硬科技含量再创新高-

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2026年是中国资本市场深化制度改革、优化市场生态的关键之年。在IPO常态化与上市公司质量提升并行的背景下，资本市场服务新质生产力的制度包容性显著增强，而产品端与资金端亦发生深刻变化：1）上市制度改革纵深推进，创业板第四套标准与预先审阅机制落地，“硬科技+软应用”覆盖能力全面提升；陆家嘴论坛明确将科创板第五套上市标准扩容至人工智能领域，制度上的“扶优扶科”明显提速；2）ETF市场规模一季度大幅缩水超万亿元，宽基指数为主要流出项，资金向行业主题及防御性策略再平衡；3）A股新经济与硬科技含量维持高位，26Q1民营经济自由流通市值占比正式过半；4）散户化特征进一步凸显，26Q1个人投资者持股占比维持50%以上，市场换手率持续高企而波动率低于发达市场。继2024年IPO常态化重启后，2025年市场融资能力进一步修复，按数量计26Q1中国内地重回全球第二大权益市场地位，仅略次于印度市场。26Q1上市的30只新股中，专精特新企业共23家。2026年4月，证监会发布深化创业板改革意见，围绕上市、再融资、交易推出系统性举措；增设第四套上市标准，引入“市值+成长性/创新性”指标，建立IPO预先审阅机制，推出再融资储架发行制度并引入做市商制度。改革后，创业板与科创板在“软应用”与“硬科技”间形成互补，进一步提升对新兴产业覆盖能力。2026年6月17日陆家嘴论坛上明确科创板第五套上市标准扩容至人工智能领域，从制度端进一步推进重心向硬科技前移。科技产业趋势持续带动A股硬科技、新经济占比维持高位。截至2026.6.24，硬科技含量占比接近50%，新经济含量占比近七成再创新高，电子、通信设备板块为拉动主因。与此同时，26Q1A股民营企业自由流通市值占比正式超过50%。随着创业板改革进一步深化、与科创板形成互补提升对不同阶段科技企业的覆盖能力，资本市场与科技产业的正反馈循环有望提速，A股“含科量”的上行仍具长期空间。26Q1ETF市场规模大幅缩水超万亿元至不足五万亿元，较2025年末降低17.6%，公募指数化投资比重落回至25%，宽基ETF净赎回为ETF市场规模回落主因。26Q1，宽基ETF合计净赎回约11,647亿元，其中沪深300挂钩产品单季缩水6,326亿元，中证1000、上证50均遭超千亿净赎回。与之相对，行业与主题ETF逆势获青睐，电网设备、半导体材料设备等方向净流入居前，商品类ETF逆势扩张，成为唯一正增长大类，其中黄金ETF规模增长669亿元，反映市场风格偏好变化。自由流通市值口径下，截至26Q1，A股机构投资者持股占比回落至49.3%，与2021年市场投资者结构类似。5月末A股换手率录得494%，过去五年均值318%，显著高于美股、日股等成熟市场，高换手背后反映散户与量化资金活跃。与之相对，A股波动率持续下行，5月末沪深300相对发达市场波动率差值扩大至-19.1%，风险收益特征改善。交易端打新赚钱效应持续，26Q1新股维持零破发。风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。SACNo.S0570523040001SACNo.S0570520080004SFCNo.BRB318研究员wangweiguang@+(86)2128972228研究员hekang@+(86)2128972202免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。供给端：硬科技占比持续提升 5常态化政策下lPO数量回暖企稳，上市公司科技含量进一步提升 5lPO发行数量企稳，自由流通市值小幅回落 5A股退市率与发达市场仍有一定差距 6上市制度改革纵深推进，创业板增设第四套标准，科创板第五套标准扩容 7第四套标准增设：接轨科创板但保持差异化筛选 9板块定位差异：“硬科技”与“软应用”的互补 10审核与发行机制优化：预先审阅与定价配售并重 再融资与交易制度协同升级 12科创板第五套标准扩展至人工智能领域 13流量法下非金融企业直融占比重拾上升态势 14科技产业浪潮持续，硬科技自由流通市值占比创新高 15新经济占比维持高位，硬科技含量再创新高 15工程师红利持续向核心资产映射 16海外业务将成为A股盈利重要增长点 1826Q1民营经济含量正式占据A股半壁江山 19需求端：全球市场相关性回升 20机构化提升任重道远 20一季度我国机构投资者自由流通市值占比继续回落 20ETF规模大幅缩水，宽基指数为主要流出项 21海外：外资成交与持仓占比均上行，中国与海外市场相关性边际回升 2426Q1，A股外资成交与持仓占比均上行 2426Q1A股、港股与海外市场相关性均回升 25中长线资金入市未来可期，居民入市或在中期 26交易端，市场情绪改善，“打新”收益明显 292024年“9·24”以来A股波动率冲高回落，换手率持续上行 29A股壳价值仍然明显 30“打新”赚钱效应持续，2026Q1新股维持零破发 31风险提示 32免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表1：1Q26A股上市公司数量继续上行，自由流通市值小幅回落 5图表2：中国内地交易所上市公司总数位列全球第二 5 6图表4：1Q26港股IPO数量为40家 6图表5：26Q1，A股年化退市率为0.3%，与发达市场仍有一定差距 6图表6：18年以来美股退市率为11.6% 7图表7：18年以来中国港股退市率为2.2% 7图表8：创业板十六年制度变迁史 7图表9：从市值来看，创业板以100亿元以下的中小市值公司为主，占比超七成 8图表10：分行业看，创业板中机械设备、TMT与医药生物类上市公司数量居前 8图表11：本轮创业板改革主要内容梳理 8图表12：创业板四套上市标准 10图表13：科创板五套上市标准 10图表14：创业板与科创板在“硬科技”与“软应用”之间形成互补 10图表15：科创板分布于16个申万一级行业，与创业板相比更集中 图表16：科创板半数市值集中于电子行业 图表17：香港18A、18C对生物科技/特专科技公司上市给予便利；2025年科企专线允许以上两类公司保密递表12图表18：交易端改革借鉴科创板对制度进行全面升级 13图表19：流量法下2026年4-5月中国非金融企业直融占比（4QMA）回升至18.7% 14图表20：存量法下中国直接融资占比41% 14图表21：26Q1中国广义资产证券化率小幅回落至100.3%（4Q25：107%主因名义GDP增速回升 15图表22：以自由流通市值计，截至2026.6.24，A股新经济含量69.0% 16图表23：截至2026.6.24，A股硬科技含量49.5% 16图表24：当前沪深300研发强度相当于美/日/欧2016年左右水平 17图表25：3Q23以来，沪深300研发强度维持稳定 17图表26：宏观层面，2019年中国研发强度超过欧盟 17图表27：我国R&D折合全时人员数领先世界各国 