医药行业研究：MASH行业深度Madrigal先飞MNC逐鹿

内容目录近年MASH道生些重变？ 5商业：款向物Rezdiffra化售突破10亿元 5BD：易集，FGF21产合交金超100美元 5临床南监：南入常更阶，FDA受无终提案 6如何待MASH赛商前景？ 10MASH全群病超5诱发癌多统良局，要期持疗 10诊断上&法代推动场续长 13MASH新研：药性难避，合疗案待展 14THR-β动：向代谢具改期MASH潜力口生位发势显著 15GLP-1：靶动实超80肝肪低，期用耐性慢管痛点 19FGF21：转维效异，床期产缺 24相关的 28Madrigal：MASH业驱，维联方探中 28MNC注FGF21管临床据出 29国内新企临数密集出关差化势及BD31投资议 34风险示 34图表目录图表1：Rezdiffra近4个度售达11.32亿美，26Q1在患超4万人 5图表2：近年MASH道BD交密，中绕FGF21点交合对超100亿元 6图表3：全多肝会于2023年出MASLD/MASH名替代NAFLD/NASH） 7图表4：MASLD诊流程 7图表5：MASLD诊对心血代标准 7图表6：美肝学（AASLD）2024、2025年就Resmetirom及美鲁获批MASH适症两新指南8图表7：AASLD更含resmetirom动疗及疗评等息 图表8：AASLD更包司美鲁启治指及疗评等息 8图表9：经肝活要将检经部肤入肝脏 9图表10：振控瞬弹性像术现创断 9图表11：Retatrutide与Tirzepatide用疗MASH的期床验不进肝检 9图表12：全球NAFLD（MASLD）发率计从2020年38.9长至2040年55.7 10图表13：MASLD展会进到可阶，发肝胞、致亡者需肝植 10图表14：截至2022，MASLD是国移第大成因 11图表5：在疗停间（TeatentGa，者项NIT指出迅逆转 12图表16：停司格肽后52内者重现不程反弹 13图表17：停司格肽后52内者压C反应白糖血蛋等指也重恶化 13图表18：resmetirom标患规（诊，维化F2-F3）过去2间增近50 13图表19：目全球MASH研发超100个其进到II/III期计超70个 14图表20：参考IBD等病，新法不获上市望动MASH市模持增长 14图表21：MASH发制 14图表22：全球MASH/MASLD在管靶分，中GLP-1R/THRB/GCGR位居三 1523：T3/T4DIODIO3MASLD..............................................................................................15图表24：THR-β激剂对脂变、胆醇症、症纤化挥益作用 16图表25：国多企靶向THR-β物进床后阶段 17图表26：部靶向THR-β物效安性对比 17图表27：治组酒性脂性炎（NASH）解且维未重比显著高 18图表28：治组维至少善个段非精性肪肝（NAFLD）活动分加的例著更高18图表29：Resmetirom体不反率安剂接近 图表30：Resmetirom善了F4c患肝硬指标 19图表31：Resmetirom善了F4c患门脉压指标 19图表32：国外家PharmaGLP-1管线MASH症进临后期 20图表33：GLP-1R/GIPR/GCGR多通上挥同作用 20图表34：激活GIPR/GCGR针全代及脏用、炎&抗维作与GLP-1RA互补 21图表35：GLP-1RA类物MASH床据比含纤化MASH善、LFC降比等点） 22图表36：三激剂retatrutide24即实超82的LFC低例 22图表37：使替泊后，同重轻度者到MASH退纤未加的例 23图表38：使替泊后，同重轻度者达纤化期低≥1级且MASH无化比例 23图表39：BMI＜27的使用美鲁后肝维化善肪肝未化指获益有限 23图表40：Ozempic（格鲁）中停时最久为279天 24图表41：FGF21似作用制 25图表42：罗/和/GSK研的3款FGF21似物已入3期床 26图表43：要FGF21物均现良的转维化中efruxifermin96周察纤化善≥1期且MASH恶的例到75（穿据） 26图表44：Efruxifermin96实现75纤化期降低≥1且MASH无化比例 27图表45：针对F4MASH，efruxifermin96实近30纤化轻 27图表46：公陆引多款同制新MASH药物旨和Rezdiffra发挥同应 28图表47：诺诺临阶段线括FGF21类物EFX及向SLC25A5 29图表48：Efruxifermin针对同维段MASH人群列3临于26Q4起续出果 30图表49：罗氏FGF21似物pegozafermin对MASHF2-3/F4群3期验预于27H1起出学顶数据 30图表50：EfimosferminF2/F3期MASH3临于2025年动 31图表51：DR1062412高剂组LFC位分降幅达67 32图表52：HSK3167952实现37.3MASH善纤维无化 33图表53：HSK3167952实现22.0MASH善纤维善1分以上 33图表54：ZSP1601片50mgBID和100mgBID续疗28天后AST/ALT均下降 34近几年MASH赛道发生了哪些重要变化？