以史为鉴银行行情如何启动？-策略视角复盘历次银行行情启动特征

正文目录理论：银行行情判断框架 4DDM模型是合适的估值方法 4结合预期思维、筹码结构考量 4复盘：拆解历次银行行情 5历史银行行情总结 52.2复盘一：12M12-13M2 72.3复盘二：14M10-15M6 72.4复盘三：16M2-18M2 82.5复盘四：19M1-20M1 92.6复盘五：20M3-21M2 92.7复盘六：23M12-25M7 10预判：下轮银行行情推演 风险：历史不会简单重演 12图表目录图1：DDM估值模型 4图2：2010年以来，银行主要有6轮上涨行情 5图3：银行盈利表现强于实体、PMI修复推动银行行情（12M12-13M2） 7图4：无风险利率下行+增量资金入市（沪港通开通+融资余额放大）推动银行行情（14M10-15M6） 8图5：分子端改善与风险评价改善推动银行行情（16M2-18M2） 8图6：分子端有相对美+市场利率下行推动银行行情（19M1-20M1） 9图7：分子端改善+风险评价改善（20M3-21M2） 10图8：分母端（无风险利率走低+风险偏好下降+增量资金入市）主导推动银行行情（23M12-25M7） 10图9：银行股息率显著高于10年期国债收益率 图10：2026年以来，万得全A风险溢价走低，市场风险偏好抬升 12表1：各类驱动因素的观测指标 4表2：银行行情复盘一 5表3：银行行情复盘二 6理论：银行行情判断框架DDM模型是合适的估值方法DDM+分红，（DDM模型股权价值=②（如ROE等）决定；分母端，由贴现率（反映无风险利率、风险偏好、风险评价）等因素决定。图1：DDM估值模型浙商证券研究所。结合预期思维、筹码结构考量则将进一步强化银行行情演绎。①板块预期思维。DDM模型来判断银行未来表现，拆分来看：分子端，绝对收益主要看银行基本面是否会边际改善，相对收益主要看银行较其他板块有无相对美；分母端，重点看无风险利率、市场风险偏好、银行板块风险评价等变化。②微观筹码结构。主要关注增量资金投资偏好，一般来说低风险偏好的资金入市如险资，则有利于银行板块行情。表1：各类驱动因素的观测指标行情驱动力 项目 观测指标分子端 银行基本面

1、银行经营指标较前期变化，如当期利润增速较前期变化等。2、银行经营指标较其他板块变化，如银行利润增速较非金融行业利润增速差等。无风险利率 市场可获取的无风险或者低风险资产收益率，如10Y国债益率。分母端

风险偏好 表征市场风险偏好高低的指标，如万得全A风险溢价等。风险评价

表征银行面临的经济风险、重点业务风险，如PMI变化趋势、城投债利差、地产债利差等。微观筹码结构 增量资金偏好 表征银行增量资金性质，一般关注银行股持仓变化、资金入市相关政策变化等。浙商证券研究所。复盘：拆解历次银行行情历史银行行情总结复盘2010年以来银行板块的6（分子端改善+201212月-2013220162月-2018年220203月-20212（分子端有相对美+无风险利率下行增量资金入市，若叠加市场风险偏好下降，银行行情将进一步放大。201410月-2015年6月、2019年1月-2020年1月、2023年12月-2025年7月。图2：2010年以来，银行主要有6轮上涨行情。截至2026年7月13日。图表数据显示申万银行指数涨跌情况。表2：银行行情复盘一分类 行情阶段12M12-13M214M10-15M616M2-18M2开始时间区间结束时间2012/12/32013/2/42014/10/272015/6/92016/2/262018/2/5绝对收益表现相对收益49%27%94%-54%51%27%银行盈利变化利润增速放缓利润增速放缓利润增速回升基本面变化利润增速高于实体，增速差利润增速低于实体，增利润增速低于实体，增银行-非金融利润增速差