17图表28：中国处于劳动力人口红利向质量红利转变期 17图表29：2025年报显示A股海外收入占比创新高，A股出海趋势持续 18图表30：上市公司层面的海外收入占比体现全球价值链分工位置，A股仍有显著提升空间 19图表31：26Q1，A股民营企业自由流通市值占比正式超过50% 19图表32：美联储口径下，25Q4美股机构投资者持股占比为58.2% 20图表33：当前A股机构投资者持股占比不算高（26Q1:49.3%） 21图表34：26Q1公募指数化投资比重大幅回落，主因宽基ETF净赎回导致ETF市场规模整体缩水 21图表35：2025年主动基金重新占优 21图表36：各类型ETF规模一览 22图表37：主流宽基指数规模占比一览 22图表38：电网设备、有色金属等挂钩ETF产品净流入额靠前 22图表39：主流宽基指数ETF中个人投资者持仓规模占比 23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表40：2011年至今，行业、策略类ETF的个人投资者持仓占比提升显著，近一年边际回落，但个人定价权仍高于机构 23图表41：2025年年报显示，个人投资者对高端制造、科技板块的持仓市值占比较高 23图表42：26Q1，A股外资成交占比回升至6.5% 24图表43：2016年6月至今，海外主动性基金累计流入A、港股金额 25图表44：2016年中至今主动配置型外资对A股仓位 25图表45：2025年外资持仓占比持续回升，26Q1一度达到11%创历史新高 25图表46：2026.02以来A股与美股相关性边际回升 26图表47：A股为港股与全球主要市场中相关性最高的经济体，2026年2月以来相关性边际回升 26图表48：中国居民总资产结构分布 27图表49：25Q4美国泛证券类资产占比提升至50.5% 27图表50：2005-2024，日本居民部门泛证券类资产占比在27%左右 27图表51：2000-2022，英国居民部门泛证券类资产占比在40%左右 27图表52：2005-2022，德国居民部门泛证券类资产占比在28%左右 27图表53：居民资金入市或在中期 28图表54：ű9·24”以来A股波动率上行，2025年末起回落，截至2026年5月底A股相对波动率降至-19.1% 29图表55：3Q24起A股换手率转为上行且斜率陡峭 30图表56：小盘股壳价值仍然明显 30图表57：长期来看，美股大小盘几乎平价 31图表58：长期来看，MSCl中国大盘股平均溢价27% 31图表59：主板注册制开闸后的首季度（2Q23）A股lPO平均破发率提升至26%，此后回落至平均12% 31图表60：26Q1美股破发率67%，18年以来平均破发率为30% 32图表61：26Q1港股破发率15%，18年以来平均破发率为34% 32图表62：A股、港股、美股首发表现分布 32免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。IPO发行数量企稳，自由流通市值小幅回落26Q1，以上市公司数量计，中国内地重回全球第二大权益市场地位，仅略次于印度市场。2023年8月27日证监会提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，此后A股上市公司数量增速斜率放缓。但自2Q24低点起，A股IPO市场呈现企稳回暖态势。2024年9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，推动了资本市场投融资两端动态平衡。3Q25以来，由于孟买交易所上市公司家数增速加快，内地权益市场上市公司数量回落至全球第三，但仍维持全球范围内的领先地位，26Q1沪深北上市公司总数微超美国市场，重回世界第二大权益市场地位。从市值来看，一季度受到地缘局势影响，市场风险偏好受到扰动，截至1Q26末，A股自由流通市值达75.11万亿元，较4Q25的75.83万亿元小幅回落。“新资产”方面，1Q26A股市场合计迎来30只新股，其中专精特新企业共23家，募资规模达258.79亿元。分上市板块看，30家新股中16只来自北交所，发行数量已超过科创板（6只）与创业板（2只）之和，成为1Q26A股IPO最主要的承载平台；沪深主板分别有4只和2只。2025年以来政策不断助力科技创新企业发展：2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，首次提出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，并宣布创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市；7月13日，上海证券交易所正式发布《发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅》，预先审阅机制主要面向承担关键核心技术攻关或符合特定情形的科技企业，允许其在正式申报IPO前向交易所申请对申报文件进行非公开的预先审阅，以减少过早披露技术细节和上市计划对企业经营造成的不利影响。A股数量：北交所A股数量：科创板A股数量：创业板A股数量：深市主板A股数量：沪市主板A股自由流通市值（右轴，亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000800,000600,000400,000200,00002007-032007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-08注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究注：数据截至2026年3月，单位：家资料来源：Wind，世界交易所联合会，华泰研究境外方面，美国一级市场持续恢复，中国香港IPO数量小幅回落。美国方面，美股IPO数量自4Q24（29家）探底回升，1Q26美股IPO数量为112家；中国香港方面，港股一级市场延续2025年以来的强劲势头，26Q1港股市场共有4完成IPO，较2025年同期的16家增长150%；合计募资约1,099亿港元，同比增长约489%，创2021年二季度以来的单季募资新高。大型IPO项目的回归成为本轮融资热潮的中流砥柱。募资规模前三的新股分别为牧原股份（120.99亿港元）、东鹏饮料（110.99亿港元）、澜起科技（80.99亿港元这三家公司均为A+H双重上市。后续储备方面，据港交所公布的数据，截至3月31日，除了已上市的39家主板公司外，已获上市委员会批准，待上市的主板公司有17家，仍在处理中的主板IPO申请有409家。