ESG及绿色金融：治理为锚周期为帆ESG因子的行业特异性与宏观择时优化

本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供核心观点当前，ESG投资已经到了从理论到实践的改革深水区。随着金融高质量发展的深化，ESG在投资中的作用有望进一步凸显。本文关注ESG因子在A股的表现情况，采用A股上市公司ESG评分数据进行测试，发现ESG因子可以作为投资中的辅助因子使用。我们根据GDP潜在增速与CPI同比增速，参照美林时钟思路将经济划分为四大周期，发现大部分有效因子经济扩张周期显著性更高，但表现方向不存在一致性。结合周期表现筛选后，部分行业表现较好，其中，航空航天与国防行业在过热+衰退期筛选前20%高ESG股票，累计收益达39.62%，超越等权持有基准约9个百分点；原材料行业ESG合成因子同样跑赢基准。总体来看，在投资实践中建议结合宏观经济前瞻指标与其他组合因子进行投资。ESG因子存在差异化预测价值，G维度因子泛化能力相对最强。在全A范围内，ESG因子展现出差异化的信息贡献，其中治理维度表现尤为值得关注。这也说明了，公司治理是全行业通用的实质性议题。从实证结果来看，合规得分因子与股东得分因子的预测效果最为突出；信息披露质量等治理类因子同样排名靠前。与此同时，大部分ESG因子的IC值处于0.2以下，表明单子作为独立信号的空间尚有待拓展。综合来看，ESG因子更适合定位为多因子模型中的优质辅助信号，通过与其他因子的协同互补，充分释放其独特的非财务信息价值。ESG因子的有效性在不同行业间差异显著。原材料、能源等上游行业对E维度（环境排放、气候变化）敏感，可选消费和房地产对G维度（治理结构、审计、股东）敏感，都与ESG框架中的实质性议题相对应。由于不同行业的实质性议题差异明显，行业维度的精细化筛选能显著提升ESG因子的ICIR，并使同行业内部ESG因子表现出更明确的方向性。结合经济周期因素可以提升ESG因子的有效性。不同经济周期下，ESG议题受到的市场关注程度不同。因此结合不同行业、不同因子的特性，仅在相应的经济周期内进行ESG筛选，可以显著提高ESG因子的有效性。部分行业回测也证明此观点，例如，航空航天与国防行业在过热+衰退期筛选前20%高ESG股票，累计收益达39.62%，超越等权持有基准（30.64%）约9个百分点；原材料行业ESG合成因子同样跑赢基准。建议在投资实践中结合宏观先行指标，在特定周期配置ESG因子以增强收益。风险提示：历史数据不代表未来情况；市场变动风险；模型偏误风险。市场表现相关研究报告24.04.10央企红利指数投资价值（更新）24.04.08新港股通央企红利指数投资价值24.03.18争力分析：客户和供应商集中度——波特五力模型第一期24.03.13列八24.03.06金因子模型—基金研究第十四期ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告 1 1 3 3 5 6 8 9 图目录 2 3 3 4 4 表目录 1 4 5 6 7 8 表9:二级行业下秩鼎ESG评分的有效因子............................................................................................12ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告 表16:在周期中具备一致性的ESG因子投资回测结果............................................................................20ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告1金融高质量发展背景下，ESG因子重要性凸显ESG因子投资是指将ESG数据转化为量化因子进行投资。我们认为ESG因子在投资中的重要性值得重视，在投资中，有三个因素驱动ESG重要性的提升。一是我国金融业将金融高质量发展作为重要战略，通过推动长线资金入市、保护中小投资者、发展“五篇大文章”几个维度，促进了资金向社会责任、环境保护、治理提升等方向靠拢。二是随着上市公司ESG报告的制度化和规范化，ESG数据的影响力和可靠性也在不断提升。三是市场中ESG产品逐渐增多，这些产品有望以正循环的形式提升ESG因子的定价权。1.1ESG数据与方法为金融高质量发展提供底层支持2023年10月，中央金融工作会议将“推进金融高质量发展”作为主题，明确加快建设金融强国，做好“五篇大文章”等核心目标。此后，我国在制度构建与政策落地方面出台了一系列举措，包含《关于加强监管于推动中长期资金入市的指导意见》等，推动金融高质量发展落地。时间事件/文件核心意义中央金融工作会议确定金融发展长期战略，首提“加快建设金融强国”与“五篇大文章”。中央金融委员会首次会议审议通过推动金融高质量发展重点任务分工省部级专题研讨班（习近平讲话）系统阐述“六六八五五”框架，为金融强国建设提供理论体系。2024年《政府工作报告》“五篇大文章”首次写入政府工作报告。国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》促高质量发展为主线，资本市场制度重塑启金融监管总局《关于银行业保险业做好金融"五篇大文章"的指导意见》银行保险业“五篇大文章”落地。中央金融办和证监会《关于推动中长期资金入市资本市场“长钱长投”启动。中央金融办等六部委《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》打通卡点堵点，明确中长期资金入市量化硬指标和长周期考核制度。证监会《关于资本市场做好金融"五篇大文章"的实施意见》支持优质未盈利科技型企业发行上市，稳妥推进碳期货市场建设。构建"重点领域—机构服务—市场基础设施—政策配套—组织风控"五位一体的完整政二十届四中全会“金融强国”首次写入五年规划建议。1ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告对于投资市场，金融高质量发展带来了三大变化，促进资金向负责任投资与ESG投资转移。一是长线资金入市。短线资金面对的是季度甚至日度的博弈，而ESG投资中的议题往往需要较长的时间才会充分暴露其财务后果。养老金、保险资金、社保基金等长线资金的投资周期较长，恰恰跨越了ESG收益与风险的兑现窗口。