商业化：首款靶向药物Rezdiffra年化销售额突破10亿美元202449MadrigalPharmaceuticalsRezdiffra（resmetiromTHR-β（F2F3）NASHRezdiffraFDANASH图表1：Rezdiffra最近4个季度销售额达11.32亿美元，26Q1在用患者超4万人MadrigalPharmaceuticalsRezdiffra20264.220252.53.1亿美元，比约127。20258，MadrigalRezdiffraMASHRezdiffra成为欧盟委员会首个批（F2至预计将于2025年第Rezdiffra。BD：交易密集，FGF21资产合计交易金额超100亿美元MASHBDM&AGSKMNCFGF21BD100图表2：近三年MASH赛道BD交易密集，其中围绕FGF21靶点的交易合计对价超100亿美元insight20255efimosferminalfa128Efimosfermin是一种新型的成纤维细胞生长因子21(FGF21)MASH化，未来还将开发用于治疗酒精相关性肝病(ALD(SLD)。2025989bio14.5089bio，24VR.003589biopegozaferminFGF21F3（F4）MASH维化和抗炎作用机制以及良好的安全性，pegozafermin有望为中重度肝纤维化（F2/F3期）和肝硬化MASH（F4期）患者提供最佳的疾病特异性疗效。202510AkeroTherapeutics,54（47元AkeroCVRFXMASH6（521(FGF21)类似物efruxifermin(EFX)有望成为治MASHEFXF2-F3(F4III临床指南及监管：指南进入常态更新阶段，FDA接受无创终点提案官方指南更新：规范疾病命名，明确诊疗路径1980学特征与酒精性脂肪性肝炎相似，但患者否认有酗酒史。1986年，非酒精性脂肪肝病（NAFLD）一词被正式引入。图表3：全球多个肝病协会于2023年提出MASLD/MASH命名（替代NAFLD/NASH）aasldNAFLD(MetS3（steatoticliverdisease，SLD）作为各种病因导致肝脏脂肪变的总称，并将其中代谢相关脂肪性肝病命名为metablicdysuncionassocatestetotclerdieas（MSL。图表4：MASLD诊疗流程 图表5：MASLD诊疗对应心血管谢标准AASLD AASLD（≥5MASLD≥5AS（F～1AS（F～3及MAH（F美肝会MASLD指南针对上市新药已进行多次更新图表6：美国肝病学会（AASLD）2024、2025年就Resmetirom及司美格鲁肽获批MASH适应症后两度更新指南AASLD，EASL，中华医学会肝病学分会resmetirom（AASLD）MASLD图表7：AASLDresmetirom效评估等信息

图表8：AASLD更新包含司美格鲁肽启动治疗指征及疗效评估等信息AASLD AASLDAASLD20242025resmetiromMASLD/MASHFDA接受无创终点提案，未来新药上市进程有望加速MASH（EMA（12–18MA（F–F3级DAASHMASHEMA图表9：经皮肝脏活检需要活针经腹部皮肤插入脏 图表10：振动控制瞬时弹性像术实现无创诊断clevelandclinic echosens（NIT）2025827FDA(CDERFibroScan®VCTELSMMASH)伴中度，VCTE-LSMMASHMASHMASH图表11：RetatrutideTirzepatideMASHⅢclinicaltrails20259RetatrutideTirzepatideMASHⅢVCTEELFMASH104224如何看待MASH赛道商业化前景？MASH全人群患病率超5，诱发肝癌等多系统不良结局，需要长期维持治疗图表12：全球NAFLD（MASLD）发病率预计从2020年38.9增长至2040年55.7ClinMolHepatol2MASLD38，MASH5.27。