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2018-032021-032021-092025-122022-092024-122021-062022-062024-092021-122024-032023-032020-092024-062020-062022-122023-122025-032025-092026-032023-062020-2018-032021-032021-092025-122022-092024-122021-062022-062024-092021-122024-032023-032020-092024-062020-062022-122023-122025-032025-092026-032023-062020-122022-032023-092025-062019-122020-032018-062018-092018-122019-062019-092019-03（家）lPO数量450400350300250200150100504Q24以来探底回升0注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究（家）（家）lPO数量7060504030200202018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究A股退市率与发达市场仍有一定差距退市制度是资本市场关键的基础性制度，但自2025年退市新规实施以来A股实际退市率未明显上升，退市新规深化落实仍需时间。自2020年底退市制度改革以来，常态化退市平稳运行，A股季度年化平均退市率中枢由1Q18-4Q20的平均0.3%提升至1Q21至今的0.8%；然而与境外发达市场相比仍有一定距离。26Q1，A股季度年化退市率进一步降至0.3%，退市公司共4家。财务指标判断有滞后缓冲、以及市场2025以来表现较好使得交易型退市更难触发或为导致退市制度效果完全显现需要时间的两大原因。退市数量斜率上行或待2Q26之后，高斜率阶段后政策效果进入常态化。新版退市标准收紧的财务类退市标准在2024年年报披露后才首次严格适用，且自“戴帽”起公司有1年整改观察期，若2025年年报仍未达标公司才将被强制退市，时间跨度约一年半。因此，2025全年实际退市数量相对有限，主要压力或将在2Q26起显现。此外，2025年全年市场表现较好，上市公司更易避免触发交易型退市。随着2025年年报集中披露后财务类退市标准首次严格落地，2Q26起退市数量斜率有望明显上行，退市制度效果或加速显现。3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%退市公司家数年化退市率（右轴）Avg（右轴）4035302520504Q21北交202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09 2026-03美股Avg注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究5.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%港股Avg2020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09 2026-03注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究2026年政府工作报告明确提出，持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资、股权融资比重，并对关键核心技术领域科技型企业常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道”机制。在此背景下，上市制度改革成为资本市场服务科技创新和新质生产力的重要抓手。2026年4月，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，围绕板块定位、发行上市、审核注册、融资并购、投资端改革、全过程监管等方面推出系统性举措，标志着创业板改革进一步迈入提高制度包容性、适应性的新阶段。创业板自2009年开板以来，制度演进大致经历了初期发展与制度完善、注册制改革和深化改革三个阶段。早期创业板主要服务自主创新企业及成长型创业企业，承担拓宽创新创业企业直接融资渠道的功能；2020年创业板试点注册制，发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度加快完善，创业板成为注册制改革的重要试验田；2023年全面注册制落地后，创业板第三套上市标准正式写入规则，并于2025年正式启用，未盈利创新企业上市渠道进一步打开。2026年《创业板意见》发布并增设第四套上市标准，引入营收复合增长率、研发投入等成长性和创新性指标，标志创业板改革进一步迈入提高制度包容性和适应性的新阶段。十六年来创业板改革层层递进，创业板的功能定位也从服务成长型创新创业企业，进一步拓展至支持新兴产业、未来产业和新质生产力发展。资料来源：深交所，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。创业板已形成中小市值成长型企业为主体、专精特新和科技制造类企业集聚的板块生态。十六年来，创业板始终围绕创新型、成长型企业的发展特征推进制度探索，持续提升对“高研发、快成长”企业的适配能力。经过多年发展，创业板已形成以中小市值成长型企业为主体、专精特新和科技制造类企业集聚的板块生态。截至2026年6月24日，创业板上市公司达1398家，总市值约22万亿元，其中超七成为市值100亿元以下的中小型企业；专精特新企业数量为717家，占比超五成，含“科”量突出。分行业看，机械设备、TMT与医药生物行业公司数量居前。由此来看，创业板已具备较强的创新企业集聚基础，而本轮改革的重点，则是在既有板块生态基础上进一步提升制度包容性和适应性，更好覆盖新兴产业、未来产业中具有高成长性和高研发投入特征的优质企业。创业板市值分布300~500亿元100~200亿元300~500亿元100~200亿元500~1000亿元2%00500~1000亿元2%00亿元以上2%50~100亿元26%亿元%5%15%3%0~5047注：分布按公司数量计，数据截至2026.6.24资料来源：Wind，华泰研究注：数据截至2026.6.24资料来源：Wind，华泰研究2026年4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《创业板意见》围绕上市、再融资、交易三大维度同时发力，从板块定位、发行上市、审核注册、融资并购、投资端改革、全过程监管等方面推出系统性举措。本次改革核心包括增设第四套上市标准、建立IPO预先审阅机制、推出再融资储架发行制度、优化新股定价机制、在创业板引入做市商制度等。本轮改革主要从上市、再融资、交易三大维度同时发力，核心在于提升制度包容性、融资便利性和市场运行效率，并非单一调整上市门槛，而是围绕上市标准、审核流程、在审融资、发行承销、再融资安排和交易机制等环节进行系统优化。