可以说，长线资金正是ESG因素引起的尾部变化的主要承担者，所以说长线投资的长期性正天然匹配了ESG投资。而当中长期资金占比提升、考核周期拉长的背景下，市场自然会更充分地定价ESG维度的风险和机遇，从而引导更多资源配置到可持续的经济活动中。二是“五篇大文章”将ESG作为重要的方法支撑，也将资金导向ESG主题投资。金融高质量发展指出以服务实体经济为核心，统筹科技、绿色、普惠、养老和数字金融五大领域，推动金融体系优化、风险可控、创新驱动和高效服务的战略实践。金融高质量发展服务实体经济的理念与负责任投资有着共通之处。其中，科技、普惠、养老与ESG理念中的社会责任（S）议题相契合，绿色与环境（E）议题相契合，数字金融与治理（G）议题相契合。国务院《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》中就明确指出了“引导金融机构将绿色低碳转型因素纳入资产组合管理考量，充实完善绿色金融标准体系，推动金融机构开展碳核算和可持续信息披露，分步建立覆盖不同类型金融机构的环境信息披露制度”，将ESG方法明确引入了五篇大文章落实的核心三是中小投资者权利受到重视，公司治理成为投资中更关键的议题。中小投资者保护体现在事后监管与维权中，2025年10月证监会《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》从诉讼制度、赔付制度、退市制度等维度加强了利益相关方的权利保护，而《公募基金管理人参与上市公司治理管理规则》则关注机构投资者尽责管理，将投票行为纳入公募基金强制信息披露框架，要求就13类重点议案积极行权。根据紫顶统计，2026年4月，165家公募基金管理人首次集中披露2025年度股东会投票记录，覆盖5586场股东会和5万余项议案。这意味着中小股东的意见越来越能够反映到公司经营层面，公司治理水平也将传递重要的信号。图1:高质量发展与ESG投资之间的关系2ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告ESG信息披露逐步规范化，披露信息的价值有所提升。2024年来，我国逐步完善可持续披露体系，既遵循了国际上最通用的IFRS路径、又体现我国国情。2024年沪深北交易所发布《上市公司可持续发展报告指引》，要求上证180、科创50、深证100等主要指数样本公司自2025财年起强制披露；2025年9月，财政部正式发布《〈企业可持续披露准则——基本准则（试行）〉应用布了《企业可持续披露准则第1号——气候（试行）》。信息披露的规范性进一步提高，有助于提升ESG因子的数据质量，使ESG数据的边际变化携带足够的信号，从而增强ESG因子的有效性。A股上市公司发布ESG报告的数量逐年增加，以每年12月31日A股成分股为基准，2026年以来共有2711家公司披露了2025年度ESG独立报告，披露率为49.56%。按行业来看，金融行业披露率最高，达到图2:上市公司ESG报告披露率逐年提升图3:2025年上市公司不同行业ESG300025003000250020001500100050000ml2017ml201720182019202020212022202320242025100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3ESG产品多维度创新，绿色定价权正循环方兴未艾市场有望不断增强对ESG因素的定价。ESG投资逐步被投资人所认可，ESG因素有望不断在定价端体现。截至2025年末，我国公募基金市场共累计发行ESG基金951只，基金规模11675亿元，较2024年末增长18%，逐步影响着A股市场的风格偏好。3ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告图4:2019-2025年中国ESG基金发行数量图5:2019-2025年中国ESG基金规模（亿元）纯纯ESGESG策略环保主题社会责任主题公司治理主题80060040020002019202020212022202320242025纯纯ESGESG策略环保主题2000080006000400020000201920202021社会责任主题20222023公司治理主题20242025同时重要的宽基指数，如中证A500、沪深300、上证180等，在指数成分筛选过程中也都与ESG策略进行了有机结合。如中证A系列指数均选择了负面筛选方案，将中证ESG评级结果在C级以下的公司剔除出指数。随着指数基金规模的扩大，ESG因子将通过指数剔除影响股票资金面表现。表2:主要宽基指数中如何运用ESG策略指数代码指数名称样本空间ESG因素选样方式加权方式000300.SH沪深300指数深A股和红筹且上市时间及市值满足相应要求无违法违规事件、财务报告无重大问题、股价无明显异常波动或市场操纵等公司治理问题(1)剔除过去一年日均成交金融后(2)选取剩余证券中过去一年日均总市值前300名调整市值000510.SH中证A500指数中证全指过去一年日均成交金额排名前90%剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券(1)选取剩余证券中总市值位于样本空间前1500名且属于沪/深股通，主板证券在所属三级行业内自由流通市值占比不低于2%；(2)优先选取三级市场行业自由流通市值最大或总市值位于样本空间前1%；(3)从各一级行业内按照自由流通市值由高到低选取一定数量证券，使样本数量达到500只调整市值000903.SH中证A100指数中证全指过去一年日均成交金额排名前90%剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券(1)选取剩余证券中总市值位于样本空间前300名且属于沪/深股通；(2)优先选取二级行业自由流通市值最大且总市值位于样本空间前100名；(3)从各一级行业内按照自由流通市值由高到低选取一定数量证券，使样本数量达到100只调整市值000010.SH市A股和红筹且上市时间及市值满足相应要求；过去一年日剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券(1)在剩余证券中选取过去一年日均总市值前180名调整市值4ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告均成交额排名前90%930050.CSI中证A50指数中证全指过去一年日均成交金额排名前90%剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券(1)所属三级行业过去一年日均自由流通市值第一且样本空间内排名前300，同时纳入沪/深股通(2)在剩余样本中选取过去一年日均调整市值2ESG因子预测能力探究及优化为探究因子有效性，我们选取秩鼎与中证的ESG评分数据（两者数据频率均为月度）作为因子，并探究因子与T+1时期的收益率关系。