MASLD202033.7（8630）205041.4（1.219人MASH病例将从2020的1490万（美成口的5.8250230（79。AH（F≥F2670万例增加到1170万例。图表13：MASLD进展最终会进入到不可逆阶段，诱发肝细胞癌、导致死亡或者需要肝移植npjgutandliverMASLD与肝脏不良结局、心血管事件、非肝脏肿瘤风险等密切相关图表14：截至2022年，MASLD是美国肝移植第二大成因HepatologyMASLD30-4025终展肝5-1能致亡或要移MASD严重（HCC）MASLD222.191.43NAFLD（CVD）1.331.45MASLDMASLD81.5~2.01.2~1.5已有药物中断治疗后立即复发，MASH是需长期维持治疗的慢性疾病针对治疗初期获得积极疗效后是否可以暂停治疗这一问题，MadrigalPharmaceutical开展了MAESTRO-NAFLD-OLE实验，并于2025年11月公布研究结果。图表15：在治疗暂停期间（TreatmntGap，患者多项NITMadrigalPharmaceuticalMASH（111、VCTE图表1652程度反弹

图表1752CDiabetes,ObesityandMetabolism DiabetesObesityandMetabolismMASH3STEP-12.4120MASHMASHMASH（如3–5诊断率上升&疗法迭代有望推动市场持续增长Madrigal,F2/F3MASH231.546.02025Rezdiffra10000图表18：resmetirom目标患者规模（经诊断，纤维化F2-F3）在过去2年间增长近50madrigalMadrigal2025Madrigal25Q4,resmetirom12，图表19MASH100II/III70

图表20：参考IBD等疾病，创新疗法的不断获批上市有望驱动MASH市场规模持续增长insight madrigalMASH100II/III70FDAMASHresmetirom2MASHMdrigalMSHIBD（R）20MASH新药研发：单药局限性难以避免，联合治疗方案待拓展图表21：MASH的发病机制

MASH发病机制与肠道及脂肪组织代谢密切相关MASLDMASH（（DNL）naturereviewsgastroenterology&hepatologyGLP-1R/THR-β/GCGR在esmtirom（Simtuzumabselonsertibcenicriviroc）均未MASH图表22：全球MASH/MASLD在研管线靶点分布，其中GLP-1R/THRB/GCGR数量位居前三insightresmetiromMASHMASHTHR-βGLP-1RFGF212followHSD17B13PNPLA3MASHTHR-β激动剂：靶向肝内代谢，具有改善晚期MASH潜力，口服生态位先发优势显著TSH)主T3T4）T3T4T4(THR)结T3（。图表23：甲状腺激素生理作用主要通过T3/T4及DIO介导，其中DIO3水平的上调会最终导致MASLD疾病进展JournalofHepatology甲状腺素脱碘酶（DIO）包括DIO1、DIO2和DIO3，在肝细胞内，DIO1是将T4转化为T3DIO3T4T3(rT3MASLDDIO3T3THRTHR-βTG)(HbA1cTHR-β还与MASLD图表24：THR-β激动剂可对脂肪变性、高胆固醇血症、炎症和纤维化发挥有益作用JournalofHepatologyβLDLTHR-β（MASH进展的关键。除减轻脂肪变性外，THR-β激动剂在小鼠模型中表现出与调控关键的炎症及纤维化通路（NF-κBSTAT3NLRP3MASH图表25：国内多家企业靶向THR-insightTHR-βResmetirom（Rezdiffra）20243HSK3167932图表26：部分靶向THR-β药物疗效及安全性数据对比各公司公告，NEJMResmetirom：口服赛道市场独占，具备F4期纤维化人群应用潜力ResmetiromMAESTRO-NASHIIIResmetiromNASH5410505254图表27：治疗组非酒精性脂肪性肝炎（NASH）缓解且纤维化未加重的比例显著更高