资料来源：深交所，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。上市端是本轮改革的核心，重点在于增设第四套上市标准，并同步优化审核与发行机制。上市标准方面，本轮改革增设第四套上市标准，引入“市值+成长性/创新性”组合指标，分设两条不同路径分别针对新兴产业与未来产业；审核流程方面，建立IPO预先审阅机制，符合条件的创新企业可在正式申报前申请预先审阅，预先审阅期间申请文件、审阅过程及结果均不对外公开。在审融资方面，允许符合条件的在审企业面向老股东开展增资扩股等活动。发行承销方面，新增约定限售方式，提高中小盘股战略配售比例，并优化新股定价高价剔除比例。板块定位方面，创业板进一步支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业，拓展板块覆盖面。再融资端聚焦提升股债融资灵活性和便利性，更好适配成长型创新企业持续融资需求。本轮改革推出再融资储架发行制度，即“一次注册、多次发行”，使企业可根据研发进度、资金需求和市场环境灵活确定发行时点与单次募资规模。同时，改革优化简易程序再融资，优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与；并完善锁价定增机制，放宽再融资补流限额用于研发投入，缩短再融资间隔期。整体来看，再融资端改革更适配轻资产、高研发投入企业对资金使用灵活性和时效性的需求。交易端主要围绕做市商制度和交易机制优化展开，旨在提升创业板市场流动性和配置便利度。交易机制方面，本轮改革在创业板引入做市商制度，推动参与主体和交易策略多元化；将协议大宗交易调整为实时成交确认，提高证券和资金使用效率；同时引入创业板ETF盘后固定价格交易机制，允许基金投顾配置创业板ETF，并优化创业板宽基指数体系，适时推出创业板股指期货。整体来看，交易端改革有助于提升创业板股票及ETF产品的流动性、交易效率和配置吸引力。第四套标准增设：接轨科创板但保持差异化筛选本轮改革最核心的制度变化在于增设第四套上市标准，第四套上市标准聚焦营业收入与研发投入，上市评价体系进一步转向成长性与创新性并重。具体来看，第四套标准分为新兴产业和未来产业两条路径：新兴产业路径要求预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%；未来产业路径要求预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元，且研发投入占营收比例不低于15%。相比原有标准，第四套标准更加突出成长性、研发强度和产业适配性，有助于提升创业板对新兴产业和未来产业企业的覆盖能力。与科创板相比，创业板通过其他附加条件形成对不同发展阶段企业的筛选。科创板以第五套标准为核心，允许“零收入”企业上市（市值要求≥40亿元，主要业务或产品经过国家有关部门批准、市场空间大、核心产品阶段性成果面向无商业化收入的纯研发期企业，第一套标准盈利门槛设置为最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。创业板第四套标准则设置“收入隔离带”，在营业收入2亿元的门槛上根据新兴产业导向与未来产业导向进行区分；第一套标准盈利要求为最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。通过对成长性和研发强度两个维度加强要求，创业板依旧维持了其对高成长和突出创新能力的较高要求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。导向市值要求财务指标其他特殊要求第一套（盈利无明导向市值要求财务指标其他特殊要求第一套（盈利无明确市值要求①最近两年净利润均为正②累计净利润不低于1亿元③且最近一年净利润不低于6000万元①发行后股本总额不低于3000万元②公开发行股份比例不低于25%（股本超4亿元则为10%）③最近三年财务会计报告无虚假记载第二套（成长≥15亿元①最近一年净利润为正②最近一年营业收入不低于4亿元第三套（创新≥50最近一年营业收入不低于3未盈利导向）亿元亿元（无盈利要求）第四套（新兴产业导向）≥30亿元①最近一年营业收入不低于2亿元②最近三年营收复合增长率不低于30%适用于新兴产业领域企业；未盈利企业股票简称后加"U"标识；控股股东、实控人、董高监上市后三个完整会计年度内不得减持首发前股份第四套（未来产业导向）≥40亿元①最近一年营业收入不低于2亿元②最近三年累计研发投入不低于1亿元③最近三年累计研发投入占最近三年累计营收比例不低适用于未来产业领域企业；同上减持限制适用于优质未盈利创新企适用于优质未盈利创新企业；业；2025年6月正式启用资料来源：深交所，Wind，华泰研究标准高市值企业）市值要求≥10亿元财务指标最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元适用企业类型盈利+高市值企业标准二（研发驱动未盈利企≥15亿元最近一年营收≥2亿元，最近三年累计研发投入占最近研发驱动未盈利企业三年累计营业收入比≥15%现金流企业）≥20亿元最近一年营收≥3亿元，最近三年经营活动现金流累计≥1亿元市值+现金流企业标准四（高市值+收入企业）≥30亿元最近一年营收≥3亿元高市值+收入企业标准五（药品/医疗器械等特殊行业）≥40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果，医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验药品/医疗器械等特殊行业资料来源：上交所，Wind，华泰研究板块定位差异：“硬科技”与“软应用”的互补基础制度差异将为创业板与科创板在行业分布与产业链环节上的特色定位奠定基础。本轮改革后，创业板在研发维度的上市标准上与科创板趋于接近，但二者并非简单趋同。科创板将继续注重于纵向做深关键技术，创业板则将在原有基础上加大对消费与服务等科创板当前覆盖相对有限的领域，注重拓宽产业融合与模式创新。从产业链阶段看，科创板更偏“从0到1”，创业板更偏“从1到N”；二者未来可在共同扩大对新质生产力的资本市场覆盖面。维度科创板（硬科技阵地）创业板（改革后：成长创新阵地）上市门槛与财务标准以第五套标准为核心，允许"零收入"企业上市（市值≥40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果，医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验），面向无商业化收入的纯研发期企业；盈利相关的第一套标准盈利门槛要求最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元第四套标准设置“收入隔离带”，在营收≥2亿元的基础上按行业划分出两条路径：新兴产业导向要求市值≥30亿元+最近三年营收复合增长率≥30%；未来产业导向要求市值≥40亿元+最近三年累计研发投入≥1亿元且研发投入占营收比例≥15%）。