数据的范围均为全A上市公司，基于数据的可得性与可对比性，我们选取的分析的时间为2022年初至2025年末。其中，秩鼎的数据覆盖了全部A股上市公司，每个报告期评价结果同时提供包括ESG综合评价、3个一级维度、10+个二级维度在内的多维度分数和等级，根据行业差异和指标特征，对不同指标、不同行业设置差异化评估方法和权重，并综合考虑数据覆盖率低或披露时间晚等特殊情况，使评价结果更加符合公司在市场和行业的客观ESG表现。同时，秩鼎的数据基于人工智能技术和海量数据点，底层数据范围广、质量高，是反映企业ESG实践的优质数据集。中证ESG评分也覆盖了全A上市公司，由13个主题、22个单元和近200个指标构成。结合国际经验和国内研究，考虑上市公司所处行业特征，数据可得性、有效性以及质量等，确定指标、单元、主题、维度等各层级的权重，最终自下而上逐级加权形成ESG总分。中证ESG评级被应用于沪深300、中证500等宽基指数的ESG系列产品，具备权威性和广泛的市场影响力。支柱项主题单元对应单元因子名称气候变化碳排放E11污染与废物污染与废物排放E21环境水资源E31土地使用与生物多样性E32环境管理环境管理制度E41环境机遇环境机遇E51绿色金融E52社会责任管理责任管理利益相关方供应链客户与消费者5ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告社会机遇慈善活动企业贡献治理结构与质量机构设置机构运作公司治理公司治理信息披露信息披露股东权益管理运营公司治理风险激励与约束机制信息披露质量中小股东保护控股股东与大股东行为财务风险财务质量公司治理风险2.1指标有效性概览：ESG因子具备差异化预ESG因子具备独特的预测价值，但单一ESG因子难以具备较强的泛化预测能力。从理论角度看，ESG因子承载了传统财务信息之外的非财务信号，为股价预测提供了差异化的增量视角。但单一因子的泛化能力较为有限。我们的实证测试也证明了这一观点。本报告将全A股票的秩鼎和中证的ESG评分（包含总分/支柱项评分/二级指标评分）作为因子原始数据，经过数据处理与标准化后，与T+1时间段的股价收益率回归，得到以IC值测算结果显示，G维度因子泛化能力较强。从结果来看，秩鼎数据体系下，compliance_score（合规得分）与shareholders_score（股东得分）效果最好。但大部分因子的信息比率值均低于0.2。中证数据体系下，代表财务风险的因子G41信息比率最高。这表明在全A股票这一个宽基集合下，治理维度的因子具备较强泛化能力。因子名称IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值显著比例%信息比率esg_score(ESG综合得分)0.0030.110.003-0.2040.2680.850.03environmental_score(E得分)0.0010.10-0.002-0.1930.2382.980.01social_score(S得分)0.0030.080.001-0.1540.2361.700.04governance_score(G得分)0.0090.11-0.005-0.1880.2685.110.08environment_discharge_score(环境排放得分)0.0020.080.006-0.1890.1865.960.02resources_efficiency_score(节能政策得分)0.0010.10-0.004-0.1740.2580.850.02environment_management_score(环境管理得分0.0020.060.005-0.1060.1263.830.04climate_change_score(气候变化得分)-0.0060.04-0.003-0.0900.1148.94-0.15human_capital_score(人力资本得分)-0.0090.09-0.014-0.1780.2376.60-0.106ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告health_and_safety_score(健康与安全得分)0.0060.070.007-0.1240.1572.340.08product_liability_score(产品责任得分)0.0030.06-0.001-0.1090.1265.960.04business_innovation_score(业务创新得分)-0.0030.06-0.016-0.1290.1968.09-0.04social_capital_score(社会资本得分)0.0020.07-0.013-0.1580.1665.960.03governance_structure_score(治理结构得分)-0.0020.07-0.008-0.1510.1870.21-0.04shareholders_score(股东得分)0.0150.080.001-0.1840.2261.700.19compliance_score(合规得分)0.0150.070.019-0.1570.1870.210.22audit_score(审计得分)0.0090.070.018-0.1850.1576.600.12transparency_score(信息披露得分)0.0060.110.000-0.1830.2882.980.05因子名称IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值显著比例%信息比率-0.0100.13-0.022-0.2270.39880.43-0.07E评分-0.0100.07-0.001-0.1630.20669.57-0.14-0.0200.16-0.045-0.2700.50597.83-0.120.0050.12-0.008-0.1850.33876.090.05碳排放-0.0080.10-0.009-0.1730.27771.74-0.08污染与废物排放-0.0