图表28：治疗组纤维化至少改善一个阶段且非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）活动评分未加重的比例显著更高 NEJM NEJM临床结果显示，与安慰剂组相比，接受Resmetirom治疗的患者中，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）（80mg25.9，100mg.7P<0.01Resmetirom（NAFLD）活动分加的例显著高（80mg为24.2，100mg组为25.9而安剂组为142P00。24Resmetirom（LDL-C）（80mg13600g6.3C0.1（P0.0052242>150mgdLHDL-CC-III(a图表29：Resmetirom整体不良反应率与安慰剂组接近NEJM安全方面受Resmetirom疗患中有91.6告不事而接安慰剂疗患中有92.8报了良件大数不事为度中。最见的。图表30：Resmetirom改善了F4c期患者肝脏硬度指标 图表31：Resmetirom改善了F4c期患者门静脉高压指标Madrigal MadrigalResmetirom202511MadrigalResmetirom3MAESTRO-NAFLD-1MASH（F4c）MASH(CSPH)的Baveno接受RezdiffraMASH肝硬化患者（n=122；113）<100,000/µL的病情更严重的患者组（n=30）中也观察到了改善。基线血小板计数<100,000/µL的患者中，超过90CSPH)或疑似CSPH（平均77天(VCTE)测量：血小板<100,000/µL-7.9kPa100,000/µL6.4kPa。<100,000/µL的患者中，50符合Baveno（标，43可能CSPH断准，7符合无CSPH断准治疗年患患有CSPH，26符可能CSPH诊标准，39不合无CSPH诊标准BavenoCSPH（GLP-1激动剂可作为补充（LDL）ResmetiromTHR-β类药GLP-1：多靶激动剂实现超80肝脂肪降低率，长期用药耐受性是慢病管理痛点MASHGLP-1RA2GLP-1RAMASH图表32：国内外多家PharmaGLP-1管线MASH适应症进入临床后期insight

20258Wegovy®（2.4（符合F2至F3期纤维化性肝炎(MASHMASH/T2DMGLP-1RA单/RetatrutideMASLD320259图表33：GLP-1R/GIPR/GCGR在多个通路上发挥协同作用HepatomaRes.GLP-1RA兼具间接抗炎及抗纤维化作用。GLP-1RA（FFA）GLP-1表明GLP-1NF-κB。图表34：激活GIPR/GCGR针对全身代谢及肝脏作用、抗炎&抗纤维化作用与GLP-1RA互补HepatomaReGIPR/GCGR与GLP-IRGIPRGLP-1RGCGRGCGR图表35：GLP-1RA类药物MASH临床数据对比（包含纤维化、MASH改善、LFC降低比例等终点）NEJM，nature，AASLD2025，theLancet从已披露部分GLP-1RA类药物MASH临床数据来看：图表36：三靶激动剂retatrutide24周即可实现超82的LFC降低比例naturemadicine叠加GIPR和GCGRGLP-1&GCGR）显示出较GLP-1&GIPR（GLP1&GP&GCR2床研究显示retatrutide24周即实现82LFC相对降低。图表37：使用替尔泊肽后，不同体重减轻幅度患者达到MASH消退且纤维化未加重的比例

图表38：使用替尔泊肽后，不同体重减轻幅度患者达到纤维化分期降低≥1级且MASH无恶化的比例NEJM NEJM2减程在20-30的者现超过90比的MASH退纤化未重20MASH30图表39：BMI＜27的患者使用司美格鲁肽后，肝纤维化改善脂肪性肝炎未恶化指标获益有限NEJM初始BMI根据司美格鲁肽MAH3BMI27MASH19.2NAFLDBMI常，0.8BMIL-1图表40：Ozempic（司美格鲁肽279天JMCPGLP-12024400023712GLP-1MASHFGF21：逆转纤维化效果优异，临床后期资产稀缺21(FGF21)181FGF21的分泌。天然FGF21FGFR1c/β-Klotho图表41：FGF21类似物的作用机制journalofhepatology天然GF21302FGF21FGF21AMPKFGF21图表42：罗氏/诺和诺德/GSK研发的3款FGF21类似物均已进入3期临床insight图表43FGF21efruxifermin96≥1MASH75（肝穿数据集）NEJM，thelancet，ClinicalGastroenterologyandHepatologyIIFGF21、缓解MASHMASH图表44：Efruxifermin96周实现75的纤维化分期降低≥1级且MASH无恶化比例theLancetIIb（MASHmg或50mg）968828mg组2612名(46)观察到纤维化改善≥1期且MASH未恶化22050mg组2821名(75)≥1期且MASH（52p<000Efruxifermin已率先展现出逆转F4期纤维化的潜力图表45：针对F4MASH，efruxifermin96周实现近30纤维化减轻NEJM2b（SYMMETRY（F4efrxifrmi28mg或50mg，第36周28mgefrxifrmin组有8P=0650mgfruifemin19=0.5第96周，28mgefruxifermin211050mgfrxiferin组有29（16。