他非流动金融资产”分别代替三类不同的城投业务10%3.71%图13:2026年城投三类业务规和同比增速 图14:2026年城投投资收益和息规模对比 但局部定价已有案例，比如持有半导体龙头企业长鑫存储股权的合肥产投，在长鑫存储IPO公布之后，长久期债券明显走强。“合肥模式”作为城投平台市场化产业投资的标杆范式，核心依托合肥建投、合肥产投、合肥兴泰三大市属城投国资主体，搭建覆盖种子到成熟期的全链条产业基金矩阵，先后重仓京东方、长鑫存储、蔚来汽车等龙头，以资本招商带动上下游配套落地，完成从土地财政向股权财政转型。从财务报表上可以看到，合肥建投、合肥产投、合肥兴泰近年来产业投资继续加速，三家市属国资平台依托差异化定位协同发力，产业投资如火如荼。图15:合肥建投、合肥产投、合肥兴泰股权投资基金投资等新兴业务走势12预计路径编号持股比路径编号持股比例持股类型 间接持股长鑫存储股东 完整持股链路路径111.7100%间接持股 合肥长鑫集成电路有限责任公司（第2大股东）

合肥市产业投资控股(集团)有限公司→100.00%→合肥长鑫集成电路有限责任公司→11.71%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥清辉集电企业管理合伙企业(有限合肥市产业投资控股(集团)有限公司→100.00%→合肥长鑫集成电路有限责任公司→48.90%路径210.5966%间接持股

合伙)（第1大股东）

→合肥清辉集电企业管理合伙企业(有限合伙)→21.67%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥产投壹号股权投资合伙企业(有限合肥市产业投资控股(集团)有限公司→100.00%→合肥长鑫集成电路有限责任公司→18.97%路径3 0.3509%间接持股

合伙)（第7大股东）

→合肥产投壹号股权投资合伙企业(有限合伙)→1.85%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥产投壹号股权投资合伙企业(有限合肥市产业投资控股(集团)有限公司→46.32%→合肥市国联资本股权投资基金合伙企业(有路径4 0.1330%间接持股

合伙)（第7大股东）

限合伙)→15.52%→合肥产投壹号股权投资合伙企业(有限合伙)→1.85%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥产投高成长壹号股权投资合伙企合肥市产业投资控股(集团)有限公司→100.00%→合肥长鑫集成电路有限责任公司→60.00%路径5 0.0360%间接持股

业(有限合伙)（第60大股东）

→合肥产投高成长壹号股权投资合伙企业(有限合伙)→0.06%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥产投高成长壹号股权投资合伙企合肥市产业投资控股(集团)有限公司→39.00%→合肥产投高成长壹号股权投资合伙企业(有路径6 0.0234%间接持股

业(有限合伙)（第60大股东）

限合伙)→0.06%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司国家集成电路产业投资基金二期股份合肥市产业投资控股(集团)有限公司→1.18%→安徽省芯火集成电路产业投资合伙企业(有路径7 0.0038%间接持股

有限公司（第3大股东）

限合伙)→3.67%→国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司→8.73%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥产投高成长壹号股权投资合伙企合肥市产业投资控股(集团)有限公司→81.06%→合肥市国有资产控股有限公司→100.00%→路径8 0.0005%间接持股

业(有限合伙)（第60大股东）

合肥产投资本创业投资管理有限公司→1.00%→合肥产投高成长壹号股权投资合伙企业(有限合伙)→0.06%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司国家集成电路产业投资基金二期股份合肥市产业投资控股(集团)有限公司→81.06%→合肥市国有资产控股有限公司→0.13%→路径9 0.0003%间接持股

有限公司（第3大股东）

安徽省芯火集成电路产业投资合伙企业(有限合伙)→3.67%→国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司→8.73%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司合肥建长股权投资合伙企业(有限合伙)合肥市产业投资控股(集团)有限公司→29.11%→安徽国风新材料股份有限公司→1.96%→路径100.0002%间接持股企业预警通

（第12大股东）

合肥建汇战新股权投资基金合伙企业(有限合伙)→2.50%→合肥建长股权投资合伙企业(有限合伙)→1.50%→长鑫科技集团股份有限公司→100.00%→长鑫存储技术有限公司IPO5Y58bp以上，5Y1.95%。图16:合肥产投利差走势当下城投债如何参与？4-5Y0-2Y稀2-3Y具体的参与思路上，我们依据城投研究旧框架对各省平台进行了划分，并结合期限提供建议。表10:城投区域四级分类①对于2Y以内的城投债：仍在化债周期内，无需担心底线风险，确定性相对最高。比如江浙区域的绍兴、湖州、盐城、淮安、连云港、宿迁等；而对于湖北、湖南、福建、安徽、江西等地市的地市级平台，也可以积极参与；对于其余省份的省级平台，也可按照性价比进行配置。②对于2-3Y2028年6③对于3Y以上的城投债：当前性价比一般，建议选择强区域流动性较好，或有强产业逻辑的主体和债券。如风险因素解除，则可再考虑扩大范围进行参与。后续当进一步关注政策动荡，比如可重点观测2年期以上中长期债券的发行落地情况，同时密切防范部分区域债券市场步入净偿还区间的潜在风险。附：上半年城投债交易主线回顾202662.6214702025图17:近年来城投债累计行模 图18:近年来城投债累计新规模 单：元 单：元区域分布上有三大特点：一是多数省份可以维持净增，26H1净增省份22个，高于25年同期的13个。21个60%99省份。图19:城投债净融资分区域情况单位：亿元供给偏紧的同时，市场流动性整体充裕，理财、摊余债基、保险增量资金连番入场，配置力量完备，带动了信用债整体行情。表11:收益率与利差变动情况

城投债回报可观，其中中高等级拉久期兼顾可行性和收益水平25行情依然强劲。一是收益率下行幅度可观，达20-60bp，曲线持有收益约为1.0-3.0%。利差则有所分化，高等级震荡为主、中低等级明显压缩，压缩幅度在5-25bp。单位：bp收益率变动单位：bp收益率变动利差变动(vs国债)1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y城投债(AAA)-20.2