080.09-0.012-0.1650.28371.74-0.09水资源-0.0050.09-0.010-0.1540.26263.04-0.06土地使用与生物多样性-0.0020.07-0.021-0.1270.21376.09-0.03环境管理制度-0.0020.05-0.001-0.1180.09343.48-0.05环境机遇-0.0110.11-0.029-0.1820.20878.26-0.11绿色金融-0.0070.12-0.010-0.2450.24586.96-0.06责任管理-0.0080.10-0.026-0.1810.32280.43-0.09-0.0170.09-0.027-0.1640.25278.26-0.18供应链-0.0010.060.002-0.1290.14460.87-0.02客户与消费者-0.0080.070.001-0.1470.17971.74-0.11慈善活动-0.0060.12-0.028-0.1830.33289.13-0.05企业贡献-0.0180.16-0.053-0.2480.49793.48-0.11机构设置-0.0070.130.009-0.2840.25478.26-0.05机构运作-0.0060.10-0.002-0.2270.18280.43-0.06激励与约束机制-0.0050.08-0.007-0.1520.27656.52-0.06信息披露质量0.0070.10-0.014-0.1710.27082.610.06中小股东保护-0.0070.100.007-0.2100.16576.09-0.077ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告控股股东与大股东行为0.0010.07-0.001-0.2050.16369.570.01财务风险0.0170.060.006-0.1200.18765.220.26财务质量-0.0060.10-0.003-0.2640.19173.91-0.06公司治理风险-0.0010.11-0.001-0.2150.24582.61-0.012.2ESG因子优化两大思路：行业实质性提升ESG因子的有效性，可以从行业和经济周期两大思路入手。不同行业有不同的ESG实质性议题，SASB（可持续会计准则委员会）将实质性定义为：一个ESG议题是否“合理地可能对企业的财务状况或经营业绩产生重大影响”。这个定义的核心洞见在于，ESG议题的财务传导机制是行业特定的。当包含非实质性议题的评分被用来构造投资组合时，ESG因子的信息比率自然被稀释。反之，如果因子构造只纳入行业实质性议题，信号质量理论上应显著提升。而实质性议题也可以映射到相关的ESG维度评分中。医疗保健金融科技与通信不可再生资源运输服务资源转化消费可再生与替代能源基础设环境温室气体排放空气质量能源管理燃料管理水和废水管理废物和危险材料管理生物多样性影响社会资本人权与社区关系可获得性和可负担性客户福利数据安全和客户隐私公平披露和标签公平营销和广告人力资本劳动关系公平劳动实践员工健康、安全和福利多样性和包容性8ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告薪酬与福利招聘、发展和留用商业模式与创新产品、服务的生命周期影响资产、运营的环境社会影响产品包装产品质量和安全领导力与治理系统风险管理事故与安全管理商业道德和支付透明度竞争行为监管俘获和政治影响材料采购供应链管理而在不同的经济周期下，市场风格的轮动、宏微观经济的变化，都对ESG因子的有效性产生不同的影响。理论上，在经济上行周期，市场与上市公司对ESG议题的关注度将有所提升。而在经济下行周期，宏观风险因子或成为主要影响因素。本报告即从分行业与区分经济周期两个维度，探究ESG因子在相应条件下的有效性，以此寻找ESG因子的适用场景，增强ESG因子的投资有效性。ESG因子与股价的ICIR呈现出明显的行业异质性，部分行业ESG因子出现了更高的ICIR系数。我们计算了不同行业下ESG因子的有效性。在秩鼎的评分体系下，原材料行业T+l时期的股票收益与environment_management_score（环境管理）、climate_change_score（气候变化）评分可能出现相关性。日常消费品与environment_discharge_score（环境排放）评分呈现出相关性可能。金融行业则与包含ESG总分在内的多个因子都表现出可能的相关性。公用事业行业则与governance_structure_score（治理结构）和audit_score（审计）评分都表现出可能的相关性。房地产行业与climate_change_score（气候变化）、human_capital_score（人力资本）、shareholders_score（股东）等评分具备相关的可能。9ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告因子名称能源原材工业非日常消消费医疗保健金融信息技术通讯业务公用事业房地esg_score(ESG综合得分)0.05-0.03-0.020.08-30.080.120.03-0.01environmental_score(E得分)0.07-0.06-0.060.06-20.050.06-0.02-0.04social_score(S得分)-0.02-0.04-0.010.07-0.070.050.30.060.08-0.07-0.02governance_score(G得分)0.040.020.10.1-0.060.130.360.09environment_discharge_score(环境排放得分)-0.03-0.020.010.13-60.020.17-0.01-0.2resources_efficiency_score(节能政策得分)0.10.02-0.020-0.01-0.040.140.060.01-0.05-0.14environment_management_score(环境管理得分)0.06-0.25-0.050.140.070.090.150.050.060.030.05climate_change_score(气候变化得分)0.07-0.23-0.17-0.11-0.190.030.08-0.08-0.14-0.120.24human_capital_score(人力资本得分)0.060.02-0.05-0.17-0.14-0.120-0.080