FGF1TH-及GLP-1FGF21GLP-1GLP-1T2DM的LFC低例（65。FGF21F4MASH3相关标的Madrigal：MASH商业化先驱，多维度联用方案探索中MadrigalPharmaceuticals,Inc.专注于为代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎(MASH)提供创新疗法。公司核心产品Rezdiffra（resmetirom）是一种每日一次的口服肝脏靶向THR-β受体激动剂，旨在靶向MASH的关键潜在病因。Rezdiffra是首个也是目前唯一一个同时获得美国FDA和欧盟委员会批准用于治疗中度至重度纤维化（F2至F3）MASH的药物。图表46：公司陆续引进多款不同机制的创新MASH药物，旨在和Rezdiffra发挥协同效应Madrigal公司近年来已licence-in多款药物，旨在拓宽其MASH领域产品管线：20257SYH2086（GLP-1GLP-1RezdiffraMASH3MAESTRO-NASH5Rezdiffra抗纤维化作用，与SYH2086联合疗法有望提高MASH患者的疗效。20261DGAT-2ervogastatErvogastat(PF-06865571)DGAT-2DGAT-2抑制剂通过阻断甘油三酯合成和储存的最后一步发挥作用，从而降低肝脏甘油三酯RezdiffraII，72的肝脏肪量少少了30，61的者脏含至少减少了50（通过MRI-PDFF测量（VCTE）20262RibocurePharmaceuticalsAB，就RNA（siRNA）siRNARNA(siRNA)通过选MASHGalNAc，siRNAmRNAMASH20265ArrowheadPharmaceuticals达成一项全球独家许可协议，获得ARO-PNPLA3的许可。ARO-PNPLA3是一种处于临床阶段的小干扰RNA(siRNAPNPLA3，PNPLA3I148MMASH30（F2F3MASHPNPLA3I148M称为。MNC：关注FGF21类管线临床数据读出诺和诺德：EFX26Q43图表47：诺和诺德临床阶段管线包括FGF21类似物EFX及靶向SLC25A5诺和诺德MASHEfruxiferminNN4005NN4005siRNASLC25A5mRNASLC25A5又称ANT2）MSH2025年10N4005的INNC4005图表48：Efruxifermin针对不同纤维化阶段MASH人群的系列3期临床将于26Q4起陆续读出结果诺和诺德Efruxifermin正在进行SYNCHRONY3正在评估EFXMASH和中度至晚期纤维化(F2/F3)患者的疗效和安全性EFXMASH(MASLD)以及轻(F1-F4)SYNCHRONYOutcomesEFXMASHSYNCHRONYReal-World2026SYNCHRONYHistologyOutcomes罗氏pegozafermin27H1Ph340图表49FGF21pegozaferminMASHF2-3/F4327H1罗氏PegozaferminF2-F3/F4MASH327H1202889Bio14.50（CVR6.00在pegozafermin首次在F4MASH（20303月31日2.0若pegozafermin（20331231达到至少30亿美元，则每股可获得1.50美元现金。若pegozafermin（20351231达到至少40亿美元，则每股可获得2.50美元现金。GSK:Efimosfermin3EfimosferminFGF21(MASH(ALD)。图表50：EfimosferminF2/F3期MASH3期临床于2025年启动GSK20264efimosferminFDAEMA)ASeimoferinIIIENI-1ZENITH-2F2/F3MASHF4MASHIII国内创新药企：临床数据密集读出，关注差异化优势及BD潜力FGF21R/GCGR/GLP-1RMASH2公司围绕GLP-1靶点已构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化的产品管线。图表51：DR1062412周高剂量组LFC中位百分比降幅最高达67EASL公司控股子公司道尔生