第一套标准（盈利导向）盈利要求最近两年净利润均为正、累计净利润≥1亿元且最近一年净利润≥6000万元产业链阶段定位锚定“从0到1”技术突破期，覆盖临床前Biotech、流片前芯片设计、基础研究转化等早期环节，以"技术期权"定价第四套标准过滤掉纯早期项目，聚焦"从1到N"产业化加速期，吸引已完成技术验证、进入商业化放量与产能扩张的"少年期"企业行业边界与产业覆盖纵向做深关键核心技术，超半数市值集中在电子行业，电子、医药生物、机械设备三大行业市值合计占比73%，行业分布高度集中，呈现“硬科技”纵深特征横向拓宽产业融合，新能源、医药、TMT三足鼎立，新增“新型消费、现代服务业”赛道（数字经济、人力资本密集型服务），形成“硬科技+软应用”的多元格局改革演进与互补格局持续强化"硬科技"阵地，通过第五套标准扩大对AI、商业航天、低空经济等前沿领域的覆盖，守住技术突破最前端以第四套标准承接科创板产业化成果，与科创板形成"研发孵化（科创）→产业放大（创业）"的互补关系，共同扩大对新质生产力的资本市场覆盖面资料来源：Wind，华泰研究从产业广度与深度看，截至2026年6月24日，科创板上市公司分布于16个申万一级行业，超半数市值集中于电子行业，前三大行业市值合计73%，专精特新企业数量占比67.5%，呈现“硬科技”纵深特征；创业板则分布于28个申万一级行业，新能源、医药、TMT三足鼎立，本轮改革进一步将新型消费、现代服务业纳入重点支持范围，有助于形成“硬科技+软应用”的多元格局。截至6月23日，创业板中新型消费与现代服务业自由流通市值占比现代物流等纯消费/服务业态各自占比均不足0.5%。政策催化一方面有助于扩大创业板服务半径，让一批轻资产、高成长但盈利尚不稳定的“新经济”企业获得更顺畅的融资支持，另一方面也呼应扩内需、促消费的宏观主线，与"硬科技+软应用"互补格局相互印证。创业板创业板科创板农基钢有电家食纺轻医公交房商社综建建电国计传通银非汽机煤石环美林础铁色子用品织工药用通地贸会合筑筑力防算媒信行银车械炭油保容牧化金电饮服制生事运产零服材装设军机金设石护渔工属器料饰造物业输售务料饰备工融备化理250200150100500注：分布按公司数量计，数据截至2026.06.24资料来源：Wind，华泰研究（亿元）市值（亿元）市值上市公司家数（右轴）80,00018070,00016060,00012050,00010040,0008030,0006020,00010,000200子药械力算防信础色车保用容会林筑生设设机军化金电护服牧材物备备工工属器理务渔料14040注：数据截至2026.06.24资料来源：Wind，华泰研究审核与发行机制优化：预先审阅与定价配售并重审核流程方面，本次改革提出“建立首次公开发行预先审阅机制，保护优质创新企业技术安全和信息安全”，符合条件的创新企业可在正式申报前申请预先审阅，参照正式申报要求提交申请文件，预先审阅期间申请文件、审阅过程及结果均不对外公开，正式申报时提交差异说明及核查意见。对于关键核心技术有突破、商业模式或技术路径具有较高敏感性的创新企业而言，预先审阅机制有助于在保护技术安全和信息安全的同时，提高发行上市准备效率，帮助科技企业更安全走入资本市场。横向比较来看，美国JOBS法案早在2012年即允许年收入低于10亿美元的新兴成长公司秘密递交IPO注册材料；中国香港联交所2025年推出“科企专线”，将保密递表范围扩展至18A生物科技和18C特专科技公司，并提供早期辅导服务。创业板预先审阅机制与国际成熟市场实践接轨，预计将有助于缩短上市审核周期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。制度名称生效时间适用范围核心要求18A·生物科技通道2018/04未有收入/利润的生物科技公司（药物、医疗器械、生物制剂等）1.市值≥15亿港元2.核心产品通过概念阶段（如小分子药完成I期临床）3.上市前12个月持续研发核心产品4.拥有核心产品相关专利/知识产权5.募资主要用于核心产品研发6.管理层连续经营≥2个会计年度7.上市前12个月所有权不变8.营运资金足够覆盖上市后12个月开支的125%9.上市前6个月获至少1名资深投资者投资且未撤回资深投资者：医疗/生物科技基金、大型药企/医疗公司、管理资产≥10亿港元的投资者等。相当数额：市值15-30亿≥5%；30-80亿≥3%；>80亿≥1%18C·特专科技通道2023/03五大特专科技领域：新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术分为已商业化（最近年度收益≥2.5亿港元）和未商业化公司1.市值：已商业化≥40亿港元；未商业化≥80亿港元2.上市前从事研发≥3个会计年度3.研发支出（上市前三年中至少两年达标）：已商业化：研发占总营运开支≥15%；未商业化：收益<1.5亿时研发占比≥50%；1.5-2.5亿时≥30%4.获2-5名资深独立投资者投资资深认定：管理资产≥150亿港元；或≥50亿港元且价值主要来自特专科技投资；或相关上下游主要参与者领航投资者（上市前12个月已投资）：合计持股≥10%或投资≥15亿港元；至少2名各持股≥3%或投资≥4.5亿港元5.至少50%发售股份分配予独立定价投资者（机构专业投资者或管理资产≥10亿港元的投资者）科企专线·保密递交2025/05技和18C特专科技公司拟扩容至所有新上市申请人1.允许保密形式递交上市申请，通过聆讯前不公开公司资料及专有技术2.提供早期辅导服务，正式递交A1前可与上市科沟通3.涉及簿记建档配售的，须在刊发聆讯后资料集同日登载整体协调人公告4.若出现泄密，联交所可酌情撤回保密资格资料来源：港交所，华泰研究发行承销方面，改革新增约定限售方式，发行人和承销商可对网下发售证券设定不同档位的限售比例和限售期，向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份（对已盈利企业在一年内暂不实施提高中小盘股战略配售比例，发行不足1亿股的上限由20%提至30%，1亿股以上不足4亿股的由30%提至40%；优化新股定价高价剔除比例，创业板统一执行3%的高价剔除比例。此外，改革允许符合条件的在审企业面向老股东（原PE/VC或创始团队）开展增资扩股，打破IPO排队审核“静默期”不能融资的惯例。再融资与交易制度协同升级再融资端，本次创业板改革推动储架发行制度在创业板正式落地实施，允许“一次注册、多次发行”，而陆家嘴论坛上进一步将再融资制度优化上升至全市场层面。2026年4月10日发布的《创业板意见》中规定“建立首次公开发行预先审阅机制，保护优质创新企业技术安全和信息安全。允许首次公开发行在审企业面向老股东开展增资扩股等活动。”改革后，企业可根据研发进度、资金需求及市场环境灵活确定发行时点与单次募资规模，使再融资在实际上接近“闪电配售”制度效果。