.02-0.040.25health_and_safety_score(健康与安全得分)-0.06-0.040.020.150.030.27-0.15-0.01product_liability_score(产品责任得分)-0.07-0.020-0.010.04-0.080.210.010.09-0.05-0.04business_innovation_score(业务创新得分)0.08-0.1-0.120.020.03-0.020.35-0.050.030.10.02social_capital_score(社会资本得分)0.010.060.010.05-40.21-0.01-0.04-0.07governance_structure_score(治理结构得分)0.130.06-0.11-0.04-0.1-0.060.27-0.060.120.26-0.15shareholders_score(股东得分)-0.020.03compliance_score(合规得分)080.050.22-20.060.12audit_score(审计得分)0.08-0.040.090.09-0.030.210.340.19transparency_score(信息披露得分)0.09-0.010.070.02-0.040.020.1-0.03中证ESG评分中，原材料行业与G12（机构运作）相关可能性较高，工业与环境支柱项评分、S22（供应ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告链）评分关联可能性高。可选消费与G31（中小股东保护）、G42（财务质量）关联可能性高。主要消费与S31（慈善活动）关联可能性高。医药卫生行业与S21（员工）、G61（公司治理风险）关联可能性高。公用事业行业与G41（财务风险）、G61（公司治理风险）关联可能性高。房地产行业与G41（财务风险）关联可能性高。表8:二级行业下秩鼎ESG评分的有效因子能源原材工业可选消费主要消费医药卫生金融信息技术通讯服务公用事业房地0.030.01-0.16-0.06-0.11-0.070.21-0.10.080.03-0.07E评分0.030.05-0.25-0.1-0.03-0.130.18-0.130.11-0.09-0.16-0.05-0.08-0.19-0.1-0.16-0.10.18-0.130.030-0.060.010.0300.05-0.060.020.230.010.090.19-0.03碳排放-0.09-0.11-0.11-0.01-0.11-0.050.10.020.050.03-0.09污染与废物排放-0.08-0.02-0.08-0.14-0.1900.1-0.030.01-0.12-0.14水资源-0.140.01-0.16-0.12-0.05-0.090.12-0.080.110.1-0.08土地使用与生物多样性-0.070-0.09-0.1-0.180.050.14-0.020.02-0.15-0.15环境管理制度0.110.19-0.08-0.110.12-0.150.1-0.130.03-0.07-0.13责任管理-0.04-0.06-0.08-0.12-0.13-0.120.17-0.080.010.05-0.120.04-0.14-0.21-0.12-0.21-0.250.07-0.14-0.08-0.020.11供应链-0.1-0.07-0.250.03-0.09-0.090.14-0.030.180-0.14客户与消费者-0.020.04-0.18-0.09-0.12-0.120.14-0.090.070.01-0.22慈善活动-0.07-0.01-0.070-0.25-0.010.21-0.090.020.01-0.16企业贡献-0.04-0.06-0.18-0.1-0.14-0.070.18-0.130.010.010.01机构运作-0.010.30.17-0.060.060.150.040.16-0.020.170.12激励与约束机制-0.02-0.06-0.13-0.1-0.12-0.120.1-0.050.050.01-0.14信息披露质量-0.020-0.020-0.080.040.2500.10.12-0.08中小股东保护0.22-0.070.110.32-0.070.120.1-0.07-0.080.19-0.09控股股东与大股东行为0.170.040.110.090.12-0.040.07-0.020.050.160.23财务风险0.040.060.070.290.37财务质量060.020.2-0.22公司治理风险-0.010.040.270.280.23因为行业风格差距更大，在二级行业维度，ESG因子展现出更大的区别。我们根据观测值、显著比例、信息比率筛选出在二级行业维度下更为有效的ESG因子，部分因子也较一级行业维度下展现出更明确的有效性。总体而言，ESG因子作为非财务信息的重要补充，在多因子模型中能够发挥独特的信息增益价值。虽然其作为ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告独立信号的显著比率尚且有限，但将其作为多因子模型中的正信号增强项，并结合低换手策略或与其他强因子协同使用，可以有效提升模型整体的稳健性与收益表现。因子名称行业IC标准IC中位IC最小IC最大观测显著比例%平均股票信息比audit_score(审计得分)商业银行8-0.200.3726.6741.400.71audit_score(审计得分)房地产管理和开发0.070.140.07-0.150.382520.00124.080.52shareholders_score(股东得分)房地产管理和开发0.060.120.06-0.150.282520.00124.080.47compliance_score(合规得分)房地产管理和开发0.050.120.03-0.150.272528.00124.080.42social_capital_score(社会资本得分)商业银行0.080.210.08-0.360.444719.1541.810.39shareholders_score(股东得分)商业银行0.090.220.04-0.520.524719.1541.810.39esg_score(ESG综合得分)商业银行0.090.250.13-0.360.484734.0441.810.36governance_score(G得分)商