收窄 速差扩大3.78%

速差先走扩后收窄首日2.86%，区间震荡10Y国债收益率 首日3.54%，区间震荡走

荡向下 走高无风险利率

区间首日银行股息率 4.79% 6.36% 4.93%区间首日银行股息率-10Y国债收益率

1.25% 2.59% 2.08%风险偏好

A溢价

4.9%低；区间风险偏好走高

3.7%好较低；区间风险偏好走高

区间首日2.7%，风险偏好较低；区间风险偏好走高区间首日PB估值 0.99 0.86 0.93风险评价

PMI变化

PMI（ttm）50.75，PMI迎来阶段性高点

PMI（ttm）50.86,间边际走弱

首月PMI（ttm）49.80,区间PMI走强银行资产质量变化 不良小幅上升 不良上升 不良稳定外资流入（14年底沪港增量资金 市场资金主要变化宏观经济、监管政策、宏观环境外部环境主要变化行情驱动组合 驱动因素总结

20125-71次降准，2次降息；2012年12分子预期改善有相对美+风险评价改善

通开通）+社会资金（场内外杠杆资金）4次；2014年5月发布国九条；20149政进行救市无风险利率下降+增量资金入市

外资流入，主动性基金银行股仓位较低监管出台一系列去杠偏向绩优蓝筹股分子端改善+风险评价改善，金局官，行官网政府网 。注相对益比基为 全A。万全A风险价=1/PE（万得全A）-10Y分类 行情阶段19M1-20M120M3-21M223M12-25M7分类 行情阶段19M1-20M120M3-21M223M12-25M7开始时间2019/1/22020/3/232023/12/20结束时间2020/1/72021/2/182025/7/10绝对收益25%32%64%相对收益-12%-8%44%银行盈利变化利润增速维持在中高利润增速回升利润增速维持在0%左水位右区间表现基本面变化

银行-差10Y国债收益率

增速差扩大3.17%下后上区间震荡

为低于实体2.63%走高

前期利润增速高于实利润增速首日2.62%，区间震荡走低无风险利率

区间首日银行股息率 4.05% 4.46% 6.05%区间首日银行股息率-10Y

0.88% 1.82% 3.43%偏好走高偏好走高走高先下降后走高区间首日PB估值0.720.670.42首月PMI（ttm）首月PMI（ttm）48.78,首月PMI（ttm）49.89,风险评价PMI变化50.75,区间边际走弱区间PMI走强在临界点附近波动银行资产质量变化不良上升不良改善不良波动向下增量资金市场资金主要变化外资流入主力资金增持+保险资外资+居民资金流入金流入风险偏好

A险溢价

4.5%偏好较低；区间风险

3.8%好较低；区间风险偏好

区间首日3.5%，风险偏好较低；区间风险偏好2019年1月央行连续疫情影响消退，经济复2024年4月发布新国九条；2024年9月24日宏观经济、监管政2次降准，1月信贷社苏；引导银行减费让出台金融政策组合拳；宏观环境 策、外部环境主要变融超预期；提高关税利；2020年1月全面降保险公司逐步实施新保化延后，中美贸易摩擦缓和。准，2020年3、4、5月定向降准，20年2、4险准则；2023-2025年央行共5次降准、降月降息。息。分母端主导，分子端相行情驱动组合 驱动因素总结

分子端有相对美+无风险利率下降

分子端改善+风险评价改善

对美+无风险利率走低+风险偏好下降+增量资金入市，金局官，行官网政府网 。注相对益比基为 全A。万全A风险价=1/PE（万全A）-10Y国债收益率。2.2复盘一：12M12-13M2本轮银行行情（12M12-13M2）上涨49%，较万得全A的相对收益为27%，行情主要（盈利修复）+（1分母端：①无风险利率：区间内，10Y国债收益率震荡走高，利率高位影响估值表现。②风险偏好：行情初期市场风险偏好较低，货币政策宽松以及2012年12月政治局会议强化稳增长预期推动风险偏好边际修复。③风险评价：2012年下半年PMI（ttm）表现回升，市场交易经济复苏预期，银行资产质量预期改善。图3：银行盈利表现强于实体、PMI修复推动银行行情（12M12-13M2）50%40%30%20%10%0%-10%