同时，改革优化简易程序再融资，允许临时股东会授权董事会实施，避免错过年度股东会窗口；优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与；完善锁价定增机制，放宽再融资补流限额用于研发投入，缩短再融资间隔期。并购重组与股权激励机制同步优化，有助于推动企业强链补链并强化人才激励。本次改革扩大吸收合并范围到境内上市未满三年的公司，有利于公司通过吸收合并实现强链补链，进一步做大做强。股权激励方面，支持规范运作、创新能力突出的创业板上市公司实施股权激励时灵活设置考核指标，增强对优质创新人才的吸引力与凝聚力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。交易端方面，此次创业板制度改革中将交易制度优化单列为重要内容，主要包括引入做市商制度、允许协议大宗交易实时成交确认、扩大盘后固定价格交易品种范围至创业板相关ETF等三项安排。前二者均对科创板有关做法进行了借鉴。做市商制度有助于促进参与主体和交易策略多元化，增强市场韧性；协议大宗交易实时成交确认有助于提高投资者证券和资金使用效率；创业板ETF盘后固定价格交易和基金投顾配置机制优化，则有助于提升创业板相关产品的交易便利度和配置吸引力。资料来源：Wind，华泰研究科创板第五套标准扩展至人工智能领域2026年6月陆家嘴论坛上宣布将科创板第五套上市标准（“市值+研发”）扩容至人工智能领域，成为发行端改革最受关注的看点。6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛发表题为《进一步健全投融资相协调的资本市场功能更好服务新质生产力和经济高质量发展》的演讲，提到“科创板方面将抓紧推出两项改革措施：一是扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市；二是落实发展未来产业战略部署，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域‘硬科技’企业在科创板上市。同时，有序推进深化创业板改革，加大对新型消费和现代服务业的支持力度，更好服务成长型创新创业企业发展。”同日，上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》（以下简称《指引》自发布之日起施行。《指引》明确发行人主营业务应为“人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等”，要求“在申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用”，并须符合国家安全、数据安全与隐私保护、知识产权保护等相关规定。科创板第五套标准是对未盈利科技企业包容性最强的一套标准，此前主要适用于生物医药领域，后续陆续向商业航天、低空经济等前沿领域延伸；截至2026年6月24日，通过该标准上市的企业约23家，自由流通市值占科创板比重约0.87%。我们观察到，政策优化前部分优质硬科技企业尚未达到A股上市标准——2025年A股、港股合计新上市公司超200家，其中涉及AI相关业务的约51家，占比由2024年的12%升至24%，但这类AI企业约75%选择借港股18C特专科技章节上市。本次扩容直接打通了一批高研发投入、商业化尚处早期、但技术壁垒突出的AI企业的境内上市通道，或缓解部分优质AI资产需赴境外上市的问题，并有望吸引一级市场资金加速向硬科技集聚、改善整条创投—成长—退出链条预期。值得注意的是，本次政策更指向“未来产业”（量子科技、生物制造、具身智能等前沿方向资本市场准入重心进一步向更早期、更前沿的硬科技前移。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2021年以来中国非金融企业直接融资比重下行，经过2023~2024两年震荡后，2025年直融比重重回上升态势。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。2021年以来，房地产去杠杆、地方融资平台债务规范、企业融资意愿与需求不足等使得企业债券融资下降，拖累整体直融占比。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，“十五五”规划建议中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。以流量法计，相比25Q4的13.2%，一季度中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升至15.7%，主因非金融企业总融资额回落叠加股票融资额上行；截至2026年4–5月，流量法下非金融企业直接融资占比（4QMA）已进一步升至18.7%，接近2021–2022年水平，金融服务实体经济的模式正加快向直接融资主导的风险共担与资源配置切换。长期来看，2018年至今，直融比例基本在15%左右震荡。非金融企业股票融资额（千亿）非金融企业股票融资额（千亿）非金融企业债券融资额（千亿）非金融企业直接融资占比（右轴，4QMA）18年以来均值（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%2520502005-092005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03注：二季度数据截至2026年5月资料来源：Wind，华泰研究以存量法计，2025年中国直接融资比例底部回升，当前存量直融占比41%。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，截至25Q4，中国存量直融比重为40.9%。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2014年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的六成（美国在70%上下波动）。90%90%80%70%60%50%40%30%20%德国：直融占比（存量法）美国：直融占比（存量法）中国：直融占比（存量法）日本：直融占比（存量法）1995-031995-031996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-072025-06注：数据截至25Q4资料来源：Wind，CEIC，BIS，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2011年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为100.3%，高于德国（56%显著低于日本（172%）、美国（211%与2011年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，2025年以来股票市场量能高增、情绪上行，且三季度名义GDP增速较Q2回落，两重因素叠加下Q3中国广义资产证券化率上行斜率明显陡峭。