业银行0.090.250.11-0.360.564727.6641.810.35social_score(S得分)商业银行0.080.230.09-0.410.474719.1541.810.35social_score(S得分)售0.070.200.06-0.290.424712.7736.170.35environment_discharge_score(环境排放得分)商业银行0.080.230.07-0.450.504719.1541.810.33governance_score(G得分)航空航天与国防0.060.180.07-0.360.424710.6447.620.33esg_score(ESG综合得分)售0.070.200.05-0.310.474710.6436.170.33transparency_score(信息披露得分)海上运输0.100.310.11-0.460.714710.6414.600.31governance_score(G得分)海上运输0.110.350.13-0.570.794717.0214.600.31transparency_score(信息披露得分)商业银行0.070.240.10-0.410.524729.7941.810.30compliance_score(合规得分)商业银行-0.080.24-0.06-0.560.454723.4041.81-0.31environmental_score(E得分)医疗保健提供商与服务-0.080.26-0.11-0.600.484710.6423.13-0.31climate_change_score(气候变化得分)纸类与林业产品-0.070.19-0.03-0.520.424710.6437.45-0.35governance_structure_score(治理结构得饮料-0.060.16-0.06-0.410.314710.6450.11-0.37因子名称行业IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值观测数显著比例%平均股票数信息比率治理机制0.030.070.04-0.090.204613.04296.220.50客户及消费者银行0.080.230.08-0.570.474619.5741.740.34财务风险房地产Ⅱ0.050.160.06-0.280.314634.78104.520.34财务质量消费者服务0.080.230.11-0.390.614615.2241.760.33财务风险0.030.090.01-0.130.244623.91270.830.32ESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告公司治理风险0.030.100.05-0.170.224623.91263.780.31财务风险乘用车及零部件0.020.080.02-0.130.174610.87224.240.31客户及消费者机械制造-0.020.07-0.03-0.160.124632.61511.17-0.30水资源家庭与个人用品-0.070.24-0.04-0.560.534613.0428.26-0.32航空航天与国防-0.050.14-0.04-0.350.264615.2289.70-0.32环境管理-0.050.16-0.07-0.360.324652.17270.83-0.33客户及消费者计算机-0.030.09-0.02-0.270.184613.04213.39-0.33碳排放家庭与个人用品-0.080.22-0.07-0.610.414613.0428.26-0.34社会活动家庭与个人用品-0.080.21-0.11-0.520.294610.8728.26-0.40污染物及排放计算机-0.030.08-0.04-0.190.134610.87213.39-0.40如果从预测波动的角度来看，ESG因子的有效性显然更强。我们以下一期区间内股票自最高价的跌幅来代表波动性，发现ESG因子有较好的信息比率和显著比例。说明ESG因子在特定行业中可以作为剔除因子，因子构建的投资策略风险控制能力很强。表11:二级行业下秩鼎ESG评分预测股票最大跌幅的有效因子因子名称行业IC标准IC中位IC最小IC最大观测显著比例%平均股票信息比audit_score(审计得分)商业银行50.060.3846.6741.402.08compliance_score(合规得分)纺织品、服装与奢侈品7-0.180.364748.94114.021.68esg_score(ESG综合得分)日常消费品经销与零售0.270.160.25-0.170.664734.0436.171.64transparency_score(信息披露得资本市场0.260.170.26-0.250.554748.9453.681.57esg_score(ESG综合得分)纺织品、服装与奢侈品0-0.050.514755.32114.021.54compliance_score(合规得分)化学制品0.090.060.09-0.030.214751.06452.601.51因子名称行业IC均值IC标准差IC中位数IC最小值IC最大值观测数显著比例%平均股票数信息比率治理结构耐用消费品0.100.040.090.070.17616.67150.672.55绿色金融耐用消费品0.100.040.090.070.17616.67150.672.53污染物及排放0.470.260.51-0.520.874643.4813.221.79信息披露质量环保70.000.394643.48124.151.78公司治理维度环保9-0.030.484652.17124.151.65信息披露质量航空航天与国防7-0.040.474639.1389.701.61ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告合规管理资本市场4-0.270.544645.6558.831.60合规管理0.450.290.51-0.640.884645.6513.221.56合规管理环保8-0.090.434650.00124.151.54社会维度0.410.270.49-0.450.774639.1313.221.51理论上，不同经济周期下对ESG议题的关注度不同。这反映了政策制定者与企业在经济与环境、社会等问题上的权衡取舍。