利润增速差：银行-非金融行业 银行股价表现 PMI（ttm，右）

2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-3151.20%2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-3151.00%50.80%50.60%50.40%50.20%50.00%49.80%。2.3复盘二：14M10-15M6本轮银行行情（14M10-15M6）上涨94%，但较万得全A的相对收益为-54%，行情具体来看（110Y国债收益率震荡下行，无风险利率下行对估值形成支撑。②风险偏好：行情初期市③风险评价：2014④增量资金成为推动行情的重要力量。图4：无风险利率下行+增量资金入市（沪港通开通+融资余额放大）推动银行行情（14M10-15M6）120%100%0%

银行股价表现（左） 10Y国债收益率 融资余额（万亿）

5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50-。10Y国债收率单位为%。2.4复盘三：16M2-18M2本轮银行行情（16M2-18M2）上涨51%，较万得全A的相对收益为27%，行情主要（盈利修复（1国债PMI走强，市场对银行资产质量的担忧有所缓解。图5：分子端改善与风险评价改善推动银行行情（16M2-18M2）5%0%

银行利润增速 银行股价表现 PMI（ttm，右）

2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1252.00%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1251.50%51.00%50.50%50.00%49.50%49.00%48.50%。2.5复盘四：19M1-20M1（19M120M1）25%A的相对收益为12%，行情主（12019（2）母端：①无风险利率：10评价：PMI处于荣枯线以上但区间边际走弱，银行资产质量有所波动。图6：分子端有相对美+市场利率下行推动银行行情（19M1-20M1）60%50%40%30%20%10%0%

利润增速差：银行-实体 银行股价表现 10年期国债收益率（右）2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31

3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%。2.6复盘五：20M3-21M2本轮银行行情（20M3-21M2）上涨32%，较万得全A的相对收益为-8%，行情主要1行行情带来支撑②③PMI边际走强，市场对于经济复苏的预期有所增强，银行资产质量预期改善。图7：分子端改善+风险评价改善（20M3-21M2）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

银行利润增速 银行股价表现 PMI（ttm，右）

2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-3152.00%2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-3151.50%51.00%50.50%50.00%49.50%49.00%48.50%48.00%47.50%47.00%。2.7复盘六：23M12-25M7本轮银行行情（23M12-25M7）上涨64%，较万得全A的相对收益为44%，行情主要是由分母端驱动银行估值抬升（无风险利率走低风险偏好下降增量资金入市，叠加分子端较实体有相对美。（1）分子端：区间内，银行利润增速维持在0%左右，（2）10Y国债收益率震荡走低，银300为代表的宽基ET（银行权重高OCI账户增配银行股，为银行股提供了坚实的买盘支撑。风险偏好10Y国债收益率银行股表现（右边）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%风险偏好10Y国债收益率银行股表现（右边）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12预判：下轮银行行情推演我们认为下轮银行的启动可能来自以下三种情况：无风险利率下行+表现仍有修复空间，预计国内低利率环境或将长期延续。10年期国债收益率震2026713日，101.74%6%低分位数。②以险资为代表的中长期资金入市。资金，银行长期稳健经营，股息高波动率低，适配以险资为代表的追求股息的绝对收益资金偏好。银行板块增量资金潜在还来源于居民存款搬家，当前存款利率较低，“存银行不如买银行”成为现实；同时全球资金分散配置需求上升，全球范围来看中国经济具有中长期韧性，A股蓝筹股估值水平明显低于海外市场，外资参与中国资本市场体量有望增长。无风险利率下行+增量资金入市+市场风险偏好下降。我们预计发生概率为中似前文。风险偏好下降可能源自：①短期事件扰动带来的风格再平衡，此时银行可能会阶段性充当避风港；②通胀带来全球流动性收紧以及全球经济走弱预期抬升，可能会导致市场风险偏好系统性降低，银行基本面稳健性好于实体，银行板块有望获取相对收益，而绝对收益取决于利率走势和经济基本面表现。基本面（分子端）改善+风险评价改善。行与基建、地产等传统行业绑定较深，景气度高的新质生产力方向对银行营收贡献度较低。目前各家银行正在加大科技金融方面的投入，后续随着银行信贷结构不断向新质生产力领域优化，银行股有望迎来基本面驱动的价值重估行情。图9：银