26Q1广义资产证券化率回落至100.3%。一方面，受美伊冲突升级引发的全球滞胀担忧、AI板块中通信、计算机等板块PE-TTM分位数均从2016年以来90以上分位数高位回落等因素扰动，A股总市值收缩；另一方面，一季度名义GDP增速明显回升，两重因素叠加下Q1中国广义资产证券化率较上一季度回落。中国资产证券化率（A+H）美国资产证券化率日本资产证券化率德国资产证券化率250%200%150%100%50%0%1995-1995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究测算新经济占比维持高位，硬科技含量再创新高26Q1新经济含量为65.1%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）上升至41.5%，长期趋势持续向好；截至6月24日硬科技含量占比已接近50%，新经济含量接近70%。自2025年初DeepSeek新模型横空出世以来，六代机、宇树机器人的接连亮相触发中国科技股价值重估。凭借新一轮科技产业革命的后发优势，A股新经济与硬科技含量持续攀升，并打开长期上升空间。以自由流通市值计，同比25Q1，26Q1A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由63.9%上行至65.1%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）由36.0%上升至41.5%再创新高。从内部行业来看，电子、通信设备板块为拉动硬科技与新经济占比上行主因，其中电子板块的占比已超过20%，远高于2022年电力设备的11%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2008-122008-122009-092010-062011-032012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-062026-03其他旧经济有色金属基础化工非银金融银行其他新经济汽车机械设备计算机食品饮料医药生物电力设备新经济含量（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%65%60%55%50%45%40%35%30%A股行业自由流通市值占比注：6月数据截至2026.06.24资料来源：Wind，华泰研究图表23：截至2026.6.24，A股硬科技A股行业及板块自由流通市值占比2008-2008-122009-062009-122010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122026-06中低端制造公共产业周期大金融消费软科技通信设备国防军工通用自动化+轨交设备医疗器械+服务计算机电力设备硬科技含量（右轴）20~21年新能100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%注：6月数据截至2026.06.24资料来源：Wind，华泰研究工程师红利持续向核心资产映射伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至49.5%（2026.6.24其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2011年起我国R&D折合全时人员数量持续领先世界各国，且斜率日益陡峭；2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日欧2016年前后的水平。尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2023年末，中国劳动力受高等教育人口占比约30%，而美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与德国、智利相当，略高于意大利、土耳其。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5%4%3%2%0%沪深300欧洲STOXX600标普500德国DAX2005-02005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01注：研发强度以R&DTTM/营收TTM衡量，年频，截至2026.03.31资料来源：Bloomberg，华泰研究5%4%3%2%0%沪深300欧洲STOXX600标普500德国DAX2009-2009-122010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12注：研发强度以R&DTTM/营收TTM衡量，数据截至2026.03.31，季频资料来源：Bloomberg，华泰研究美国美国:占GDP比重:研发支出日本:占GDP比重:研发支出德国:占GDP比重:研发支出研发支出:占GDP的比重:欧盟(%)4.03.53.02.52.00.50.0中国:占GDP比重:研究与试验发展(R&D)经费支出199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024注：中国数据截至2024，其他国家及地区数据截至2022资料来源：Wind，华泰研究（万人）（万人）30025020015010050德国韩国美国英国01991199119931994199619971999200020022003200520062008200920122014201520172018202020212023资料来源：CEIC，华泰研究意大利德国法国G7平均土耳其波兰西班牙美国澳大利亚加拿大英国R²=16%韩国5101520253035404550556065南非印尼印度86420受高等教育人口占总劳动力人口比重（%）智利阿根廷注：中国数据截至2020年，美国、阿根廷、巴西、印度数据截至2023年，智利、印尼数据截至2022年，其余国家数据截至2024年资料来源：OECD，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。海外业务将成为A股盈利重要增长点2025年报显示A股海外收入占比创新高，A股出海趋势持续。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。2021年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景下，中国企业开始加速出海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压力。