在经济上行阶段，环境保护及其他具备社会外部性的议题将受到关注。而在经济收缩阶段，稳增长成为更值得关注的核心议题，其他因子的有效性相对弱化。而这种预期的变化也会我们根据通胀与经济增速划分经济周期。传统宏观经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。我们根据GDP是否高于潜在增速（HP滤波得到）、CPI同比增速是否大于1.5，同样划分为四个经济周期。但需注意，由于宏观调控以及其他外生冲击，经济并不完全按照上述顺序轮动，并且周期变化时间也较短。（审计得分）在周期上表现出一致的方向。我们用ANESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告因子名称ANOVA_F值ANOVA_p值周期差异显著esg_score(ESG综合得分)0.7036290.495262FALSEenvironmental_score(E得分)0.0747470.927988FALSEsocial_score(S得分)2.2267610.108917FALSEgovernance_score(G得分)2.3619540.095258FALSEenvironment_discharge_score(环境排放得分)2.0578190.128783FALSEresources_efficiency_score(节能政策得分)0.0122260.987848FALSEenvironment_management_score(环境管理得分)0.1814930.834078FALSEclimate_change_score(气候变化得分)2.4107060.090766FALSEhuman_capital_score(人力资本得分)2.3399150.097361FALSEhealth_and_safety_score(健康与安全得分)0.9999930.368597FALSEproduct_liability_score(产品责任得分)1.6022350.20245FALSEbusiness_innovation_score(业务创新得分)1.6689470.189465FALSEsocial_capital_score(社会资本得分)0.7182220.488107FALSEgovernance_structure_score(治理结构得分)1.6755090.188234FALSEshareholders_score(股东得分)5.8763470.002997TRUEcompliance_score(合规得分)1.2198960.296114FALSEaudit_score(审计得分)2.1732330.114854FALSEtransparency_score(信息披露得分)1.7574820.173513FALSE因子名称ANOVA_F值ANOVA_p值周期差异显著ESG_esg_score6.8604420.001149372TRUEE_esg_pillar_score2.9191580.054894226FALSES_esg_pillar_score7.1002220.000910202TRUEG_esg_pillar_score6.0334780.00257413TRUE碳排放3.0694630.047317098TRUE污染与废物排放3.4975320.03101032TRUE水资源5.0609620.006666145TRUE土地使用与生物多样性4.6164770.010310228TRUE环境管理制度1.1688090.311579334FALSE环境机遇0.0136530.986440119FALSE绿色金融1.1826250.315816798FALSE责任管理4.2747530.014424459TRUEESG及绿色金融ESG及绿色金融深度报告5.926020.002859007TRUE供应链2.6369080.072571712FALSE客户与消费者3.9569260.019720012TRUE慈善活动6.1074570.002394743TRUE企业贡献6.8797770.001127943TRUE机构设置1.499530.228067537FALSE机构运作2.3019080.101274387FALSE激励与约束机制4.8267350.008387583TRUE信息披露质量6.9286530.001075542TRUE中小股东保护0.4882790.613971951FALSE控股股东与大股东行为7.6233970.000547504TRUE财务风险2.0068880.13548106FALSE财务质量0.5864910.556694003FALSE公司治理风险6.1435790.00231177TRUE经济扩张期，ESG因子相对表现最佳。我们在不同二级行业探究ESG因子在不同周期性上的显著情况。研究发现，大部分体现出周期性的因子，都是在经济扩张周期更多表现出显著性，而在经济收缩周期显著情况因子来因子名称行业一致性周期关联复苏_显著比滞胀_显著比衰退_显著比秩鼎建筑与工程environmental_score(E得分)建筑与工程不一致复苏期有效/其余无效54%11%29%秩鼎esg_score(ESG综合得分)不一致复苏期有效/其余无效58%0%36%秩鼎建筑与工程governance_score(G得分)建筑与工程不一致复苏期有效/其余无效67%11%43%秩鼎governance_score(G得分)纺织品、服装与奢侈品不一致复苏期有效/其余无效54%0%29%秩鼎governance_score(G得分)电子设备、仪器和元件不一致复苏期有效/其余无效58%11%36%秩鼎resources_efficiency_score(节能政策得金属与采矿不一致复苏期无效/其余有效25%56%64%秩鼎shareholders_score(股东得分)电子设备、仪器和元件不一致复苏期有效/其余无效58%11%29%秩鼎transparency_score(信息披露得分)电子设备、仪器和元件不一致复苏期有效/其余无效54%22%50%环境管理制度建筑装饰不一致复苏期有效/其余无效59%11%47%环境管理制度机械制造不一致复苏期有效/其余无效68%44%47%环境管理制度能源Ⅱ不一致复苏期有效/其余无效73%44%40%碳排放机械制造不一致复苏期有效/其余无效55%22%33%ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告土地使用及生物多样性有色金属不一致复苏期无效/其余有效50%56%53%污染物及排放机械制造不一致复苏期有效/其余无效55%0%40%环境管理不一致复苏期有效/其余无效55%44%47%环境管理航空航天与国防不一致复苏期有效/其余无效59%22%33%乘用车及零部件不一致复苏期有效/其余无效55%11%33%不一致复苏期有效/其余无效64%33%33%建筑装饰不一致复苏期有效/其余无效64%22%33%机械制造不一致复苏期有效/其余无效64%0%40%不一致复苏期有效/其余无效55%44%47%不一致复苏期有效/其余无效55%44%40%耐用消费品不一致复苏期有效/其余无效55%22%47%航空航天与国防不一致复苏期有效/其余无效55%33%7%计算机不一致复苏期有效/其余无效64%33%47%通信设备及技术服务不一致复苏期有效/其余无效59%33%33%管理层约束及激励能源Ⅱ不一致复苏期有效/其余无效55%44%27%信息披露质量乘用车及零部件不一致复苏期有效/其余无效55%22%7%信息披露质量机械制造不一致复苏期有效/其余无效55%44%40%信息披露质量耐用消费品不一致复苏期有效/其余无效55%11%20%公司治理维度不一致复苏期有效/其余无效55%44%33%公司治理维度机械制造不一致复苏期有效/其余无效77%33%47%建筑装饰不一致复苏期有效/其余无效55%22%27%机械制造不一致复苏期有效/其余无效59%22%40%社会活动公用事业Ⅱ不一致复苏期有效/其余无效59%22%33%社会活动建筑装饰不一致复苏期有效/其余无效59%44%33%企业社会不一致复苏期有效/其余无效64%44%47%企业社会建筑装饰不一致复苏期有效/其余无效68%44%47%企业社会有色金属不一致复苏期无效/其余有效45%56%53%企业社会耐用消费品不一致复苏期有效/其余无效55%44%47%企业社会能源Ⅱ不一致复苏期有效/其余无效59%44%33%企业社会航空航天与国防不一致复苏期有效/其余无效59%22%27%ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告社会维度乘用车及零部件不一致复苏期有效/其余无效64%33%47%社会维度一致显著全周期有效73%56%53%环境管理制度有色金属不一致复苏期无效/其余有效50%56%53%环境管理制度环保不一致复苏期有效/其余无效55%11%33%环境管理制度耐用消费品不一致复苏期有效/其余无效59%44%47%碳排放能源Ⅱ不一致复苏期有效/其余无效59%44%33%土地使用及生物多样性计算机不一致复苏期有效/其余无效55%44%27%根据以上结果，我们认为ESG不同经济周期的表现具备显著差异。在投资实践中，可以根据前瞻性的经济指标判断经济周期区间，并将ESG因子作为辅助因子来帮助投资。3ESG因子投资实践3.1ESG因子作为筛选指标的表现首先注意到，ESG在风险控制上具有比较好的表现，因此我们将其作为负面筛选的指标因子，研究ESG因子在A股市场中是否能够实现有效的剔除策略。我们发现中证ESG总评分标准化后的ESG因子，以及支柱项维度的ESG评分因子，均能够通过剔除区分出较低收益率的证券。如图所示，我们把评分从大到小分为10组，其中1表示ESG评分最大，10组表示ESG评分最低。从结果中可以看出，评分最低的9/10组在平均收益率表现上均低于其他组别。2210.502022年2月2023年2月2024年2月2025年2月210.502022年2月2023年2月2024年2月2025年2月ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告2210.502022年2月2023年2月2024年2月2025年2月2210.502022年2月2023年2月2024年2月2025年2月3.2ESG因子结合宏观周期投资实践探究在前文中，我们依据宏观经济周期的变化对因子的有效性进行了测算，发现部分因子在经济扩张周期与收缩周期表现并不相同，ESG类因子大部分在经济扩张周期表现更好。同时，这种情况也出现了因子与行业的分化。基于宏观因素的策略需要应用在投资中，需要解决的问题是宏观数据的滞后性。传统上，宏观经济预测可以基于高频数据进行拟合，来得到预测数据集。也可以通过经济调查实现。我们使用Wind一致预期下的GDP和CPI增速数据，作为宏观经济的预测指标。回顾这两个指标发现，在判断经济周期的准确度要求下，一致预期值与实际值呈现出较好的一致性。因此宏观周期也可以作为策略中的可用方案。2017-032017-092018-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032026-092027-032027-092017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07万得一致预测:中国:CPI:当月同比中国:CPI:当月同比6543210-1-2万得一致预测:中国:万得一致预测:中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比252050-5-10我们在不同行业中筛选具备周期一致性表现的ESG因子，采用PCA方法降维后通过排名均值法进行因子合成。研究发现，区分宏观周期能够有效提升ESG因子的收益表现，相较不区分周期取得了明显优化。其中，在航空航天与国防行业中，ESG评分因子展现出优异的收益能力——在过热和衰退月份持有因子排名前20%的股票，自2022年以来持续积累了显著的超额收益。这一结果表明，在特定行业与宏观周期的匹配场景下，ESG因子已具备可观的实战价值。进一步来看，随着ESG因子体系的持续完善和信息质量的提升，宏观周期框架有望释放更大的应用潜力，推动ESG因子在更广泛的投资场景中落地实践。ESG及绿色金融深度报告ESG及绿ESG及绿色金融深度报告表16:在周期中具备一致性的ESG因子投资回测结果行业因子列表策略全时期Spread市场累计LongOnly累航空航天与国防esg_score(ESG综合得分)过热+衰退筛选0.34%30.64%39.62%化学制品business_innovation_score(业务创新得分),social_score(S得分)过热+衰退筛选37.28%35.72%医疗保健设备与用品social_score(S得分)过热+衰退筛选7.56%6.28%金属与采矿esg_