近年来，上市公司海外收入占比不断提升，2025年报显示，全A、全A非金融、全A非金融（剔除房地产及电力设备）海外业务收入占比大幅上行至19.8%、22.5%、22.7%，较2024年报持续提升（全A：18.0%、全A非金融：20.3%、全A非金融（剔除房地产及0%200520090%20052009201320172021202530%20%10%0%200520082011201420172020202310%5%0%20052009201320172021202520%10%全A全A全A非金融全A非金融（剔除房地产及电力设备）200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025车25%20%15%10%5%0%备、建22.7%19.8%注：数据截至2025.12.31，半年频资料来源：Wind，华泰研究横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。若参考“十五五”规划要求，人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约2万美元则非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至30%左右；若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右；若参照西欧路径，亦需要提升至30%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。印尼SE综合0%10%泰国SET20%30%40%50%60%70%上市公司海外业务收入占比法国CAC40西班牙IBEX35韩国KOSPI日本日经400墨西哥BMV100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000标普500澳大利亚ASX200y=107,738.05x-7,255.11R²=0.42德国DAX葡萄牙PSI巴西BOVESPA欧洲STOXX600注：人均GDP数据截至2024年，沪深300海外业务收入占比截至2024年末，其他市场上市公司海外业务收入占比为财报可得的近12个月，各市场流通市值数据截至最新可得月度末。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究26Q1，A股民营企业自由流通市值占比正式超过50%，同比25Q1上行4.2pct。其他所有权中，地方国企含量小幅回落1.6pct至19.1%，中央国有企业含量回落2.7pct至15.7%。2025年2月17日，民营企业座谈会召开，会上强调了民营经济对中国经济的重要性，为2018年11月以来的首次此类高层会议。更具里程碑意义的是，4月30日全国人大常委会通过了中国首部《民营经济促进法》，并于5月20日正式实施。作为第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》首次在立法中强调促进民营经济持续、健康、高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策，这充分彰显了党中央促进民营经济发展壮高质量发展》，再度强调大力发展民营经济。未来民营经济将是我国经济发展的重要一环。6,0005,00055%50%45%6,0005,00055%50%45%40%自由流通市值：地方国企（百亿）自由流通市值：民企（百亿）自由流通市值：其他企业（百亿）民企占比（右轴）4,00035%3,00030%25%2,00025%20%1,00015%2010-062010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-120注：数据截至2026.03.31资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。一季度我国机构投资者自由流通市值占比继续回落美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，4Q25美股机构投资者占比为58.2%，与2024年末相比微降。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自4Q22以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。各类投资者持仓占美国自由流通市值比重个人投资者个人投资者其他机构（银行/券商等）险资养老金外资基金机构占比（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%1963-031963-031966-031969-031972-031975-031978-031981-031984-031987-031990-031993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-032023-03注：数据截至4Q25资料来源：Haver，华泰研究自由流通市值口径下，截至26Q1，A股机构投资者持股占比49.3%，与2025年同期持平，连续6个季度低于50%，约相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，公募基金、券商理财为主要减仓资金，分别流出8470亿元、1799亿元；私募、险资则为主要增仓来源，26Q1私募基金加仓3371亿元，险资增仓2082亿元。自2024年底起，个人投资者的占比重新回到50%以上，26Q1继续增仓2073亿元，反映出散户对市场的主导力度增强。向后看，险资、社保等中长线资金或继续成为A股机构化程度提升的主要动力。2024年12月，五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度在全国范围内全面推开，在实现养老保险补充功能的同时，有望依托多元化金融产品创新与服务进一步拓宽资本市场长期资金供给。2025年1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步鼓励保险资金发挥作为耐心资本的优势。政策支持下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金有望进一步加大入市力度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。202015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03各类投资者持仓占A股自由流通市值比重100%90%80%70%60%外资公募基金50%40%30%20%10%个人投资者其他机构（银行等）社保基金信托券商（含券商理财）险资外资（北向+QFII）私募基金公募基金机构占比（右轴）60%55%50%45%40%0%